2021-2022掘金雍禾植发洞察报告.pptx

2021-2022掘 金 雍禾 植发 洞察报告 核 心结 论 1 、 赛道 ： 现 有 184亿整体规 模 、 CAGR24%， 植 发 渗 透率 仅 0. 12%， 2030空间 有 望 达 1381亿 ， 驱 动 来 自年 轻 /下 沉 群 体扩容以及养 固 占比提升 。 2、 格局 ： 民 营 占 85%， 4家全 国 植 发 连锁 、 其 它 民 营 植发 、 医 美 植 发 科占 比 24%、 46%、 16%； 雍 禾 为 植 发连锁四 龙 头 之 首 ， 在植 发 、 养 固细分市 场 份 额 达 11%、 4%。 3 、 项目对比 及 探 讨 ： 我们判 断 渗 透 率更低的 植 发 优 势 在于客 单 价 高 +复制性 强 （ 标 准化 、 医 生 培 育 ）； 痛点 则 为 一 次性消费 （ 拉 新 成本高 ， 需 借 养 固提升复 购 ） + 硬壁垒低 （ 技 术 要求更低 、 为 综 合壁垒 ） ； 但 相 比其它医 美 机 构 ， 植发的 标 准 化 更易于走 出 连 锁 化龙头 。 4、 机构对比 及 探 讨 ： 四连锁 龙 头 战 略相似但 卖 点 不 同 ， 雍禾 份 额 快 速提升核 心 来 自 快速扩店 、 质量把控及品 牌 投 入 。 我们判 断 未 来 头部玩家 正 通 过 搭建毛发 生 态 链 进一 步 挖 掘 用 户 价值 ， 随 医 美 机 构植发科 加 入 战 局 ， 我们 认 为 植 发未来将 呈 现 大 小两级分 化 ， 参 考美 国 Bosley植 发连锁模 式 有 望 最终胜出 。 风险提示 行业失速 、 开店进度不及预期 、 竞争加剧 、 信息滞后 目 录 一 、 赛道 篇 ： 千亿空间 、 复 制性强 ， 有望 跑出头部 连锁 二 、 公 司 篇 ： 医疗 、 客 户 资 源助 扩 张 ， 生 态链 挖 掘 用 户 价值 毛 发医疗 服 务市场 ： 整 体 中 国毛 发 医 疗 服 务 市场 规 模 及 增 速 （ 亿 元 ） 规模 ： 2020年中国毛发医 疗 服务市场规 模 184亿 ， 2016- 2020CAGR达 23. 9%； 沙利 文预计 2030年有望达 1381亿 ， 存 7倍空间 。 驱动来自 ： 1） 年轻化 （ 20-33岁为主 力脱发人 口 ， 头豹研究 院 ） ； 2） 下沉 化 （ 植发连锁低 线 城市拓 店 +社 媒 教 育 +收 入水平提升 催 化 ）； 3） 养 固 占比增 加 （ 养 固覆盖毛发 医 疗全流 程 ， 受 众更 广 ） 。 格局 ： 雍禾市占 率 8. 8%， 为第二 、 第三份额之 和 。 毛发领域主要连锁集团预计为 雍禾 、 碧莲盛 、 大麦 、 新生 。 来源 ： 雍禾医疗招股书 ， 沙利文 ， 4.7% 4.2% 3.1% 79.2% 中 国毛 发 医 疗 市 场 整体 格 局 雍禾 集团 A 集团 B 集团 C 其他 8.8% 4 毛 发医疗 服 务市场 ： 分 类 毛发医疗服务可分 ： 植发医 疗 （ 手术 ）、 医疗养固 （ 服务 ） ， 各占 73%、 27%。 植发 医 疗 （ 手 术 ） 以 后 脑 部 毛囊作 为 植 发 来 源 ， 分 离 为 单株或 多 株 毛 囊单 位 ， 借 助特 殊 器械 及 精细 的 显微 科 技术 将 毛囊 单 位移 植 ， 使 其 在新 的 部位 存 活生 长 。 手 术对象需具如下条件 ： 1后脑勺具有充足毛囊资源 ； 2具正常头部血液循环条件 （ 提 供养分 ） ； 3无心脏病 、 高血压 、 高血糖等疾病 。 医疗养固 （ 服务 ） 适用毛发医疗全流 程 ， 包括脱发及其他毛发问 题 ， 范围更广 。 中 国毛 发 医 疗 市 场 细 分 5 来源 ： 雍禾医疗招股书 ， 沙利文 ， 头豹研究院 ， 业务类别 治疗方案 毛发问题 症状 医疗植 发 服务 一级美 容 外科 手 术 秃 发际线 后 移 、 头顶 发旋稀疏 /光 裸 、 斑 秃 医疗养 固 服务 激光治 疗 、 医 用仪 器 高级配 方 、 假 发 等 脱 、 细 狂脱期 、 毛发 系团 、 皮炎 毛 囊炎 、 斑 秃等 洗 护 产 品 、 常 规头 皮 清 洁 调理 、 居 家仪 器 等 痒 、 炎 、 屑 、 油 、 枯 出 油 、 油 脂 堆 积 、 毛 发 干 枯 头 皮 发红 敏感 来源 ： Frost & Sullivan， 6 58 77 98 120 134 169 213 264 322 378 439 508 583 27% 22% 12% 26% 26% 24% 22% 17% 16% 16% 15% 14% 15% 13% 0% 5% 10% 20% 25% 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 规模 ： 2020年 中国植 发 市 场 规 模 134亿 ， 2016- 2020年 CAGR23%。 