商贸社服行业2021年中期策略报告.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 商贸社服行业 2021 年中期策略报告 推荐 （ 维持 ） 布局复苏，把握景气 医美新药获批，高景气度激活产业链各环节 。近期长春圣博玛生物童颜针获批， 此前华东医药少女针获批，爱美客童颜针获批预期临近。同样作为 “即时填充 的载体 ”+“刺激胶原蛋白再生的微球 ”复配的面部年轻化针剂，童颜针和少女针 有望接力现有填充产品，成为新的高成长品类。我们强调医美行业仍然低渗透、 高增长并具备强传播性，行业爆发期持续，针剂产品公司因高壁垒、高利润水 平而最为受益；爱美客在嗨体 +熊猫针支持下，维持超高增长，财报盈利能力 越发突出，静待新品带来新突破。 国产化妆品公司运营能力分化初显，线上化持续驱动增长 。各家国妆公司 Q1 财报表现不同，在线下未能完全恢复的情况下，线上仍然是增长的主要来源； 线上投放策略、运营效率均出现分化。 贝泰妮 在高粘性、高壁垒、高成长的细 分赛道 里以产品树品牌，公域获客，私域拉高客单与粘性，立足研发，通过产 品力获取自然流量； 珀莱雅 积累了一套不断被验证有效的投放方式，多点开花， 持续保持收入和利润的可观增长，初具平台公司雏形； 华熙生物 作为成分党崛 起的原料公司不断在 C 端加强营销，拓展至功能性护肤 品、食品等 领域加强 品牌建设； 上海家化 管理层换届后经营改善明显，品牌矩阵重新焕活； 青松股 份 作为国内最大护肤品代工厂，效率高、技术储备强，受益于化妆品监管新规 带来的制造端集中度提升。 2020 年过后我国免税行业迎来新格局，从过去 “牌照垄断 ”走向更高壁垒 经营垄断。 2020 年 7 月 1 日以来，海南免税新政带来新增牌照，两月之内， 三亚、海口新开四店，均以香化为主。尽管三亚海棠湾拥有更多品牌、更好的 购物环境、更多品类选择，同时保持着远高于同行的利润水平，但以香化标品 为主的销售结构不可避免会被新店分走销售额；牌照壁垒打破，必须走向更高 壁垒，即精品采购能力。采购壁垒更高的精品已经遍布海棠湾现有物业，近期 投资 36.9 亿新建海棠湾一期 2 号地块，可以预期， 2 号地块的建成将吸引更多 高奢品牌入住，从而筑高壁垒，使海棠湾成为真正意义上一站式旅游购物中心。 商品消费缓慢复苏，服务消费仍待疫情影 响消散。 截止至 2021 年 3 月社零数 据，商品零售已稳步回暖，餐饮复苏至疫情前 19 年同期水平；但结构上线上 化率不断提高，商场客流仍未能复苏。宅家囤货效应消散叠加猪肉价格下行， 必选品表现转平；因电商大促和金价回落，可选品表现突出。 DTC 国牌线上 创业时代到来，加速了新老品牌迭代；跨境电商经历爆发之后， Q1 仍有较好 表现，龙头公司或通过并购、或自行推进 IPO，化整为零、国货出海成为新趋 势。关注线上化过程中电商格局变化，以及社交平台转电商的进程。 标准化趋势未改，后疫情时代关注同店翻台。 2020 年突发疫情影响餐饮行业 业绩 表现，但大量空店的出现加速龙头餐企扩张。我们认为，在对餐饮影响最 大的居家隔离、学校停课过去之后，今年应更多关注餐饮同店翻台情况。餐饮 是高毛利、高费用行业，且带有周期属性，翻台是经营效率的重要指标，高翻 台可以摊薄人力、部分租金和其他门店费用，扩张之后尤其要重视翻台恢复。 看好九毛九中台能力的再次延展，关注呷哺呷哺管理层变化之后的底部反转和 海底捞同店恢复情况。 风险提示 ： 疫情反复，行业竞争加剧，电商竞争加剧导致销售费用提升，反垄 断加速流量去中心化，政策变动不利，新品、渠道、新项目、门店开拓不力， 食品安全风险 等 。 证券分析师：王薇娜 电话： 010-66500993 邮箱： 执业编号： S0360517040002 证券分析师：胡琼方 电话： 010-66500993 邮箱： 执业编号： S0360519090004 行业基本数据 占比 % 股票家数 (只 ) 97 2.41 总市值 (亿元 ) 7,985.03 0.96 流通市值 (亿元 ) 6,313.02 0.99 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -1.89 -13.69 -4.35 相对表现 -1.16 -20.13 -35.29 相关研究报告 【华创商社】 1-2 月社零数据点评：增速 +33.8%， 较 19 年平均名义增长 3.2%，可选消费亮眼 2021-03-15 商业贸易行业专题报告：以租金作为效率准绳， 什么业态能持续在线下生存？ 