美国政府债务问题研究.pdf

2021 年 05 月 13 日 宏观深度 美国政府债务问题研究 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 宏 观 深 度 宏 观 报 告 相关研究报告 宏观点评 *警惕美国就业的“非线性”复苏 2021-05-08 宏观周报 *海外宏观 *五一期间海外市场那 些事 兼论印度疫情将如何影响全球 2021-05-05 宏观点评 *美联储“优柔寡断”背后的逻辑 2021-04-29 宏观周报 *海外宏观 *思考美联储的下一步 2021-04-26 宏观周报 *海外宏观 *美元的两面“镜子”： 欧元和加密货币 2021-04-18 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 研究助理 张璐 一般从业资格编号 S1060120100009 范城恺 一般从业资格编号 S1060120120052 f 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。 2020 年疫情后美国实施大规模财政刺激，国家债务 大幅 扩张。 2021 年 大宗商品 价格持续 走高、 美国通胀数据 意外 蹿升， 10 年美债利率上行，再将美国债务问题 推上风口浪尖。 美国 国家 债务压力有多大？美国财政部和美联储如何配合压低利 率成本？ 10 年美债利率上行 会否 显著 加剧美国偿债压力？ 1、美国 国家 债务或有“远虑”。 2020 年美国新增 4.2 万亿美元债务， 联邦 债务率 （公共持债总额 /GDP）突破 100%。债务量积聚必然加剧偿债压力，随着利率水 平恢复， CBO 预计 2030 年以后利息支出将直线上升 ， 预计 2051 年 联邦 净利息 支出占 GDP 的 8.6%，总支出将占 GDP 的 31.8%，为二战以来的最高水平。 2、 美国国家债务暂无“近忧”。 基于 下述六方面原因，我们认为，至少在未来十 年里，美国 国家 债务压力可控。 1）利息净额不升反降。 由于低利率， 2020 年美 国联邦利息净额（ net interest）明显下降，且“低利率福利”有望持续数年。据 CBO 在 2021 年 2 月的预测， 2021-2026 年利息净额（ 2800-3600 亿美元）均低 于 2019 年水平（ 3750 亿美元）。 2）新发债结构集中于短端。 2020 年 2 月至 2021 年 3 月期间，财政部新发 1 年内国债 2.1 万亿，增幅为 82%，占 全部新增国债的 “半壁江山” ， 短端国债基本上全部流入市场。 短债 比例扩大、而 利率 较低 ，降低 了 国家 平均 债务 成本。 3）新增中长端美债主要由美联储持有。 截至目前，美联储 基本上买走了财政部增发的全部中长期国债 （ 2020 年 2 月以来合计约 2.2 万亿） 。 而且，美联储将把持有国债所得利息净收益上缴财政部，意味着新增中长期国债 几乎“零成本”。 4）经济增长率高于美债利率。 CBO/IMF 预计未来十年美国 GDP 名义增长率约为 3.8-4.0%，而 10 年美债利率高点或在 3%左右，且考虑到 10 年 美债利率系统性高于 财政部融资的平均利率 ，美国经济体量的增长大概率能够覆 盖债务净利息支出的增长。 5）外债付息压力 并未加剧 。 支付给外国投资者的利息 是“泼出去的水”，难以收回 。 但 2020 年外资持债规模未出现明显增长、基本保 持在 7 万亿美元水平。 6） 10 年美债利率上行影响有限。 CBO 在今年 2 月的测算 可能低估了 10 年美债利率上行的速度。但我们测算， 10 年美债利率与政府融资 的“净利率”相关系数仅为 0.75，假设 2021 年 10y利率平均升至 1.65%，全年 联邦 利息净额仍 可持平于 CBO 疫情前的预测 水平 （ 3940 亿美元）。 3、结论与延伸：站在长期视角（未来 10-30 年），美国债务 压力很大 。然而， 未 来十年内，由于 低利率环境 、 美国经济增长潜能 充足、 以及外债负担 有限 ，使债 务可持续性前景更为乐观。更重要的是，美国财政部和美联储的配合十分默契， 一方面是财政部积极以极低的短端利率向公众融资，另一方面是美联储承包了绝 大部分新发的中长期国债，这使美国 联邦 政府基本能够完全“消化”新增债务。 