2021-2022掘金雍禾植发洞察报告.pdf

核 心 结 论1、 赛 道 ： 现 有 184亿 整 体 规 模 、 CAGR24%， 植 发 渗 透 率 仅 0. 12%， 2030空 间 有 望达 1381亿 ， 驱 动 来 自 年 轻 /下 沉 群 体 扩 容 以 及 养 固 占 比 提 升 。2、 格 局 ： 民 营 占 85%， 4家 全 国 植 发 连 锁 、 其 它 民 营 植 发 、 医 美 植 发 科 占 比 24%、 46%、16%； 雍 禾 为 植 发 连 锁 四 龙 头 之 首 ， 在 植 发 、 养 固 细 分 市 场 份 额 达 11%、 4%。3、 项 目 对 比 及 探 讨 ： 我 们 判 断 渗 透 率 更 低 的 植 发 优 势 在 于 客 单 价 高 +复 制 性 强 （ 标 准 化 、 医 生 培 育 ） ； 痛 点 则 为 一 次 性 消 费 （ 拉 新 成 本 高 ， 需 借 养 固 提 升 复 购 ） + 硬 壁 垒 低 （ 技 术 要 求 更 低 、 为 综 合 壁 垒 ） ； 但 相 比 其 它 医 美 机 构 ， 植 发 的 标 准化 更 易 于 走 出 连 锁 化 龙 头 。4、 机 构 对 比 及 探 讨 ： 四 连 锁 龙 头 战 略 相 似 但 卖 点 不 同 ， 雍 禾 份 额 快 速 提 升 核 心 来 自 快 速 扩 店 、 质 量 把 控 及 品 牌 投 入 。 我 们 判 断 未 来 头 部 玩 家 正 通 过 搭 建 毛 发 生 态 链 进 一 步 挖 掘 用 户 价 值 ， 随 医 美 机 构 植 发 科 加 入 战 局 ， 我 们 认 为 植 发 未 来 将 呈现 大 小 两 级 分 化 ， 参 考 美 国 Bosley植 发 连 锁 模 式 有 望 最 终 胜 出 。风 险 提 示 行 业 失 速 、 开 店 进 度 不 及 预 期 、 竞 争 加 剧 、 信 息 滞 后 目 录一 、 赛 道 篇 ： 千 亿 空 间 、 复 制 性 强 ， 有 望 跑 出 头 部 连 锁二 、 公 司 篇 ： 医 疗 、 客 户 资 源 助 扩 张 ， 生 态 链 挖 掘 用 户 价 值 毛 发 医 疗 服 务 市 场 ： 整 体中 国 毛 发 医 疗 服 务 市 场 规 模 及 增 速 （ 亿 元 ） 规 模 ： 2020年 中 国 毛 发 医 疗 服 务 市 场 规 模 184亿 ， 2016-2020CAGR达 23. 9%； 沙 利 文 预 计 2030年 有 望 达 1381亿 ， 存 7倍 空 间 。 驱 动 来 自 ： 1） 年 轻 化 （ 20-33岁 为 主 力 脱 发 人 口 ， 头 豹 研 究 院 ） ； 2） 下 沉 化 （ 植 发 连 锁 低 线 城 市 拓 店 +社 媒 教 育 +收 入 水 平 提 升 催 化 ） ； 3） 养 固 占 比 增 加 （ 养 固 覆 盖 毛 发 医 疗 全 流 程 ， 受 众 更 广 ） 。 格 局 ： 雍 禾 市 占 率 8. 8%， 为 第 二 、 第 三 份 额 之 和 。 毛 发 领 域 主 要 连 锁 集 团 预 计为 雍 禾 、 碧 莲 盛 、 大 麦 、 新 生 。 来 源 ： 雍 禾 医 疗 招 股 书 ， 沙 利 文 ，4.7%4.2%3.1%79.2% 中 国 毛 发 医 疗 市 场 整 体 格 局雍 禾 集 团 A 集 团 B 集 团 C 其 他8.8% 4 毛 发 医 疗 服 务 市 场 ： 分 类 毛 发 医 疗 服 务 可 分 ： 植 发 医 疗 （ 手 术 ） 、 医 疗 养 固 （ 服 务 ） ， 各 占 73%、 27%。 植 发 医 疗 （ 手 术 ） 以 后 脑 部 毛 囊 作 为 植 发 来 源 ， 分 离 为 单 株 或 多 株 毛 囊 单 位 ，借 助 特 殊 器 械 及 精 细 的 显 微 科 技 术 将 毛 囊 单 位 移 植 ， 使 其 在 新 的 部 位 存 活 生 长 。手 术 对 象 需 具 如 下 条 件 ： 1后 脑 勺 具 有 充 足 毛 囊 资 源 ； 2具 正 常 头 部 血 液 循 环 条 件（ 提 供 养 分 ） ； 3无 心 脏 病 、 高 血 压 、 高 血 糖 等 疾 病 。 医 疗 养 固 （ 服 务 ） 适 用 毛 发 医 疗 全 流 程 ， 包 括 脱 发 及 其 他 毛 发 问 题 ， 范 围 更 广 。