2021-03-22 【华创商社】 3 月社零数据点评：增速 +34.2%， 两年平均增速 +6.3%，大多品类恢复至疫情前水 平 2021-04-16 -10% 10% 29% 48% 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 2020-05-06 2021-04-30 沪深 300 商业贸易 华创证券研究所 行业研究 商贸社服 2021 年 05 月 07 日 商贸社服 行业 2021 年中期策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 分门别类陈述商社重要细分行业 美丽经济（医美、化妆品全产业链）、免 税、酒旅、零售及餐饮的复苏情况及景气度变化。将美丽经济产业链从制造， 品牌、运营和渠道四个纬度展开，分析疫情加速美丽腾挪至线上后行业产生的 受益者，及特渠（免税）在疫情冲击和政策变化两方面影响下的积极应对方式。 剖析受疫情影响最大的酒店旅游业的应对措施及复苏情况，解释行业股价变 化；从社零出发，阐释进一步线上化的原因和受益者；疫情将挤压服务、转移 向产品消费对酒旅和餐饮影响最大，最后落点在餐饮行业，在后疫情时代看餐 饮消费变化趋势 。 投资 逻辑 化妆品运营能力分化初显，线上化持续驱动增 长：各家国妆公司 Q1 财报表现 不同，在线下未能完全恢复的情况下，线上仍然是增长来源，仍然优选行业价 值最为集中的品牌商。医美新药获批，高景气度激活产业链各环节，除针剂产 品制造商之外，设备、院线全面受益；免税新格局，从牌照垄断走向更高壁垒， 即精品采购能力；酒旅景区在后疫情时代逐步复苏，重拾消费信心；零售商品 消费缓慢复苏，服务消费仍待疫情影响消散；餐饮标准化趋势未改，今年更多 关注同店翻台改善。 商贸社服 行业 2021 年中期策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、美丽消费：医美高景气激活产业链，化妆品运营分化初显 . 6 （一）医美：医美新药获批，高景气度激活产业链各环节 . 6 1、爱美客：嗨体持续高速增长，品牌力抬升利润率 . 6 （二）化妆品：国产化妆品公司运营能力分化初显，线上化持续驱动增长 . 7 1、贝泰妮：国货强者，增长强劲，线上高增 . 8 2、珀莱雅：线上高增，产品驱动，中台持续搭建 . 9 3、华熙生物：打造 c 端品牌，功能性护肤品增速亮眼 . 10 4、上海家化：最具大集团雏形的老牌公司再上路 . 11 5、青松股份：制造端龙头，价值凸显 . 12 二、免税和酒旅：免税新格局，酒旅重拾消费信心 . 13 （一）免税板块：免税新格局，从牌照垄断走向更高壁垒 . 13 1、中国中免：业务升级转型，快速应对变化 . 14 （二）旅游板块：出境游停滞，国内游逐步复苏，五一恢复至疫前水平 . 19 1、中青旅：乌镇和古北积极复苏 . 21 2、宋城演艺：新项目带来城市增量 . 21 （三）酒店板块：境内复苏，高端化趋势持续 . 21 1、锦江酒店：境内 revpar 提升 . 23 三、零售：商品消费缓慢复苏，服务消费仍待疫情影响消散 . 23 （一）国内电商：核心变现能力受冲击，社区团购带来高频 MAU . 24 （二） DTC 品牌：信息流降低中型品牌成长为大品牌可能性 . 27 1、逸仙电商：品牌矩阵扩充，毛利率改善，销售费用率承压 . 27 （三）跨境电商：短期仍保持增长，长期看信息化与品牌力 . 30 四、餐饮：标准化趋势未改，后疫情时代关注同店翻台 . 31 1、九毛九：确定 性和空间兼备 . 31 2、呷哺呷哺：空间具备，但确定性不足 . 32 3、海底捞：确定性较强，空间不明确 . 32 4、百胜中国： 21 年一季度加速开店，业绩持续复苏 . 33 五、风险提示 . 33 商贸社服 行业 2021 年中期策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 社零：限额以上化妆品类零售额及增速 . 8 图表 2 淘系护肤 /美妆 GMV 及增速（亿元， %） . 8 图表 3 (GMV/销售件数 )/元 . 8 图表 4 公司 2020 年股权激励 . 12 图表 5 公司营收及增速（亿元 ， %） . 