教育2020及2020Q1财报总结.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业专题研究 2021 年 05 月 09 日 教育 2020 及 2020Q1 财报 总结： 增长逻辑延续 ， 关注政策变化 2020 年疫情背景下，教育行业各赛道表现不一。 民办高教板块采用全年统一招生 + 学费预收模式，受到疫情影响有限，且充分受益于扩招利好释放和前期并购项目的 整合，取得稳健增长。职业培训收入端受招生和招录考试错配影响。 K12 课外培训 线上 /在线表现分化， K12 线下经历 2020H1 数月的转线上授课，疫情得到控制后正 快速恢复，而 K12 在线渗透率快速提升带动各公司收入和培训人次规模的高增长， 但市场竞争趋向激烈。 民办高教：稳健增长延续，政策利好兑现。 在扩招利好释放、整合效果显现、职业 教育 /海外办学业务拓展等因素驱动下，民办高教公司普遍取得收入及在校生人数的 稳健内生增长。除办学规模扩大外，民办高校办学 质量持续提升，部分学校获评为 国家级一流本科专业建设点。此外， 2020H2 至今，独立学院转设加速，盈利能力提 升可期。转设加速扩充行业标的池，高教公司并购节奏亦于 2020H2 起快速恢复。 职业培训：疫情影响业务开展，需求不减恢复可期。 技能培训 方面，由于培训内容 以面授实操为主，且 2020 年春季招生季与疫情爆发期重合，受疫情影响较大，中国 东方教育及传智教育 2020 年均出现收入和利润端下滑。招录方面，国考及省考扩招 有力支撑公考培训需求，但多项考试时间错位导致事业单位、教师招录培训需求受 到挤占。另一方面，就业压力支撑培 训需求的逻辑不改，如中国东方教育及传智教 育的招生情况逐步恢复，疫情后龙头公司市占率提升可期。 K12 课外： 线下培训持续恢复，在线规模高速增长 ，密切关注政策变化。 线下方面， 疫情期间各公司通过在线方式对冲疫情影响， 2020H2 起各公司运营情况已逐步恢 复 ， OMO 模式成为发展方向 。新东方 /好未来 /思考乐教育等全国及区域龙头逆势扩 大学习中心覆盖范围，市占率有望提升。另一方面， 2020 年疫情为 K12 在线提供发 展机遇，各公司发力获客及辅导教师招聘 ，致使利润端承压 。随着疫情得到控制， 通过精细化运营及教学服务是取得长期健康增长的关键。 增长逻辑延续，关注政策变化。 2021 年国内疫情得到有效控制，而就业及升学压力 不减，我们认为教育服务的需求仍将得到有力支撑并持续强化，而教育产业确定性 与增长性兼备投资逻辑将延续。另一方面，教育行业作为对政策变化高度民办的行 业， 2021 年仍需着重关注两方面政策的变化：（ 1）民促法实施条例落地预期 升温；（ 2） K12 课外培训监管政策变化。 投资建议。 2020年教育板块商业模式优势与盈利能力得到验证，同时政策敏感性延 续，结合板块成长性、政策稳健性、竞争格局与市场 空间等多重维度，自上而下优 选细分赛道龙头标的：民办高教赛道核心推荐 华夏视听教育、 宇华教育、 希望教育 中汇集团、中国科培 ；职业教育板块受就业压力影响预计持续高景气，核心推荐行 业龙头 中国东方教育、中公教育 ，关注传智教育 ； 教育信息化受益于疫情认知提升， 关注佳发教育； K12课外线下赛道继续关注网点扩张与 OMO战略布局，并密切关注 政策变化，关注思考乐教育、跟谁学、新东方在线、科德教育。 风险提示 ： 行业政策风险；市场竞争加剧；并购速度不达预期；公司业绩不达预期。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号： S0680518030002 邮箱： 分析师 孟鑫 执业证书编号： S0680520090003 邮箱： 研究助理 李宣霖 邮箱： 相关研究 1、教育：艺考：考核趋向标准化，培训市场有望加速 整合 2020-12-28 2、教育：自上而下，稳中求进 2020-12-24 3、教育：关注独立学院转设进度，重视高教板块 2020-11-13 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 01981.HK 华夏视听教育 买入 0.19 0.27 0.37 0.45 24.5 17.3 12.6 10.4 06169.HK 宇华教育 买入 0.06 0.42 0.50 0.55 97.7 14.1 11.8 10.7 01765.HK 希望教育 买入 0.01 0.10 0.13 0.16 / 18.9 14.7 12.2 00667.HK 中国东方教育 买入 0.12 0.52 0.61 0.72 121.4 27.5 23.1 19.7 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 -16% 0% 16% 32% 48% 64% 2020-05 2020-09 2020-12 2021-05 沪深 300 2021 年 05 月 09 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 民办高教：稳健增长延续，政策利好兑现 . 