人 均 可 支 配收 入 提高 +毛发问题普遍 性 +消费者教育加强 +植发技术发展 +多点执业专业人员增加等 多因素驱动市场保持高 增 。 渗透率 ： 2020植发手术 51.6万 例 ， 而中国脱发人口 超 2.5亿 （ 男 1.65/女 0.89 亿 ）， 渗透率仅 0.12%， 沙利文预计 2030年植发市场规模可 达 754亿 ， 6倍空 间 。 2016年 - 2030E中 国 医疗 植 发 市 场 规 模 （ 亿 元 ） 及 增 速 市场规模 同比增速 细 分 1、 植 发医疗 （ 手术 ） 规 模 666 754 33% 30% 35% 800 700 600 500 400 300 200 100 0 时间 CAGR 2016-2020 23.4% 2020-2025E 23.0% 2025E-2030E 14.9% 细 分 1、 植 发医疗 （ 手术 ） 格 局 2020年 中国 植 发 医 疗服 务 市 场 份 额 来源 ： Frost & Sullivan ， 据雍禾医疗招股书 ， 全 国民营即 4家头部植发连锁集团 来源 ： Frost & Sullivan， 23.90% 15.70% 76.1% 45.60% 14.80% 其他民 营 植发 机 构 公立医 院 植发科 10.5% 5.3% 4.5% 3.6% 2020年 中国 植 发 市 场参 与 者 市 场 份 额 雍禾 集团 A 集团 B 集团 C 其他 7 全国民 营 植发 机 构 美容机 构 的植 发部 门 玩家 ： 民营 占 比 85%（ 全国 民 营植发机 构 、 其他民营植 发 机 构 、 医美 机 构植发 科 份额 24%、 46%、 16%）、 公 立 医院植发 科 （ 份额 15%）。 植 发连锁机构 具 备品 牌 效应 ， 且服务质量高 、 医生调配能力强 ， 我们判断占比有望持续提升 ， 成为主流 。 格局 ： CR3为 20. 3%较医美集中 ， 龙头雍禾 2018- 2020市占率分别为 9%、 10%、 11% 持续提升 ， 与第二 、 第三拉开差 距 。 细 分 1、 植 发医疗 （ 手术 ） 流 程 来源 ： 雍禾医疗招股书 ， 沙利文 ， 头豹研究院 ， 8 植 发技 术 发 展 植发手 术 大 致 包括六 个 步 骤 ： 毛 囊 检 测 、 方案 设 计 、 毛 囊提取 、 毛 囊 清 理 、 分离培养及 毛囊种 植 。 流程较标准 化 。 植 发手 术 流 程 时间 技术 详情 1997 Minimicro技术 中国最 早 起引 进 的 植 发技术 2005 FUT技术 集中提 取 毛囊 ， 适 合 脱发面 积 大患 者 ， 术 后易提 取 区域 会 留 下 细线状 疤 痕 2007 FUE技术 分散单 个 提 取 毛 囊 ， 适 合 脱 发 面 积 小 患 者 ， 具 有 无 痕 、 微 创 、 易 恢 复 等 优点 2009 LATTICE 点阵 加 密 无 痕 植 发 技术 雍禾植 发 研究 中 心 的 多位骨 干 植发 专 家 针 对头发 稀 疏等 头 发 问 题所研 发 的无 痕 植发 技 术 ： 毛 囊 单 位 加 密 种 植 、 不 伤 原 生 发 、 发 旋 重 塑 技 术 。 