2021年大消费年度投资策略：看好21年可选消费龙头的投资机会.pdf

2020年 12月 2021年大消费年度投资策略 看好 21年可选消费龙头的投资机会 分析师：马莉 S1230520070002 目录 C O N T E N T S 2 2020年大消费各行业走势回顾01 02 03 消费大趋势：大龙头继续提升集中度，可选消费疫 情后望复苏 关注 Z世代需求的崛起 04 投资建议：紧握核心资产 +高景气新赛道 +行业复苏的高性价比细分龙头 2020年大消费各行业走 势回顾01 Partone 3 添加标题 1.1、 20年市场行情回顾：食品饮料、休闲服务超额收益明显01 4 2020年初至 12月 13日 ， 沪深 300总计录得 18.35%的涨幅 。 食品饮料 、 休闲服务表现出明显超额收益 。 在各大行业中 （ 仅考虑 A股 ） 食品饮料是超额收益最明显的行业 （ 年初至今涨幅 72.15%） ， 其 次分别是休闲服务 （ 63.3%） 、 家用电器 、 轻工制造 、 商业贸易和纺织服装 。 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 沪深 300 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 沪深 300 食品饮料 (申万 ) -50% 0% 50% 100% 沪深 300 休闲服务 (申万 ) -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 沪深 300 家用电器 (申万 ) -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 沪深 300 轻工制造 (申万 ) -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 沪深 300 商业贸易 (申万 ) -20% -10% 0% 10% 20% 30% 沪深 300 纺织服装 (申万 ) 图：沪深 300涨幅 数据来源： WIND、浙商证券研究所 图：各消费行业与沪深 300涨跌幅对比 数据来源： WIND、浙商证券研究所 添加标题 1.2、高增速大龙头 +必选消费 +细分新赛道在 20年录得高涨幅01 5 从细分个股中 ， 我们看到在 20年录得高涨幅的个股包括了： （ 1） 高增速的大龙头； （ 2） 必选消费的众多细分个股； （ 3） 代表年轻人消费新 方向的细分龙头 。 在消费环境波动的 20年 ， 投资者更愿意选择抱团壁垒更高 、 增速较快的消费品大龙头以及需求相对稳定的必选消费品；同时 符合年轻人消费方向的新消费也获得投资者喜爱 。 高护城河个股成为投资者疫情下最安心的首选 。 我们看到白酒和食品饮料行业的众多大龙头均在 20年获得高涨幅；其他消费行业中的绝对龙头 也都获得了投资者的追捧 。 数据来源： WIND、浙商证券研究所 行业 名称 19年收入（亿元） 19年利润（亿元） 20年以来涨跌幅 总市值（亿元） 14-19年利润复合增速 19年 ROE 2020 PE 2021PE 2022PE 20E增速 21E增速 22E增速 白酒 600809.SH 山西汾酒 119 19 228% 2,545 40% 26% 95.4 75.3 61.1 37.6% 26.7% 23.2% 000568.SZ 泸州老窖 158 46 124% 2,805 39% 24% 48.6 40.0 33.7 24.4% 21.4% 18.8% 000858.SZ 五粮液 501 174 104% 10,384 24% 23% 50.9 42.0 35.7 17.3% 21.0% 17.8% 002304.SZ 洋河股份 231 74 87% 3,024 10% 20% 39.8 34.6 30.4 3.0% 14.8% 14.1% 000596.SZ 古井贡酒 104 21 76% 1,194 29% 23% 56.4 44.5 36.9 0.8% 26.8% 20.7% 603369.SH 今世缘 49 15 63% 661 18% 20% 42.2 33.9 27.4 7.6% 24.2% 23.9% 600519.SH 贵州茅台 889 412 56% 22,863 22% 30% 49.1 41.3 35.3 13.0% 18.9% 16.9% 啤酒 