4 复盘：稳健增长延续，转设及并购节奏加速 . 4 内外双驱规模增长，办学质量持续提升 . 5 多所院校完成转设，盈利能力提升可 期 . 6 并购节奏恢复，行业进入整合窗口期 . 6 展望： 2021 年扩招有望延续，关注多元增值服务开展 . 7 职业培训：疫情影响业务开展，需求不减恢复可期 . 8 中公教育：疫情扰动招录节 奏，研发及渠道优势持续强化 . 9 中国东方教育： 2020 年业绩符合预期，招生恢复业绩反弹可期 . 11 K12 课外：线下培训持续恢复，在线规模高速增长 . 14 线下：运营持续恢复，龙头份额提升 . 14 在线： 2020 年行业高速增长，运营趋向精细化 . 17 政策： 2021 监管方向趋严，密切关注政策变化 . 22 投资策略 . 23 风险提示 . 23 图表目录 图表 1：民办高教公司 2020 年营收及同比增速（左轴：百万元；右轴： %） . 4 图表 2：民办高教公司 2020 年经调整净利润及同比增速（左轴：百万元；右轴： %） . 4 图表 3：民办高教公司 FY2021H1 营收及同比增速（左轴：百万元；右轴： %） . 5 图表 4：民办高教公司 FY2021H1 经调整净利润及同比增速（左轴：百万元；右轴： %） . 5 图表 5：民办高教公司在校生人数、学校数量及并购情况 . 5 图表 6： 2020 年民办高教公司旗下国家级一流本科专业 . 6 图表 7：港股民办高教公司旗下独立学院转设情况 . 6 图表 8： 2020 年 1 月至 2021 年 4 月港股高教公司并购事项 . 7 图表 9： 2010-2019 年公办高校招生人数及增速（左轴：万人；右轴： %） . 7 图表 10： 2010-2019 年民办高校招生人数及增速（左轴：万人；右轴： %） . 7 图表 11：中汇集团培训费收入及营收占比（左轴：百万元；右轴： %） . 8 图表 12：中国科培校外成人大学课程在校生人数（单位：人） . 8 图表 13： 2010-2021 年我国高校毕业生人数及增速（左轴：万人；右轴： %） . 9 图表 14：中公教育营收及同比增速（左轴：亿元；右轴： %） . 9 图表 15：中公教育归母净利润及同比增速（左轴：亿元；右轴： %） . 9 图表 16：中公教育毛利率及归母净利率（单位： %） . 10 图表 17：中公教育期间费用率（单位： %） . 10 图表 18：中公教育分业务营收（单位：百万元） . 10 图表 19：中公教育面授培训及线上培训收入占比（单位： %） . 10 图表 20：中公教育研发人员数及同比增速（左轴：人；右轴： %） . 11 图表 21：中公教育授课师资人数及同比增速（左轴：人；右轴： %） . 11 图表 22：历年省考联考招录人数及同比增速（左轴：万人；右轴： %） . 11 图表 23：中公教育直营分支机构数量及同比增速（左轴：个；右轴： %） . 11 图表 24：中国东方教育营收及增速（左轴：亿元；右轴： %） . 12 图表 25：中国东方教育归母净利润及增速（左轴：亿元；右轴： %） . 12 图表 26：中国东方教育毛利率及归母净利率（单位： %） . 12 2021 年 05 月 09 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：中国东方教育期间费用率（单位： %） . 12 图表 28：中国东方教育分业务营收（单位：亿元） . 13 图表 29：中国东方教育分业务毛利率（单位： %） . 13 图表 30：中国东方教育新培训人次（左轴：万人；右轴： %） . 13 图表 31：中国东方教育平均培训人次（左轴：万人；右轴： %） . 13 图表 32：中国东方教育校区数量及同比增速（左轴：个；右轴： %） . 14 图表 33： A 股及港股 K12 课外培训上市公司 2020 年财务数据汇总 . 