白酒深度复盘之周期演绎篇.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行 业 研 究 行 业 深 度 研 究 报 告 证券研究报告 industryId 白酒 investSuggestion 推荐 ( investS uggesti onChan ge 维持 ） relatedReport 相关报告 酱酒风潮起，何以论英雄 2021-02-22 谁才是茅台批价的锚：散装酒 VS 箱装酒 2021-02-06 白酒深度复盘之产业竞争要 素篇 2020-11-22 emailAuthor 分析师： 赵国防 S0190518100002 assAuthor 研究助理： 金含 投资要点 summary 本文通过对产业发展趋势、板块股价演绎顺序深度复盘，来判断白酒行业 发展和股价演绎的内在逻辑。白酒股票演绎是有节奏的，由于白酒具有不 平等竞争结构，产业按照高端、次高端、中档酒的顺序顺次发展，股价也 按相应顺序演绎。 复盘 2003-2012 年： 1）行业基本面滞后经济指标： 白酒业绩增速一般滞 后 GDP 约 1-2 个季度 ， 2010 年起由于流动性宽松带来财富效应，与 M1 的拟合度更好。 2）新大单品打造： 国窖 1573、水井坊、洋河蓝色经典等 在 2005 年之前 不断涌现，与茅五剑共同形成相对稳定的品牌格局。 3）演 绎顺次： 由于次高端价格带 成形尚晚，因此演绎顺次是高端业绩率先增长， 其后是中档地产酒迅速崛起，在周期尾声次高端价格带最终确立后迎来了 最后的繁荣，而股价走势也和基本面演变吻合。 复盘 2015-2019 年： 1） 此轮周期属性弱化，流动性影响更为明显 。 2）消 费结构转变 为大众消费 ， 消费需求更加坚实，品牌品质诉求成为趋势。 3） 行业进入挤压式增长，品牌集中度提升 。 4）演绎顺次： 高端在 2016-2017 年最先加速增长，并保持业绩较快 、稳健的增长，次高端则在自身内功修 炼增强后于 2017 年爆发并持续至今， 而地产酒 在复苏过程中 的 业绩表现 相对平淡，净利率提升幅度不如上一轮周期 ，股价也 相应 呈现出高端持续 引领、次高端顺次爆发 的走势 。 两轮周期相似不相同： 上一轮周期是消费人群扩大带来的量增，本轮周期 是消费升级带来的结构调整，而 2020 年疫情的扰动是一次脉冲，加速财 富的分化。原本的库存周期对行业景气度的解释力度逐渐减弱，行业观测 指标已从库存转向价格，本轮周期以价格竞争为矛，我们所看到的是消费 升级推动高端酒价格持续上涨、次高端品牌纷纷卡位升级价格带。 推演： 2021 年投资逻辑将顺次向 持续价格竞争的 次高端和地产酒倾斜。 根据上一轮白酒周期复盘及本 轮周期演绎进程，预计次高端将延续 2017 年以来的强劲业绩表现，地产酒则将加入板块结构性繁荣趋势，在省内消 费升级叠加省外扩张下确定性及成长性强。 投资建议： 根据历史周期复盘及当前演绎进程， 重点看好次高端和中档酒 表现 ， 当前时点 有望淡季不淡，销售超预期。 主要原因在于： 1）股市、 房市财富效应推高千元品牌价盘，为次高端及区域酒的价格上涨、高端品 牌的推出打开了空间； 2）经济回暖，居民收入恢复、餐饮持续复苏，消费 能力和消费意愿都明显提升，利好大众消费场景，对次高端及区域酒提振 较大； 3）“就地过年”被压抑的消费，有望逐步回补； 4）去年基数仍低， 不过我们认为简单的基数效应带来数字的高增长，不构成超预期的强逻 辑。 具体标的上， 持续推荐今世缘、古井贡酒、山西汾酒等，对于业绩超 预期的水井坊、厂商积极乐观的老窖建议重点布局，对于业绩稳健高增的 茅台、五粮液，改善看得见的洋河持续推荐，对于卡位次高端、实施差异 化老酒战略的舍得重点关注。 风险提示 ： 宏观经济和居民收入波动风险、行业竞争加剧风险、食品安全风 险 。 title 白酒深度复盘之 周期演绎 篇 createTime1 2021 年 5 月 12 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告 目 录 前言 . - 5 - 1、 2003-2012 年：上一轮白酒周期基本面复盘 . - 5 - 1.1、 宏观背景：投资、流动性相继驱动白酒消费 . - 5 - 1.1.1、 2003-2008 年：投资驱动白酒板块高成长 . - 5 - 1.1.2、 2009-2012 年： “四万亿 ”提振流动性、拉动投资，白酒板块步入高 景气 . - 6 - 1.2、行业背景：政商需求主导，大单品涌现确立 . - 7 - 1.2.1、 政商主导的消费结构 . - 7 - 1.2.2、新大单品陆续登场 . - 7 - 1.3、演绎顺次：高端 -地产酒 -次高端 . - 8 - 1.3.1、 2003-2007 年：高端酒业绩率先增长，地产酒表现优异者业绩亮眼 . - 9 - 1.3.2、 2009-2011 年：经济恢复后中档地产酒迅速崛起 . - 13 - 1.3.3、 2011-2012 年：次高端价格带形成，蓄势冲刺 . - 15 - 2、 2015-2019 年：本轮白酒周期基本面复盘 . - 17 - 2.1、宏观背景：此轮周期属性弱化，流动性影响更为明显 . - 17 - 2.2、行业背景：大众消费崛起，挤压式增长的结构性繁荣 . - 19 - 2.2.1、消费结构转变为大众消费 . - 19 - 2.2.2、行业进入挤压式增长，品牌集中度提升 . - 20 - 2.3、演绎顺次：高端、次高端先后引领板块，地产酒恢复较慢 . - 21 - 2.3.1、高端： 2016-2017 年加速增长，其后依旧保持稳健增长 . - 22 - 2.3.2、次高端： 2017 年起持续高增， 2018-2019 年板块第一 . - 25 - 2.3.3、地产酒： 2016 年增速相对较慢， 2017 年起才逐渐步入双位数增长 . - 27 - 3、复盘两轮周期股价表现，与基本面呼应、顺次上涨 . - 29 - 3.1、 2003-2012 年：高端 -地产酒 -次高端顺次接力 . - 29 - 3.2、 2015-2019 年：高端持续领涨，次高端 2017 年爆发 . - 31 - 4、两轮周期相似不相同， 2020 年为脉冲加速分化 . - 33 - 4.1、价格竞争为本轮周期的核心 . - 33 - 4.2、 2020 年疫情冲击下板块已然分化 . - 35 - 5、推演： 2021 年投资逻辑将顺次向次高端和地产酒倾斜 . - 36 - 5.1、次高端：持续享受行业扩容红利 . - 37 - 5.2、苏酒：竞合共成长 . - 38 - 5.3、徽酒：把握结构性机遇 . - 39 - 6、投资建议 . - 40 - 7、风险提示 . - 40 - 图 1、 GDP 增速与白酒板块营收、利润增速拟合 . - 6 - 图 2、房地产开发投资完成额增速与白酒板块营收增速拟合 . - 6 - 图 3、固定资产投资完成额增速（后移四个季度）与白酒板块收入增速拟合 . - 6 - 图 4、 M1、 M2 增速（后移两个季度）与白酒板块营收增速拟合 . - 7 - 图 5、新大单品推出时间 . - 8 - 图 6、茅五泸出厂价走势（元） . - 10 - 图 7、 2012 年前高端酒净利率走势 . - 10 - 图 8、五粮液前五大经销商收入占比高于竞争对手 . - 11 - 图 9、五粮液 OEM 授权贴牌品牌概览 . - 11 - 图 10、泸州老窖高档酒收入及占比变化情况 . - 11 - 图 11、泸州老窖柒泉模式 . - 12 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业深度研究报告 图 12、柒泉模式逻辑链分析 . - 12 - 图 13、汾酒省外收入占比 . - 13 - 图 14、 21 世纪初期古井净利润急剧下跌 . - 13 - 图 15、年份原浆推出后中高端酒收入占比显著提升 . - 14 - 图 16、年份原浆推出后盈利能力明显提升 . - 14 - 图 17、 “盘中盘 ”模 式 . - 14 - 图 18、古井 “三通工程 ” . - 14 - 图 19、茅五泸批价走势（元） . - 15 - 图 20、 2010-2012 年酒鬼酒费用率大幅下降 . - 16 - 图 21、酒鬼酒省外市场快速增长而后快速回落（百万元） . - 16 - 图 22、 2008-2013 年舍得分品类收入及增速 . - 16 - 图 23、酒鬼酒和舍得毛利率、净利率 . - 16 - 图 24、 2013 年起地产基建与白酒板块营收增速拟合 . - 19 - 图 25、 2013 年起 M1 增速与白酒板块收入增速拟合 . - 19 - 图 26、 2015-2017 年白酒预收款增长迅速 . - 19 - 图 27、 2015-2017 年白酒现金流大幅改善 . - 19 - 图 28、白酒消费结构变化 . - 20 - 图 29、白酒行业产销总量增长停滞 . - 20 - 图 30、规模以上企业增速快于行业整体（亿元） . - 20 - 图 31、白酒各价格带容量 . - 