600600.SH 青岛啤酒 280 19 100% 1,380 -1% 10% 62.6 52.2 44.8 19.0% 20.0% 16.5% 0291.HK 华润啤酒 338 13 54% 1,820 7% 85.2 57.3 44.4 91.6% 48.8% 29.0% 食品 603288.SH 海天味业 198 54 110% 6,034 21% 32% 95.1 80.4 68.2 18.6% 18.3% 17.8% 6186.HK 中国飞鹤 138 39 94% 1,320 52% 30% 27.6 21.5 17.4 43.2% 28.0% 24.1% 000895.ZS 双汇发展 603 54 65% 1,597 6% 33% 24.5 21.4 18.8 19.8% 14.8% 13.3% 运动服饰 2331.HK 李宁 139 15 95% 955 21% 70.5 54.1 43.2 6.3% 30.4% 25.1% 2020.HK 安踏体育 339 53 58% 2,518 26% 27% 56.5 38.8 31.2 -1.8% 45.6% 24.4% 家居 1999.HK 敏华控股 123 16 161% 458 9% 24% 29.1 23.6 19.3 12.9% 23.3% 22.2% 603816.SH 顾家家居 111 12 66% 468 22% 20% 35.3 29.3 24.6 14.3% 20.6% 18.9% 互联网新零售 3690.HK 美团 -W 976 22 188% 14,693 2% 368.6 144.5 85.6 109.5% 155.1% 68.7% 免税 601888.SH 中国中免 480 46 132% 4,022 26% 23% 76.7 41.5 31.7 13.3% 84.9% 31.0% 民用电工 603195.SH 公牛集团 100 23 122% 1,119 41% 47.1 39.1 33.3 3.2% 20.3% 17.5% 餐饮 6862.HK 海底捞 266 23 87% 3,095 22% 261.9 63.3 48.2 -49.6% 314.0% 31.1% 酒店 600754.SH 锦江酒店 151 11 78% 480 18% 8% 107.5 35.7 28.3 -59.2% 201.4% 26.1% 文具 603899.SH 晨光文具 111 11 70% 763 26% 25% 63.1 50.5 40.8 14.2% 24.8% 23.8% 家电 1169.HK 海尔电器 759 74 54% 1,032 25% 25% 26.2 22.9 20.3 -46.4% 14.5% 12.6% 表：消费龙头 2020年涨跌幅 添加标题 1.2、高增速大龙头 +必选消费 +细分新赛道在 20年录得高涨幅01 6 大龙头外 ， 必选消费各细分领域龙头 ， 也在 20年表现出色 。 在整体可选消费被疫情严重影响的情况下 ， 必选消费成为更加选择 。 我们看到有 16 个利润在 3-10亿的必选消费细分龙头在今年涨幅超过 60%， 其中涵盖了食品饮料和轻工在内的多个必选消费板块 。 在可选消费中 ， 代表新消费方向的龙头涨幅较好 。 可选消费由于在疫情中受到较大冲击 ， 其细分龙头涨幅明显弱于必选消费 。 但是我们看到可 选消费中代表年轻人消费新方向的优秀公司例如医美 /化妆品 （ 珀莱雅 、 爱美客 、 华熙生物 ） 、 新渠道新品牌 （ 新宝股份 、 太平鸟 ） ， 均成为资 本市场宠儿 。 表：必选消费公司涨跌幅 数据来源： WIND、浙商证券研究所 数据来源： WIND、浙商证券研究所 表：新消费公司涨跌幅 行业 名称 2019年 收入 （亿元） 2019年 利润 （亿元） 20年以来 涨跌幅 总市值 （亿元） 14-19年利 润复合增 速 19年 ROE 2020 PE 2021PE 2022PE 20E增 速 21E增 速 22E增 速 食品 002568.SZ 百润股份 15 3 247% 484 39% 15% 101.5 78.5 62.0 58.8% 29.2% 26.6% 603345.SH 安井食品 53 4 215% 441 23% 14% 79.3 60.5 47.6 49.1% 31.0% 27.1% 600132.SH 重庆啤酒 36 7 135% 577 55% 46% 91.4 72.9 