14 图表 34： A 股 K12 课外培训上市公司 2021Q1 财务数据汇总 . 14 图表 35：新东方营收及同比增速（左轴：亿美元；右轴： %） . 15 图表 36：新东方归母净利润及同比增速（左轴：亿美元；右轴： %） . 15 图表 37：好未来营收及同比增速（左轴：亿美元；右轴： %） . 15 图表 38：好未来归母净利润及同比增速（左轴：亿美元；右轴： %） . 15 图表 39：学而思培优业务营收同比增速（单位： %） . 16 图表 40：新东方 K12 相关业务营收增速（单位： %） . 16 图表 41：新东方学校及学习中心数及同比增速（左轴：个；右轴： %） . 17 图表 42：好未来学习中心数及同比增速（左轴：个；右轴： %） . 17 图表 43：疫情期间全新客户流入城市占比（单位： %） . 17 图表 44：疫情期间全新客户流入阶段占比（单位： %） . 17 图表 45：跟谁学营收及同比增速（左轴：百万元；右轴： %） . 18 图表 46：跟谁学付费参培人次及同比增速（左轴：万人；右轴： %） . 18 图表 47：学而思网校营收及占好未 来营收比重（左轴：亿美元；右轴： %） . 18 图表 48：学而思网校参培人次及占好未来人次比重（左轴：万人；右轴： %） . 18 图表 49：有道精品课营业收入及同比增速（左轴：亿元；右轴： %） . 19 图表 50：有道精品课 K12 付费参培人次及增速（左轴：万人；右轴： %） . 19 图表 51：新东方在线营业收入及增速（左轴：亿元；右轴： %） . 19 图表 52：新东方在线 K12 付费参培人次及增速（左轴：万人；右轴： %） . 19 图表 53：头部 K12 在线教育公司 2020 年融资事件 . 20 图表 54：跟谁学毛利率及期间费用率（单位： %） . 21 图表 55：新东方在线毛利率及期间费用率（单位： %） . 21 图表 56：好未来毛利率及期间费用率（单位： %） . 21 图表 57：有道毛利率及期间费用率（单位： %） . 21 图表 58：跟谁学辅导教师人数及同比增速（左轴：人；右轴： %） . 22 图表 59：有道教学、产品和服务运营人员及同比增速（左轴：人；右轴： %） . 22 图表 60： 2021 年 K12 校外培训监管相关文件及会议 . 22 2021 年 05 月 09 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年疫情背景下，教育行业各赛道表现不一： 1） 隶属于学历教育的民办高教板块采 用全年统一招生 +学费预收模式， 受到疫情影响有限，且充分受益于扩招利好释放和前 期并购项目的整合，取得稳健增长； 2）职业技能培训板块由于 培训 内容 以 线下 实操为主， 且 2020 年春季招生季与疫情爆发期重合， 受疫情影响较为明显； 3）职业招录培训板块 受益于国考、省考扩招取得 亮眼增长，但考试时间错位影响事业单位、教师招录业务开 展； 4） K12 线下培训经历 2020H1 数月的转线上授课，疫情得到控制后正快速恢复； 5） K12 在线培训 2020 年渗透率快速提升带动各公司收入和培训人次规模的高增长，但市 场竞争趋向激烈。 2021 年，国内疫情得到 有效 控制， 而就业及升学压力不减，我们认为教育服务的需求仍 将得到有力支撑并 持续强化。具体而言， 线下的职业培训及 K12 培训需求正在逐步恢复 中 ； 民办高教板块扩招利好持续释放，转设加速驱动行业进入整合窗口期 ； K12 在线板 块在经历高增后，逐步进入回归教育本质、比拼精细化运营的发展阶段。另一方面，教 育行业作为对政策变化高度民办的行业， 2021 年仍需着重关注两方面政策的变化：（ 1） 民促法实施条例落地预期升温；（ 2） K12 课外培训监管政策变化。 民办高教： 稳健增长延续，政策利好兑现 复盘：稳健增长延续，转设及并购节奏加速 近期， 港股民办高教公司披露 2020 年报（财年截止日 12 月 31 日）及 2021 财年中报（财 年截止日 8 月 31 日），在 扩招 利好释放 、整合 效果显现 、职业教育 /海外办学业务拓展等 因素驱动下，民办高教公司 普遍 取得稳健增长。其中，中教控股、新高教集团、希望教 育 FY2021H1 取得 40%以上的经调整净利润增长，表现尤为亮眼。 