14 图表 6 公司归母净利润及增速（亿元， %） . 14 图表 7 公司 2020 各季度主要财务数据（亿元） . 15 图表 8 2020 年亚太地区部分枢纽机场运营情况 . 15 图表 9 公司 2020 年主要控股参股公司财务概况 （亿元） . 17 图表 10 保底销售提成与年实际国际客流对应关系 . 18 图表 11 全国旅行社旅游业务收入和营业利润统计 . 19 图表 12 国内游稳步复苏，五一恢复至疫情前水平 . 19 图表 13 分地区看，五一期间各省市旅游数据一览 . 20 图表 14 三大酒店集团中（高）档酒店占比 . 22 图表 15 三大酒 店集团自营酒店占比 . 22 图表 16 华住同店 revpar 变化 . 22 图表 17 华住同店 occ 变化 . 22 图表 18 中国内地主要目的地 2021 年五一假期业绩表现 . 23 图表 19 20 年线上渗透率从 25%提升至 30% . 24 图表 20 全 国快递增速 . 24 图表 21 主要电商 APP 月活 . 25 图表 22 主要社区团购小程序用户活跃度 . 25 图表 23 头部电商平台年活跃用户 . 25 图表 24 头部电商平台净增年活跃用户 . 25 图表 25 头部电商 GMV（亿元） . 26 图表 26 头部电商单用户购买金额（元） . 26 图表 27 各大电商平台佣金与营销服务收入 . 26 图表 28 头部电商平台 take rate . 27 图表 29 头部电商平台 take rate 构成 . 27 图表 30 营收 yoy+72.6%. 28 图表 31 毛利率改善 . 28 图表 32 直营渠道占比 77%， yoy+57% . 29 图表 33 彩妆销售占比 82%，护肤品占比 12% . 29 商贸社服 行业 2021 年中期策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 34 销售费用大幅上行 . 29 图表 35 履约成本下降 . 29 图表 36 公司员工 . 29 图表 37 公司体验店数量及 BA 数量 . 29 图表 38 完美日记主品牌占比下降，出淘与品牌矩阵扩充带来营收改善 . 30 图表 39 亚马逊 GMV 构成 . 30 图表 40 亚马逊 GMV 增速 . 30 图表 41 百胜中国 SSSG. 33 图表 42 肯德基和必胜客 SSSG . 33 商贸社服 行业 2021 年中期策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 一、 美丽消费 ： 医美高景气激活产业链， 化妆品运营分化初显 2021 年来美丽消费板块持续获得市场资金的较高热情。 我国化妆品行业依然处在快速发 展阶段，行业本身属性使得新玩家不断涌现，而老玩家也需精耕细作，在产品力、运营 和渠道方面持续迭代 得消费者得市场 。 （一）医美：医美新药获批，高景气度激活产业链各环节 在美妆行业革命性成分和产品较为稀缺的背景下，医美以其立竿见影的快速见效满足消 费者需求，在某种意义上为美妆的 “升级 ”版本供给。医美新药获批，高景气度激活产业 链各环节。 近期长春圣博玛生物童颜针获批，此前华东医药少女针获批，爱美客童颜针 获批预期临近。同样作为 “即时填充的载体 ”+“刺激胶原蛋白再生的微球 ”复配的面部年轻 化针 剂，童颜针和少女针有望接力现有填充产品，成为新的高成长品类。我们强调医美 行业仍然低渗透、高增长并具备强传播性，行业爆发期持续，针剂产品公司因高壁垒、 高利润水平而最为受益；爱美客在嗨体 +熊猫针支持下，维持超高增长，财报盈利能力越 发突出，静待新品带来新突破。 1、爱美客 ：嗨体持续高速增长，品牌力抬升利润率 公司 2020 年营收 7.09 亿元（ +27.18%），归母净利润 4.4 亿元（ +43.93%），扣非后 +42.95% 至 4.24 亿元。毛利率 92.17%，净利率高达 61.1%。 eps=4.51 元， roe(加权 )=25.31%。 公司 21年 Q1营收 2.59亿元（ +227.52%），环比 +5.92%，归母净利润 1.71亿元（ +296.50%）， 环比 +14.36%；扣非后 1.62 亿元（ +303.31%），环比 +12.83%；毛利率 +2.66pct 至 92.50%， 环比 -0.88pct；净利率 +10.61pct 至 63.94%，环比 +2.95pct。 