65.3 -3.9% 25.5% 11.6% 600305.SH 恒顺醋业 18 3 91% 227 34% 14% 65.7 55.9 47.0 6.2% 17.7% 18.8% 002557.SZ 洽洽食品 48 6 75% 297 16% 17% 38.8 32.6 27.7 27.1% 18.8% 17.9% 600872.SH 中炬高新 47 7 71% 535 20% 18% 61.6 49.4 40.2 20.9% 24.7% 22.9% 002507.SZ 涪陵榨菜 20 6 64% 343 36% 21% 45.7 39.3 33.6 24.0% 16.3% 17.0% 603517.SH 绝味食品 52 8 60% 450 28% 18% 56.5 42.8 35.9 -0.5% 32.0% 19.0% 生活 用纸 002511.SZ 中顺洁柔 66 6 63% 270 55% 15% 29.7 24.6 20.7 50.7% 20.8% 18.5% 行业 名称 2019年收入（亿元） 2019年利润 （亿元） 20年以来涨 跌幅 总市值（亿 元） 14-19年利润复合增速 19年ROE 2020 PE 2021PE 2022PE 20E增速 21E增速 22E增速 医美、化 妆品 603605.SH 珀莱雅 31 4 93% 326 20% 19% 67.8 53.0 42.6 22.3% 28.0% 24.3% 300896.SZ 爱美客 6 3 75% 721 61% 46% 173.6 115.3 81.2 36.0% 50.5% 42.1% 688363.SH 华熙生物 19 6 71% 664 13% 98.6 72.9 54.8 14.9% 35.2% 33.1% 小家电 002705.SZ 新宝股份 91 7 164% 345 26% 16% 31.6 25.7 21.7 58.9% 22.9% 18.3% 服装 603877.SH 太平鸟 79 6 127% 158 5% 16% 23.1 18.7 15.9 24.3% 23.3% 17.8% 跨境电商 002803.SZ 吉宏股份 30 3 109% 123 76% 23% 20.3 15.2 11.9 86.0% 33.2% 28.5% 新兴食品 1579.HK 颐海国际 43 7 106% 984 76% 27% 99.1 71.0 52.1 38.1% 39.5% 36.2% 添加标题 01 7 1.3、必选消费核心资产估值逼近海外 必选消费核心资产 ， 当市场认可其壁垒带来的长期稳定增速后 ， 其估值已较为充分 。 在必选消费中的优质龙头 ， 当其在细分赛道中已经奠定了规模和品牌优势 ， 我们认为市场便已经对其护城河具备较强信心 。 这样的强信心反映到估值中 ， 我们看到这批公司对应 22年的估值均已达到 40X左右；相对于每年 20%左右的增速 ， 我们认为目前的估值已经较 为充分 。 在这样的高估值下 ， 我们用 DCF倒算 IRR的方式将其与海外大龙头对比 ， 其估值水平已经逐步与海外接轨 。 海外组 20190715 20191015 20200115 20200207 20200304 20201112 20201214 可口可乐 6.3% 6.2% 6.0% 5.8% 6.0% 5.9% 5.9% 耐克 6.6% 6.4% 6.1% 6.2% 6.6% 5.9% 5.7% 宝洁 6.4% 6.4% 6.1% 6.2% 6.4% 6.6% 6.6% 爱马仕国际 5.6% 5.7% 5.6% 5.4% 5.7% 4.7% 4.7% 中国组 20190715 20191015 20200115 20200207 20200304 20201112 20201214 贵州茅台 10.2% 8.6% 9.1% 9.3% 8.9% 6.2% 5.9% 五粮液 9.9% 9.5% 9.4% 10.5% 10.1% 6.1% 5.8% 海天味业 6.7% 6.3% 6.4% 6.5% 6.6% 4.4% 4.0% 伊利股份 7.0% 7.9% 6.7% 7.0% 7.1% 5.9% 5.6% 双汇发展 10.6% 10.4% 8.6% 8.5% 8.1% 7.8% 7.5% 美的集团 9.4% 9.6% 9.3% 10.1% 9.9% 7.3% 7.4% 安踏体育 9.8% 7.7% 8.2% 9.0% 9.5% 7.2% 7.1% 申洲国际 8.1% 7.9% 7.6% 7.8% 8.2% 7.1% 6.9% 表：海内外消费龙头隐含回报率测算 数据来源： WIND、浙商证券研究所 添加标题 01 8 1.4、可选消费仍有核心资产估值具备性价比 可选消费中 ， 我们看到仍有高增速的核心资产估值具备性价比 。 