2019 3D植发 技 术 采用 “ 精 微宝 石 刀 +新微针 立 体种 植 ” 模 式 ， 比 传 统植 发 技 术 发量 多 20%左右 步骤 内容 1 毛 囊检测 脱发级 别 、 头 皮 毛 囊 密度 、 过 敏性 头 皮 、 发质受 损 等 2 方 案设计 根据客 户 需求 ， 进 行 个性化 方 案定制 3 毛 囊提取 从客户 的 后脑 勺 部 位 提取头发 4 毛 囊 清 理 清理毛 囊 附带 的 脂 肪 成分 ， 以 方便 毛 囊 种 植 5 分 离培养 毛囊清 理 干净 后 置 于 培养液 中 保存 ， 放 置 时间不 超 过 6小时 6 毛 囊种植 采用宝 石 刀 、 种 植 笔 或种植 针 进行 毛 囊 移 植 细 分 2、 医 疗养固 （ 服务 ） 规 模 来源 ： Frost & Sullivan ， 20 25 32 40 50 65 85 110 145 185 236 302 0% 5% 10% 15% 20% 0 100 200 300 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 规模 ： 2020年 中国医疗养固服务市场规 模 50亿 ， 2016- 2020CAGR25%。 医疗养固服 务为客户提供解决头皮及头发问 题 （ 脱 发 、 发质细软 、 头皮瘙 痒 、 出油等 ） 的非 手术方 案 ， 是植发重要的术前术后补充服 务 ， 简单方便 、 覆盖面 广 、 成长性 强 ， 同时作为高频服务项 目 、 具客户黏性 。 渗透率 ： 据 雍 禾医疗招股 书 ， 2020养固服务渗透率仅 为 1.0%， 随市场教育仍有提 升空间 ， 沙利文预计 2023年养固市场规模可达 625亿 ， 10倍空间 。 中 国医 疗 养 固 服 务 市场 规 模 及 增 速 （ 亿 元 ） 市场规模 同比增速 9 385 28% 491 625 25% 25% 25% 28% 28% 30% 31% 29% 32% 600 28% 28% 27% 27% 30% 25% 700 35% 400 500 时间段 CAGR 2016-2020 25.4% 2020-2025E 29.8% 2025E-2030E 27.6% 细 分 2、 医 疗养固 （ 服务 ） 格 局 来源 ： Frost & Sullivan ， 格局 ： CR3为 10. 9%。 目前医 疗 养固相较植 发 发展阶段较 早 、 格局更分 散 ， 2020第 一雍禾份 额 4.3%， 第 二 、 第 三 份 额 3.6%、 3%。 雍禾凭借 品 牌口 碑 、 客 户 积累和 门 店扩张 ， 加之 “ 店中店 ” 模式业务起量较快 。 3.0% 1.7% 87.4% 2020年 中国 医 疗 养 固主 要 玩 家 市 场 份 额 雍禾 集团 B 集团 A 集团 C 其他 4.3% 10 3.6% 思 考 ： 植 发 PK其 它 医 美项 目 优势 植发渗透更 低 ， 判断亮点 为 “客单价 高 ”+“复制性 强 ”： 高客 单 、 高毛 利率 ： 植 发客 单 2W+显 著高 于 医美手 术 类 /非 手术 （ 客 单 1W+/2k） ， 毛利率高 达 70%同样高于医 美 36-64%的毛利 率 。 复制能力强 ： 雍禾开店收支平衡期 仅 3个月远低于一般医疗连 锁 。 此外植发地域 限制较 小 ， 易全国连锁 化 ， 因 ： 植发审美差异 小 ， 项目标准 化 ， 收费较透明 ； 植发手术难度及医生学习成本 低 ， 不受医 生 IP制 约 。 雍 禾 、 艺 星 、 瑞 丽 客单 、 毛 利 率 对 比 雍 禾 、 艺 星 、 瑞 丽 收支 平 衡 期 对 比 *艺星口径为次均价 ， 非客单价 。 所 11 来源 ： 雍禾 、 艺星 、 瑞丽招股书 、 wind， 中泰证券研究 来源 ： 雍禾 、 艺星 、 瑞丽招股书 ，。 收支平 衡 期 （ 月 ） 现金回 收 期 （ 月 ） 雍禾医疗 3 14 艺星医美 24-36 瑞丽医美 21 47 爱尔眼科 24-36 通策医疗 小规模 6+； 大规模 18+ 业务 客单价 （ 元 ） 毛利率 雍禾医疗 （ 2020） 植发 27868 75% 养固 3606 74% 艺星医美 （ 2017） 手术类 5756* 64% 注射类 2707* 39% 光电类 1455* 56% 瑞丽医美 （ 2020H1) 手术类 12070 60% 注射类 2376 36% 光电类 1330 64% 思 考 ： 植 发 PK其 它 医 美项 目 痛点 判断痛点 为 “高推广 费 ”(因 植发无复购 ， 需借养固提 复 购 )+“硬壁 垒 低 ”(品牌 为软壁 垒 )； 但预计较医美医院更易快速连锁 化 （ 可看好龙 头 ） 。 高推广费 ： 雍 禾营销推广 费 率 30%+高出 医 美机构 10pct， 因植发手术 一 次成型 ， 需不断拉 新 。 