进一步讨论， 美联储是否有必要长期维持资产购买？ 我们认为，美联储对美国财 政部的帮助，可能更多是一种“顺水推舟”，而非“两肋插刀”。 拜登政府的加税 计划有多大程度上是为了缓解政府债务压力？ 我们认为，拜登政府的加税计划 并 非“迫不得已” ， 更多 是一种配合基建计划、宣扬执政理念的“锦上添花”之举。 证 券 研 究 报 告 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 16 正文目录 一、 美国国家债务或有 “远虑 ”.4 二、 美国国家债务暂无 “近忧 ”.6 1. 利息净额不升反降 . 6 2. 新增债务集中于短端 . 6 3. 新增中长端美债主要由美联储持有 . 8 4. 美国经济增长率高于美债利率 . 9 5. 美国外债付息压力并未加剧 . 10 三、 10 年美债利率上行影响有限 .10 1. 10 年美债利率上行节奏或超 CBO 预测 . 10 2. 10 年美债利率及对应的联邦利息净额测算 . 12 四、 结论与延伸 .14 五、 风险提示 .15 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 16 图表目录 图表 1 2020 年美国联邦债务率（公共持债占 GDP 比重）接近二战时期的历史高位 . 4 图表 2 新冠疫情后， CBO 预计美国公共持债总额与债务率将继续攀升 . 5 图表 3 2030 年以后美国联邦政府净利息支出可能直线上升，继而推升财政赤字率 . 5 图表 4 2020 年美国联邦利息净额及其 GDP 占比均下降，且 “低利率福利 ”可能持续数年 . 6 图表 5 新冠疫情后美国联邦政府主要增发短端国债（ T-Bills） . 7 图表 6 2008 年次贷危机和 2020 年疫情冲击后，美国均大幅增加短端国债发行比例 . 7 图表 7 2008 年和 2020 年美债短端利率均显著下行 . 8 图表 8 2021 年以来美债短端利率进一步下行，压低美国联邦政府平均偿债成本 . 8 图表 9 疫情后美国财政部增发的中长期国债几乎全被美联储持有 . 8 图表 10 疫情后美国财政部增发的短期国债大部分流入市场 . 8 图表 11 美联储每年将持债所得净收益上缴美国财政部 . 9 图表 12 未来十年，美国名义经济增速预计将高于 10 年美债利率 . 9 图表 13 美债的外资持有占比自次贷危机以来呈下降趋势，疫情后更急剧下降 . 10 图表 14 2021 年 2 月以来 10 年期美债利率快速攀升 . 11 图表 15 疫情后美债长短端利率均可能长期低于疫情前的预期水平 . 11 图表 16 10 年美债利率与美国联邦政府支付的 “净利率 ”之间存在系统性差异 . 12 图表 17 10 年美债利率与美国联邦政府支付的 “净利率 ”的差异主要源自长短债利差 . 12 图表 18 2021 年 4 月以来 10 年美债利率走势趋于钝化 . 13 图表 19 10 年美债利率变化与美国联邦债务利息净额测算 . 13 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 16 2020 年新冠疫情爆发后，美国实施大规模财政刺激， 国家 债务率破 100%。 2020年 7月 31日，国 际评级机构惠誉发布报告，虽然维持美国长期主权信用评级为“ AAA”，但将其信用评级展望由“稳 定”下调至“负面”并延续至今，反映出市场对美国财政状况与债务可持续性的担忧。 2021年美国 经济步入复苏，拜登政府却“乘胜追击”推出大规模基建计划，高企的赤字率和债务率可能长期持 续。 2021年 2月以来 10年美债利率骤然上行， 大宗商品价格持续走高，美国通胀数据 意外 蹿升（刚 刚出炉的 4月 CPI同比 4.2%大超市场预期和美联储的通胀目 标 ） ， 10年美债利率重启升势，美国债 务成本或将加剧，这些均使 美国债务问题 处于市场舆论的 风口浪尖。 本文主要回答： 美国政府债务压力有多大？高企的债务率能否持续？美国财政部和美联储如何配合 压低利率成本？ 10年美债利率上行具体如何加剧美国偿债压力？ 