首先我们认为 ， 可选消费在过去 5年也有一批保持高增速的绝对龙头 （ 例如安踏 、 美的 、 欧派 ） ； 这些龙头的能力和未来增长的确定性均能媲 美必选消费品龙头 ， 同时在估值上仍旧存在一定优势 。 例如 ， 相较国际龙头 ， 安踏与 NIKE相比估值仍有优势 （ NIKE对应 22/5/31约 38X） 。 另外 ， 我们看到一批高质量 、 高增长的二线龙头目前对应 22年估值只有 15X上下 （ 波司登 、 梦百合 、 志邦家居 、 比音勒芬 、 周大生 ） 。 这批公 司随着整体运营能力不断增强 ， 随着 21年可选行业的整体复苏 ， 其有望持续保持 20%以上的利润增长 ， 这批二线龙头估值已具备较强的性价比 。 表：一线可选消费龙头估值 数据来源： WIND、浙商证券研究所 表：可选消费细分龙头估值 数据来源： WIND、浙商证券研究所 名称 2020 PE 2021PE 2022PE 20E增速 21E增速 22E增速 家电 000333.SZ 美的集团 23.3 20.3 18.1 5% 15% 13% 600690.SH 海尔智家 22.3 19.2 16.5 -5% 16% 16% 002032.SZ 苏泊尔 30.5 26.3 23.3 -1% 16% 13% 000651.SZ 格力电器 19.3 15.3 13.3 -19% 26% 15% 运动服饰 2020.HK 安踏体育 48 33 26.5 -2% 46% 25% 家居 603833.SH 欧派家居 36.9 30.8 26.5 9% 20% 16% 1999.HK 敏华控股 29.1 23.6 19.5 19% 6% 12.9% 603816.SH 顾家家居 35.3 29.3 24.6 14% 21% 19% 名称 2020 PE 2021PE 2022PE 20E增速 21E增速 22E增速 服装品牌 3998.HK 波司登 20.6 16.8 14.1 25% 23% 19% 603877.SH 太平鸟 23.1 18.7 15.9 24% 23% 18% 002832.SZ 比音勒芬 18 14.4 11.9 14% 25% 21% 家居 603008.SH 喜临门 19.3 15.4 12.7 -9% 25% 21% 603313.SH 梦百合 23.5 15.5 12.4 34% 52% 25% 603801.SH 志邦家居 22 17.7 14.9 8% 24% 19% 珠宝 002867.SZ 周大生 17.1 14 11.9 8% 22% 18% 消费大趋势：大龙头继 续提升集中度，可选消 费疫情后望复苏02 Partone 9 2.1、 必选消费疫情下相对稳定，可选消费 21年有望迎来复苏02 10 行业大需求看， 20年疫情中， 食品饮料、日用品 等必选消费品表现稳定，这也成为 20年必选龙头高涨幅的基础。 同时，可选消费中的 纺织服装、金银珠宝、家具类 在疫情中降幅明显高于整体零售的下降幅度；这三个板块有望在 21年恢复景气周期迎来快速增长。 金银珠宝： 2020年上半年疫情影响，珠宝线下消费受冲击较大，珠宝具备婚庆刚需消费属性， 20年下半年开始逐季形成消费回补，回补效应持续到明年， 预计 2021年行业基本面确定性高增长。 家具类： 因其受损相对严重、恢复相对慢、下游需求压制，家居行业的小企业出清、竞争格局改善、集中度提升趋势在可选消费中表现明显。 纺织服装： 20年出行需求的抑制导致服装整体需求大幅下降，在 20年下半年库存逐步得到缓解后， 21年我们有望看到服装整体需求的明显好转。 