21 - 图 32、 2012 年高端白酒行业格局 . - 21 - 图 33、 2017 年高端白酒行业格局 . - 21 - 图 34、 2014-2019 年白酒子板块收入增速演绎 . - 22 - 图 35、茅台收入结构拆分 . - 24 - 图 36、五粮液解决价格倒挂问题 . - 25 - 图 37、泸州老窖高端业务占比逐年上升 . - 25 - 图 38、柒泉模式、品牌专营模式对比 . - 25 - 图 39、次高端酒企收入增速 . - 27 - 图 40、地产酒酒企收入增速 . - 28 - 图 41、地产酒和次高端毛利率情况 . - 28 - 图 42、地产酒和次高端净利率情况 . - 28 - 图 43、 2005-2013 年白酒板块股价和估值走势 . - 29 - 图 44、 2013-2019 年白酒板块股价和估值走势 . - 32 - 图 45、中国高净值人群数量 . - 34 - 图 46、城镇居民人均可支配收入 . - 34 - 图 47、 SHIBOR 走势（ %） . - 34 - 图 48、中债国债利率走势（ %） . - 34 - 图 49、次高端战场向 600 元价格带转移（元） . - 35 - 图 50、次高端价格带竞争格局（ 300-800 元） . - 37 - 图 51、江苏市场结构细分 . - 38 - 图 52、苏酒在次高端市场占有率近 4 成 . - 38 - 图 53、安徽本土酒企集中在中档及大众价位带 . - 39 - 图 54、安徽各价位带市场增速分化 . - 39 - 表 1、白酒各子板块 2003-2012 年收入增速概览 . - 8 - 表 2、白酒各子板块 2003-2012 年利润增速概览 . - 9 - 表 3、 2005-2007 年高端酒量价贡献拆分 . - 9 - 表 4、 2009-2011 年中档地产酒量价贡献拆分 . - 15 - 表 5、 2013-2014 年次高端业绩大幅下滑（百万元） . - 17 - 表 6、棚改货币化政策内容 . - 18 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业深度研究报告 表 7、 2014 年白酒子板块各季度 收入增速 . - 22 - 表 8、 2015-2019 年白酒各板块收入增速 . - 23 - 表 9、 2015-2017 年高端酒量价贡献拆分 . - 23 - 表 10、茅台经销商情况 . - 24 - 表 11、 2015-2019 年次高端品牌量价贡献拆分 . - 26 - 表 12、 次高端酒企改革措施 . - 27 - 表 13、白酒各子板块 2003-2012 年股价增幅概览 . - 30 - 表 14、白酒各子板块 2003-2017 年估值概览 . - 31 - 表 15、白酒各子板块 2009-2012 年估值概览 . - 31 - 表 16、白酒各子板块 2014-2019 年股价增幅概览 . - 32 - 表 17、白酒各子板块 2015-2019 年估值概览 . - 33 - 表 18、 2020 年全球各 类资产价格涨幅 . - 34 - 表 19、白酒各子板块 2020 年业绩概览 . - 36 - 表 20、白酒各子板块 2020 年股价概览 . - 36 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业深度研究报告 报告正文 前言 本文 通过对产业发展趋势、板块股价演绎顺序深度复盘，来判断白酒行业发展和 股价演绎的内在逻辑 。 白酒股票演绎是有节奏的， 由于白酒具有不平等竞争结构， 产业按照 高端、次高端、中档酒 的顺序顺次发展，股价也按 相应 顺序演绎 。 在 2015 年起的 这一轮周期中 ，已经经历了高端 的 最先加速增长 、 次高端 的 爆发， 按照周 期推演 ，预计 2021 年投资逻辑将顺次向 弹性最大的 次高端和地产酒倾斜。 1、 2003-2012 年 ： 上一轮白酒周期基本面复盘 1.1、 宏观背景 ：投资、流动性相继驱动 白酒消费 2003-2012 年是 白酒行业发展迅速 、 量价齐升 的“黄金十年” ： 2003-2008 年，白酒 处于高速成长期， 其成长动力 主要 依赖 投资 。 2008 年 受 金融危机 影响 ， 白酒 行业 收入 增速 回落 ， 但 2008 年底 的 “四万亿” 大规模财政支出 计划 有力地刺激经济， GDP 增速重回 10%左右 ，基建投资、地产投资大力开展， 行业需求改善， 增速 重 回 高点 。 