这些答案，或有益于我们就两个市场关心的最终问题进行思考： 一是， 面对债务压力，美联储政策 是否有维持宽松的动机？二是，拜登政府加税计划，是否是美国债务压力下的一种“迫不得已”？ 一、 美国 国家 债务或有“远虑” 2020年新冠疫情冲击下美国 联邦 债务率急剧攀升。 2020年 公共 持有的美国联邦债务 （ debt held by public, 下文简称“公共持债”，指个人、公司、州或地方政府、联邦储备银行、外国政府和美国政 府以外的其他实体持有的所有联邦债务，不包括州和地方政府债务） 总额达到 21万亿美元， 比 2019 年增加了 4.2万亿； 同比增长 25%，增幅仅次于 2009年的 30%， 2013-2019 年同比平均仅增长 6%。 2020 年美国 联邦 债务率（公共持债总额 /GDP） 达 100.1%， 2019年债务率仅为 79.2%。 2020年联 邦债务率已经接近二战时期 106%的历史高位 （ 图表 1） 。 图表 1 2020 年 美国 联邦 债务率 （公共持债占 GDP 比重）接近二战时期的历史高位 资料来源 : CBO,平安证券研究所 CBO预测未来美国联邦债务仍将惯性增长。 二战后，美国经济高速增长， 1947-1960 美国名义 GDP 平均增速为 6.5%，经济体量的增加 使债务率显著下降。但 当前 的美国 很难回归类似高增长阶段 。 新 冠疫情前 ， 美国债务率已然高企、并呈上升趋势，美国国会预算办公室（ CBO）在疫情前（ 2020年 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 16 1 月）预测， 2030年美国债务率将升至 98%。 2020年新冠疫情让政府债务处境“雪上加霜”， CBO 在疫情后（ 2021 年 2月）预测，未来 十 年美国债务率将保持在 100%以上 ， 2031年将升至 107%、 超过二战时期水平 （ 图表 2）。 图表 2 新冠疫情后， CBO预计 美国公共持债总额与债务率 将继续 攀升 资料来源 : CBO,平安证券研究所 中长期看， 债务积聚加剧偿债压力，预计 2030 年以后美国联邦政府债务利息支出将直线上升。 据 CBO在 2021 年 3月的长期预算展望， 2021年美国赤字水平仍将维持高位，之后几年将回归至正常 水平（ 5%以内）；然而 2030 年以后，随着利率水平回升，美国联邦债务的利息净支出将迅速增加， 财政赤字率将急剧攀升。 CBO预计， 20322041 年和 20422051 年的两个十年里，平均净利息支 出占美国 GDP 比重将分别达到 4%和 7%，相应财政赤字率将被推升至 7.9%和 11.5%（ 图表 3）。 预计 2051年美国联邦利息支出占 GDP 的 8.6%，联邦总支出将占 GDP 的 31.8%，为二战以来的最 高水平（二战后的三年里联邦总支出占 GDP 的 40%以上）。 图表 3 2030 年以后美国联邦政府净利息支出可能直线上升，继而推升财政赤字率 资料来源 : CBO (The 2021 Long-Term Budget Outlook),平安证券研究所 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 0 5 10 15 20 25 30 35 40 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022 2026 2030 %万亿美元 千 美国公共持债总额与债务率 公共持债总额 2021年 2月预测 2020年 1月预测 占 GDP比例 (右 ) 2021年 2月预测 (右 ) 2020年 1月预测 (右 ) 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 16 二、 美国 国家 债务暂无“近忧” 疫情后， 美国 联邦 债务规模的扩大，可能进一步加剧美国长期债务付息压力。 但由于： 1）疫情后美 国利率水平大幅下降（且可能持续一段时间）； 2）美国财政部主要通过低成本的短端国债向公众融 资； 3） 新增 中长期国债主要由美联储持有 ，而美联储将向财政部上缴利息收益 ； 4）未来美国经济 增长率高于政府融资净利率； 5）外债付息压力 并未加剧 等原因，我们认为，至少在未来十年里，美 国政府债务暂无“近忧”。 