2019-11 2019-12 20-01+02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 社零数据当月同比增速（ %） 商品零售 7.8 7.9 -17.6 -12.0 -4.6 -0.8 -0.2 0.2 1.5 4.1 4.8 5.8 其中：粮油、食品类 8.9 9.7 9.7 19.2 18.2 11.4 10.5 6.9 4.2 7.8 8.8 7.7 饮料 13.0 13.9 3.1 6.3 12.9 16.7 19.2 10.7 12.9 22.0 16.9 21.6 烟酒 8.3 12.5 -15.7 -9.4 7.1 10.4 13.3 5.0 3.1 17.6 15.1 11.4 服装鞋帽针纺织品 4.6 1.9 -30.9 -34.8 -18.5 -0.6 -0.1 -2.5 4.2 8.3 12.2 4.6 化妆品 16.8 11.9 -14.1 -11.6 3.5 12.9 20.5 9.2 19.0 13.7 18.3 32.3 金银珠宝 -1.1 3.7 -41.1 -30.1 -12.1 -3.9 -6.8 7.5 15.3 13.1 16.7 24.8 日用品 17.5 13.9 -6.6 0.3 8.3 17.3 16.9 6.9 11.4 10.7 11.7 8.1 家用电器和音像器材 9.7 2.7 -30.0 -29.7 -8.5 4.3 9.8 -2.2 4.3 -0.5 2.7 5.1 中西药品 4.9 8.2 0.2 8.0 8.6 7.3 9.7 5.3 6.2 9.6 10.8 12.8 文化办公用品 4.6 -11.5 -8.9 6.1 6.5 1.9 8.1 0.5 9.4 12.2 11.7 11.2 家具类 6.5 1.8 -33.5 -22.7 -5.4 3.0 -1.4 -3.9 -4.2 -0.6 1.3 -2.2 通讯器材类 12.1 8.8 -8.8 6.5 12.2 11.4 18.8 11.3 25.1 -4.6 8.1 43.6 石油及制品 0.5 4.0 -26.2 -18.8 -14.1 -14.0 -13.0 -13.9 -14.5 -11.8 -11.0 -11.0 建筑及装潢材料 -0.3 0.6 -30.5 -13.9 -5.8 1.9 2.2 -2.5 -2.9 0.5 4.2 7.1 汽车 -1.8 1.8 -37.0 -18.1 0.0 3.5 18.2 12.3 11.8 11.2 12.0 11.8 数据来源： WIND、浙商证券研究所 添加标题 2.2 必选消费龙头：高端化、国产化带动龙头市占率提升02 11 必选消费领域 ， 虽然行业整体销量已没有明显增长 ， 但是高端化带来的单价增长和龙 头品牌市占率提升趋势仍旧存在；长期看 ， 这些已经形成品牌 、 规模和运营能力巨大 壁垒的龙头 ， 将会在长期享受超过行业的红利 。 白酒领域 ， 高端白酒依旧享受着明显快于行业的增速 。 以 茅五泸为主的高端 白酒市场 总量从 2012年的 4.5万吨扩容至 2019年的 7万吨 ， 总量增长 55.6%， 预计至 2020年高端 白酒市场容量将达约 8万吨规模 ， 同时在消费升级的趋势下未来持续保持这样的高销 量增长 。 价格上 ， 高端品牌也依靠不断加强的品牌力和自身能力的提升 ， 未来行业还将看到由 高端酒企带来的销售均价提升 。 奶粉领域 ， 一方面中国奶粉的高端化仍在持续 。 2014-2018年超高端婴配粉市场快速 增长 ， CAGR达到 39.5%， 市场占比由 6.8%提升至 16.9%；高端市场表现亮眼 ， CAGR 达到 20.5%， 市场占比由 15.2% 提升至 21.0%。 飞鹤为首的国产龙头依靠超强的执行力 、 全面的信息化推进 、 高效的渠道管理 、 以及 有效的营销方式不断扩大市占率 。 我们认为高端化和国产化的趋势仍将持续 ， 飞鹤已 经建立起的优势有望帮助其在增速较慢的行业中持续提升市场份额 。 表：白酒行业对比 数据来源： WIND、浙商证券研究所 图：中国婴配粉市场各品牌市占率对比 数据来源：欧睿、浙商证券研究所 添加标题 2.3 可选消费龙头：有望继续迎来规模和市占率双击02 12 可选消费赛道相对必选而言仍有渗透率提升的逻辑 ， 龙头正在迎来行业销量和市占率双重提升带来的红利 。 从行业规模看 ， 运动服饰 、 化妆品等行业在近年表现出很高的复合增速；随着 95后逐步成为消费主力叠加中国庞大的人口基数 ， 这一批符 合新一代年轻人生活习惯的行业仍将获得长期的稳定增长 。 同时我们认为行业中的龙头已经形成自己的品牌影响力和核心打法 ， 在未来几年依旧会表现出快于行业的增长速度不断获得更多新消费者 。 各行业龙头无论从产品研发 、 渠道资源 、 运营效率 、 品牌影响力上均有着强大的优势 。 随着中国消费者持续不断的消费升级 ， 龙头品牌正 在依靠自身全方位的优势不断抢占市场份额 ， 表现出明显高于行业的增长速度 。 