但养固服务具复购属 性 ， 可改善营销费 比 。 硬壁 垒 低 ： 植 发资 金 、 技 术 、 医生 等 进 入 壁垒 弱 ， 但 服 务属性 强 （ 植 发后达 到 理想效果需一 年 ， 要求术后跟 踪 ）， 后续竞争焦点或为品 牌 、 服务等软实 力 。 雍 禾医 疗 、 艺 星 医 美 、 瑞 丽 医 美 成 本结 构 对 比 来源 ： 雍禾医疗招股书 ， 瑞丽医美采取 2018年数据因 2019上市开支 、 2020疫情影响盈利模型 12 占收 入 比 雍禾医 疗 （ 2020） 艺星医 美 （ 2017） 瑞丽医 美 （ 2018） 营业成本 25% 47% 42% 员工 10% 10% 16% 摊折 9% 2% 2% 耗材 4% 27% 22% 其它 3% 7% 3% 销售费用 48% 29% 28% 营销推广 31% 20% 14% 员工 13% 7% 10% 其它 3% 2% 4% 管理费用 10% 9% 12% 其它 3% 0% 2% 所得税 4% 4% 5% 净利润 10% 11% 12% 总结植发 赛道 ： 1、 空 间 广 ： 未 来 看千亿规 模 ， 可容纳多 头 部玩 家 。 当 前渗透率 低 ， 增 量需求看 年 轻 /下沉群体 扩 容以及养 固占 比提 升 。 2、 属性 优 ： 优 势为 高 客 单 +复 制性 强 ， 可 跑出 头 部连 锁 。 痛点 为 高 推 广 费 、 硬壁 垒 低 ， 后续看 养固 提升复购 以及 品 牌 、 服 务等 综合壁垒 打 造 。 目 录 一 、 赛 道 篇 ： 千亿空 间 、 复 制性强 ， 有 望 跑出头 部 连锁 二 、 公司 篇 ： 医 疗 、 客 户资源 助 扩张 ， 生态 链 挖掘 用户价值 1、 发 展 历 程 ： 深 耕 15年 成 就 植发第 一 品 牌 雍禾医疗成 立 于 2010年 ， 目 前为国内第 一 的植发医疗 服 务提供 商 ， 2020年植发 / 养固 市 场份 额 10. 5%/ 4. 3%。 创 始人 张 玉 先生 于 2005年 在 北 京开 始 经 营植 发业 务 ， 于 2010年建立 雍禾 品 牌 。 2017年获中信产业基金投资 ， 同年收购健发品牌史 云逊 。 目 前雍 禾在 中 国内 地 50个 城 市经 营 51家医 疗 机 构 （ 截 至 2021.06） ， 规模 及机构数量领先同业 。 雍 禾医 疗 发 展 历 程 来 源 ： 招 股 书 ， 2005 2010 建立 雍 禾 品 牌 ， 制 定 中国 植 发 行业 标 准 ， 成 为 国 内首获 ISO认证植 发医疗 服 务提 供 商 15 2013 2015 引入高 端 服务 团队 雍享 ， 收 购 健 发老牌 史 云逊 国 内 业 务 ， 获 中 信 产 业 基金投资 2017 2018 推出医 生 三 透 明 保证 ， 合共 联 营 37家医 疗 机构 2019 2020 2021 于北京 开 展植 发业务 开始布 局 全国业 务 ， 致 力 自 主 经营 旗下所 有 连 锁 医院 注册成 立 北 京海游 友 ， 主要负 责 中 国业务 进军医 疗 养固 服务领 域 ， 获 认 定 为 国 家高 新技术 企 业 与平安 战 略合 作推出 业 内首 款植发 保 险 ， 合共运营 48家 医疗机构 合共运营 51 家 医 疗 机 构 2、 股 权 结 构 ： 董 事 长前瞻 具 员工持 股 平 台 董 事 长 张 玉 透过 ZY Investment及 予 诺 科 技 共持 股 34. 13%（ 发 行 后 ）， 此外中信 产业基金 、 中信证券国际透过 Yonghe Hair Service及 CYH合计持有 34.65%股权 。 公司 2021年 成 立郅歆科技 作 为员工激励 平 台 ， 通过郅 睿 科技持 股 2. 82%， 最 终 受 益人包括张 辉 、 韩志 梅 、 徐 洋 、 李小龙 及 黄东红等高 级 管理层及公 司 116名雇 员 。 