1. 利息净额不升反降 由于低利率， 2020年美国政府利息净额（ net interest）不升反降，且“低利率福利”或持续数年。 2020 年 3月“美元荒”后，美联储“一步到位”将基准利率降至 0-0.25%，美债利率跳水并全年持 续低位。 2020年 10年美债利率年均仅为 0.9%（疫情前 CBO预测值为 1.9%），而 2019年为 2.1%。 未来数年，考虑到美联储将以缓慢节奏调整基准利率，例如在 2023-2024 年开始加息、 2026年以后 可 能才能回归疫情前水平。这意味着，未来一段时间美债利率将维持低位。据 CBO在 2021年 2月 的预测， 2021-2026年美国政府利息净额（ 2800-3600亿美元）均低于 2019年水平（ 3750亿美元）。 比较 BO在疫情前后的两次预测，即使疫情后美国政府债务总量急剧攀升，但未来 10年需要支出的 净利息总额均少于疫情前的基准预测水平（ 图表 4）。因此，至少未来 10 年，美国政府债务付息压 力并未因债务总量上升而加大。 图表 4 2020 年美国 联邦 利息净额及 其 GDP 占比 均 下降 ，且“低利率福利”可能持续数年 资料来源 : CBO,平安证券研究所 2. 新增债务集中于短端 新冠疫情后美国 联邦 政府主要增发短端国债（ T-Bills）以配合临时性财政支出。 2020年 2月至 2021 年 3 月，市场上共增加 4.5 万亿美元的可交易公债，增幅为 26%。其中， 1 年期及以内的短端国债 （ T-Bills）增加了 2.1 万亿，增幅为 82%，约占新增发公债总量的“半壁江山”； 2-10 年（包括 10 年）期的中长端国债（ T-Notes）增加了 1.6万亿，增幅仅为 16%； 10年期以上超长端国债（ T-Bonds） 仅增加 0.6 万亿，其余类型债券增加不到 0.2 万亿（ 图表 5）。 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022 2026 2030 %十亿美元 美国公债利息净额与 GDP占比 利息净额 2021年 2月预测 2020年 1月预测 利息净额 /GDP,右轴 2021年 2月预测 ,右轴 2020年 1月预测 ,右轴 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7 / 16 图表 5 新冠疫情后美国 联邦 政府主要增发短端国债（ T-Bills） 资料来源 : CEIC,平安证券研究所 短债比例扩大叠加利率下行，降低了美国政府举债的平均成本。 2008年次贷危机后，美国政府亦大 幅增加了短端国债的增发比例（ 图表 6）。一方面，考虑到危机后的财政支出多为“一次性”的，以 短债筹资可以更加灵活、方便政策退出；另一方面，危机后美联储通常会降息，而短端国债利率更 贴近基准利率，能够跟随政策利率保持低位，因此增发短债可大幅压低利率成本。 2000年以来，美 国政府利息净额占 GDP 比重保持在 2%以下。而 2009-2017年期间，该数字保持在 1.5%以下，这 与该时期短端国债利率的低水平有关（ 图表 7）。 2021 年以来，美债收益率曲线趋陡，短端利率进 一步下行。我们根据美债结构变化，将 3m、 10y 和 30y 美债进行加权平均得到“平均成本利率”估 算值。该值在历史上靠近 10y 利率，但 2021 年以来低于 10y 利率、且差距逐步扩大（ 图表 8）。 图表 6 2008 年次贷危机和 2020年疫情冲击后，美国均大幅增加短端国债发行比例 资料来源 : CEIC,平安证券研究所 4.47 2.10 1.60 0.59 0.08 0.10 (0.00) 26% 82% 16% 25% 5% 22% -18% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% (5) 0 5 10 15 20 25 可交易公共持 债总额 1年及以内国债 (T-Bills) 2-10年国债 (T- Notes) 10年以上国债 (T-Bonds) 通胀保值债券 (TIPS) 浮动利率债券 联储融资银行 (FFB) 万亿美元 美国疫情前后可交易公共持债结构比较 