而 2012 年 起 经济增速换挡，财政政策收紧，八项规定、六项禁令等一系 列政策控制“三公消费” ， 叠加塑化剂事件、茅五纵向反垄断罚单等， 白酒行业进 入深度调整期 。 1.1.1、 2003-2008 年：投资驱动 白酒板块 高成长 从 GDP 与白酒 板块 营收、利润增速来看， GDP 增速 与 白酒 板块 营收增速基本 同 步 ，在经济增速拐点处一般领先白酒行业利润 增速 1-2 个季度。 2003-2007 年， GDP 增速 保持 在 10%以上， 白酒 板块 营收增速基本 稳定 在 20%以上 ，利润增速波 动较大，最高可达 60%，其中 2008 年受金融危机 冲击， 三者均有 回落 。 进一步细拆驱动因素来看， 2003-2008 年 经济高增主要由投资拉动，频繁的经济活 动使白酒需求快速增长。 房地产投资和白酒 板块收入 增速呈显著正相关关系 。 在各类投资活动中， 地 产投资对白酒需求的影响最为明显，主要系 地产投资涉及产业多（从筹融资 到交付、运营共涉及十余个上下游行业）因而间接带动的相关支出较 多。 基建投资对白酒消费的拉动作用弱于地产，且传导时间长 ，约需一年左右才 能显现， 主要系基建涉及产业链较短，且基建作为经济活动辅助很少立即产 生经济效益所致。 2009 年前白酒周期性消费主要依赖地产推动，但随着 2009 年后地产投资增速中枢下移，基建对于白酒消费的影响开始凸显。 2003-2008 年，地产投资和基建投资增速常年保持在 20% -30% ，在投资拉动下， 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业深度研究报告 白酒板块期内收入增速先后迈入 10% 、 20% 、 30% 台阶。 2008 年受海外金融危机 影响，国内基建、地产投资遇冷，白酒板块收入增速随之下行。 图 1、 GDP 增速与白酒板块营收、利润增速拟合 资料来源 ： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 图 2、 房地产开发投资完成额增速与白酒板块营收 增速拟合 图 3、 固定资产投资完成额增速（后移四个季度） 与白酒板块收入增速拟合 资料来源 ： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源 ： Wind, 兴业证券经济与金融研究院整理 1.1.2、 2009-2012 年： “四万亿”提振流动性 、拉动投资 ，白酒板块 步入高景气 流动性通过财富效应影响白酒消费 并 存在一定时滞。 2010 年 起 白酒 板块 营收增速 与实际 GDP 增速的 拟合度大幅下降， 推测 这种差异归因于流动性宽松对白酒消费 的影响。 我们用 M1、 M2 增速来体现流动性变化情况， 由于 M1 主体为单位 短期 存款，更能反映企业、居民短期消费能力 ，其增速 与板块收入增速拟合度 往往 更 好 且领先 2 个季度， 即 流动性带来的财富效应对白酒需求的拉动约 半年 显现 。 0% 2% 4% 6% 8% 1 0 % 1 2 % 1 4 % 1 6 % - 3 0 % - 2 0 % - 1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 2 0 0 2 / 1 2 2 0 0 3 / 1 2 2 0 0 4 / 1 2 2 0 0 5 / 1 2 2 0 0 6 / 1 2 2 0 0 7 / 1 2 2 0 0 8 / 1 2 2 0 0 9 / 1 2 2 0 1 0 / 1 2 2 0 1 1 / 1 2 2 0 1 2 / 1 2 2 0 1 3 / 1 2 2 0 1 4 / 1 2 白酒行业利润总额同比（左轴） 白酒主营业务增速（左轴） GDP 不变价同比（右轴） - 2 0 % - 1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 房地产开发投资完成额 : 累计同比 白酒主营业务增速 - 2 0 % - 1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 固定资产投资完成额（后移四个季度） 白酒主营业务增速 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 行业深度研究报告 图 4、 M1、 M2 增速（后移两个季度）与白酒板块营收增速拟合 资料来源 ： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 “四万亿”提振流动性、拉动投资，白酒板块步入高景气。 