中 国 毛 发 医 疗 市 场 细 分 5来 源 ： 雍 禾 医 疗 招 股 书 ， 沙 利 文 ， 头 豹 研 究 院 ， 业 务 类 别 治 疗 方 案 毛 发 问 题 症 状医 疗 植 发 服 务 一 级 美 容 外 科 手 术 秃 发 际 线 后 移 、 头 顶 发 旋 稀 疏 /光 裸 、 斑 秃医 疗 养 固 服 务 激 光 治 疗 、 医 用 仪 器 高 级 配 方 、 假 发 等 脱 、 细 狂 脱 期 、 毛 发 系 团 、 皮 炎 毛 囊 炎 、 斑 秃 等洗 护 产 品 、 常 规 头 皮 清 洁调 理 、 居 家 仪 器 等 痒 、 炎 、 屑 、 油 、 枯 出 油 、 油 脂 堆 积 、 毛 发 干 枯 头 皮 发 红 敏 感 来 源 ： Frost & Sullivan， 658 77 98 120 134 169 213 264 322 378 439 508 58327% 22% 12% 26% 26% 24% 22% 17% 16% 16% 15% 14% 15%13%0%5%10%20%25%2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 规 模 ： 2020年 中 国 植 发 市 场 规 模 134亿 ， 2016-2020年 CAGR23%。 人 均 可 支 配 收 入 提 高 +毛 发 问 题 普 遍 性 +消 费 者 教 育 加 强 +植 发 技 术 发 展 +多 点 执 业 专 业 人 员 增 加 等 多 因 素 驱 动 市 场 保 持 高 增 。 渗 透 率 ： 2020植 发 手 术 51.6万 例 ， 而 中 国 脱 发 人 口 超 2.5亿 （ 男 1.65/女 0.89亿 ） ， 渗 透 率 仅 0.12%， 沙 利 文 预 计 2030年 植 发 市 场 规 模 可 达 754亿 ， 6倍 空 间 。2016年 -2030E中 国 医 疗 植 发 市 场 规 模 （ 亿 元 ） 及 增 速市 场 规 模 同 比 增 速细 分 1、 植 发 医 疗 （ 手 术 ） 规 模 666 75433% 30%35%8007006005004003002001000 时 间 CAGR2016-2020 23.4%2020-2025E 23.0%2025E-2030E 14.9% 细 分 1、 植 发 医 疗 （ 手 术 ） 格 局2020年 中 国 植 发 医 疗 服 务 市 场 份 额 来 源 ： Frost & Sullivan ， 据 雍 禾 医 疗 招 股 书 ， 全国 民 营 即 4家 头 部 植 发 连 锁 集 团 来 源 ： Frost & Sullivan，23.90%15.70% 76.1%45.60%14.80% 其 他 民 营 植 发 机 构 公 立 医 院 植 发 科 10.5% 5.3%4.5%3.6%2020年 中 国 植 发 市 场 参 与 者 市 场 份 额雍 禾 集 团 A 集 团 B 集 团 C 其 他 7 全 国 民 营 植 发 机 构 美 容 机 构 的 植 发 部 门 玩 家 ： 民 营 占 比 85%（ 全 国 民 营 植 发 机 构 、 其 他 民 营 植 发 机 构 、 医 美 机 构 植 发 科 份 额 24%、 46%、 16%） 、 公 立 医 院 植 发 科 （ 份 额 15%） 。 植 发 连 锁 机 构 具 备 品 牌 效 应 ， 且 服 务 质 量 高 、 医 生 调 配 能 力 强 ， 我 们 判 断 占 比 有 望 持 续 提 升 ， 成 为 主 流 。 格 局 ： CR3为 20. 3%较 医 美 集 中 ， 龙 头 雍 禾 2018-2020市 占 率 分 别 为 9%、 10%、 11%持 续 提 升 ， 与 第 二 、 第 三 拉 开 差 距 。 细 分 1、 植 发 医 疗 （ 手 术 ） 流 程 来 源 ： 雍 禾 医 疗 招 股 书 ， 沙 利 文 ， 头 豹 研 究 院 ， 8植 发 技 术 发 展 植 发 手 术 大 致 包 括 六 个 步 骤 ： 毛 囊 检 测 、 方 案 设 计 、 毛 囊 提 取 、 毛 囊 清 理 、分 离 培 养 及 毛 囊 种 植 。 流 程 较 标 准 化 。