图表 1： 民办高教公司 2020 年营收及同比增速（左轴：百万元；右轴： %） 图表 2： 民办高教公司 2020 年经调整净利润及同比增速（左轴：百万元； 右轴： %） 资料来源： 公司财报， 国盛证券研究所 资料来源： 公司财报， 国盛证券研究所 790 867 1100 1107 479 5.7% 21.4% 14.8% 10.1% 9.4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 800 1000 1200 2020年营收 YoY 365 608 226 432 321 18.5% 35.3% 41.3% 12.0% 8.4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 100 200 300 400 500 600 700 2020年经调整净利润 YoY 2021 年 05 月 09 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： 民办高教公司 FY2021H1 营收及同比增速（左轴：百万元；右轴： %） 图表 4： 民办高教公司 FY2021H1 经调整净利润及同比增速（左轴：百万 元；右轴： %） 资料来源： 公司财报， 国盛证券研究所 注：财年截止日为 8 月 31 日 资料来源： 公司财报， 国盛证券研究所 注：财年截止日为 8 月 31 日 内外 双驱规模增长，办学质量持续提升 扩招利好释放，民办高教公司在校生人数 内生 增长 稳健 。 民办高教公司充分受益于 2020 年 专升本 扩招 32.2 万人以及 2020-2021 两年高职扩招 200 万人 政策 ，在校生人数 取得 稳健内生 增长。具体看各民办高教公司普遍取得 10%+的在校生人数内生增长，中国科 培发力校外成人大学课程，在校生人数内生增长达到 41.5%。 希望教育 /中教控股 /中汇集团并购项目实现并表，驱动在校生人数高增长。 外延并购方 面，希望教育 FY2021H1 实现英迪国际大学和南昌影视职业学院并表，带动在校生人数 40.4%的同比增长；此外，中教控股 FY2021H1 实现海口经济学院及其附属艺术学院并 表，中汇集团实现四川城市职业学院及技师学院并表，对在校生人数增长贡献显著高于 内生增长，成为公司规模提升的重要驱动力。 图表 5： 民办高教公司在校生人数、学校数量及并购情况 截至 FY2020/FY2021H1 已并表学校 在校生人数及增 速（人， %） 内生增长 贡献增速 （ %） 外延并购贡献 增速（ %） 贡献增量的外延并购院校 华夏视听教育 17596(+18.5%) +18.5% / 无 希望教育 196747(+40.4%) 未拆分 未拆分 英迪国际大学（ 2020.9 并表）、南昌影视职业学院（ 2020.10 并表） 宇华教育 约 143400(+3.8%) +3.8% / 无 中教控股 250339(+37.7%) +11.0% +26.7% 海口经济学院（在校生约 46000 名， 2020.9 并表）；海口经济学院附属艺术 学校（在校生约 2500 名， 2020.9 并表） 新高教集团 116465(+10.6%) +10.6% / 无 中国科培 81950(+41.5%) +41.5% / 无 中汇集团 62404(+76.9%) +19.1% +57.8% 四川城市职业学院（在校生 14249 名， 2021.1 并表）；四川城市技师学院（在 校生 6109 名， 2021.1 并表） 东软教育 46091(+12.8%) +12.8% / 无 民生教育 92772(+12.1%) +12.1% / 无 中国新华教育 33656(-2.3%) -2.3% / 无 资料来源： 公司财报， 国盛证券研究所 注：（ 1）已并表学校截至最新报告期，即 2020/12/31 或 2021/2/28；（ 2）民生教育仅统计校园教育在校生人 数；（ 3）希望教育未单独披露英迪国际大学及南昌影视职业学院在校生人数 1823 1365 1183 786 554 38.6% 8.3% 35.9% 29.8% 32.5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 FY2021H1营收 YoY 738 691 547 345 200 50.2% 39.7% 42.8% 53.3% 32.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 FY2021H1经调整净利润 YoY 2021 年 05 月 09 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 办学水平提升，集团化办学竞争力逐步体现。 