雍 禾医 疗 股 权 结 构 （ 发 行 后 ） 来 源 ： 公 司公 告 ， 宋 林 峰 磐 茂 上 海 CYH Cosmetic Medical Investment Shanghai Yuxin ZH Ventures 胡 腾 鹤 聂磊 耿 嘉 琦 段 斯 琪 谭旭 郅 歆 科 技 ZY Ventures ZY Investment ZH Investment Ever Horizon C Y H 予 诺 科 技 Yonghe Hair Service Nielei Hair Service Jiaqi Hair Service Siqi Hair Service Tanxu Hair Service Linfeng Hair Service 郅 睿 其 科 他 技 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 雍禾医疗 17.27% 16 17.27% 30.37% 3.76% 4.51% 3.49% 0.71% 0.12% 0.12% 0.06% 0.06% 2.26% 20% 3、 管 理 结 构 ： 高 管 多元化 团 队 公司管 理 层 从 业经验 丰 富 ， 由多元 化 人 才 组 成 。 CEO张 玉 深耕 医 疗 养固 服务行 业 近 20年 ， 有魄力 、 对于行业见解深刻 ， 一路带领公司成为国内毛发医疗服务行业 龙头 ； 多数核心成员自公司成立初期便在公司任 职 ， 管理组织高效默契 。 雍 禾医 疗 高 级 管 理 层简 介 17 来 源 ： 招 股 书 ， 姓名 职位 加入时间 角色及职责 履历 张玉 首席执行官 2010年 7月 整体战略规划 、 业务方向 、 运营管理 投身医疗养固服务行业超过 16年 ： 2005年 3月 进入植发领域 ， 加入 北京楚蓉福运医疗美容诊所 。 2010年加入本集团 ， 以 “ 雍禾 ” 的品 牌名称开展自家的植发事业 徐洋 运营总监兼 首席执行官 助理 2019年 9月 负责本集团日常营运 及行政事务 在管理行业拥有 约 10年经 验 ： 徐先生于 2016年 6月至 2018年 3月担任 百度在线网络技术 （ 北京 ） 有限公司产品经理 。 2011年 11月至 2014 年 12月担任北京伊美尔技术有限公司旗下一家医院的院长 韩志梅 财务总监 2011年 5月 负责本集团融资 、 会 计 、 预算控制 、 内控 、 财务管理 于会计及公司财务方面拥有超 过 23年经 验 ： 曾 担 任 氪 空 间 （ 北 京 ） 财务总监 、 慈铭健康总经理 、 北京阳光喔文化财务总监 、 北京天有 教育咨询财务部副总监 、 中房北美投资集团有限公司财务经理等要 职 张辉 采购总监 2011年 5月 整体采购管理 及业务发展 自 2011年 5月起一直担任本集团采购总监 ， 在医疗养固行业积累超 过 10年经验 李小龙 医疗服务总 监 2020年 6月 负责本集团医疗质量 监控及程序规范化 于医疗服务行业拥有超过 10年经 验 ： 2015年 3月至 2018年 3月 ， 其担 任解放军第 309医院副院长 。 其于 2011年 3月至 2013年 6月担任解放 军总参谋部管理保障部卫生局副局长 黄东红 营销总监 2012年 5 负 月 责本集团整体品牌 销售及营销管理 于销售及营销行业拥有超过 9年经 验 ： 自 2012年毕业于中国传媒大 、 学以来 ， 其一直任职于本公司 。 黄先生于本集团担任多个职务 ， 包 括区域营销经理 4. 成 长 分 析 ： 快 速 规模 化 营收 、 净利 CAGR32%、 75%快 速 增 长 。 2018-20年公司营 收 9.34、 12.2、 16.4亿元 ， 2年 CAGR达 32.4%， 2020受 益养 固业 务 快 速放 量 ， 疫 情 之下 收入 表 现 突出 ； 18-20 净利润分别为 0.54、 0.36、 1.63亿元 , 2年 CAGR达 75%， 净利润高速放量受益净利 率提升 。 2019年业绩波动主因扩张增加员工数量及推广费率上升导致净利率下 降 。 2018- 2020年营收 及 增 速 来源 ： 招股书 ， 2018- 2020年净利 润 及增 速 来源 ： 招股书 ， 18 5. 盈 利 分 析 ： 高 毛 利 、 高 费 用 毛利率高达 70%+， 净利率存 提 升空 间 。 公 司 毛利率持续 维 持 在 70%以 上 ， 2020年 净利率提 升 至 10%， 随着 新店 成熟摊薄 人工 成 本 ， 以及 品 牌效应降低 获 客成 本 ， 盈利能力有望改善 。 销售费用率近 50%压制盈利 。 公司期间费 用 率 在 60%上下 ， 其中销售费 用 率 近 50%， 以营销及推广开支为主 （ 费率 30%+）； 管理费用率稳定在 10%左右 。 