植 发 手 术 流 程 时 间 技 术 详 情1997 Minimicro技 术 中 国 最 早 起 引 进 的 植 发 技 术2005 FUT技 术 集 中 提 取 毛 囊 ， 适 合 脱 发 面 积 大 患 者 ， 术 后 易 提 取 区 域 会 留 下 细 线 状 疤 痕2007 FUE技 术 分 散 单 个 提 取 毛 囊 ， 适 合 脱 发 面 积 小 患 者 ， 具 有 无 痕 、 微 创 、 易 恢 复 等 优 点2009 LATTICE 点 阵 加 密无 痕 植 发 技 术 雍 禾 植 发 研 究 中 心 的 多 位 骨 干 植 发 专 家 针 对 头 发 稀 疏 等 头 发 问 题 所 研 发 的 无 痕 植 发技 术 ： 毛 囊 单 位 加 密 种 植 、 不 伤 原 生 发 、 发 旋 重 塑 技 术 。2019 3D植 发 技 术 采 用 “ 精 微 宝 石 刀 +新 微 针 立 体 种 植 ” 模 式 ， 比 传 统 植 发 技 术 发 量 多 20%左 右步 骤 内 容1 毛 囊 检 测 脱 发 级 别 、 头 皮 毛 囊 密 度 、 过 敏 性 头 皮 、 发 质 受 损 等2 方 案 设 计 根 据 客 户 需 求 ， 进 行 个 性 化 方 案 定 制3 毛 囊 提 取 从 客 户 的 后 脑 勺 部 位 提 取 头 发4 毛 囊 清 理 清 理 毛 囊 附 带 的 脂 肪 成 分 ， 以 方 便 毛 囊 种 植5 分 离 培 养 毛 囊 清 理 干 净 后 置 于 培 养 液 中 保 存 ， 放 置 时 间 不 超 过 6小 时6 毛 囊 种 植 采 用 宝 石 刀 、 种 植 笔 或 种 植 针 进 行 毛 囊 移 植 细 分 2、 医 疗 养 固 （ 服 务 ） 规 模 来 源 ： Frost & Sullivan ，20 25 32 40 50 65 85 110 145 185 236 302 0%5%10%15%20%0100200300 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 规 模 ： 2020年 中 国 医 疗 养 固 服 务 市 场 规 模 50亿 ， 2016-2020CAGR25%。 医 疗 养 固 服 务 为 客 户 提 供 解 决 头 皮 及 头 发 问 题 （ 脱 发 、 发 质 细 软 、 头 皮 瘙 痒 、 出 油 等 ） 的 非 手 术 方 案 ， 是 植 发 重 要 的 术 前 术 后 补 充 服 务 ， 简 单 方 便 、 覆 盖 面 广 、 成 长 性 强 ， 同 时 作 为 高 频 服 务 项 目 、 具 客 户 黏 性 。 渗 透 率 ： 据 雍 禾 医 疗 招 股 书 ， 2020养 固 服 务 渗 透 率 仅 为 1.0%， 随 市 场 教 育 仍 有 提 升 空 间 ， 沙 利 文 预 计 2023年 养 固 市 场 规 模 可 达 625亿 ， 10倍 空 间 。中 国 医 疗 养 固 服 务 市 场 规 模 及 增 速 （ 亿 元 ）市 场 规 模 同 比 增 速 9 385 28%491 62525% 25% 25%28% 28%30% 31% 29% 32%600 28% 28% 27% 27% 30%25%700 35%400500 时 间 段 CAGR2016-2020 25.4%2020-2025E 29.8%2025E-2030E 27.6% 细 分 2、 医 疗 养 固 （ 服 务 ） 格 局 来 源 ： Frost & Sullivan ， 格 局 ： CR3为 10. 9%。 目 前 医 疗 养 固 相 较 植 发 发 展 阶 段 较 早 、 格 局 更 分 散 ， 2020第 一 雍 禾 份 额 4.3%， 第 二 、 第 三 份 额 3.6%、 3%。 雍 禾 凭 借 品 牌 口 碑 、 客 户 积 累 和 门 店 扩 张 ， 加 之 “ 店 中 店 ” 模 式 业 务 起 量 较 快 。3.0% 1.7% 87.4%2020年 中 国 医 疗 养 固 主 要 玩 家 市 场 份 额雍 禾 集 团 B 集 团 A 集 团 C 其 他 4.3% 103.6% 思 考 ： 植 发 PK其 它 医 美 项 目 优 势植 发 渗 透 更 低 ， 判 断 亮 点 为 “客 单 价 高 ”+“复 制 性 强 ”： 高 客 单 、 高 毛 利 率 ： 植 发 客 单 2W+显 著 高 于 医 美 手 术 类 /非 手 术 （ 客 单 1W+/2k） ，毛 利 率 高 达 70%同 样 高 于 医 美 36-64%的 毛 利 率 。 