为应对 GDP 增速下行 压力， 2008 年底“四万亿”大规模财政支出计划出台，货币政策由“从紧”到“适 度宽松”，信贷约束逐步放宽， 2009 年流动性显著改善， M1、 M2、社融存量增速 持续环比提升。同时，“四万亿” 计划推动基建迅速回暖，固定资产投资完成额增 速 提升 ， 房地产政策 也 由收紧逐步转向刺激 ，地产投资增速 重回双位数 。在财富 效应叠加投资拉动下白酒需求回暖，板块收入增速在 2009 年初起回升至 20%+。 1.2、行业 背景 ：政 商需求主导，大单品 涌现确立 1.2.1、政商主导的消费结构 在 2005-2012 年 的白酒周期中， 政务、商务 消费 是主要 需求 来源。 该时期政务消 费 /商务消费 /个人消费占比分别为 40%/42%/18%，主要系当时投资、 商务 等 活动 较多 ，主导中高端白酒 消费 ，且 该类消费场景和群体对 价格敏感度较低 ，产品价 格不断提高 ，大众需求 受到一定抑制。因此，该时期的 白酒 消费 具有较强的政治 经济周期属性， 在 2012 年三公禁令出台后板块受到较大冲击 。 1.2.2、 新大单品 陆续登场 2005 年之前， 新 大单品 不断涌现 ， 与彼时家喻户晓的茅五剑共同 形成相对稳定的 品牌格局。 泸州老窖： 2000 年前 受制于 民酒路线 影响 ，特曲定价在 50 元左右，被茅台、 五粮液、剑南春拉开较大的差距。 2001 年正式推出国窖 1573， 定价 300-400 元的价格带， 借此重回高端白酒阵营。 水井坊： 1998 年底，全兴酒厂偶然发现地下古代酿酒遗址， 2000 年 6 月 成立 -2 0 % -1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 200 2- 12 200 3- 12 200 4- 12 200 5- 12 200 6- 12 200 7- 12 200 8- 12 200 9- 12 201 0- 12 201 1- 12 201 2- 12 201 3- 12 2 0 1 4 - 1 2 M1 增速同比（后移两个季度） M2 增速同比（后移两个季度） 白酒主营业务增速 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 行业深度研究报告 水井坊，推出价格高达 600 元的“水井坊”白酒， 超过当时 300 元价格带 的 茅台 和 五粮液。 洋河： 2003 年 推出蓝色经典系列 ， 首创以“味”为主的绵柔型白酒质量新风 格 ， 从海之蓝的低端价格带 向 上打， 逐步 升级至 天之蓝、 梦之蓝 。 郎酒： 2001 年起 研发红花郎，经两年攻关推出“郎牌郎酒” ， 2004 年改名为 红花郎。 其后 在年份酒风潮下全力打造陈年郎酒， 红花郎 10 年、 15 年和青 花郎 20 年 成为 其 核心产品。 其他酒企也纷纷推出新品牌定位新价格带： 2004 年 今世缘 推出国缘 系列 ，价 格 定位 300-600 元， 与 茅台、 五粮液 对标 ，卡位省内高端白酒市场。 同年 ， 酒 鬼酒推出内参 酒 ， 进入 高端酒市场的角逐。 图 5、 新大单品推出时间 资料来源 ： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 1.3、 演绎 顺次 ：高端 -地产酒 -次高端 2003-2012 年的基本面演绎主要分为三个阶段： 1） 2003-2007 年 ， 高端酒业绩 率先 增长，地产酒表现优异者 业绩亮眼 。 2） 2009-2011 年 ， 经济恢复后中档地产酒迅 速崛起。 3） 2011-2012 年 ， 次高端价格带形成，蓄势冲刺。 