2020年信用风险缓释工具市场研究报告.pdf

1 2020 年 信用 风险缓释工具 市场 研究 报告 联合资信 债券市场研究部 陈诣辉 王自迪 薛逸竹 一 、 2020 年 我国信用风险缓释工具 市场 的 发展 环境 2020 年，百年不遇 的新冠 肺炎 疫情对我国经济造成了巨大冲击， 在一系列 财税金融政策的支持下， 二季度开始 我国经济 逐步恢复，全年 GDP 同比增速为 2.30%。 受 新冠 疫情影响， 部分 企业盈利能力下降，流动性压力加大，信用风险 显著上升 。 2020 年 ，国企债券违约事件明显增多， 民营企业债券融资环境未见明 显 好转，债券市场对信用风险缓释工具 （ CRM） 的需求 依然迫切 。 2020年 ， 我国债券市场信用风险 持续 暴露， 债券市场新增 30家违约发行人， 共涉及到期违约债券 97 期，到期违约金额合计约 1002.55 亿元，新增违约发行 人家数、涉及到期违约债券期数同比 虽 有所下降，但到期违约金额同比有所上升。 我国债券市场违约已常态化， 在国企刚兑信仰瓦解的背景下 ， 信用风险管理已经 成为投资者风险管理体系的重要部分。 为 助力疫情防控和复工复产 ， 缓释信用风险，支持 民营、小微企业融资 ， 监 管层 继续出台 了 一系列政策促进信用风险缓释工具发展。 2020 年 1 月 23 日， 中国证券监督管理委员会（以下简称“ 证监会 ”） 发布 证券公司风险控制指标计算标准规定 （以下简称计算标准） ，明确了“信 用衍生品”的风控指标计算标准，结合市场发展实践，提升指标体系完备性，实 现对证券公司业务和风险的全覆盖。 计算标准规定， 对于 同时买入债券以及 同一标的信用衍生品的，按照受保护债券净值及买入信用保护工具账面价值的 1% 计算市场风险资本准备；持有债券面值超过合约名义价值的部分（即风险敞口净 额），仍按照相关非权益类债券标准 （ 5% 80%） 计算市场风险资本准备 。这项 规定实际上承认了信用衍生品能 减少风险资产的资本占用 ，是一项重大的政策突 破 ，有利于鼓励证券公司更积极地参与信用风险缓释工具市场 。 4 月 24 日深圳证券交易所（以下简称“深交所”）发布 信用保护工具业务 指南第 1 号 信用保护合约（ 2020 年 4 月修订），此次发布 的修订 版本是在 2 去年发布的业务指南版本的基础上，进一步明确信用保护合约业务各环节操作流 程，便利市场机构参与信用保护合约业务。同时深交所先后完成了信用保护合约 仿真测试、全网测试和通关测试，进一步为业务实践打造技术基础。 2020 年 10 月 ，在 信用保护合约 业务 试点 稳健运行 基础上 ，深交所 正式发布关于开展信用 保护凭证业务试点的通知，鼓励更多市场机构参与信用保护工具业务。 二 、 我国信用 风险缓释工具的 创设 情况 （一） 发行情况 1. 银行间市场 我国信用 风险 缓释工具的创设 以 银行间市场 标准化程度 较高的 CRMW 产品 为主 。银行间 市场信用风险缓释工具 研究发展起步较早、基础设施建设 相对完善 ， 根据 交易商协会网站披露的数据， 截至 2020 年末，已有 52 家 CRMW 创设机构、 48 家 CLN 创设机构、 60 家 CRM 核心交易商以及 98 家 CRM 一般交易商完成备 案；已有 100 家金融机构、 148 款非法人产品签署备案了中国银行间市场金融 衍生品交易主协议（凭证特别版）。商业银行和证券公司是我国信用风险缓释 工具市场的主要参与主体， 6 大国有商业银行均已完成 CRMW、 CLN 创设机构 以及核心交易商备案，已有保险公司、基金公司和资管公司通过资管计划等非法 人产品完成一般交易商备案。 表 1 银行间 市场已备案信用风险缓释工具创设机构及核心交易商（ 家 ） 机构类型 CRMW 创设机构 CLN 创设机构 核心交易商 证券公司 13 13 16 股份制商业银行 11 11 11 城市商业银行 13 11 14 国有商业银行 6 6 6 外资金融机构 4 4 5 政策性银行 1 1 2 信用增进机构 1 1 1 农村商业银行 3 2 5 合计 52 48 60 资料 来源：中国银行间市场交易商协会 （ NAFMII）网站， 联合资信整理 。 3 2020 年，共有 19 家 机构创设了 66 单 CRMW 产品（详见 附表 1） ，创设规 模 为 110.40 亿元，对应参照债券 62 期， 债券类型主要为超短期融资券（ 42 期）、 短期融资券（ 5 期）、中期票据（ 8 期）、资产支持证券（ 6 期）和定向工具（ 1 期）。 