国内医美行业快速增长，经过多年积淀公司有领先的技术优势、丰富的产品布局、 完善的市场网络和营销体系，帮助公司加强在业内的领先地位，先发优势明显。 公 司产品布局丰富， 目前公司产品形成 了： 1） III 类医疗器械系列注射用透明质酸钠 溶液（包含凝胶类和溶液类）、 2）面部埋植线产品、 3）衍生的品牌矩阵 “伴侣型 ” 化妆品 。研发端截 止 2020 年末公司研发人员有 91 人，占比 23.45%，为不断推出击 中消费者痛点的新技术和新产品提供保障；销售和市场人员 160 名，覆盖国内大约 5000 家医美机构。研发强投入与直销为主的销售模式，构筑了公司的产品力和营销、 销售能力，且对市场把握更为直接和高效。 20H1 受疫情影响收入基本持平（其中 Q1 业绩承压）， H2 随着国内疫情好转，销售 快速回暖，尤其嗨体等标签产品品牌心智显著 ，系列产品高速高质量增长。嗨体 2020 年收入 4.47 亿元（ +82.85%），营收占比 63%，在细分市场有先发优势和独占性， 安全性和有效性经过前期市场培育后得到机构和消费者的充分认可。公司溶液类产 品（主要为嗨体及其系列）的销售单价从 2019 年的 354.09 元提升至 360.23 元；凝 胶类产品整体有所下滑，单位价格从 408.21 元提升至 413.22 元，考虑到各类产品历 年出厂价，预计主要是宝尼达类占比提升。 Q1 为医美淡季， Q4 为旺季，相比之下 21Q1 毛利率环比有所下降。熊猫针相比原颈纹产品利润率更高，毛利率季度间略 微 波动体现了部分供需关系。净利率同比环比均有所提升，主要为嗨体及熊猫针占比 提升（预计提至 70%左右），其中熊猫针占（嗨体系列）比预计约 15%左右（销量）， 考虑熊猫针出厂价显著高于颈纹产品，预计其收入占比在 25%+；其余产品系列预计 较为稳定。嗨体销售数量上高速增长，从 2019 年的 68.8 万支预计增长至 2020 年的 约 120+万支，再到今年 Q1 预计约 45-50 万支；另公司单品宝尼达预计增长约 20% 商贸社服 行业 2021 年中期策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 左右。高毛利率产品占比提升有望带动公司毛利率水平向上。若童颜针如期获批， 上市初期仍需进行消费者市场教育与医生培训等相关 工作，预计产生增量费用投入。 费用率优化，净利率攀升。 20H1 疫情影响医美业务开展，公司费用投放较少，疫情 好转后加大销售费用投放，全年销售费用比上年略少 361 万；但收入规模增长，公 司销售费用率 -3.47pct 至 10.37%；另虽管理费用（含研发）增加 800 万，但费用率 -2.48pct 至 14.85%（研发费用率为 8.71%，研发同比 +27.26%）；公司三项费用率合 计下降 7.66 pct，推动净利率抬升 7.67 pct。 21Q1 销售费用率 -3.39pct 至 10.68%，环 比 -2.20pct；管理费用率（含研发 ） -5.44pct 至 13.54%，环比 -5.08pct；其中研发费用 率 +0.09pct 至 9.01%，环比 -2.73pct；财务费用率 -3.87pct 至 -4.63%，环比 +0.72pct； 期间费用率 -12.70pct 至 19.59%，环比 -6.56pct。嗨体系列目前为公司主力产品，随着 知名度提升、品牌力向上，销售费用率下行；另随着规模增长，管理费用率（含研 发）相比 2020 年下降 1.31pct，相比 2020Q1 下降 3.39pct。 近期长春圣博玛生物童颜针获批，此前华东医药少女针获批，预期公司童颜针为复 配成分因 此料批复较为谨慎，但产品有特色，且几家厂商共同教育市场也将加速消 费者认知和医生手法进阶。 考虑 2020H1 疫情对业绩影响较大，而 2021 年公司预计将应对相对较为娴熟，产品结构 上预计嗨体及其系列仍将为主力且依然较高增长，其中熊猫针等系列产品占比预计将有 所提升。除埋植线、利拉鲁肽、肉毒素等产品管线外，同时公司 2020 年新增对杭州先为 达生物科技 2%股份（围绕 GLP-1 靶点研究开发及拥有相关产品），加强瘦身美体方面 的研究和布局，另外与宁波仰华企业管理咨询合伙企业共同投资设立有限合伙制私募基 金，投资布局产业链。