表 1、 白酒各子板块 2003-2012 年收入增速概览 收入增速 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 高端 15.4% 6.8% 11.5% 20.5% 23.0% 14.2% 26.0% 29.3% 45.0% 38.2% 贵州茅台 30.9% 25.4% 30.6% 24.8% 47.6% 13.9% 17.3% 20.3% 58.2% 43.8% 五粮液 11.0% -0.6% 1.9% 15.2% -0.9% 8.2% 40.3% 39.6% 30.9% 33.7% 泸州老窖 12.7% 8.8% 13.8% 32.2% 51.9% 29.8% 15.1% 22.9% 56.9% 37.1% 中档地产酒 6.5% 13.0% 37.9% 34.2% 29.1% 12.9% 33.6% 59.3% 57.1% 36.0% 山西汾酒 21.5% 33.8% 28.0% 42.5% 20.9% -14.2% 35.3% 40.7% 48.8% 44.4% 洋河股份 63.8% 56.7% 64.5% 52.2% 49.2% 90.4% 67.2% 35.6% 古井贡酒 6.2% 7.7% 8.6% 47.4% 24.7% 14.8% -2.7% 40.1% 76.0% 26.9% 金种子酒 -9.2% 12.2% 80.6% 2.1% 1.8% -16.0% 58.0% 32.0% 27.9% 30.0% 伊力特 3.5% -12.6% 29.7% 14.3% 29.7% 14.5% 19.2% 24.6% 13.8% 42.7% 次高端 -11.8% 3.3% -14.7% 6.2% 12.2% 12.3% 16.2% 18.5% 13.4% 41.3% 水井坊 -12.7% -13.6% -23.9% 33.3% 24.7% 17.4% 42.0% 8.6% -18.5% 10.4% ST 舍得 -12.0% 7.7% 1.3% 7.9% 2.5% -3.2% -16.9% 23.7% 41.9% 54.4% 酒鬼酒 -8.7% 38.4% -26.2% -43.4% 4.4% 54.5% 11.8% 53.6% 71.6% 71.8% 资料来源 ： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 行业深度研究报告 表 2、白酒各子板块 2003-2012 年利润增速概览 利润增速 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 高端 30.4% 26.8% 15.9% 55.1% 67.2% 35.5% 34.2% 26.2% 53.0% 55.0% 贵州茅台 55.7% 39.8% 36.3% 38.1% 83.2% 34.2% 13.5% 17.1% 73.5% 51.9% 五粮液 14.6% 17.8% -4.4% 47.5% 25.8% 23.3% 79.2% 35.5% 40.1% 61.3% 泸州老窖 35.1% -5.3% 16.8% 598.5% 139.8% 63.7% 32.2% 31.8% 31.7% 51.1% 中档地产酒 -146.2% -273.6% 167.0% 223.5% 59.2% 29.8% 64.9% 71.9% 79.1% 51.6% 山西汾酒 166.4% 110.9% 48.7% 97.0% 38.0% -31.8% 44.8% 39.3% 57.8% 70.0% 洋河股份 268.4% 224.9% 114.2% 98.3% 68.7% 75.9% 82.4% 53.1% 古井贡酒 -192.5% -503.5% 101.9% 162.0% 154.1% 2.1% 305.2% 124.0% 80.5% 28.1% 金种子酒 -940.9% -22.5% 103.2% 212.9% 42.6% -7.6% 194.2% 136.7% 116.5% 53.4% 伊力特 1.1% 5.7% -126.1% 549.0% 8.0% 14.7% -10.9% 22.8% 53.9% 14.6% 次高端 -117.6% 134.9% -308.0% 41.2% 376.0% 29.9% 9.2% -9.6% 81.0% 69.8% 水井坊 -1252.9% 139.8% 10.5% 30.7% 97.9% 55.9% 2.2% -26.6% 36.1% 5.4% ST 舍得 17.6% 14.3% 6.6% 35.9% 107.3% 0.3% 29.7% 42.2% 155.2% 89.5% 酒鬼酒 34.7% 106.6% -4634.1% 17.2% 126.9% -34.1% 42.1% 35.8% 142.5% 157.2% 资料来源 ： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 1.3.1、 2003-2007 年： 高端酒业绩率先增长，地产酒表现优异者业绩亮眼 在经济和投资驱动 下 ，高端酒 业绩 率先 增长 。 