复 制 能 力 强 ： 雍 禾 开 店 收 支 平 衡 期 仅 3个 月 远 低 于 一 般 医 疗 连 锁 。 此 外 植 发 地 域 限 制 较 小 ， 易 全 国 连 锁 化 ， 因 ： 植 发 审 美 差 异 小 ， 项 目 标 准 化 ， 收 费 较 透 明 ；植 发 手 术 难 度 及 医 生 学 习 成 本 低 ， 不 受 医 生 IP制 约 。雍 禾 、 艺 星 、 瑞 丽 客 单 、 毛 利 率 对 比 雍 禾 、 艺 星 、 瑞 丽 收 支 平 衡 期 对 比 *艺 星 口 径 为 次 均 价 ， 非 客 单 价 。 所 11来 源 ： 雍 禾 、 艺 星 、 瑞 丽 招 股 书 、 wind， 中 泰 证 券 研 究来 源 ： 雍 禾 、 艺 星 、 瑞 丽 招 股 书 ， 。 收 支 平 衡 期 （ 月 ） 现 金 回 收 期 （ 月 ）雍 禾 医 疗 3 14艺 星 医 美 24-36瑞 丽 医 美 21 47爱 尔 眼 科 24-36通 策 医 疗 小 规 模 6+；大 规 模 18+业 务 客 单 价（ 元 ） 毛 利 率雍 禾 医 疗（ 2020） 植 发 27868 75%养 固 3606 74%艺 星 医 美（ 2017） 手 术 类 5756* 64%注 射 类 2707* 39%光 电 类 1455* 56%瑞 丽 医 美（ 2020H1) 手 术 类 12070 60%注 射 类 2376 36%光 电 类 1330 64% 思 考 ： 植 发 PK其 它 医 美 项 目 痛 点判 断 痛 点 为 “高 推 广 费 ”(因 植 发 无 复 购 ， 需 借 养 固 提 复 购 )+“硬 壁 垒 低 ”(品牌 为 软 壁 垒 )； 但 预 计 较 医 美 医 院 更 易 快 速 连 锁 化 （ 可 看 好 龙 头 ） 。 高 推 广 费 ： 雍 禾 营 销 推 广 费 率 30%+高 出 医 美 机 构 10pct， 因 植 发 手 术 一 次 成 型 ，需 不 断 拉 新 。 但 养 固 服 务 具 复 购 属 性 ， 可 改 善 营 销 费 比 。 硬 壁 垒 低 ： 植 发 资 金 、 技 术 、 医 生 等 进 入 壁 垒 弱 ， 但 服 务 属 性 强 （ 植 发 后 达 到 理 想 效 果 需 一 年 ， 要 求 术 后 跟 踪 ） ， 后 续 竞 争 焦 点 或 为 品 牌 、 服 务 等 软 实 力 。雍 禾 医 疗 、 艺 星 医 美 、 瑞 丽 医 美 成 本 结 构 对 比 来 源 ： 雍 禾 医 疗 招 股 书 ， ， 瑞 丽 医 美 采 取 2018年 数 据 因 2019上 市 开 支 、 2020疫 情 影 响 盈 利 模 型 12 占 收 入 比 雍 禾 医 疗 （ 2020） 艺 星 医 美 （ 2017） 瑞 丽 医 美 （ 2018）营 业 成 本 25% 47% 42%员 工 10% 10% 16%摊 折 9% 2% 2%耗 材 4% 27% 22%其 它 3% 7% 3%销 售 费 用 48% 29% 28%营 销 推 广 31% 20% 14%员 工 13% 7% 10%其 它 3% 2% 4%管 理 费 用 10% 9% 12%其 它 3% 0% 2%所 得 税 4% 4% 5%净 利 润 10% 11% 12% 总 结 植 发 赛 道 ： 1、 空 间 广 ： 未 来 看 千 亿 规 模 ， 可 容 纳 多 头 部 玩 家 。 当 前 渗 透 率 低 ，增 量 需 求 看 年 轻 /下 沉 群 体 扩 容 以 及 养 固 占 比 提 升 。 2、 属 性 优 ： 优 势 为 高 客 单 +复 制 性 强 ， 可 跑 出 头 部 连 锁 。 痛 点 为 高 推广 费 、 硬 壁 垒 低 ， 后 续 看 养 固 提 升 复 购 以 及 品 牌 、 服 务 等 综 合 壁 垒 打 造 。 目 录一 、 赛 道 篇 ： 千 亿 空 间 、 复 制 性 强 ， 有 望 跑 出 头 部 连 锁二 、 公 司 篇 ： 医 疗 、 客 户 资 源 助 扩 张 ， 生 态 链 挖 掘 用 户 价值 1、 发 展 历 程 ： 深 耕 15年 成 就 植 发 第 一 品 牌 雍 禾 医 疗 成 立 于 2010年 ， 目 前 为 国 内 第 一 的 植 发 医 疗 服 务 提 供 商 ， 2020年 植 发 / 养 固 市 场 份 额 10. 