维持 “推荐 ”评级。 （二）化妆品：国产化妆品公司运营能力分化初显，线上化持续驱动增长 国产 化妆品 公司 运营能力分化初显，线上化持续驱动增长 。 各家国妆公司 Q1 财报表现 不同，在线下未能完全恢复的情况下，线上仍然是增长 的主要 来源；线上投放策略、运 营效率均出现分化。 贝泰妮 在高粘性、高壁垒、高成长的细分赛道里以产品树品牌，公 域获客，私域拉高客单 与粘性 ，立足研发，通过产品力获取自然流量； 珀莱雅 积累 了一 套不断被验证有效的投放方式，多点开花，持续保持收入和利润的可观增长，初具平台 公司雏形； 华熙生物 作为成分党崛起的原料公司不断在 C 端 加强营销，拓展至功能性护 肤 品、食品 领域加强品牌建设； 上海家化 管理层换届后经营改善明显，品牌矩阵重新焕 活； 青松股份 作为国内最大护肤品代工厂，效率高、技术储备强，受益于化妆品监管新 规带来的制造端集中度提升。 2021 年 3 月我国化妆品限额以上销售 368 亿元，同比 +47.3%， 较上月提升 3.1pct， 较 19 年 3 月 +30.9%， 维持高景气。 Q1 化妆品限额以上销售总额 933 亿元，同 比 +46.6%， 较 19 年 Q1+23.9%， 占比限额以上商品零售 2.6%，在社零中占比 略有提升 。 商贸社服 行业 2021 年中期策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 1 社零：限额以上化妆品类零售额及增速 资料来源： wind，华创证券 化妆品淘系渠道增速低于社零 ，一方面 20 年同期众多品牌尤其护肤类涌入线上形成高基 数，再者 其他线上平台 如京东、抖音等形成一定 分流 。 根据阿里平台数据， 21Q1 美妆（含 护肤 +彩妆） gmv 532.19 亿元（ +9.50%），其中护肤 gmv 364.69 亿元（ +5.79%），彩妆 gmv 167.50 亿元（ +18.55%），彩妆优于护肤。 21Q1 护肤和彩妆板块销量分别 -6.82%和 +12.96%，均低于 gmv 增速，考虑化妆品行业短 期内的消费升级较为缓慢， GMV 与销售件数的增速差异、【 GMV/销售件数】的单价水 平持续较快提升预计为 套装销售 导致的 单 位 价 格 提高 。 。 图表 2 淘系护肤 /美妆 GMV 及增速 （亿元， %） 图表 3 (GMV/销售件数 )/元 资料来源： 阿里平台 数据，华创证券 资料来源： 阿里平台 数据，华创证券 1、贝泰妮 ：国货强者，增长强劲，线上高增 公司 20 年营收 26.36 亿元（ +35.64%），归母净利润 5.44 亿元（ +31.94%），扣非后 +31.05% 至 5.13 亿元。同口径毛利率稳定 80.46%（会计准则调整后毛利率 -3.97pct 至 76.25%）， 净利率下滑 0.63pct 至 20.62%，扣非归母净利率下滑 0.68pct 至 19.44%。 eps=1.51 元 （ +32.46%）， roe（加权） =56.57%。 公司 21Q1 营收 5.07 亿元（ +59.32%），归母净利润 0.79 亿元（ +45.83%），扣非后 +61.11% 至 0.77 亿元，毛利率 -0.10pct 至 78.14%，净利率 -1.37pct 至 15.57%，环比 -11.57pct。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 100 200 300 400 500 600 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 20 17 -05 20 17 -08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 零售额 :化妆品类 :当月值（亿元） 零售额 :化妆品类 :当月同比（ %） -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2017/05 2017/07 2017/09 2017/11 2018/01 2018/03 2018/05 2018/07 2018/09 2018/11 2019/01 2019/03 2019/05 2019/07 20 19 /09 2019/11 20 20 /01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 美妆 g mv 护肤 g mv 美妆 g mv yo y 系列 2 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 (GM V/ 销售件数 )/ 元 护肤 美妆 商贸社服 行业 2021 年中期策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 2020 年公司积极开展品牌建设和新品营销，不断加强研发创新（发表 5 篇论文，其 中 2 篇 sci；研发设计了 50 余款新品；参与制定 11 项团体标准； 2020 有 104 名研发 人员占 5.46%，研发投入 /营收 2.61%相较去年 2.99%略微下降），打造更高效的供 应链体系（存货周转效率明显提升，达到行业正常水平的 130 天左右存货周转天数； 供应链更加信息化、数据化、智能化），加强学术推广和线下建设，积极支持、参 与国内皮肤科大型学术交流和医院皮肤科患者工艺护肤活动 300+场，超过 800w 次 的媒体曝光。 2020年公司线上销售收入占比提升至 82.88%（ +6.19%），其中线上自营占比自 55.56% 提升至 63.28%；自建平台薇诺娜专柜服务平台注册用户数量共 214.28 万户，其中新 增 72.45 万户，该平台单均消费金额达 1220.44 元 /单。 2021Q1 营收及业绩增速远超 此前招股书指引上限，营收与扣非归母净利润双 60%增长。公司在天猫、唯品、京 东及微信渠道实现的收入占比预计继续提升（淘外高速增长，并开拓抖音等渠道业 务，目前抖音上官方账号 50 万粉）。 2020 销售费用率、管理费用率（含研发）分别微 降 1.4pct、 1.02pct 至 42%和 8.8%； 其中销售费用结构有所变化，合计 11 亿元的销售费用中渠道及广告宣传费为 8.12 亿元（上年同期为 4.88 亿元）、仓储物流费从 1.06 亿元优化至 0.54 亿元。季度间 部分费用较为固定，因此收入的季节性波动带动净利率变化， 2020Q1-Q4 归母净利 率水平分别为 16.92%、 17.09%、 11.31%、 27.14%， 2021Q1 公司净利率 15.57%相较 上年同期 16.94%微降 1.37pct。 21Q1 公司销售费用率 +0.67pct 至 45.92%（ 20 年同期 疫情条件下公司 缩减了部分线下投入，而 21Q1 针对性加大了品牌形象推广和部分 电商渠道费用），管理费用率（含研发）下降 1.65pct 至 12.49%；预付款增加 2697.98 万元至 5632.64 万元（ +91.93%），预付了大型 B2C 电商平台和其他市场推广服务 供应商的营销费用、广告代言费等。 2020 年公司自有化妆品产能利用率 170.70%，当前产能不足，募投项目中央工厂（化 妆品 +医疗器械合计产能 4500标准万支 /盒）正在建设中，相比当前的【化妆品 1293.6+ 医疗器械 539】标准万支 /盒有明显提升，预计 2022 年完工投产使用 。 专业品牌，经营持续优化，上市后公司及品牌知名度明显提升。综合考虑公司未来几年 sku 扩充、品类延伸、新的大单品孵化培育、自有品牌线拓宽等内涵式培育及外延式收购 实施多品牌计划，给予 “强推 ”评级。 2、珀莱雅 ：线上高增，产品驱动，中台持续搭建 公司 2020 年营收 37.52 亿元（ +20.13%），归母净利润 4.76 亿元（ +21.22%），扣非后 +21.69%至 4.70 亿元 。 毛利率下滑 0.41pct 至 63.55%，（因执行新收入准则 1.18 亿元运 费计入主营业务成本， 20 年不含运费的可比口径下毛利率为 66.70%， +2.74pct），净利 率 +0.31pct 至 12.04%。 eps=2.37 元（ +20.92%）， roe（加权）提升 0.58pct 至 21.82%。 销售费用 +0.74pct 至 39.90%，其中形象宣传推广费费率 +5.82pct 至 32.68%（投入增加 3.87 亿元， +46.17%）；管理费用率持续下行。 公司 21Q1 营收 9.05 亿元（ +48.88%），归母净利润 1.10 亿元（ +41.38%），扣非后 +29.05% 至 1.08 亿元（政府补助为 290 万元， 20Q1 为 489 万元），毛利率 64.41%（ +4.50pct）， 净利率 11.80%（ -0.82pct）。 