2021年 3月 2020年 2月 变化值 变化率 (右 ) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001 2002 2003 2005 2006 2007 2009 2010 2011 2013 2014 2015 2017 2018 2019 2021 通胀保值债券 (TIPS) 10年以上国债 (T-Bonds) 2-10年国债 (T-Notes) 1年及以内国债 (T-Bills) 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 16 图表 7 2008 年和 2020年美债短端利率均显著下行 图表 8 2021 年以来美债短端利率进一步下行，压低美 国 联邦 政府平均偿债成本 资料来源 : Wind,平安证券研究所 资料来源 : Wind,平安证券研究所 3. 新增 中长端美债主要由美联储持有 疫情以来，美联储基本上买走了财政部增发的全部中长期国债。 美联储在 2020 年 3 月后推出“无 限量” QE， 5月后维持每月 800亿美元的国债购买。 2020 年 2月至 2021年 3月期间，美联储共增 持国债 2.5 万亿美元，约占美国财政部新增债务总量的 55%。其中，美联储增购的基本上是中长期 国债（ 1年以上），规模达 2.2万亿，基本等于同期财政部增发的中长期国债（ 图表 9）。自 2020年 3 月降 息后，美联储放弃短端国债的购买，截至目前仅持有 3260亿美元，即财政部 在 2020年 2月 之后累计 增发的 2.1 万亿美元短端国债 ， 基本上全部流入市场（ 图表 10）。这意味着， 美国财政部 正在享受极低成本的私人部门融资，且同时，美联储的大规模买入进一步控制了中长端美债利率， 压低了中长期的债务融资成本。 图表 9 疫情后美国财政部增发的中长期国债几乎全被 美联储持有 图表 10 疫情后美国财政部增发的短期国债大部分流入 市场 资料来源 : CBO,FED,平安证券研究所 资料来源 : CBO,FED,平安证券研究所 而且 ， 美联储将把持有国债所得利息 净 收益上缴财政部 ，意味着新增中长期国债几乎“零成本” 。 美 联储作为非盈利机构，其利润（即持有各类国债所得利息收入 扣除成本后） 需上缴国库。据美联储 在 2021年 1月估算， 2020年美联储净利润达 888亿美元，向美国财政部上缴利润 885亿美元，比 2019 年多上缴 336亿美元（ 图表 11）。这意味着，疫情后增发的 中长期国债，对于财政部而言可能 都是“零利率”融资，财政部中长期债务 平均 成本进一步下降。 0 1 2 3 4 5 6 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 % 美债收益率 :3m 10y 30y 加权平均值 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 % 美债收益率 :3m 10y 30y 加权平均值 20 30 40 50 60 0 10 20 30 40 19-04 19-08 19-12 20-04 20-08 20-12 21-04 千亿美元千亿美元 美联储购债 vs. 财政部发债 FED:1年及以内国债 财政部 :1年及以内国债 (右 ) 135 145 155 165 175 20 30 40 50 60 19-04 19-08 19-12 20-04 20-08 20-12 21-04 千亿美元千亿美元 美联储购债 vs. 财政部发债 FED:1年以上国债及其他 财政部 :1年以上国债及其他 (右 ) 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9 / 16 图表 11 美联储每年将持债所得净收益上缴美国财政部 资料来源 : FED,平安证券研究所 4. 美国经济增长率高于美债利率 未来十年，美国 GDP 名义增长率或高于美国财政部 发债的平均 利率，美国债务可持续性的前景并 不悲观。 CBO在 2021年 2月预测，美国未来十年（ 2021年以后）名义 GDP 潜在增长率基本保持 在 3.8-4.0%区间。 