5%/ 4. 3%。 创 始 人 张 玉 先 生 于 2005年 在 北 京 开 始 经 营 植 发 业 务 ， 于 2010年 建 立 雍 禾 品 牌 。 2017年 获 中 信 产 业 基 金 投 资 ， 同 年 收 购 健 发 品 牌 史 云 逊 。 目 前 雍 禾 在 中 国 内 地 50个 城 市 经 营 51家 医 疗 机 构 （ 截 至 2021.06） ， 规 模 及 机 构 数 量 领 先 同 业 。 雍 禾 医 疗 发 展 历 程 来 源 ： 招 股 书 ，2005 2010建 立 雍 禾 品 牌 ， 制 定 中 国 植 发 行 业 标 准 ， 成 为 国 内 首 获 ISO认 证 植 发 医 疗 服 务 提 供 商 152013 2015 引 入 高 端 服 务 团 队 雍 享 ， 收 购 健 发 老 牌 史 云 逊 国 内 业 务 ， 获 中 信 产 业 基 金 投 资2017 2018 推 出 医 生 三 透 明 保 证 ， 合 共 联 营 37家 医 疗 机 构2019 2020 2021于 北 京 开 展 植 发 业 务 开 始 布 局 全 国 业 务 ， 致 力 自 主 经 营 旗 下 所 有 连 锁 医 院注 册 成 立 北 京 海 游 友 ， 主 要 负 责 中 国 业 务 进 军 医 疗 养 固 服 务 领 域 ， 获 认 定 为 国 家 高 新 技 术 企 业 与 平 安 战 略 合 作 推 出 业 内 首 款 植 发 保 险 ， 合 共 运 营 48家 医 疗 机 构 合 共 运 营 51家 医 疗 机 构 2、 股 权 结 构 ： 董 事 长 前 瞻 具 员 工 持 股 平 台 董 事 长 张 玉 透 过 ZY Investment及 予 诺 科 技 共 持 股 34. 13%（ 发 行 后 ） ， 此 外 中 信产 业 基 金 、 中 信 证 券 国 际 透 过 Yonghe Hair Service及 CYH合 计 持 有 34.65%股 权 。 公 司 2021年 成 立 郅 歆 科 技 作 为 员 工 激 励 平 台 ， 通 过 郅 睿 科 技 持 股 2. 82%， 最 终 受 益 人 包 括 张 辉 、 韩 志 梅 、 徐 洋 、 李 小 龙 及 黄 东 红 等 高 级 管 理 层 及 公 司 116名 雇 员 。雍 禾 医 疗 股 权 结 构 （ 发 行 后 ） 来 源 ： 公 司 公 告 ， 宋 林 峰磐 茂 上 海 CYHCosmetic Medical Investment Shanghai YuxinZHVentures 胡 腾 鹤 聂 磊 耿 嘉 琦 段 斯 琪 谭 旭 郅歆 科 技ZY VenturesZYInvestment ZHInvestment Ever HorizonC Y H 予 诺 科 技Yonghe Hair Service Nielei Hair Service Jiaqi Hair Service Siqi Hair Service Tanxu Hair Service Linfeng Hair Service 郅睿 其科 他技100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%雍 禾 医 疗17.27% 1617.27% 30.37% 3.76% 4.51% 3.49% 0.71% 0.12% 0.12% 0.06% 0.06% 2.26% 20% 3、 管 理 结 构 ： 高 管 多 元 化 团 队 公 司 管 理 层 从 业 经 验 丰 富 ， 由 多 元 化 人 才 组 成 。 CEO张 玉 深 耕 医 疗 养 固 服 务 行 业 近 20年 ， 有 魄 力 、 对 于 行 业 见 解 深 刻 ， 一 路 带 领 公 司 成 为 国 内 毛 发 医 疗 服 务 行 业 龙 头 ； 多 数 核 心 成 员 自 公 司 成 立 初 期 便 在 公 司 任 职 ， 管 理 组 织 高 效 默 契 。