我们看到运动服饰四大龙头 ， 化妆品行业的三大海外龙头 ， 都在很大的基数上还是保持高于行业的增速 。 其他如海底捞等餐饮龙头 、 顾家等家居龙头均有望依靠自身能力在持续增长的行业中保持高速增长 。 （单位：亿元） 2015 2016 2017 2018 2019 CAGR NIKE中国区收入 202 250 280 339 410 19% YOY 18% 23% 12% 21% 21% 阿迪达斯中国区收入 193 236 297 356 413 21% YOY 38% 22% 26% 20% 16% 安踏体育收入 111 133 167 241 339 32% YOY 25% 20% 25% 44% 41% 李宁收入 71 80 89 105 139 18% YOY 5% 13% 11% 18% 32% 特步国际收入 53 54 51 64 82 12% YOY 11% 2% -5% 25% 28% 361度收入 45 50 52 52 57 6% YOY 14% 13% 3% 0% 8% （单位：亿元） 2015 2016 2017 2018 2019 CAGR 欧莱雅集团 176 165 180 215 286 13% YOY -6% 9% 19% 33% 雅诗兰黛 50 53 69 94 138 29% YOY 6% 30% 35% 47% 资生堂 64 68 80 103 124 18% YOY 7% 17% 28% 21% 表：我国运动鞋服市场规模（单位：亿元） 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 运动鞋服市场 1306 1418 1392 1347 1483 1669 1904 2215 2648 YOY 9% -2% -3% 10% 13% 14% 16% 20% 数据 来源：欧睿，浙商证券研究所 表：我国护肤品市场规模（单位：亿元） （单位：亿元） 2015 2016 2017 2018 2019 CAGR 护肤行业规模 1,610 1,698 1,881 2,131 2,444 11% YOY 6% 11% 13% 15% 数据来源：欧睿、浙商证券研究所 数据来源：公司公告、浙商证券研究所 数据来源：公司公告、浙商证券研究所 表：化妆品巨头中国区收入增速表：运动品牌中国区收入增速 关注 Z世代需求的崛起03 Partone 13 3.1 Z世代新需求成为资本市场追逐热点03 14 以 Z世代为主的 95后的成长，成为消费最重要的新边际增量。 90年后出生的消费者已经逐渐成为了现阶段消费的主力人群，其中出生于 95年之后的 Z时代人 群也逐步在 2020年前后步入社会，这一批成长于中国经济腾飞时代的互联网原住民，从精神到消费上都有着更多的全新追求。同时由于物质条件优越、人口 基数庞大，这一批逐步具备购买力的消费者正在成为未来 5年推动我国消费发展的最大增量。 95后消费者：成长经历决定消费习惯。 互联网大发展、独生子女普遍、中国国力快速增长、多元文化信息爆炸的成长背景，让 95后的消费者中，社群经济、 “孤独经济” 、“颜值经济”、国潮等新需求成为 Z时代消费人群的显著特征。 1990-1994 1995-1999 2000-2004 1995-2004 1990-2004 出生人数（万人） 10998 10068 8312 18380 29378 表：中国各年龄段出生人数 表： 95后新需求 数据来源： Quesrmobile、浙商证券研究所 数据来源： WIND、浙商证券研究所 3.1、 Z世代需求成为资本市场追逐热点03 15 医美市场：以注射、光电项目为代表的非外科医美项目进入高速发展期。 2019年 我国医疗美容服务市场收入规模达到 1436亿元，其中非外科医美在 2019年市场规 模达到 600亿元， 15-19年 CAGR 24.6%，预计 19-24年 CAGR达到 19.2% 龙头护城河深，受到资本市场追捧，给予明显估值溢价： 医美相关产品研发、审 批周期长、壁垒高，龙头优势明显，华熙生物作为在玻尿酸原料（全球市占率 40%）、注射医美（本土市占率 8%）、功能性化妆品等产业链环节龙头受到市场 青睐，而爱美客作为内资医美第一股，凭借广泛的获批产品线（ 5款透明质酸 1款 埋线）及后续童颜针、肉毒素、利拉鲁肽等充分产品储备持续跑赢其他竞争对手 更多新兴消费品： 除此之外，“孤独经济”“宅家经济”下更多有便利性、陪伴感的消费品迎来高速增长，比如盲盒（泡泡玛特）、复合调料（安记食品、天味食 品、千禾味业）等等 宠物市场： 近 5年复合增速 23%。 