与 2019 年相比 ， 2020 年 CRMW 创设单 数、参照实体家数、参照债券期数、 创设规模、债券发行规模等指标有明显 变化，其中 CRMW 创设单数、参照实体 和参照债券期数分别为 66 单、 41 家和 62 期，同比 分别减少 27.47%、 33.87%和 31.87%；参照债券发行规模 为 310.49 亿元，同比 减少 23.14%； 创设规模为 110.40 亿元，同比 增加 9.77%。参照实体企业属性方面，民企占比超过 60%，信用风险 缓释凭证对民营企业融资 有较大作用。参照债券品种方面，期限较短的超短期融 资券仍然是 CRMW 创设机构主要参照的标的。 创设凭证期限分布在 0.403 年， 新设凭证期限分布主要集中在 0.501 年之间。 2020 年， CRMW 单月发行量维持 在 110 单，月均创设规模维持在 9.20 亿元，月度发行规模与 上年同期 接近 。 表 2 银行间市场 CRMW 历年发行情况 年度 单数 创设规模 （亿元） 参照实体 （家） 参照债券 （期） 参照债券规模（亿元） 参照债券类型 凭证期限 2010 年 8 6.90 7 8 455.00 短融、中票 0.753 年 2011 年 1 0.50 1 1 10.00 短融 1 年以下 2016 年 1 8.00 1 1 20.62 资产支持证券 5 年 2018 年 50 62.45 35 47 253.20 超短融、短融、中 票 0.752 年 2019 年 91 100.57 62 91 403.95 超短融、短融、中票、资产支持证券 0.253 年 2020 年 66 110.40 41 62 310.49 超短融、短融、中 票、资产支持证 券 、定向工具 0.403 年 资料 来源： Wind， 联合资信整理。 4 资料 来源： Wind，联合资信整理。 图 1 银行间 市场 CRMW 月度发行趋势 2020 年 ，银行间市场新创设的 66 单 CRMW 凭证期限基本均与参照债券期 限相同，主要为 270 天 （ 含 266 天 、 268 天 ） 期（ 29 单）、 180 天 （含 182 天 、 185 天 ） 期（ 10 单） 和 3 年 （ 1095 天 ）期（ 8 单）。 2020 年，银行间市场新创设 的 CRMW 涉及 参照实体 41 家 ， 其中，有 25 家 参照 实体 为民营企业。 参照实体 主要分布在浙江 省（ 11 家） 、 江苏省（ 9 家） 、 北 京（ 4 家 ） ； 参照实体 多为工业（ 13 家） 、材料（ 8 家）和金融 （ 6 家）等实体经 济领域企业。 参照实体 的信用等级分布在 AAAAA 级 ，其中 AA+级 参照实体 和 AA 级参照实体最多，均为 17 家， 占比 均为 41.46%。 2020 年， CRMW 创设 机构 主要 为国有商业银行 （ 3 家） 、股份制商业银行 （ 4 家） 、 城商行（ 6 家） 、 证券公司 （ 5 家） 和担保机构（ 1 家） ；其中商业银行创设 了 52 单 CRMW，创设规模 82.25 亿元，证券公司创设了 7 单 CRMW， 创设规模 13.70 亿元 ，担保公司 创设了 7 单 CRMW， 创设规模 13.70 亿元 。 目前， CRMW 的创设机构主体级别均为 AAA 级，具有很强的风险承担能力， 保 证 了 CRMW 在 发生 信用事件 时能够如期 赔付。 0 5 10 15 20 25 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2019.1 2019.2 2019.3 2019.4 2019.5 2019.6 2019.7 2019.8 2019.9 2019.10 2019.11 2019.12 2020.1 2020.2 20 20 .3 2020.4 2020.5 2020.6 2020.7 2020.8 2020.9 2020.10 2020.11 2020.12 创设规模（亿元，右轴） 创设单数 5 表 3 2020年银行间 市场 CRMW 发行情况 参照 实 体行业分布 行业 单数 创设规模 （ 亿元 ） 参照 实 体（ 家 ） 参照债券 （期） 参照 债券规模（ 亿元 ） 材料 11 18.50 8 11 57.00 房地产 1 0.90 1 1 3.00 工业 23 37.85 13 23 83.30 公用事业 2 3.00 2 2 4.00 金融 11 22.25 6 11 103.19 可选消费 9 18.60 5 9 31.00 信息技术 4 6.80 1 4 14.00 医疗保健 5 3.50 5 5 15.00 注 ：行业划分采用 Wind一级行业 。 