2018- 2020年毛利 率 、 净 利 率 来源 ： 招股书 ， 2018- 2020年期间 费 用 率 来源 ： 招股书 ， 19 6. 收 入 拆 分 ： 植 发 主导 、 养 固提 升 收入结 构 ： 2020植发 医 疗服 务 为主占 比 86%、 医疗养固 服务 快速放 量 。 公 司植 发 服务收入稳健增长 ， 19/20yoy+30%/18%； 2019年起开展医疗养固服务 ， 按照 “ 店 中店模式 ” 在每家植发机构建立史云逊医疗健发中 心 ， 针对头皮和毛发问题提供 非手术解决方案 ， 2020占比快速提升至 13%。 毛利率 ： 植 发 、 养固业 务毛 利 率 70%+。 2019年医疗养 固服 务毛利率较 低 因业 务 尚在运营初期 。 雍 禾医 疗 按 业 务 收 入结 构 （ 亿 元 ） 及增 速 来源 ： 招股书 ， 雍 禾医 疗 按 业 务 毛 利率 水 平 20 7. 成 本 拆 分 ： 推 广 、 员工 费 率 30%、 30% 从成 本 结构 来 看 ： 推 广 、 员 工 、 其 它费 率 30%、 30%、 20%。 营销 推 广 费 用率占 比 最高 （ 30%+） ， 员 工 成本 占 收入 比 稳定 在 30%左 右 （ 其中 2020医 护 、 销 售 、 管理 人员费率 10%、 13%、 6%） ， 设备摊折 、 耗材成本占收入比 9%、 4%。 高员工成本 以 及营销推广 费 使得连锁化 优 势突 出 。 后 续 盈利提升看 点 为新 店 爬 坡结束后人工成本摊薄以及全国连锁的品牌效应降低获客成 本 。 雍 禾医 疗 成 本 结 构 拆 分 21 来源 ： 招股书 ， 占收入比 2018 2019 2020 营业成本 25% 27% 25% 员工 11% 12% 10% 摊折 8% 9% 9% 耗材 3% 3% 4% 其它 3% 3% 3% 销售费用 50% 53% 48% 营销推广 35% 37% 31% 员工 10% 12% 13% 其它 4% 4% 3% 管理费用 10% 11% 10% 员工 6% 6% 6% 其它 4% 4% 4% 其它 4% 3% 3% 所得税 6% 3% 4% 净利润 6% 3% 10% 综上 ， 我 们认 为雍禾模 式特 点为快速 扩张 和高毛利 高费 用的打 法 。 下文我们 进一 步分析 ： 雍禾 何以实现 份额 的快速提 升 ？ 本 质在 于 公司 前 瞻性 解 决了 植 发扩 张 的两 大 掣肘 ： 医疗 资 源 、 客 户资 源 。 战 略角 度 ： 引 入 中信 产 业基 金 后利 用 资金 优 势和 植 发优 质 属 性 （ 标准 化 、 盈 亏 平 衡 短 ） 迅 速 跑 马圈 地 ， 果 决 战略造 就 先 发 优 势 ， 长 期 看 或通 过 生 态链服务 和品 牌建设夯 实综 合壁 垒 。 雍 禾何以 实 现份额 的 快速提 升 ？ 表 观原因 ： 快速扩 店 及高单 产 51家机构布 局 全 国 ， 数量领跑同业 。 公司医疗机构分布 于 50个城 市 ， 总面积高 达 11万坪 ， 数量显著高于同业 的 30家机构数量水平 。 店效 0. 29亿高于同业 ， 源 于 较高单店客 流 和高客单 价 。 机构数量远 超 同业的 同 时 ， 公司店效同样高于同业 ， 单店收入达 0.29亿元 ， 单店年患者数 1100人 、 客单 2.8w， 均处于同业较高水平 ， 凸显运营能力 。 来源 ： 招股书 ， 2020年 各机 构 植 发 业务 运 营 数 据 对 比 ） 2020年 雍禾 机 构 情 况 （ 截 至 21. 06） 机构 植发收 入 （ 亿 元 ） 医疗机构 数目 患者人 数 （ 千 例 ） 店效 （ 亿 元 ） 单店患 者数 （ 千 ） （ 客单 价 元 雍禾 14.13 48 51 0.29 1.1 2.8 集团 A 7.1 29 30 0.24 1.0 2.4 集团 B 6 30 37 0.20 1.2 1.6 集团 C 4.85 32 25 0.15 0.8 1.9 本 质 1. 医 生资源 ： 内部培 育 植发手术学 习 难度不高但 高 强 度 （ 耗时 3- 4小时 起 ）， 且 需经验积 累 ， 当前行业 医生资源匮乏 。 公司注重内 部 培 养 ， 雍禾 大 学规范化培 训 +传帮带体 系 ， 保证医生数 量 、 质量 。 