20 年公司实现营收、净利双 20%+，顺利完成最后一期股权激励， 21Q1 线上高增长 驱动成长。发展过程中公司形成了多元的产品矩阵，不同品牌细分人群和价格带定 商贸社服 行业 2021 年中期策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 位清晰、互补（护肤：珀莱雅 100-300 元针对年轻白领女性 /悦芙 媞 针对学生、小镇 青年，价格带 50-100 元；彩妆：主要线上销售，彩棠新国风主打 150-200 元 /insbaha 朋克风小众彩妆在 50-150 元价格带；高功效护肤品牌 correctors 主打 260-600 元价格 带，主要线上销售）。新增单品单价提升，带动 2020Q4 和 2021Q1 平均售价同比均 有提升。 主品牌稳健增长，新品牌孵化加速，线上提速明显。 20 年主品牌珀莱雅 /自有其他品 牌 /跨境代理品牌分别实现收入 29.86 亿元（ +12.43%） /5.55 亿元（ +75.08%） /2.07 亿元（ +44.09%），自有其他品牌收入占比自上年的 10.67%提升至 15.68%（ +5.01pct）， 其中彩棠营收 1.21 亿元，悦芙 媞 公司净利润亏损 3317 万，单悦芙 媞 品牌亏损 1555 万。线下收缩，线上高速增长， 20Q4 和 21Q1 线上增速分别 +90%以上和翻倍， 20 年线上收入 26.24 亿元（ +58.59%），占比提高 16.92pct 至 70.01%，其中线上直营同 比 +79.63%至 15.91 亿元，占比全渠道 42.45%（ +14.03pct）。 渠道驱动升级为产品驱动，推行数字化管理、大单品策略，把握直播红利。公司深 化品类升级（向精华和面霜）和大单品策略，打造高产品力的明星单品增强竞争力， 也关注投放和收获的节奏把握，为产品赢得更健康、可持续的生命线。 20 年打造的 红宝石、双抗精华、双抗小夜灯眼霜、彩棠修容盘等大单品初见成效（ 2020 年新品 营收占比预计约 20%，双抗、红宝石毛利率预计约 70%+， 双抗、红宝石系列预计 占营收 10%左右，后续也将补充系列品类）。营销日常化与消费者深度互动、破圈。 多项举措促成较高复购率。 21Q1 相较去年同期单品推出加速，投放增加致使销售费 用增长 91.57%至 3.78 亿元，其中形象宣传推广费 +140.07%（同时去年疫情期间营 销投入低基数），销售费用率 +9.30pct 至 41.72%。 中台搭建持续敦实。 20 年公司在大力推行数字化转型的同时在组织结构上进行了调 整，采用产品、投放为主线的虚拟项目制组织形式，打造端到端、高效自驱的流程 型组织；叠加人才与业务匹配的机制、有激情的年轻 化团队搭建和高投入、高绩效、 高回报的 “三高 ”绩效文化、短 /中 /长的多元化激励机制，公司中台搭建持续敦实，支 撑前台品牌快速发展。 产能规划：已有产能目前产能利用率 84.48%，彩妆工厂已投产；拟发行可转债募集 8.04 亿元（含发行费用）扩建湖州生产基地（预计 2 年建设期，达纲后预计营收 14.54 亿元）、龙坞研发中心（ 2 年建设期）、信息化系统升级建设等项目。进一步提升 研发与生产力。 化妆品新规下，新锐品牌面临挑战，而龙头能力不断完善。公司未来重点发展新消费、 新营销、新组织、新机制、新科技、新智造和 N 个品牌的 “6*N”战略，我们看好公司未 来不断丰富的产品矩阵蓝图、品牌定位清晰的大单品打造能力，叠加公司渠道端的精细 化管理、不断迭代的营销能力。我们维持 “推荐 ”评级。 3、华熙生物 ：打造 c 端品牌，功能性护肤品增速亮眼 公司 2020 年营收 26.33 亿元（ +39.63%），归母净利润 6.46 亿元（ +10.29%），扣非后 +0.13%至 5.68 亿元。毛利率 +1.75pct 至 81.41%，净利率 -6.51pct 至 24.50%，主要系销售 费用率增长 14.10pct 至 41.75%。管理费用率（不含研发）下降 3.51pct 至 6.15%。 eps=1.35 元， roe(加权 )=13.46%（ -11.13pct，摊薄 roe 与去年持平均为 12.87%）。 