除收入利润规模以及在校生人数体量提升 外，民办高教公司旗下大学 的办学质量亦取得进展，部分专业的办学质量得到国家认可。 如华夏视听教育旗下南京传媒学院的广播电视编导专业及动画专业 入选国家级一流本科 专业 ， 中汇己土纳、 中国新华教育 、东软教育同样有专业入选 。在民办高教公司的精细 运营下，民办高校的办学质量正逐步提升，集团化办学的竞争力以及对学生的吸引力逐 渐增强。 图表 6： 2020 年民办高教公司旗下国家级一流本科专业 公司 学校 国家级一流本科 专业 华夏视听教育 南京传媒学院 广播电视编导专业、动画专业 中汇集团 广州华商学院 会计学专业 中国新华教育 安徽新华学院 通信工程专业、财务管理专业 东软教育 大连东软信息学院 电子信息工程专业 资料来源： 教育部， 国盛证券研究所 多所院校完成转设， 盈利能力 提升可期 2020 年独立学院转设加速政策落地，明确三类转设路径。从 2020 下半年至今，中教控 股、新高教集团、中汇集团旗下已有多所院校完成转设，其余尚未完成转设的独立学院 亦有望于 2021 年实现转设。转设后，民办高教公司可 减少每年 的 管理费支出， 进而 提 升集团整体盈利水平 ；此外，学校的办学自主权提升，在学额分配、学费定价、专业设 置等方面拥有更高的自由度，且民办高教公司可 寻求更优的民办公办高校合作模式，有 利于集团整体健康发展。 图表 7： 港股民办高教公司旗下独立学院转设情况 公司 独立学院 转设进度 中教控股 四川外国语大学重庆南方翻译学院 转设为 重庆外语外事学院 已于 2021 年 1 月完成转设 广州大学松田学院 转设为 广州应 用科技学院 已于 2021 年 1 月完成转设 希望教育 四川交通大学希望学院 转设工作有序进行 中 贵州大学科技学院 已于 2021 年 2月获贵州省教育厅公示 贵州财经大学商务学院 已于 2021 年 2月获贵州省教育厅公示 山西医科大学晋祠学院 转设工作有序进行 新高教集团 兰州理工大学技术工程学院 转设 为 兰州信息科技学院 已于 2021 年 3 月完成转设 湖北民族学院科技学院 转设为 湖 北恩施学院 已于 2021 年 3 月完成转设 中汇集团 广东财经大学华商学院 转设为 广州华商学院 已于 2021 年 1 月完成转设 民生教育 云南大学滇池学院 已获得教育部公示 重庆工商大学派斯学院 已获重庆市政府同意，并上报教育部审 批 中国新华教 育 安徽医科大学临床理学院 以获得安徽省教育厅公示并上报教育部审批 南京财经大学红山学院 尚待江苏省教育厅专家组进校考察 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 并购节奏恢复，行业进入整合窗口期 2021 年 05 月 09 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 2020H2 起外延并购节奏恢复，转设加速 扩大 标的池。 2020 上半年受疫情等因素影响， 各民办高教公司新增并购事项放缓，仅中国科培、希望教育新增并购项目。从 2020 下 半年起，各民办高教公司的并购事项加速，包括中教控股并购海口经济学院、希望教育 先后并购 南昌影视传播职业学院 和南昌大学共青学院等多所院校、新高教集团并购郑州 城市职业学院、中汇集团并购四川城市职业学院。伴随独立学院转设持续推进，行业可 并购标的池进一步扩大，行业正处于快速整合的窗口期。 图表 8： 2020 年 1 月至 2021 年 4 月港股高教公司并购事项 时间 公司 标的学校 状态 交易对价 股权比例 2020-21 学年在校生 2020.8 中教控股 海口经济学院（及其 附属艺术学校 ） 已并表 13.56 亿元 60% 共 4.85 万人 2020.10 希望教育 南昌影视传播职业学院 已并表 未披露 100% 未披露 2020.12 中汇集团 四川城市职业学院及技师学院 已并表 7.50 亿元 51% 共 2.04 万人 2021.2 希望教育 南昌大学共青学院 未并表 5.00 亿元 100% 约 7500 人 2021.4 新高教集团 郑州城市职业学院 未并表 6.74 亿元 100% 超 1.2 万人 2921.4 希望教育 金肯职业技术学院 未并表 0.25 亿元 100% 约 8188 人 2021.4 希望教育 泰国西那瓦大学 未并表 未披露 100% 未披露 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 展望： 2021 年扩招有望延续，关注多元增值服务开展 扩招趋势有望延续，民办高校仍将充分受益。 