公司实行传帮带方式 +线上雍禾大学教学的内部培养制 度 ,植发医师上岗前须经四 个月专业培训 +院部 &医务部双重考评 , 资质透明可查 ， 规范化培训保证医生质 量 。 医生数量远 超 对 手 。 公司 2020医生数量 189人 ， 超第二 、 第三之 和 ， 医疗团队超 1000人 。 截至 2019年 6月 ， 雍 禾植 发 拥 有 100余位 植 发专 家 ， 600余 位分 离 种 植 师 （ 高禾投资 ） 。 2020各 植发 机 构 医 生数 量 对 比 雍 禾医 疗 团 队 结 构 200 189 150 100 25 雍禾 集团 A 来 源 ： 招股书 ，。 60 70 55 50 0 集团 B 集团 C 截至 2020.12 截至 2021.06 医疗专 业 团 队总计 1134 1213 医生 189 229 护士 901 930 其他医 疗 专业 人 员 44 54 本 质 2. 客 户资源 ： 优质服 务 公司可 提供包括 检 测 、 诊 断 、 治 疗 规 划 、 治 疗 及 术 后 服 务 的 一 站 式 毛 发 服 务 。 植发手术 恢复 期 长 ， 公 司注 重患者的 术后 服务工 作 ， 截 至 2019年 6月 ， 雍禾植发 拥有 500余 位术 后跟踪人 员 ， 已服务超 16万 名消费者 ； 拓 展养固等高 频 业务则 有 望实现锁客 。 建立多等级服务体系 ， 满足患者个性化要 求 。 普通 、 优质 、 雍享分 别 满足医 师 级别 不同 ， 收 费区 间为 2-3w、 3-5w、 10w， 其中 优 质级 客 户增 速 较 快 。 公司在客 户数量领跑的同时维持同业最高客单 价 ， 证明其服务能力得到消费者认可 。 雍 禾各 服 务 客 户 数 及客 单 价 2020雍 禾客 户 数 量 、 客 单 价 对 比 患者人 数 （ 千 例 ） 客单价 （ 万元 ） -右轴 雍禾 集团 A 集团 B 来源 ： 招股书 ，。 51 30 37 25 2.77 2.37 1.62 1.94 0.00 1.50 1.00 0.50 3.00 2.50 2.00 0 30 20 10 60 50 40 集团 C 26 201 8 201 9 202 0 植发客 户 人数 35177 43087 50694 普通级 35037 42235 48575 优质级 512 1827 雍享服务 140 340 292 植发客 单 价 (元 ) 26097 27799 27868 养固客 户 人数 8564 59122 养固客 单 价 （ 元 ） 1759 3606 本 质 3. 客 户资源 ： 长期品 牌 建 设 公司 注 重 品牌 建设 及 消 费者 教 育 ， 品 牌 &效 果广 告 +线 下 地 推全 面 营 销 。 营销手 段多元 ， 包 括 线上展示广 告 、 线下地铁 电 梯 、 百度搜 索 、 抖音微 博 b站 社 媒 、 互 联网及金融公司线下访问 等 。 品牌投放策 略 灵 活 ， 由传 统 搜索切换至 社 媒为 主 。 根 据 医美经 验 ， 目 前搜 索 广 告 ROI较 低 ， 而 社媒营 销 转 化 率高传 播 性 好 ， 公司 及 时 调 整策 略 ， 2020年以线上 社区推广服务投放为主 ， 2020年推广费用率由 35%+下降至 31%， 费比改善明显 。 公 司前 五 大 供 应 商 采购 内 容 及 金 额 27 来源 ： 招股书 ， 2018 占营销 推广费 比例 2019 占营销 推广费 比例 2020 占营销 推广费 比例 采购内容 购买金额 （ 万元 ） 采购内容 购买金额 （ 万元 ） 采购内容 购买金额 （ 万元 ） 搜索引擎广告 11916 36% 搜索引擎广告 16886 37% 线上社区推广服务 11486 23% 地铁站展示广告 1905 6% 信息技术服务 3937 9% 搜索引擎广告 8075 16% 地铁站展示广告 1680 5% 社交网络平台推广 服务 3207 7% 社交网络平台推广 服务 2900 6% 劳务外包广告 1680 5% 线上社区推广服务 2545 6% 电梯展示广告 2843 6% 信息技术服务 1483 5% 电梯展示广告 1482 3% 线上社区推广服务 2563 5% 营销推广费整体 32809 营销推广费整体 45814 营销推广费整体 50767 升 级思 考 1： 雍 禾 vs大 麦 vs新 生 vs碧莲盛 各 自卖点 ？ 