2019年宠物消费市场规模 2024亿元， 其中宠物主粮 /零食占比分别达到 40%/20%，保有宠物粮约 1.8亿只，养 宠渗透率仅 17%，较发达国家明显偏低，未来在宠物保有量及宠粮渗 透率提升上都大有可为 上市标的稀缺，体量小单市场仍愿意给予高估值： 中宠和佩蒂深耕宠 物零食保健品、罐头及干粮市场，近年积极从国外代工业务向国内自 主品牌经营转移，作为宠物概念少数上市标的受到市场认可 1,436 3,185 836 1,742 600 1,443 0% 10% 20% 30% 40% - 1,000 2,000 3,000 4,000 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 E 20 21 E 20 22 E 20 23 E 20 24 E 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 E 20 21 E 20 22 E 20 23 E 20 24 E 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 E 20 21 E 20 22 E 20 23 E 20 24 E 我国医美市场整体 美容外科诊疗 美容非外科诊疗 市场规模（亿元） YOY 爱美客 2017 2018 2019 2020E 2021E 收入（亿元） 2.19 3.15 5.58 6.83 10.20 YOY 58.21% 43.81% 73.7% 22.5% 49.3% 归母净利（亿元） 0.82 1.23 3.06 4.10 6.03 YOY 53.99% 49.47% 148.68% 34.2% 47.1% PE 161.9 107.7 华熙生物 2017 2018 2019 2020E 2021E 收入（亿元） 7.99 12.36 18.60 24.28 33.58 YOY 11.34% 54.59% 50.48% 30.57% 38.30% 归母净利（亿元） 2.22 4.24 5.86 6.75 9.18 YOY -17.50% 90.70% 38.16% 15.23% 35.97% PE 115.7 85.1 2,024 50% 60% 51% 41% 36% 25% 10% 27% 19% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 宠物消费行业规模（单位：亿元） YOY 中宠股份 2017 2018 2019 2020E 2021E 收入（亿元） 10.10 14.06 17.11 22.0 27.38 YOY 28.71% 39.28% 21.66% 28.1% 24.59% 归母净利（亿元） 0.74 0.56 0.79 1.41 1.93 YOY 9.51% -23.39% 39.97% 78.31% 37.12% PE 77.7 57.0 佩蒂股份 2017 2018 2019 2020E 2021E 收入（亿元） 6.28 8.66 10.05 13.44 16.92 YOY 14.98% 37.84% 16.13% 33.58% 26.10% 归母净利（亿元） 1.07 1.40 0.50 1.27 1.81 YOY 32.84% 31.42% -64.36% 153.18% 43.11% PE 48.7 34.0 数据来源 ： 万得一致预期 、 浙商证券研究 所 数据来源：公司公告、浙商证券研究所 3.2、借力数字化开启， 面向 Z世代的品牌重塑03 16 李宁华丽转型，业绩强势复苏。 依靠品牌形象与风格的完美重塑，李宁依靠本身独一无 二的品牌故事成功引领了国潮时尚。李宁 更重视故事性、主题性 的 产品策划 （韦德之道、 少不入川、长安少年等等） ， 门店的全貌升级，中国李宁的火爆，均让 其产品成为街头 潮流的代表时，公司业绩也表现出了强势反弹，收入、利润、流水自 18年的每个季度都 保持高速增长。 波司登将品牌文化和产品用年轻人接受的新方式进行沟通，并借势提升公司主品牌定位。 公司包括全新产品设计、各大时装周走秀、知名设计师联名、明星穿搭、登峰系列发布、 社交媒体及分众渠道营销等等方式均在过去两年全面展开。 