收入端： 2003 年高端酒收入增速 15.4%， 2004 年起受五粮液增速放缓影响， 整体收入增速下滑至 6.8%， 2006-2007 年保持在 20%+。其背后的逻辑在于， 2012 年前白酒消费以政商为主， 频繁的经济活动使白酒需求快速增长，且价 格敏感度较低。 2005 年前高端酒价格在 300 元左右，性价比高、需求弹性好。 大单品 量价齐升： 飞天保持稳定的双位数量增， 2006、 2007 年价格均贡献 15%+；普五销量经历一段低迷期后 2006 年大 幅增长，突破 1 万吨，价格每 年贡献个位数至 10%增长；国窖问世后销量快速提升， 2007 年已达到 2300 吨，出厂价紧随普五。 利润端： 由于高端酒在该时期频繁提价 叠加费用率稳步下降，盈利能力提振 显著，利润弹性好于收入。 表 3、 2005-2007 年高端酒量价贡献拆分 销量增速 价格增速 2005 2006 2007 2005 2006 2007 飞天 24% 14% 13% 0% 15% 16% 普五 -14% 49% 10% 4% 5% 10% 1573 37% 77% 59% 6% 6% 11% 资料来源 ： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 行业深度研究报告 图 6、 茅五泸出厂价走势（元） 图 7、 2012 年 前 高端酒 净利率 走势 资料来源 ： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源 ： Wind, 兴业证券经济与金融研究院整理 该时期三大高端酒逐步 完成产品、渠道、品牌等变革 ，均有比较重要的历史转折 点。 茅台： 渠道理顺叠加品牌力提升，成功赶超五粮液。 渠道端， 快速搭建渠道网络， 2005 年与屡次低价销售茅台酒的麦德龙停止合作，新增 36 家特约经销商 (当年达 到 154 家 )、 96 个专卖店 (当年达到 626 个 )、 48 个销售专柜。 产品品牌端， 2008 年 1 月初的提价一举超过五粮液，并于 2009 年拉开与五粮液的价差 。 五粮液： 贴牌 缺陷 显现，拖累高端板块增速， 逐步改革 。 昔日的渠道创新助其登顶第一，但 随着市场变化，渠道弊端显现： 一方面， 大商制过度依赖经销商， 对渠道 及终端 的掌控力 薄弱；另一方面， 大商 OEM 创造的上百个产品系列、上千个子品牌鱼龙混杂，在扩大了市场规模的同时 对主品牌杀伤力较大，大大削弱品牌力。 因此， 2004 年起五粮液业绩低迷， 2005 年利润端被茅台超越， 2008-2012 年收入端被 追进，于 2013 年彻底被超 越并逐渐拉开差距 。 2005 年起开始内部改革： 1） 将十多个部门的销售部重组削减为三个事务部， 即 五粮液品牌事务部、五粮液总经销品牌事务部、五粮液自销品牌事务部 ， 提高工作效率 。 2） 取消直接影响价格体系的“拖带酒”奖励 （大商 主品牌销 售不畅 但 OEM 品牌销售 达标 后，可获得一定量低价五粮液作为奖励， 通常 会选择将这些产品低价抛售 以快速变现）。 3） 重新根据行政区域划分为 30 个 市场直属区，构建扁平化的组织模式。 0 200 400 600 800 1000 1200 2001 年 1月 2002 年 1月 2003 年 1月 2004 年 1月 2005 年 1月 2006 年 1月 2007 年 1月 2008 年 1月 2009 年 1月 2010 年 1月 2011 年 1月 2012 年 1月 2013 年 1月 2014 年 1月 2015 年 1月 2016 年 1月 2017 年 1月 2018 年 1月 2019 年 1月 2020 年 1月 2021 年 1月 茅台出厂价 普五出厂价 1573出厂价 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 贵州茅台 五粮液 泸州老窖 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 行业深度研究报告 图 8、 五粮液前五大经销商收入占比高于竞争对手 图 9、 五粮液 OEM 授权贴牌品牌概览 资料来源 ： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源 ： 搜狐网 ， 兴业证券经济与金融研究院整理 老窖： 大单品确立重回高端阵营， 柒泉模式 渠道 创新 。 产品端： 2000 年前受制于民酒路线影响，特曲定价在 50 元左右，被茅台、 五粮液、剑南春拉开较大的差距。 