四 大连锁 战 略相 似 发展战略总体类似 ： 龙头均意识到跑马圈地的重要 性 、 积极扩店 。 四大品牌官网门店均 超 30家 ， 分 布区域以华东 、 华南为主 。 雍禾门店数 、 医生数最多 。 通过毛发生 态 链服务拓客 获 客场 景 、 完 成 锁客闭 环 。 雍 禾植养固服 务 全 面 ， 多 等级服务体系 ， 满足患者个性化要求 。 雍 禾 、 大 麦 、 新 生 、 碧莲盛基本情况 华东 21家 ， 华西 5家 ， 华南 7家 ， 华北 2家 ， 华 中 3家 ， 海外 4家 华南 9家 、 华 东 7家 、 华北 4家 、 华中 4家 、 华 西 6家 、 东北 2家 来源 ： 官网 、 36kr， 29 大麦 1997年 （ 前身 科 发源 ） 植发 +养护 33 75 华东 11家 、 华北 8家 、 华南 7家 、 华西 6家 品牌 成立时间 服务项目 机构数量 医生数量 分布区域 雍禾 2005年 植发 +养护 +固发 51 229 华东 23家 ， 华南 10家 ， 华西 7 家 ， 华北 4家 ， 华 中 4家 ， 东北 3家 新生 2001年 植发 +养护 43 碧莲盛 2005年 植发 +养护 +固发 32 58 四 大连锁 卖 点不 同 服务卖点不 同 ： 雍禾流程 标 准 化 、 价格 透 明 、 营销多 更 商业 化 、 医 生 资源丰 富 ； 大麦国际化 ； 新生较早提出养护 ； 碧莲盛强调技术驱 动 。 技术卖点不同 ： 雍禾 FUE、 大麦微针 、 新生不剃发技术 、 碧莲盛无痕植发技术 。 雍 禾 、 大 麦 、 新 生 、 碧莲盛卖点 来源 ： 官网 、 36kr、 金毛囊植发 ， 品牌 30 卖点 具体内容 核心技术 雍禾 标准化 、 发型设 计 、 手 术流 程 、 术 后 恢复 等做 出详尽 的 规范 ， 并 通 过 国际 透明化 标准 化组 织 认证 。 雍禾 植 发采 取 “ 透 明 医疗 ” 方 式 ， 价格 透 明 、 制订 植 发技 术的 研发与 技 术服 务 质量标 准 体系 ， 对 术前检 测 、 改良后的 FUE技术 ， 宝石 毛囊单 位 数量 透明 、 手术 过 程透 明 等 。 刀打孔 种 植 (FUE)技术 、 点 阵 种 植 技 术 (LATTICE) 和艺术 种 植技术 (UHE) 大麦 国际化 率先引 进 微针 技术 ， 战略 布 局国 际化 ， 经常 出 席各 大国 际植发学 国内率 先 引进 不断 改良 微 术活动 ， 影响 力强 ， 2019年开始 ， 大 麦计划 将 在 3年内 在 海外新 针技术 、 修复 失败 植发手 增 20家以上的 大麦 微针植 发 机构 ， 并 在全球 合 作 10余 家 一流科 研 术 的 最 新 无 痕 技术 （ PRE） 类 机 构 和 组 织 等 。 新生 闭环服 务 、 植 -养 -护 科技感 于 2015年提出 并建 立了 “ 全 方位 毛发 养护管 理 体系 ” ， 通过各类 D植发 、 TDDP植 养 护 体 系 、 毛 发 养 护 仪 器 设备 、 养 护 产 品 ， 打造 全 方 位 的 毛 发 养护 及 头 皮健 康管理 服 务 ， 将自 己的定 位 从单 纯的 植发医 院 调整 为提 供 “ 植发 -养发 -护发 ” 一体 化服务 的 机构 。 不剃发 技 术 、 ARTAS机器 人植发 技 术 碧莲盛 技术驱动 发植发 技 术 ， 连续 多年代 表 中国 参加 世界植 发 大会 ； 在 开店策略 碧莲盛 走 技术 驱动 路线 ， 推 出 SHT、 BHT无痕植发 技 术及 NHT不剃 上稳扎 稳 打 ， 采用 了 “ 一 城 一店 ” 直 营连锁 模 式 ， 布 局 32城 。 BHT无痕体 毛 移植 毛 发技 术 , 不剃发技术 升 级思 考 2： 未 来 潜 在竞争 者 ？ 植 发连 锁 vs医 美 植 发 科 ： 当 前 共享市 场 当前 ： 行业供不应求 ， 各方共享市场 。 高客单价与低进入壁垒吸引医美机构设立植发科介入 。 传统医美项目降价压力 大 ， 反观植发高客单 、 高毛利且价盘较稳 。 当前医美机构植发科市场份额 16% （ 雍禾招股书 ）。 短期看双方共享蛋糕 。 当前行业受制医生短缺供给不足 ， 据