IMF 在今年 4 月更新预测，预计 2021 和 2022 年（由于低基数原因）美国名义 GDP 增速分别为 8.65%和 5.92%， 2023-2026 年名义增速可保持在 3.86-3.96%区间。而据 CBO预 测， 2020-2030 年左右 10年美债利率最高仅能达到 3.1%（ 图表 12） 。而且，考虑到 10年美债利率 一般 高于美国财政部 发债的平均利率（ 图表 7）、尤其在 2020年美联储降息之后（ 图表 8），美国联 邦政府实现债务可持续所对应的名义 GDP 增长下限还能进一步放松。因此保守估计 ， 如果 未来美国 名义 GDP 增速 能够 保持在 3%以上，经济体量的增长就能覆盖美国债务净利息支出的增长，即 实现 美国 联邦政府 的债务可持续。 图表 12 未来十年，美国名义经济增速预计将高于 10年美债利率 资料来源 : CBO,IMF,平安证券研究所 3.80 3.10 (3.0) (2.0) (1.0) 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 % 美国名义经济增速与国债利率 (预测 ) 名义 GDP潜在增速 (CBO预测 ,2021.2) 名义 GDP增速 (IMF预测 ,2021.4) 10年美债利率 (CBO预测 ,2021.2) 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10 / 16 5. 美国外债付息压力 并未加剧 与次贷危机后不同， 2020 年增发的美债大部分被美国国内投资者持有，外债付息压力进一步减小。 通常而言，外国投资者持有的债务更受公众关注。原因在于，支付给外国投资者的利息是“泼出去 的水”，难以收回；而支付给国内投资者的利息，或可通过加税等财政手段加以缓解。 2008-2010年 次贷危机后，美国大举增发债务，而外国投资者亦相应增加了购债规模，外资持债比例保持在 50% 以上；之后十年里，美国债务规模扩张速度持续高于外资购债速度，外资持有美债占比呈下降趋势， 2019 年已降至 40%。 2020年新冠疫情以后，虽然大量新增美债流入市场，但外资持有规模未出现 明显增长，基本保持在 7万亿美元水平，致使外国持有美债的占比由疫情前的 43%，急剧下降至 2021 年年初的 34%（ 图表 13）。考虑到美债利率降低，可以判断 美国在疫情后的债务扩张并未加剧外债 付息压力 。 图表 13 美债的外资持有占比自次贷危机以来呈下降趋势，疫情后更急剧下降 资料来源 : Wind, CEIC,平安证券研究所 三、 10 年美债利率上行影响有限 2021年一季度 10年美债利率上行节奏或超 CBO预测，但由于美国财政部融资的净利率低于 10年 美债利率，我们测算， 2021年 10年美债利率平均上升至 1.65%，美国财政部净利息支出仍可持平 于疫情前（未增发债务时期）的预测水平。且考虑到美联储的配合， 10年美债利率上行的影响有限。 1. 10 年美债利率上行节奏或超 CBO 预测 2021年一季度 10年美债利率快速攀升，进一步引发市场对美国政府偿债压力的担忧。 10年美债利 率是美国中长期国债利率的锚。 2021年 2月以来， 10年期美债利率快速攀升， 2个月时间里利率最 大涨幅达到 70bp（ 图表 14）。 30 35 40 45 50 55 60 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 %万亿美元 美国可交易公共持债结构：按持有人 国内投资者持有量 外国投资者持有量 外国投资者持有占比 (右 ) 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11 / 16 图表 14 2021 年 2 月以来 10年期美债利率快速攀升 资料来源 : Wind,平安证券研究所 CBO 在疫情后预测，未来 10 年长短端美债利率可能显著低于疫情前的预测水平。 CBO 在疫情前 （ 2020年 1月）测算，预计美国联邦基金平均利率在 2025年和 2030年将分别达到 2.4%和 2.6%， 对应 3 个月期美债约为 2.3-2.4%、 10 年期美债约为 2.8%-3.1%。