资料 来源： Wind， 联合资信整理 。 表 4 2020年银行间 市场 CRMW 发行情况 参照 实 体地域分布 省份 单数 创设规模 （ 亿元 ） 参照 实 体（ 家 ） 参照债券 （期） 参照债券规模 （ 亿元 ） 安徽省 1 1.70 1 1 5.00 北京 7 20.35 4 6 106.70 福建省 4 2.00 3 3 5.00 广东省 5 8.00 3 4 20.00 广西壮族 自治区 1 0.90 1 1 3.00 湖南省 1 0.45 1 1 2.50 江苏省 14 26.40 9 14 50.50 山东省 4 8.80 2 4 18.30 上海 4 6.70 3 4 9.70 天津 3 0.90 3 3 5.49 浙江省 22 34.20 11 21 84.30 资料 来源： Wind， 联合资信整理 。 表 5 2020年银行间 市场 CRMW 发行情况 参照 实 体 级别 分布 参照实体级别 单数 创设规模 参照实体 （家） 参照债券 （期） 参照债券规模 （亿元） （亿元） AAA 4 6.30 2 4 33.00 AA+ 33 57.30 17 31 128.80 AA 21 32.35 17 21 53.50 无评级 8 14.45 5 6 95.19 注 ： 无评级为结构化融资发行人 。 资料 来源： Wind， 联合资信整理 。 6 截至 2020 年底，市场存续 CRMW 81 单 ， 创设规模 159.28 亿元 。 存续 CRMW 参照实体级别分布中 ， AA+级参照实体的 CRMW 占比达到 58.02%， AA 和 AAA 级参照实体的 CRMW 占比分别为 24.69%和 6.17%。从到期来看， 2021 年 将 有 49 单 CRMW 到期 ，创设规模 为 92.38 亿元 。 （ 2）信用联结票据 2020 年 ， 银行间债券市场 新 发 CLN 一单 ，无新增到期。 2020 年 12 月，期 限为 1 年的“ 中国农业银行股份有限公司 2020 年度第一期信用联结票据 ”发行 并上市流通，创设规模 1 亿元 ， 参照 主体为恒力集团有限公司，风险事件触发条 件为标的主体破产。 CLN 本质上可以看作“ CDS+债券”，其联结的是参照实体的 信用风险。由于 CLN 推出时间短、产品估值计算相对复杂，目前其在债券市场 的发行情况仍落后于 CRMW。 2. 交易所市场 交易所 市场的信用风险缓释工具 包括两类 信用 保护 工具， 分别 为信用保护合 约和 信用 保护凭证 。 2020 年 3 月 ， 首批 疫情防控公司债信用保护合约业务在深交所市场顺利推 出 。其中， 东吴证券承销“江苏省凯伦股份绿色创新创业防疫债券”并提供信用 保护，债券发行人为江苏凯伦建材股份有限公司 ， 东吴证券通过向投资者卖出信 用保护合约的方式，为该 期债券提供全额信用保护。 2020 年 ， 交易所市场部分 信 用保护工具 创设情况如下表所示。 表 6 部分 交易所市场 信用保护 工具 概况 （年） 交易所 创设 机构 工具类型 参照债券 债项 /发行主体级别 债券期限 发行方式 参照 实体 深交所 东吴证券 合约 20 凯伦 SG -/- 1 私募 江苏凯伦建材股份有 限公司 深交所 中信证券 /中证金融 合约 20 恒逸 01 AA+/AA+ 2+1 公 募 恒逸石化股份有限公 司 上 交所 华泰 证券 合约 PR19 云 1A AAA/- 6.3 私 募 云南云投融资租赁有 限公司 深 交所 中信建投 /中证金融 合约 20 亚迪 01 AAA/AAA 3+2 公 募 比亚迪股份有限公司 深 交所 国泰君安 /中 信证券 /中证 金融 合约 20TCLD1 -/AAA 0.49 公 募 TCL 科技集团股份有限公司 上 交所 国泰君安 凭证 20 山煤 D2 -/AA+ 1 私 募 山西煤炭进出口集团 7 有限公司 深交所 国泰君安 凭证 TCL 定转 2 -/AAA 2 私募 TCL 科技集团股份有限公司 深交所 中信证券 凭证 狮桥 SG2A AA+/- 1.44 私 募 狮桥融资租赁 (中国 )有限公司 深交所 招商证券 凭证 牧原 2A1 AA+/- 1 私 募 牧原食品股份有限公 司 资料 来源：联合资信整理 （二 ） 信用风险缓释工具创设价格 1. 