高职扩招方面， 2020 年政府工作报告提出 2020-2021 两年高职扩招 200 万人， 2021 年按政策要求扩招趋势大概率延续。专升本扩 招方面，各院校 2021 年专升本招生计划陆续公布，根据公开信息，民办高教公司旗下 院校学额相较 2020 年普遍取得进一步增长。举例而言，中汇集团旗下广州华商学院学 额 3834 名，同比增长 113%；中教控股旗下重庆外语外事学院 /广州应用科技学院招生 计划同增 67%/17%至 2000/1700 名，延续增长趋势。 图表 9： 2010-2019 年公办 高校 招生人数及增速 （左轴：万人；右轴： %） 图表 10： 2010-2019 年 民办高校 招生人数及增速 （左轴：万人；右轴： %） 资料来源：教育部，国盛证券研究所 资料来源：教育部 ， 国盛证券研究所 职业教育再获政策支持，培训服务前景广阔。 全国职业教育大会 于 2021 年 4 月 12-13 日在京召开，习总书记作出重要指示，强调优化职业教育类型定位，深化产教融合、校 企合作，稳步发展职业本科教育，建设一批高水平职业院校和专业。从 2019 年国家 职业教育改革实施方案等重磅政策出台至今，职业教育 已 屡获政策大力支持 ， 核心方 向包括“ 1+X”证书试点、产教融合、职普融合等。 高校提供就业相关的增值服务空间 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2010201120122013201420152016201720182019 公办本科 公办专科 公办整体增速 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 150 200 250 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 民办本科 民办专科 民办总体增速 2021 年 05 月 09 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 广阔。 民办高教公司广泛提供就业相关服务，丰富收入结构。 从实际情况看，中教控股旗下海 口经济学院开设有行业学院（如中广天择传媒学院、新丝路时尚体育学院等），采用校企 合作方式，为学生提供更多实践机会；中汇集团开展 CFA、 CPA、 教师资格、公务员考 研等“ 1+X”证书 培训 ；新高教集团升级卓越班项目，开启“名企定制培养”计划，新 建 39 个高薪就业卓越班，并建立就业创新中心以对接优质就业资源。此类行业学院、 卓越班等项目在前强化学生就业能力的同时，可收取更高 学费；“ 1+X”证书培训等项目 同样有助于民办高教公司丰富收入结构。 图表 11： 中汇集团培训费收入及营收占比（左轴：百万元；右轴： %） 图表 12： 中国科培校外成人大学课程在校生人数（单位：人） 资料来源： 公司财报， 国盛证券研究所 资料来源： 公司财报， 国盛证券研究所 海外办学提供学历提升通道，延长学生生命周期。 目前，中教控股、希望教育、宇华教 育、中汇集团均运营海外院校，海外院校普遍具备硕士甚至博士学位授予权，可 为 国内 学校毕业生提供升学通道。此外，海外项目 学费 水平 较高且无学额限制 ，在丰富收入结 构的同时，可以延长学生在公司旗下学校的学习年限，进而提高学生的生命周期价值。 政策落地预期升温， 行业 不确定性有望得到缓解。 政策方面， 近期民促法实施条例 落地预期升温。 2018 年修订的民促法以及 2018 年的民促法实施条例（修订草案） （送审稿）均强调营利性 /非营利性民办学校的分类管理。 2020 年教育部 关于政协十 三届全国委员会第三次会议第 3379 号（教育类 343 号）提案答复的函 中明确提出， 教育部对合法合规的关联交易持开放态度。 从政策导向判断，我们认为民促法实施条 例有望从政策层面进一步支持民办高教行业，政策不确定性有望得到缓解。 职业 培训 ： 疫情 影响业务开展 ，需求不减恢复可期 2020 年 疫情背景下， 职业教育板块 的 招生 情况 受到较大影响。 纵观教育产业各细分赛 道，技能培训在 2020年受疫情影响较为严重，主要系 1）技能培训内容以实操为主，难 以完全利用在线教育代替； 2） 2020 年 春季招生季与疫情爆发期重合，长训班 2020 春 季招生受阻。