相应地， 2021-2025 年美国利息 净额及占 GDP 比重年均为 4700亿美元和 1.90%， 2026-2030 年这两个数字分别为 7100亿美元和 2.38%。 CBO在疫情后（ 2021年 3月）最新预计，未来随着经济复苏以及利率水平上升， 2021-2025 年期间 10年美债利率平均为 1.6%， 2026-2031年期间为 3.0%（ 图表 15）。相应地， 2021-2025年 美国利息净额及占 GDP 比重年均为 2900 亿美元和 1.21%， 2026-2030 年这两个数字分别为 5200 亿美元和 1.75%。 有观点认为， CBO在 2021 年 2月的测算低估了 10 年美债利率上行的速度，因此美国实际债务压 力不容乐观。 例如， CBO在 2021年 2月预计 2021年和 2022年 10年美债利率分别为 1.1%和 1.3%， 但 2021 年 3 月和 4 月这一利率平 均已达 1.61%和 1.64%。 图表 15 疫情后美债长短端利率均可能长期低于疫情前的预期水平 资料来源 : CBO,平安证券研究所 1.07 1.69 0.5 0.7 0.9 1.1 1.3 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 % 10年期美债利率 0.9 1.1 1.3 2.0 3.0 1.9 2.2 2.6 2.7 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2020年 2021年 2022年 2023-24年 / 2024-25年 2025-2030年 / 2026-2031年 % CBO预测未来 10年的美债利率 3m利率 (2021.2预测 ) 3m利率 (2020.1预测 ) 10y利率 (2021.2预测 ) 10y利率 (2020.1预测 ) 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12 / 16 2. 10 年美债 利率 及对应的联邦利息净额测算 我们测算，即使 2021年 10年美债利率 平均升高至 1.6-1.7%，由于去年美联储降息后短端利率可能 长期维持低位，美国 联邦 政府债务付息压力可能 不会明显高于 疫情前的预期水平。 第一，在控制短债 利率 后， 10年美债利率与财政部融资净利率的相关系数仅为 0.75。 首先需注意， 10年美债利率不等于美国 联邦 政府融资的“净利率”。 一般认为， 10年美债利率是各 期限国债利率的锚， 10年美债利率上行，将带动各期限美债利率同步上行，加大财政利息支出、继 而加大利息净额支出。但实际上， 10年美债利率与美国 联邦政府融资的净利率 （即 最终支付的净利 息占债务总额比例 ）并非完全 相关 。从数据上看， 1986 年以前 10 年美债利率与“净利率”差额可 达到 2-5 个百分点； 1986 年以来这一差值平均为 20bp；次贷危机后的十年（ 2009-2018 年）平均 为 54bp。根据 CBO预测的 10年美债利率、利息净额和公债总额，预计疫情后的十年里（ 2021-2031 年）该数字平均为 67bp（ 图表 16）。 图表 16 10 年美债利率与美国 联邦 政府支付的“净利率”之间存在系统性差异 资料来源 : CBO,平安证券研究所 10 年美债利率与美国 联邦 政府支付的“净利率”的差异，最主要源自长短债利差。 1990 年以来的 数据体现了它们的相关性，即短端利率较低、 10年美债利率与短端利率的利差较大时，加上部分时 期美国 联邦 政府新增债务可能更集中于短端， 10年美债利率与“净利率”的利差通常会相应扩大（ 图 表 17）。 此外 ， 10 年美债利率上行可能增加部分财政收入 （例如助学贷款利息收入等），继而进一 步减少政府的利息净支出。 我们以 1990-2020 年数据进行 OLS 回归分析得到： （ 10y-净利率） = 0.25* （ 10y-3m） -0.3，相关系数具有显著性（ P=0.0160.05） 。因此，在控制 3m 利率不变后，净利率 与 10y 的相关系数为 0.75。 