信用衍生品定价模型 为了 探索我国信用衍生品定价规律 ， 完善我国信用衍生品定价模型 ，我们 比 较分析了我国信用衍生品实际创设价格与定价模型测算价格之间的异同 。 （ 1）违约率模型 违约率模型给信用衍生品 定价的基本思路是：先通过恰当的方法推 算出参照 债务的违约 概 率 （ Probability of Default， PD） ，再通过违约 概 率 和违约损失率 来 计算信用衍生品的价格。 根据具体定价方式的不同，违约率模型又可细分为二叉树模型、违约强度曲 线模型和彭博违约率模型等。 本报告 采用二叉树模型来测算信用衍生品价格。 二叉树模型假设未来参照债务存在违约、不违约两种情形，通过 确定违约概 率 （ PD） 和违约损失率，推导出预期损失 率 ，进而确定风险资本要求 和 风险回报 率， 最终得出 CDS 价格 。 二叉树模型可 分为两个步骤：第一 步 ， 基于参照债务 的回收率、 违约概率 （ PD） 、无风险收益率和参照债务的现值构成等式方程，解 出不同期限的参照债务的 违约概率（ PD）；第二步，运用第一步解出的参照债务 的违约概率与违约损失率、无风险收益率等变量推算出不同期限的 CDS 价格。 本文以中债国开债即期 收益率为无风险 利率， 对 2019 年 与 2020 年 我国 发行的期 限 不超过 1 年 的 CRMW 进行 二叉树模型定价 1， 发现 2019 年我国发行的 78.38% 的 CRMW 理论价格高于实际创设价格 ， 而 2020 年我国发行的 78.43%的 CRMW 理论价格高于实际创设价格 ， CRMW 的 实际 平均 创设价格 比理论价格低 20%左 右 。 二叉树模型 得出 CRMW 理论价格 与实际创设价格出现上述 差异的原因可能 1 国际通用假设 条件是： 假设违约损失率为 40%，回收率为 60%。 考虑到我国债券市场的违约历史 较 短 ，违约损失率和回收率数据积累不足，本报告暂时采用国际通用假设条件。 8 是由于 二叉树模型的前提假设较多，如企业违约服从泊松过程、违约概率符合风 险中性 、违约损失率采用国际通用假设 等，如果 假设与实际情况不符，则会影响 模型计算结果的准确度。 注：左图为 2019年情况，右图为 2020年情况 。 资料 来源： Wind， 联合资信整理 。 图 2 二叉树模型测算 CRMW 价格与实际创设价格对比 2020 年 ， 我国创设了 51 单期限 不超过 1 年的 CRMW， 平均创设价格为 1.57 元 /百元名义本金，而二叉树模型测算的 CRMW 平均价格为 2.05 元 /百元名义本 金，其中， 40 单 CRMW 的创设价格低于二叉树模型价格 。总体而言， 2020 年 我 国 CRMW 平均创设价格低于二叉树模型价格 0.48 元 /百元名义本金 。 表 7 二叉树模型测算 2018年 2020年 CRMW 价格与 实际创设价格 比较 创设年份 CRMW 发行数量（单） 创设价格均值（元 /百元名义本金） 模型测算价格均值（元 /百元名义本金） 差值（元 /百元名义本金） 2018 50 1.34 2.11 -0.77 2019 74 1.56 1.98 -0.42 2020 51 1.57 2.05 -0.48 总计 175 1.50 2.04 -0.54 资料 来源：联合资信整理 。 我国债券 市场信用风险缓释工具 经过十年的发展 ，债券市场 的 违约概率与回 收数据 日渐积累，二叉树等 违约率模型的准确度逐步提升，未来，我国 CRMW 等产品的定价 有望更多地依据违约率模型，同时需要综合考虑 市场供求状况、流 动性溢价 等因素 。 9 （ 2）信用利差模型 我们再使用信用利差模型测算 CRMW 理论估值与实际创设价格的差异，信 用利差模型中的风险收益率曲线选取联合资信评估股份有限公司（以下简称“联 合资信”）编制的非金融企业债务融资工具收益率曲线 ，无风险收益率曲线选取 中债国开债即期收益率曲线，并用风险收益率曲线与无风险收益率曲线的差值作 为 CRMW 的理论价格。