雍 禾 医 疗 高 级 管 理 层 简 介 17来 源 ： 招 股 书 ， 姓 名 职 位 加 入 时 间 角 色 及 职 责 履 历张 玉 首 席 执 行 官 2010年 7月 整 体 战 略 规 划 、 业 务 方 向 、 运 营 管 理 投 身 医 疗 养 固 服 务 行 业 超 过 16年 ： 2005年 3月 进 入 植 发 领 域 ， 加 入 北 京 楚 蓉 福 运 医 疗 美 容 诊 所 。 2010年 加 入 本 集 团 ， 以 “ 雍 禾 ” 的 品 牌 名 称 开 展 自 家 的 植 发 事 业徐 洋 运 营 总 监 兼 首 席 执 行 官 助 理 2019年 9月 负 责 本 集 团 日 常 营 运 及 行 政 事 务 在 管 理 行 业 拥 有 约 10年 经 验 ： 徐 先 生 于 2016年 6月 至 2018年 3月 担 任 百 度 在 线 网 络 技 术 （ 北 京 ） 有 限 公 司 产 品 经 理 。 2011年 11月 至 2014 年 12月 担 任 北 京 伊 美 尔 技 术 有 限 公 司 旗 下 一 家 医 院 的 院 长韩 志 梅 财 务 总 监 2011年 5月 负 责 本 集 团 融 资 、 会 计 、 预 算 控 制 、 内 控 、 财 务 管 理 于 会 计 及 公 司 财 务 方 面 拥 有 超 过 23年 经 验 ： 曾 担 任 氪 空 间 （ 北 京 ） 财 务 总 监 、 慈 铭 健 康 总 经 理 、 北 京 阳 光 喔 文 化 财 务 总 监 、 北 京 天 有 教 育 咨 询 财 务 部 副 总 监 、 中 房 北 美 投 资 集 团 有 限 公 司 财 务 经 理 等 要 职张 辉 采 购 总 监 2011年 5月 整 体 采 购 管 理及 业 务 发 展 自 2011年 5月 起 一 直 担 任 本 集 团 采 购 总 监 ， 在 医 疗 养 固 行 业 积 累 超过 10年 经 验李 小 龙 医 疗 服 务 总 监 2020年 6月 负 责 本 集 团 医 疗 质 量 监 控 及 程 序 规 范 化 于 医 疗 服 务 行 业 拥 有 超 过 10年 经 验 ： 2015年 3月 至 2018年 3月 ， 其担 任 解 放 军 第 309医 院 副 院 长 。 其 于 2011年 3月 至 2013年 6月 担 任 解 放 军 总 参 谋 部 管 理 保 障 部 卫 生 局 副 局 长黄 东 红 营 销 总 监 2012年 5负 月 责 本 集 团 整 体 品 牌 销 售 及 营 销 管 理 于 销 售 及 营 销 行 业 拥 有 超 过 9年 经 验 ： 自 2012年 毕 业 于 中 国 传 媒 大、学 以 来 ， 其 一 直 任 职 于 本 公 司 。 黄 先 生 于 本 集 团 担 任 多 个 职 务 ， 包括 区 域 营 销 经 理 4. 成 长 分 析 ： 快 速 规 模 化 营 收 、 净 利 CAGR32%、 75%快 速 增 长 。 2018-20年 公 司 营 收 9.34、 12.2、 16.4亿 元 ， 2年 CAGR达 32.4%， 2020受 益 养 固 业 务 快 速 放 量 ， 疫 情 之 下 收 入 表 现 突 出 ； 18-20 净 利 润 分 别 为 0.54、 0.36、 1.63亿 元 , 2年 CAGR达 75%， 净 利 润 高 速 放 量 受 益 净 利 率 提 升 。 2019年 业 绩 波 动 主 因 扩 张 增 加 员 工 数 量 及 推 广 费 率 上 升 导 致 净 利 率 下 降 。2018-2020年 营 收 及 增 速 来 源 ： 招 股 书 ， 2018-2020年 净 利 润 及 增 速 来 源 ： 招 股 书 ， 18 5. 盈 利 分 析 ： 高 毛 利 、 高 费 用 毛 利 率 高 达 70%+， 净 利 率 存 提 升 空 间 。 公 司 毛 利 率 持 续 维 持 在 70%以 上 ， 2020年 净 利 率 提 升 至 10%， 随 着 新 店 成 熟 摊 薄 人 工 成 本 ， 以 及 品 牌 效 应 降 低 获 客 成 本 ， 盈 利 能 力 有 望 改 善 。 销 售 费 用 率 近 50%压 制 盈 利 。 公 司 期 间 费 用 率 在 60%上 下 ， 其 中 销 售 费 用 率 近 50%， 以 营 销 及 推 广 开 支 为 主 （ 费 率 30%+） ； 管 理 费 用 率 稳 定 在 10%左 右 。