从效果来看， 截至 FY20 波司登拥有会员 1500 万，微信公众号粉丝 500 万人， 30 岁以下 消费者占比 16.3%； 产品单价上， FY20 波司登天猫旗舰店 1200-1800/1800+价位段成交 金额占比分别达到 20%/51%（ FY19 14%/55%）； 数据来源：公开资料、浙商证券研究所 图：李宁最新产品宣传 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 15Q 1 15Q 2 15Q 3 15Q 4 16Q 1 16Q 2 16Q 3 16Q 4 17Q 1 17Q 2 17Q 3 17Q 4 18Q 1 18Q 2 18Q 3 18Q 4 19Q 1 19Q 2 19Q 3 19Q 4 20Q 1 20Q 2 全平台同店增长 全平台零售增长 图：李宁全平台增长以及流水增长（季度数据） 图： 19年 9月米兰时装周发布设计师联名系列并迅速安排系列明星合作平面照片带货 数据来源：公司公告，浙商证券研究所 2017-03-31 2018-03-31 2019-03-31 2020-03-31 CAGR 主营业务收入 6,817 8,881 10,384 12,191 21% YOY 17.79% 30.28% 16.92% 17.40% 羽绒服 4,579 5,651 7,658 9,513 28% YOY 15.14% 23.41% 35.51% 24.23% 波司登 4,061 4,954 6,849 8,403 27% YOY 22.44% 21.99% 38% 23% 归母净利润 392 615 981 1,203 45% YOY 39.47% 57.07% 59.44% 22.61% 表：波司登业绩增速 数据来源：公司公告、浙商证券研究所 3.2、借力数字化开启， 面向 Z世代的品牌重塑03 17 越来越无孔不入的数字化，让电商部门逐步深入企业运营内部，开始从根本上改变服装品牌的运营流程。我国服装龙头在 20年加速 了数字化改革进程，希望依靠数字化进一步提升增速和业绩稳定性。 数据驱动打通前中后台，行业运营模式迎来重大变化： 终端数据分析驱动全公司运营的新模式，为行业带来更高稳定性： 设计上，依靠线上全行业数据分析预测消费者喜好，捕捉流行趋势，提高产品精准度； 生产端，依靠数据预估货品需求，打通上下游信息系统，从本质上提升供应链反应速度 在营销端，通过数据分析实现货渠匹配，同时进一步推进精准营销。 安踏、太平鸟在 20年领衔启动数字化改革，开启服装品牌竞争的新时代 ：安踏体育、太平鸟为首的中国服装品牌在 20年全面推出数 字化改革计划，引进数字化人才、搭建自有会员体系、全面升级前中后台信息系统，希望为未来奠定下长期增长的坚定基础。 （单位：百万元） 2017 2018 2019 安踏品牌收入 11,852 14,327 17,450 YOY 13.9% 20.9% 21.8% 线上收入 2,003 2,779 3,868 YOY 50.0% 38.8% 39.2% 收入占比 17% 19% 22% FILA品牌收入 4,340 8,492 14,770 YOY 55.0% 95.7% 73.9% 线上收入 234 1018 1934 YOY 334.6% 90.0% 收入占比 5.4% 12.0% 13.1% 表：安踏 /FILA线上收入占比 （单位：百万元） 2017 2018 2019 太平鸟收入 7,142 7,712 7,928 YOY 12.99% 7.98% 2.80% 线下直营收入 2,791 3,192 3,369 YOY 7.35% 14.36% 5.56% 占比 41.90% 42.01% 43.01% 线上收入 1,790 1,997 2,312 YOY 37.49% 11.55% 15.78% 占比 25.45% 26.29% 29.52% 数据来源：公司公告、浙商证券研究所数据来源：公司公告、浙商证券研究所 数据来源：公开资料、浙商证券研究所 图：安踏携手咕咚打造“大数据”跑鞋图：太平鸟微信小程序页面 数据来源：公开资料、浙商证券研究所 表：太平鸟线上 /直营收入占比 投资建议：紧握核心资产 +高 景气新赛道 +行业复苏的高性 价比细分龙头04 Partone 18 添加标题 4.1 核心资产仍旧会是 2021年投资主旋律之一04 19 消费核心资产在品牌 、 规模 、