选取 CRMW 凭证期限为 3 个月、 6 个月、 9 个月、 1 年、 2 年、 3 年的样本进行测算，并剔除参照债券为资产支持证券的样本，最终得到 2019 年 CRMW 样本 63 单、 2020 年 CRMW 样本 42 单。测算结果显示， 2019 年 约有 36.51%的 CRMW 样本理论价格高于实际创设价格， 2020 年约有 28.57%的 CRMW 样本理论价格高于实际创设价格。 从模型检验结果来看， CRMW 样本理论价格高于实际创设价格占比下降， 表示 CRMW 创设机构要求更高的风险补偿，大部分 CRMW 产品价格并未跟随 信用利差下行，相对估值定价仍维持高位。 信用利差模型使用参照实体所发无担保债券的收益率与同期限无风险收益 率之间的信用利差反映信用风险溢价水平，并作为 CRMW 定价的参考。信用利 差模型未将流动性溢价、创设机构信用风险等因素考虑在内，且在实践操作中， 由于无法基于各参照实体逐一构建风险收益率曲线，我们使用基于相同信用评级 的风险收益率曲线进行代替，无法精确地反映参照实体的风险水平。整体来看， 信用利差模型操作简便，但模型测算结果受到较多因素影响，只能对 CRMW 定 价提供有限的参考。 注：左图为 2019年情况，右图为 2020年情况 图 3 信用利差 模型测算 CRMW 价格与实际创设价格对比 10 2. 信用风险缓释工具创设价格与 参照实体信用风险等因素 的相关性 分析 CRMW 的风险主要来源于参照实体和参照债券， CRMW 创设时参照实体的 主体信用等级可能对 CRMW 创设价格产生影响，同时参照实体的主体信用等级 与参照债券的发行利率之间具有相关关系，一般而言 相同期限 内参照实体的主体 信用等级越高，参照债券的发行利率越低。此外， CRMW 实际创设规模与参照 债券实际发行规模的比（ CRMW 覆盖率）、 CRMW 期限、 无风险利率 （选取国 开债即期收益率）可能也与 CRMW 创设价格具有 一定 相关关系。鉴于目前 CRMW 创设机构主要为大中型商业银行、证券公司、担保公司，创设机构自身 的信用风险较低 2， 创设机 构的主体信用等级无法作为解释变量用于 CRMW 创设 价格分析。 基于上述分析，我们 选取 CRMW 创设价格 3、 参照债券发行利率、参照实体 主体信用等级 4、 CRMW 覆盖率、 CRMW 期限、无风险收益率（簿记建档日同期 限国开债即期收益率） 6 个变量 进行斯皮尔曼相关性分析 。结果显示， 在 95%置 信区间下， 2018 年至 2020 年各年样本中， 参照债券发行利率 、 参照实体主体信 用等级 、 CRMW 覆盖率 3 个变量与 CRMW 创设价格的相关性 均 显著， 此外 2020 年样本中 CRMW 创设价格与无风险利率之间具有负相关关系。具体来看， 2018 年和 2019 年 参照债券发行利率与 CRMW 创设价格 强相关，参照实体主体信用 等级、 CRMW 覆盖率与 CRMW 创设价格 呈 弱相关 ，主要是由于市场化定价机制 下， CRMW 买方根据参照债券的发行成本以及参照 实体 的信用水平对风险与收 益进行权衡，如果参照实体级别较低、参照债券发行利率较高，则说明参照债券 的信用风险较高，投资者需要支付更高的“保费”（ CRMW 价格），对于无担保 债券而言，参照实体、参照债券的信用风险已经较为充分地反映在债券发行利率 中，对于风险水平较高的债券，投资者选择同步购买对应 CRMW 的比例可能更 高。 由于 各年 创设的 CRMW 样本凭证期限以 1 年期及以下为主且期限较为接近 （主要为 1 年期和 270 天）， CRMW 凭证期限与 CRMW 创设价格不具有显著的 相关关系。 2 创设机构最新主体信用等级均为 AAA。 3 选取 2018年至 2020年创设的付费方式为前端一次性付费、参照债券为信用债、采用簿记建档方式 定价的 CRMW样本进行分析。 4 对参照实体主体信用等级进行赋值处理， AAA级为 1， AA+级为 2， AA级为 3。 11 2020 年 CRMW 创设价格与 参照债券发行利率 之间的相关性有所减弱，且 CRMW 创设价格 表现出与无风险收益率的相关性，可能是由于新冠肺炎疫情冲 击下阶段性适度宽松的货币政策导致市场利率在一季度显著下行，二季度以来货 币政策逐渐回归，市场利率逐步抬升，全年利率波动较大。同时 投资者响应政策 号召，积极认购疫情防控债， 相关 发行人融资成本明显降低，部分疫情防控债低 于同时期较高级别的债券发行利率 。