2018-2020年 毛 利 率 、 净 利 率 来 源 ： 招 股 书 ， 2018-2020年 期 间 费 用 率 来 源 ： 招 股 书 ， 19 6. 收 入 拆 分 ： 植 发 主 导 、 养 固 提升 收 入 结 构 ： 2020植 发 医 疗 服 务 为 主 占 比 86%、 医 疗 养 固 服 务 快 速 放 量 。 公 司 植发 服 务 收 入 稳 健 增 长 ， 19/20yoy+30%/18%； 2019年 起 开 展 医 疗 养 固 服 务 ， 按 照“ 店 中 店 模 式 ” 在 每 家 植 发 机 构 建 立 史 云 逊 医 疗 健 发 中 心 ， 针 对 头 皮 和 毛 发 问题 提 供 非 手 术 解 决 方 案 ， 2020占 比 快 速 提 升 至 13%。 毛 利 率 ： 植 发 、 养 固 业 务 毛 利 率 70%+。 2019年 医 疗 养 固 服 务 毛 利 率 较 低 因 业 务 尚 在 运 营 初 期 。雍 禾 医 疗 按 业 务 收 入 结 构 （ 亿 元 ） 及 增 速 来 源 ： 招 股 书 ， 雍 禾 医 疗 按 业 务 毛 利 率 水 平 20 7. 成 本 拆 分 ： 推 广 、 员 工 费 率 30%、 30% 从 成 本 结 构 来 看 ： 推 广 、 员 工 、 其 它 费 率 30%、 30%、 20%。 营 销 推 广 费 用 率 占 比 最 高 （ 30%+） ， 员 工 成 本 占 收 入 比 稳 定 在 30%左 右 （ 其 中 2020医 护 、 销 售 、 管 理 人 员 费 率 10%、 13%、 6%） ， 设 备 摊 折 、 耗 材 成 本 占 收 入 比 9%、 4%。 高 员 工 成 本 以 及 营 销 推 广 费 使 得 连 锁 化 优 势 突 出 。 后 续 盈 利 提 升 看 点 为 新 店爬 坡 结 束 后 人 工 成 本 摊 薄 以 及 全 国 连 锁 的 品 牌 效 应 降 低 获 客 成 本 。雍 禾 医 疗 成 本 结 构 拆 分 21来 源 ： 招 股 书 ， 占 收 入 比 2018 2019 2020营 业 成 本 25% 27% 25%员 工 11% 12% 10%摊 折 8% 9% 9%耗 材 3% 3% 4%其 它 3% 3% 3%销 售 费 用 50% 53% 48%营 销 推 广 35% 37% 31%员 工 10% 12% 13%其 它 4% 4% 3%管 理 费 用 10% 11% 10%员 工 6% 6% 6%其 它 4% 4% 4%其 它 4% 3% 3%所 得 税 6% 3% 4% 净 利 润 6% 3% 10% 综 上 ， 我 们 认 为 雍 禾 模 式 特 点 为 快 速 扩 张 和 高 毛 利 高 费 用 的 打 法 。 下 文 我 们 进 一 步 分 析 ： 雍 禾 何 以 实 现 份 额 的 快 速 提 升 ？ 本 质 在 于 公 司 前 瞻 性 解 决 了 植 发 扩 张 的 两 大 掣 肘 ： 医 疗 资 源 、 客 户 资 源 。 战 略 角 度 ： 引 入 中 信 产 业 基 金 后 利 用 资 金 优 势 和 植 发 优 质 属 性 （ 标 准 化 、 盈 亏 平 衡 短 ） 迅 速 跑 马 圈 地 ， 果 决 战 略 造 就 先 发 优 势 ， 长 期 看 或 通 过 生 态 链 服 务 和 品 牌 建 设 夯 实 综 合 壁 垒 。 雍 禾 何 以 实 现 份 额 的 快 速 提 升 ？ 表 观 原 因 ： 快 速 扩 店 及 高 单 产 51家 机 构 布 局 全 国 ， 数 量 领 跑 同 业 。 公 司 医 疗 机 构 分 布 于 50个 城 市 ， 总 面 积高 达 11万 坪 ， 数 量 显 著 高 于 同 业 的 30家 机 构 数 量 水 平 。 店 效 0. 29亿 高 于 同 业 ， 源 于 较 高 单 店 客 流 和 高 客 单 价 。 机 构 数 量 远 超 同 业 的同 时 ， 公 司 店 效 同 样 高 于 同 业 ， 单 店 收 入 达 0.29亿 元 ， 单 店 年 患 者 数 1100人 、客 单 2.8w， 均 处 于 同 业 较 高 水 平 ， 凸 显 运 营 能 力 。 来 源 ： 招 股 书 ， 2020年 各 机 构 植 发 业 务 运 营 数 据 对 比 ）2020年 雍 禾 机 构 情 况 （ 截 至 21. 