2001 年正式推出国窖 1573，定价 300-400 元的价格带，借此重回高端白酒阵营。 2002 年起连续提价，同时快速放量， 2004 年 1573 从约 200 吨增长至约 600 吨，销量增速 200%，成长属性凸显。 渠道端： 柒泉模式 开拓 创新， 绑定利益实现共赢 。 2006 年 老窖引入经销商持 股，创造性地把企业内部的激励扩展到上下游产业链的激励， 形成 柒泉模式 的雏形。 2009 年 起 大力推广柒泉模式， 构建成经销商与厂商之间的利益共同 体，充分调动经销商积极性以及市场资源。 渠道推力增强 下老窖的 费用率快 速下降 ，净利率从 2005 年的 3%快速改善至 2006 年的 16.7%， 利润增长 近 6 倍 ，且盈利能力在 2008-2010 年 持续提升 。 图 10、 泸州老窖高档酒收入及占比变化情况 资料来源 ： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 五粮液 茅台 洋河 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 泸州老窖高档酒收入（左轴：百万元） 高档酒收入占总收入比重（右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 行业深度研究报告 图 11、 泸州老窖柒泉模式 图 12、 柒泉模式逻辑链分析 资料来源 ： 公司公告， 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源 ： 公司公告， 兴业证券经济与金融研究院整理 2004-2007 年地产酒板块收入增速实则比高端更快， 2005-2006 年利润增速更是呈 现倍数级的增长， 主要系 汾酒、洋河、古井均有 各自 变化 。 汾酒： 2002 年产品结构调整， 收入利润大幅增长 。 90 年代末由于定价错误及 山西假酒案影响，汾酒地位衰落。 2002 年管理层换届后， 着手产品结构调整， 推出高端产品， 加大中高档产品的市场开发力度， 逐步形成以国藏汾酒、青 花瓷汾酒为高端、中华汾酒、老白汾酒为中端、普通玻汾为低端的产品体系。 同时省外扩张持续推进，省外收入占比 从 2002 年的 33%提升至 2006 年的 43%。 2002-2006 年 汾酒收入复合增速超过 30%，利润复合增速更是超过 100%。 洋河： 产品、渠道齐发力， 开启 高速成长期。 2003 年是洋河 蓄势待发的元年， 产品端，成功推出蓝色经典系列，主打“绵柔”差异化口感。渠道端，在 酒 店盘中盘模式 的基础上， 顺势将其改进为以“团购公关”为核心思想的 “消 费者盘中盘” ，快速 抢占省内市场份额， 在苏北和苏南站稳脚跟 。 以南京为例， 2004 年 蓝色经典 销售额仅为 6000 多万元， 2005 年迅速达到 2 亿多元， 并 一 路绝尘， 拿下 南京 市场 。 2004-2007 年洋河收入复合增速超过 60%，利润复合 增速更是近乎 200%，即使在行业增速放缓的 2008 年依旧保持了 50%+的收 入增速、近乎翻倍的利润增速。 古井： 2005 年前多元化发展致业绩低迷， 2006 年行业红利下复苏显现。 21 世 纪初，古井管理层主张多元化发展，先后涉足酒店、啤酒、 IT 与证券等多 项产业运作，业务分散严重，导致核心产业白酒的竞争能力被大大削弱， 2004 年 业绩大幅亏损 2.63 亿元。 由于古井错失白酒黄金十年前半场，业绩基础相 对较低， 2006-2007 年收入增速有所起色，利润翻倍增长。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 13 - 行业深度研究报告 图 13、 汾酒省外收入占比 图 14、 21 世纪初期古井净利润急剧下跌 资料来源 ： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源 ： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 1.3.2、 2009-2011 年： 经济恢复后中档地产酒迅速崛起 随着 四万亿投资刺激计划 逐步落地， 2009-2011 年 中档地产酒 迅速崛起 。 2008-2011 年地产酒收入复合增速接近 50% ，利润复合增速超过 70% ，其背后是各酒厂管理 团队、产品、渠道的合力作用。 管理团队上，汾酒、古井换届后人员 稳定下来 。 汾酒： 2008 年新营销总监郑开源上任