上 述因素共同导致 2020 年 CRMW 样本中， 参照债券发行利率与 参照实体主体信用等级 之间未呈现出相关性，参照债券的发 行利率无法体现其风险水平，投资者可能需要根据 参照实体主体信用等级 与无风 险收益率综合考量以确定 CRMW 创设价格。 表 8 CRMW创设价格影响因素相关性分析 变量 2018 年 2019 年 2020 年 整体 斯皮尔曼 相关系数 显著性 斯皮尔曼 相关系数 显著性 斯皮尔曼 相关系数 显著性 斯皮尔曼 相关系数 显著性 参照债券发行利率 0.853* 0.000 0.889* 0.000 0.554* 0.000 0.713* 0.000 参照实体主体信用等级 0.342* 0.016 0.365* 0.002 0.465* 0.001 0.408* 0.000 CRMW 覆盖率 0.379* 0.007 0.357* 0.003 0.296* 0.035 0.340* 0.000 CRMW 期限 -0.086 0.556 0.016 0.898 -0.154 0.281 -0.054 0.485 无风险收益率 0.077 0.598 0.197 0.110 -0.525* 0.000 -0.269* 0.000 注： *表示 在 0.01级别（双尾），相关性显著 ； *表示 在 0.05级别（双尾），相关性显著 资料 来源： Wind， 联合资信整理 资料来源： Wind 图 4 2018年至 2020年中债国开债即期收益率（ 9个月、 1年期）变化 12 3. 信用风险缓释工具创设价格 指数 国外信用衍生品除了参照单一经济实体的单一信用衍生品之外 ， 还有参照一 系列经济实体的组合信用衍生品 ， 其中 ， 信用衍生品指数是重要的组合信用衍生 品 。 信用衍生品指数可以参照特定区域 、 特定行业的一系列经济实体 ， 并通过指 数的变化反映该特定区域 、 特定行业的信用风险变化趋势 。 表 9 2018年 2020年 CRMW 创设价格 指数 指数类型 CRMW 参照实体家数 CRMW 发行数量 2018 年 2019 年 2020 年 CRMW 浙江指数 3 17 100 113.35 75.83 CRMW 广东指数 2 10 100 107.44 107.81 CRMW 江苏指数 2 19 100 151.31 146.72 CRMW 总指数 9 46 100 121.52 104.40 注 ： CRMW创设价格指数的计算方法是首先计算出各年参照同一主体发行的 CRMW的平均创设价格，然后，计 算各年参照 同一组合中 不同 主体发行的 CRMW的平均创设价格，最后，将各年参照同一组合中不同主体发行的 CRMW平均创设价格与基期（ 2018年 ）参照同一组合的 CRMW平均创设价格对比，得到各年 CRMW创设价格 指数。 资料 来源： Wind， 联合资信整理 。 我们 以 2018 年为基期 ，依据 2018 年 2020 年 参照 9 家企业 发行的 46 单 CRMW 产品 ，计算了 2020 年不同区域的 CRMW 指数 。 2020 年 ， CRMW 广东 指数 为 107.81 点 ， 与 2019 年相比 ， 上升了 0.37 点 ，表明与 2019 年相比 ， 广东 省企业的信用风险略有升高 ； CRMW 江苏 指数 为 146.72 点 ， 与 2019 年相比 ， 下 降了 4.59 点 ， 表明与 2019 年相比 ， 江苏省企业的信用风险有所下降 ； CRMW 浙 江 指数 为 75.83 点 ， 与 2019 年相比 ， 下降了 37.51 点 ， 表明与 2019 年相比 ， 浙 江省企业的信用风险大幅下降 。 总体来看， 2020 年 CRMW 总指数 为 104.40 点 ， 较 2019 年 下降了 17.12 点 ， 表明与 2019 年相比 ， 我国 发债企业 2020 年 的整体违约风险呈下降 态势 。 三 、 我国信用 风险缓释工具的交易情况 2020 年，我国信用风险缓释市场发展较为缓慢， 机构参与程度不高， 二级市 场交易 尚不活跃，信用风险缓释工具发行创设整体趋于收缩，债券融资工具信用 风险对冲需求仍有待开发。目前未有信用风险缓释工具二级市场转让交易的公开 信息披露，随着国内债券违约常态化，未来信用风险缓释工具交投活跃度有望得 到改善。 