图表 17 10 年美债利率与美国 联邦 政府支付的“净利率”的差异主 要源自长短债利差 资料来源 : CBO,平安证券研究所 (2) (1) 0 1 2 3 4 5 6 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017 2022 2027 % 10年美债利率与净利率 10y利率 -净利率（右轴） 公众持债净利率 (利息净额 /公债总额 ) 10年美债年均利率 CBO预测 2009-2018年 2021-2031年 均值 :0.67 (1.5) (1.0) (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022 2026 2030 % 10y利率 -净利率（右轴） 10y-3m利差 CBO预测 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13 / 16 第二 ， 我们测算， 即使 考虑 10年 美债利率 上行 ， 2021年美国 联邦 债务利息成本 可能不会显著超过 疫情前的预测水平。 2021年 4月以来 10年美债利率走势趋于钝化，预计全年平均值为 1.6-1.7%。 2021年 2-3月 10年 美债利率上行斜率较陡、一度升破 1.7%，但之后在美联储的政策引导下，美债利率上行节奏放缓， 甚至在 4月上旬出现下行，近期利率稳定在 1.6%附近。拆分来看，近一个月 10年期 TIPS 利率（实 际利率）平均约为 -0.8%，而隐含通胀预期（名义利率 -实际利率）平均为 2.39%，符合美联储的引 导，美联储 3月公布的 2021年通胀指标（ PCE）同比预测中值为 2.4%（ 图表 18） 。我们认为，如 今的美联储十分注重与市场沟通，即使 2021 年下半年美联储释放有关削减 QE 的信号， 10 年美债 利率或出现上行、但走势可能保持相对平稳。且由于年初 10年美债利率仍处于低 位， 1月和 2月平 均利率为 1.08%和 1.26%， 1-4月均值为 1.4%，我们预计 2021年 10年美债平均利率为 1.6-1.7%。 图表 18 2021 年 4 月以来 10年美债利率走势趋于钝化 资料来源 : Wind,平安证券研究所 假设 2021年 10y 利率平均升至 1.7%（比 CBO预测高 60bp）， 3m 利率走势则如 CBO预测（维持 低位），那么按照上述拟合方程 （ 10y-净利率） = 0.25*（ 10y-3m） -0.3，预计相应“净利率”仅会增 加 0.75*60bp=45bp。 2021年美国公共持债规模预计为 22.5万亿美元，则 2021年美国 联邦 政府因 美债利率上行而多支付的利息净额 约 为 1000 亿美元 。而全年利息净额为 4040 亿美元，相比 CBO 疫情前预测 2021年的利息净额为 3940亿美元， 仅多出 100亿美元 （ 图表 19） 。 换个角来来看，如 果 2021年美国 联邦 政府需要支付的利息净额 与 疫情前的预测 值持平 ，那么 10年美债利率 平均 可以 升高至 1.65%。 图表 19 10 年美债利率变化与美国联邦债务利息净额测算 年份 CBO2021 年 2月预测 利息净额 10 年美债利率情景假设 (%) CBO2020 年 1 月预测 公共持 债总额 (十亿美 元 ) 利息 净额 (十亿 美元 ) 净 利 率 (%) 10 年 美债 利率 基准 (%) 1.3 1.5 1.6 1.7 2.0 3.0 2021 22,461 303 1.3 1.1 337 370 387 404 455 623 394 2022 23,541 282 1.2 1.3 282 317 335 352 405 582 424 2023 24,547 278 1.1 1.5 242 278 297 315 371 555 470 2024 25,488 284 1.1 2.0 150 189 208 227 284 475 515 2025 26,559 306 1.2 2.0 167 207 227 246 306 505 561 2026 27,596 361 1.3 2.9 30 72 92 113 175 382 609 (1.5) (1.0) (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 19-05 19-07 19-09