在此影响下，中国东方教育 2020年营收同降 6.6%至 36.49亿元，经调整 净利润同降 44.4%至 5.00亿元；传智教育 2020年营收同降 30.8%至 6.40亿元，归母 净利润同降 63.9%至 6507万元。另一方面， 2020年疫情对招录培训的影响更多体现在 省考时间变化导致的招生节奏的变化，进而挤占事业单位、教师 招录 培训需求 ，致使中 公教育 2020年事业单位 /教师招录序列分别同降 9.1%及 7.2%。 就业压力支撑职业培训刚性需求 ，预计 2021 年 职业 培训 龙头快速恢复。 需求端， 根据 教育部披露， 2021年我国高校毕业生人数预计同增 35万人至 909万人，再次创下新高， 0.78 1.02 7.31 9.11 15.14 20.72 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 0 5 10 15 20 25 培训费收入 营收占比 880 2,209 7,322 14,876 30,586 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 校外成人大学课程 2021 年 05 月 09 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 就业压力居高不下 ， 从而 支撑刚性的 培训需求。 在疫情基本得到控制的情况下，我们预 计职业培训 行业 的招生情况将出现明显改善， 在经受疫情冲击后， 对于技能培训和招录 培训 行业 而言， 龙头 公司 的市场份额有望进一步提升。 图表 13： 2010-2021 年我国高校毕业生人数及增速（左轴：万人；右轴： %） 资料来源： 教育部， 国盛证券研究所 中公教育： 疫情扰动招录节奏，研发及渠道优势持续强化 公司 2020 年营收同增 22.1%至 112.02 亿元，归母净利润同增 27.7%至 23.04 亿元，归 母扣非净利润同增 9.8%至 18.67 亿元。 2021Q1 财务表现方面 ，公司营收同增 66.8%至 20.52 亿元，归母净利润同增 21.0%至 1.41 亿元。 图表 14： 中公教育营收及同比增速（左轴：亿元；右轴： %） 图表 15： 中公教育归母净 利润及同比增速（左轴：亿元；右轴： %） 资料来源： 公司财报， 国盛证券研究所 资料来源： 公司财报， 国盛证券研究所 2020年公司成本及期间费用结构大体平稳， 2021Q1加大研发投入力度盈利能力承压。 毛利率同增 0.8PCTs 至 59.2%；销售费用率 16.2%，同比持平；管理费用率同降 0.5PCTs 至 11.4%；研发费用率同增 1.8PCTs至 9.4%； 归母净利率同增 0.9PCTs至 20.6%。 2020Q1 公司毛利率同增 2.2PCTs 至 59.8%，销售费用率同降 1.0PCT 至 21.2%，管理费用率同 降 0.5PCTs 至 16.6%，研发费用率同增 4.5PCTs 至 13.0%，归母净利率同降 2.6PCTs 至 6.9%。 575 608 625 699 727 749 765 795 820 834 874 909 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 高校毕业人数 高校毕业人数： YoY 20.76 25.84 40.31 62.37 91.76 112.02 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 100 120 2015 2016 2017 2018 2019 2020 营业收入 yoy 1.61 3.27 5.25 11.53 18.05 23.04 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 5 10 15 20 25 2015 2016 2017 2018 2019 2020 归母净利润 yoy 2021 年 05 月 09 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 16： 中公教育毛利率及归母净利率（单位： %） 图表 17： 中公教育期间费用率（单位： %） 资料来源： 公司财报， 国盛证券研究所 资料来源： 公司财报， 国盛证券研究所 公务员序列增长亮眼，事业单位及教师序列受疫情扰动。 