13 截至 2020 末， 共有 68 单 CRMW 产品到期 （详见附表 2），未出现触发信用 事件的情形 。第三方机构（如中债、中证、银行间市场清算所股份有限公司和北 京金融资产交易所）提供信用风险缓释凭证的定期估值服务，每 个交易日提供信 用风险缓释凭证的估值数据，为二级市场交易提供价格依据，积极促进信用风险 缓释凭证的二级市场交易。 四 、 CRM 市场未来展望 2020 年 ， 我国信用衍生品相关政策有新的 突破 ， 信用风险缓释工具 逐 步向 弱资质主体渗透，但创设机构更 趋 谨慎， 市场交易尚不活跃 。整体来看， 我国信 用风险缓释工具 市场 仍 处于初期阶段 。 监管部门开始认可信用衍生品减少资本占用的功能 长期以来 ， 我国监管部门一直 未对信用风险缓释工具的资本占用做出明确规 定， 在实际操作中，信用风险缓释工具尚未被纳入风险资产对冲工具，我国商业 银行和其他金融机构不能通过购买信用保护减少资本占用，因此，我国金融机构 购买信用保护的积极性不高。 2020 年 1 月，证监会发布证券公司风险控制指标计算标准规定，明确 规 定了 信用衍生品 的风控指标计算标准。如果证券公司 同时买入债券以及同一标的 信用衍生品的， 证券公司可 按照受保护债券净值及买入信用保护工具账面价值的 1%计算市场风险资本准备；持有债券面值超过合约名义价值的部分（即风险敞 口净额），仍按照相关非权益类债券标准（ 5% 80%）计算市场风险资本准备。 这项规定实际上承认了信用衍生品 具有风险对冲功能，能够 减少 证券公司 风险资 产的资本占用，是一项重大的政策突破。 证券公司可以通过购买信用衍生品减少 其风险资产的资本占用，这将大大提高证券公司购买信用衍生品的积极性。未来， 证券公司有望在我国信用衍生品市场中发挥更加积极的作用。 CRMW 逐步向弱资质主体渗透 2018 年 10 月 ，央行及 时提出支持民营企业债券融资，首批民企债务融资支 持工具 CRMW 随之创设。从当 年创设情况来看 ， 参照 主体评级为 AAA 级 和 AA+ 级 占比 高达 82.86%，高级别主体占比很 高。 当时 整体融资环境依然处于收缩阶 段， 创设 机构更倾向于 为 实际信用风险较小的民企提供信用 保护。 2019 年 AAA 14 级和 AA+级主体占比下降至 61.29%， AA 级主体占比超过了三分之一，创设机构 为更多的弱资质主体 提供 了 信用保护。 2020 年 ， AAA 级主体减少到 2 家， AA+ 级主体占比为 41.46%， AA 级主体占比增加到 41.46%， CRMW 进一步向资质较 弱的 AA 级参照主体渗透，进一步 发挥支持弱主体发债融资的功能。 未来， 为进 一步支持民营企业和小微企业发债融资，创设机构可能会创设更多的参照弱资质 主体的信用风险缓释工具 。 信用事件频发 和新冠疫情冲击 使 创设 机构 更趋 谨慎 2019 年 出现的包商银行被央行接管、城投非标债务违约等信用风险事件， 2020 年 爆发的 百年不遇的 新冠疫情冲击 、 AAA 级地方国企及央企债券违约等事 件 ，持续影响 CRMW 创 设机构的风险偏好 ，创设机构更趋谨慎，一方面减少新 创设 CRMW，另一方面提高了 CRMW 产品 的 创设价格。 在 2018 年和 2019 年曾 经很活跃的 中债信用增进投资股份有限公司 ，在 2020 年仅 创设 了少量 CRMW 产 品。未来，随着信用风险的持续暴露，创设机构 在创设 CRMW 产品时可能会更 趋 谨慎，并进一步提高 CRMW 产品的创设价格。 15 附表 附表 1 2020年 CRMW 创设列表 名称 凭证起始 日 凭证期限 （天） 参照实体 参照债券 参照实体级别 参照实体企业性质 创设价格 （元） 创设规模 （ 亿 ） 20 招商证券 CRMW002 2020/10/30 520 兴业消费 金融 20 兴晴 1 优 先 C - 地方国有 企业 0.30 0.10 20 交行 CRMW004 2020/7/29 1095 扬州化工 20 扬州化工 PPN002 AA 地方国有 企业 1.30 0.10 20 海通 CRMW001 2020/3/4 838 诚泰 20 诚泰租赁 （ 疫情防控 债 ） ABN001 优先 B - 中外合资 企业 2.90 0.10 20 天津银行 CRMW001 2020/3/11 270 天士力控 股集团 20 天士力 （ 疫情防控 债 ） SCP003 AA+ 