06） 机 构 植 发 收 入 （ 亿 元 ） 医 疗 机 构 数 目 患 者 人 数 （ 千 例 ） 店 效（ 亿 元 ） 单 店 患 者 数（ 千 ） （ 客 单 价 元雍 禾 14.13 48 51 0.29 1.1 2.8集 团 A 7.1 29 30 0.24 1.0 2.4集 团 B 6 30 37 0.20 1.2 1.6集 团 C 4.85 32 25 0.15 0.8 1.9 本 质 1. 医 生 资 源 ： 内 部 培 育 植 发 手 术 学 习 难 度 不 高 但 高 强 度 （ 耗 时 3-4小 时 起 ） ， 且 需 经 验 积 累 ， 当 前 行业 医 生 资 源 匮 乏 。 公 司 注 重 内 部 培 养 ， 雍 禾 大 学 规 范 化 培 训 +传 帮 带 体 系 ， 保 证 医 生 数 量 、 质 量 。 公 司 实 行 传 帮 带 方 式 +线 上 雍 禾 大 学 教 学 的 内 部 培 养 制 度 ,植 发 医 师 上 岗 前 须 经 四 个 月 专 业 培 训 +院 部 &医 务 部 双 重 考 评 , 资 质 透 明 可 查 ， 规 范 化 培 训 保 证 医 生 质 量 。 医 生 数 量 远 超 对 手 。 公 司 2020医 生 数 量 189人 ， 超 第 二 、 第 三 之 和 ， 医 疗 团 队 超 1000人 。 截 至 2019年 6月 ， 雍 禾 植 发 拥 有 100余 位 植 发 专 家 ， 600余 位 分 离 种 植 师（ 高 禾 投 资 ） 。2020各 植 发 机 构 医 生 数 量 对 比 雍 禾 医 疗 团 队 结 构 200 189150100 25雍 禾 集 团 A 来源 ： 招 股 书 ， 。 60 70 55500 集 团 B 集 团 C 截 至 2020.12 截 至 2021.06医 疗 专 业 团 队 总 计 1134 1213医 生 189 229护 士 901 930其 他 医 疗 专 业 人 员 44 54 本 质 2. 客 户 资 源 ： 优 质 服 务 公 司 可 提 供 包 括 检 测 、 诊 断 、 治 疗 规 划 、 治 疗 及 术 后 服 务 的 一 站 式 毛 发 服 务 。 植 发 手 术 恢 复 期 长 ， 公 司 注 重 患 者 的 术 后 服 务 工 作 ， 截 至 2019年 6月 ， 雍 禾 植 发 拥 有 500余 位 术 后 跟 踪 人 员 ， 已 服 务 超 16万 名 消 费 者 ； 拓 展 养 固 等 高 频 业 务 则 有 望 实 现 锁 客 。 建 立 多 等 级 服 务 体 系 ， 满 足 患 者 个 性 化 要 求 。 普 通 、 优 质 、 雍 享 分 别 满 足 医师 级 别 不 同 ， 收 费 区 间 为 2-3w、 3-5w、 10w， 其 中 优 质 级 客 户 增 速 较 快 。 公 司在 客 户 数 量 领 跑 的 同 时 维 持 同 业 最 高 客 单 价 ， 证 明 其 服 务 能 力 得 到 消 费 者 认 可 。雍 禾 各 服 务 客 户 数 及 客 单 价 2020雍 禾 客 户 数 量 、 客 单 价 对 比患 者 人 数 （ 千 例 ） 客 单 价 （ 万 元 ） -右 轴 雍 禾 集 团 A 集 团 B来 源 ： 招 股 书 ， 。51 30 37 252.77 2.37 1.62 1.94 0.001.501.000.503.002.502.000302010605040 集 团 C 262018 2019 2020植 发 客 户 人 数 35177 43087 50694普 通 级 35037 42235 48575优 质 级 512 1827雍 享 服 务 140 340 292植 发 客 单 价 (元 ) 26097 27799 27868养 固 客 户 人 数 8564 59122养 固 客 单 价 （ 元 ） 1759 3606 本 质 3. 客 户 资 源 ： 长 期 品 牌 建设 公 司 注 重 品 牌 建 设 及 消 费 者 教 育 ， 品 牌 &效 果 广 告 +线 下 地 推 全 面 营 销 。 营 销手 段 多 元 ， 包 括 线 上 展 示 广 告 、 线 下 地 铁 电 梯 、 百 度 搜 索 、 抖 音 微 博 b站 社 媒 、互 联 网 及 金 融