商贸社服 行业 2021 年中期策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 21Q1 营收 7.77 亿元（ +111.12%），归母净利润 1.52 亿元（ +41.05%），扣非后 +48.27% 至 1.39亿元。毛利率提振 1.60pct至 78.70%，环比 -3.53pct，净利率下滑 9.73pct至 19.59%， 环比 -0.47pct，扣非归母净利率下滑 7.61pct 至 17.95%，环比 -0.80pct。 21Q1 销售费用增 长 13.42pct 至 43.57%，环比 -0.23pct，仍然处于 较高水平。 收入获得高增长主要是公司加大终端产品市场开发力度，其中原料、医疗终端产品、 功能性护肤品增速分别为 -7.55%、 17.79%、 112.19%，对应收入分别为 7.03、 5.76、 13.46 亿元，原料收入占比降至 26.73%，医疗终端产品收入占比 21.88%（其中皮肤 类医疗产品收入 4.35 亿元，同比增长 9.7%），功能性护肤品占比已上升至一半以上 为 51.15%（润百颜、夸迪、米蓓尔、 BM 肌活收入分别达到 5.65、 3.91、 1.99、 1.13 亿元，其中夸迪增速最为亮眼 +513.29%）。下半年公司业务快 速恢复，相比 H1 的 收入增速 17.05%和归母净利润约 0.75%（扣非后约 -11.44%）的增速有明显好转，其 中医疗终端产品 H2 增速 49.9%。终端产品销售占比增加带动公司毛利率相较之前提 高，但同时处于产品推广期，销售费用率提升更高，因此净利率下行。销售费用中， 广告宣传费用 1.25 亿元，线上推广服务费共计 4.93 亿元，两者合计 6.18 亿元，占 销售费用比例约 56%，对应功能型护肤品收入的品宣 +推广服务费用率为 45.91%。 公司多渠道开展功能性护肤品销售，前四大品牌（润百颜、夸迪、米蓓尔、 BM 肌 活）均以天猫渠道 销售为主，该渠道销售占比分别为 58%、 57%、 49%、 77%，米蓓 尔经销渠道相对较高（该部分收入占比约 36%）、夸迪其他渠道销售占比为 32%。 2020 年疫情影响下，线上竞争本就有所加剧，公司品牌也尚处品牌建设较早阶段， 公司也将加强内部协同、提高运营效率，未来有较高的费用优化空间。截至 2020 年 底，公司收入超千万的产品共计 31 款，收入超百万产品 153 款。为公司未来收入增 长提供了丰富的产品储备。 目前公司透明质酸产能 320t， 2020.6 以 2.9 亿元收购佛思特公司，获得其 100t/年产 能（食品级为主、化妆品级为 辅）。 2020 年公司新上市超高分子聚谷氨酸钠和超活 麦角硫因 2 个化妆品级原料，取得了 3 个软组织填充产品的 III 类医疗器械注册证， 形成国内首个用于额部的纯交联透明质酸真皮填充产品技术和门槛；获得了 5 项特 殊化妆品注册证（ 2 防晒 +3 祛斑），在防晒、美白、祛斑等特殊功效产品开发方面 取得突破性进展。 2021.1.7 国家卫健委批准透明质酸钠为新食品原料。公司在研项 目中也增加了发酵法生产稀有氨基酸、改善睡眠胶囊、益生菌即食粉、新型透明质 酸酶 I 和 II 研究及计生领域 Hyadom 升级产品研发等，同时对透明质酸防腐体系的 构建做相关 的工艺改进。公司研发费用 +50.35%，研发费用率提升 0.38pct 至 5.36%。 华熙生物天津项目预计将于 2021 年中实现投产，将增加透明质及其他生物活性物产 能共计 300t。 在消费者日益理性的时代下，公司依托透明质酸及其他活性物成分延展终端业务， C 端 功能性护肤产品力较为突出，但当前公司品牌建设仍然处在前期阶段。考虑到公司的 C 端品牌建设阶段及股权激励计划情况，我们维持 “推荐 ”评级。 4、 上海家化 ：最具大集团雏形的老牌公司再上路 公司 20 年营收 70.32 亿元（ -7.43%），归母净利润 4.30 亿元（ -22.78%），扣非后 +4.30% 至 3.96 亿元。毛利率下滑 1.93pct 至 59.95%，净利率下滑 1.22pct 至 6.12%。 eps=0.64 元 （ -22.89%）， roe（加权） =6.73%（ -2.48pct）。 公司 21Q1 营收 21.15 亿元（ +27.04%），归母净利润 1.69 亿元（ +41.92%），扣非后