民营企业 0.90 0.20 20 兴业银行 CRMW004 2020/6/10 182 和信保理 20 和信包钢 ABN001 优先 - 中外合资 企业 1.00 0.20 20 兴业银行 CRMW006 2020/10/30 520 兴业消费 金融 20 兴晴 1 优 先 C - 地方国有 企业 0.40 0.30 20 兴业银行 CRMW004 2020/7/3 270 迪安诊断 20 迪安诊断 （ 疫情防控 债 ） SCP001 AA 民营企业 3.10 0.30 20 兴业银行 CRMW005 2020/7/13 365 浏阳产建 投 20 浏阳现代 CP002 AA 地方国有 企业 1.81 0.45 20 农行 CRMW001 2020/2/25 270 天士力 20 天士力医 （ 疫情防控 债 ） SCP001 AA+ 民营企业 0.25 0.50 20 浙商银行 CRMW008 2020/4/9 1,095 传化 20 传化 MTN001 AA 民营企业 1.30 0.50 20 浙商银行 CRMW005 2020/3/10 270 亚厦控股 20 亚厦 （ 疫 情防控债 ） SCP001 AA 民营企业 2.80 0.50 20 中金 CRMW001 2020/6/18 1095 东阳光 20 东阳光 MTN002 AA + 民营企业 3.01 0.50 20 兴业银行 CRMW001 2020/4/29 270 轻纺集团 20 闽轻纺 （ 疫情防控 债 ） SCP001 AA 地方国有 企业 0.20 0.60 20 中债增 CRMW003 2020/11/26 270 荣盛集团 20 荣盛 SCP008 AAA 民营企业 0.25 0.80 16 20 中债增 CRMW006 2020/12/18 270 中天建设 20 中天建设 SCP003 AA + 民营企业 0.40 0.80 20 兴业银行 CRMW007 2020/11/4 270 南新建总 20 南新建总 SCP002 AA 地方国有 企业 0.40 0.90 20 杭州银行 CRMW011 2020/8/24 270 华立 20 华立 SCP002 AA + 民营企业 1.20 0.90 20 中信建投 CRMW001 2020/10/29 1062 中国工商 银行 20 工元至诚 4 优先 - 中央国有 企业 0.20 1.00 20 中信证券 CRMW002 2020/7/17 1013 中国建设 银行 20 建鑫 3 优 先 - 中央国有 企业 0.30 1.00 20 浦发 CRMW001 2020/4/27 270 永达集团 20 永达 SCP001 AA + 外商独资 企业 1.20 1.00 20 江苏银行 CRMW004 2020/9/3 180 金东纸业 20 金东纸业 SCP001 AA + 外商独资 企业 1.50 1.00 20 杭州银行 CRMW005 2020/5/8 270 卫星石化 20 卫星石化 SCP001 AA + 民营企业 1.70 1.00 20 中行 CRMW003 2020/4/29 270 东百集团 20 闽东百 SCP002 AA 民营企业 2.02 1.00 20 江苏银行 CRMW002 2020/4/10 173 新誉集团 20 新誉 SCP001 AA 民营企业 2.60 1.00 20 浙商银行 CRMW006 2020/3/11 270 亚厦控股 20 亚厦 SCP002 AA 民营企业 2.80 1.00 20 兴业银行 CRMW003 2020/5/18 270 珠江投管 集团 20 珠江投管 SCP002 AA + 民营企业 2.80 1.00 20 杭州银行 CRMW003 2020/4/22 270 亚厦控股 20 亚厦 SCP003 AA 民营企业 3.00 1.00 20 江苏银行 CRMW003 2020/6/8 180 红豆集团 20 红豆 SCP001 AA + 民营企业 3.40 1.00 20 浙商银行 CRMW013 2020/7/22 270 鲁商集团 20 鲁商 SCP012 AA + 地方国有 企业 1.82 1.20 20 杭州银行 CRMW012 2020/12/18 270 中天建设 20 中天建设 SCP003 AA + 民营企业 0.41 1.50 20 浙商银行 CRMW015 2020/8/21 27