2020 年受疫情影响，多项招录 考试时间进行调整，给公司招录培训业务的开展带来扰动。分业务看，公司 2020 年公 务员序列营收同增 50.8%至 62.90 亿元，在国考省考扩招趋势下取得亮眼增长；另一方 面， 2020 年省考联考从往年的 4 月延期至 7-8 月举行，挤占其他序列的招录和备考时间 窗口，导致公司事业单位 /教师序列营收分别同降 9.1%/7.2%至 12.74/17.94亿元。此外， 包含考研、 IT 培训等的综合序列增长稳健， 2020 年营收同增 10.4%至 17.81 亿元。 图表 18： 中公教育分业务营收（单位：百万元） 图表 19： 中公教育面授培训及线上培训收入占比（单位： %） 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 注：从 2019 年起，线上培训收入 归入各序列业务线 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 线上培训高速增长， 2020 年贡献主要增量。 2020 年疫情背景下，公司推广线上线下融 合产品，取得快速增长，全年面授 /线上培训营收分别同增 1.9%/180.6%至 82.33/29.05 亿元，线上培训贡献主要增量，且营收占比同增 14.7PCTs 至 25.9%，培训人次增长超 60%，增长势头强劲。 研发人员及师资高速增长，渠道优势进一步强化。 截至 2020 年末，公司研发人员 /授课 师资分别同增 47.5%/40.0%至 3025/18863 人；直营分支机构数量同增 51.2%至 1669 个。 2020 年疫情背景下，公司加大力度投入研发、师资以及渠道建设，着重对新型招录、 考研、学历提升、职业技能训练等重点新业务进行前瞻性投资，以支撑公司后续发展。 60.2% 59.3% 59.6% 59.1% 58.5% 59.2% 59.8% 7.8% 12.6% 13.0% 18.5% 19.7% 20.6% 6.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 毛利率 归母净利率 20.6% 18.6% 20.9% 17.7% 16.2% 16.2% 21.2% 20.5% 20.3% 16.5% 14.0% 12.0% 11.4% 16.6% 7.3% 6.2% 7.7% 7.3% 7.6% 9.4% 13.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 销售费用率 管理费用率 研发费用率 1341 1,530 2,066 3082 4171 6290 569 785 1401 1274 670 1075 1933 1794 443 828 1614 1781 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 公务员序列 事业单位 教师序列 综合序列 线上培训 97.2% 93.1% 93.0% 92.9% 88.6% 73.9% 2.8% 6.9% 7.0% 7.1% 11.4% 26.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 面授培训收入占比 线上培训收入占比 2021 年 05 月 09 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 图表 20： 中公教育研发人员数及同比增速（左轴：人；右轴： %） 图表 21： 中公教育授课师资人数及同比增速（左轴：人；右轴： %） 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 2021 年就业压力不减，培训需求仍刚性。 2021 年我国高校毕业生同增 49 万人至 909 万人，创下历史新高，就业压力持续增加。公务员、事业单位、教师等职位吸引力进一 步强化，支撑职业培训的刚性需求。招录情况方面， 2021 年省考联考于 3 月 27 日进行， 各地招录人数合计有小幅下滑，但就业压力仍有望驱动参培率提升。此外，教师招录经 过 2020 年疫情扰动，预计于 2021 年得到恢复。考研及其他学历提升培训需求亦有望进 一步提升。公司作为职业教育龙头，有望凭借自身研发及渠道优势，持续享受行业红利。 图表 22： 历年省考联考招录人数及同比增速（左轴：万人；右轴： %） 图表 23： 中公教育直营分支机构数量及同比增速（左轴：个；右轴： %）