爱美客深度研究之二：再论成长与盈利.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度： 爱美客：医美皇冠上的明珠 2020.10.12 公司点评： 爱美客：嗨体拉动收入，盈利显著提 升 2020.10.27 爱 美 客 ： 嗨 体 强 势 超 预 期 2021.02.09 Table_Title 评级： 买入 (维持 ) 分析师：邓欣 执业证书编号： S0740518070004 电话： 021-20315125 Email： 研究助理：闫清徽 Email： 基本状况 总股本 (百万股 ) 216 流通股本 (百万股 ) 49 市价 (元 ) 527.81 市值 (百万元 ) 114197 流通市值 (百万元 ) 26063 股价与行业 -市场走势对比 相关报告 注：股价取 2021/4/19 收盘价 Table_Finance 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 558 709 1,157 1,769 2,544 增长率 yoy% 73.74% 27.18% 63.15% 52.87% 43.82% 净利润 306 440 705 1,058 1,511 增长率 yoy% 148.68% 43.93% 60.28% 50.15% 42.80% 每股收益（元） 1.41 2.03 3.26 4.89 6.99 P/E 373.78 259.69 162.02 107.90 75.56 P/B 173.31 25.19 16.66 11.58 8.35 Table_Summary 投资要点 在 首篇 覆盖 报告爱美客：医美皇冠上的明珠 中 ，我们曾通过对国产三大针 剂龙头的 对比，论证爱美客 为何 过去 能 实现“份额”与“盈利”的双赢 ，跃升 为 稀缺的医美龙头 ；如今在公司 ipo 时值 半年 之际，我们 站在千亿市值的时点 上，继续 梳理爱美客下一步的成长 逻辑 与盈利 逻辑 ，本文围绕此二 核心问题， 是为爱美客深度 推荐 之二 。 核心问题 1、 未来 持续高成 长的来源？ 第 1 增长点 嗨体：天花板尚远、熊猫针接力 空间： 天花板尚远 。 我们 测算 2025 年嗨体含 熊猫针 收入规模有望达 27.9 亿， 对应 未来 5 年 CAGR 为 44%；若分产品佐证， 其中颈纹 针的 增量 空间来源于 华东 之外的 多 区域拓展， 熊猫针 的 增量空间 则 来源于 量价 更 高 的 眼部市场需求 。 竞品： 直接竞品 少，核心为市场教育。 嗨体主力产品 并 无直接 竞品，熊猫针竞 品 主为双美胶原蛋白、泰奥熊猫针；展望未来 ， 嗨体已成功 凭 市场教育 成颈部 抗衰 代名词， 后续 份额 表现 有 望持续领先 市场 无惧竞争 。 第 2 增长点 童颜针： 或为 首个合规产品抢占蓝海 空间： 10 亿水货 替代 正当时 。 公司 有望年内获批首个合规 产品， 市场 空间为 对 现有 10 亿 水货 和部分玻尿酸市场的替代 ， 测算 2025 公司童颜针收入 9 亿 。 竞品： 便捷度与性价比 预计为卖点 。 童颜针主力 竞品为 15 种水货及少女针， 公司 PLLA+玻尿酸复配兼具 即刻远期效果 、 安全 便捷将成卖点 且性价比 突出 。 第 3 第 4 增长曲线 肉毒、 纤体 在研： 产品组合 筑长期壁垒 远期 布局肉毒、纤体 ， 延伸产品组合 。 代理肉毒有望 3 年内 上市，空间广 格局 优， 我们 测算 2025 年 收入 约 6 亿 ； 去氧 胆酸、利拉鲁肽 有望 2026-27 年上市。 从 成长 逻辑 看 ， 公司正 通过 丰富 产品组合 构筑竞争 壁垒 、 完善服务体系 和 能力塑造长期品牌壁垒 。 参照 海外 龙头艾尔建， 多重 产品组合 可 为 下游 医院 及 用户 提供更多 差异化的 诊疗 解决 方案， 品牌 议价 权 将为 单一竞品 所 难以比拟 。 核心问题 2、 未来 高盈利 还 能否维持？ 毛利端： 公司过往的盈利 提升核心是 基于 嗨体 的 价盘稳固， 未来 的 盈利 亮点 将 来自 新品 定价 的 升级 与成本优化 的 空间 。 后续看 新品熊猫针、童颜针将带来出 厂价的 持续 向上 ， 同时 我们 认为 公司 成本 相较同业 仍 存 一定 下行空间 。 费用端： 自建 销售 体系投放 克制， 产品导向 下 费用率提升幅度 预计 有限 。 未来 新品推广 将带来销售费用 的 同步 增长 ，但 克制 风格下预计费用率 仍 好于同业 。 从盈利逻辑看，公司毛利端有望随 结构 升级 与 成本 下行而优化，而费用端 预计提升幅度有限 。 我们再度强调公司为成长 与盈利 逻辑 双优的医美标的。 投资建议 本文预计公司 2021-23 归母净利 7.05、 10.58、 15.11 亿 ，同比 +60%、 50%、 4 3%； 当前股价对应 2022-23PE108x、 76x。 考虑 公司下一步成长与盈利逻辑清 晰，正 持续 加固竞争 壁垒 ， 继续 给予“买入”评级， 并予以 重点推荐。 风险提示： 市场 空间不及 预期 、产品审批 不及预期 、 竞争加剧 、信息滞后 Table_Industry 证券研究报告 /公司深度报告 2021 年 4 月 19 日 爱美客 (300896)/化妆品 再论成长与盈利 爱美客 深度 研究之二 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 核心问题 1：未来持续高成长的来源？ . - 4 - 第 1 增长点 嗨体：天花板尚远、熊猫针接力 . - 4 - 第 2 增长点 童颜针：首个合规产品抢占蓝海 . - 9 - 第 3 第 4 增长曲线 肉毒、纤体：产品组合筑长期壁垒 . - 12 - 再看壁垒：什么才是爱美客的长期竞争壁垒？ . - 16 - 核心问题 2：未来高盈利还能否维持？ . - 17 - 1、毛利端看点：新品定价升级与成本优化空间 . - 17 - 2、费用端看点：产品导向下费用提升幅度预计有限 . - 19 - 投资建议 . - 21 - 风险提示 . - 23 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 图表目录 图表 1：嗨体空间测算表 -合规市场 . - 5 - 图表 2：我国玻尿酸针剂出厂端规模及增速 -沙利文预测 . - 5 - 图表 3：嗨体颈纹区域拓展空间测算 . - 6 - 图表 4：双美外销出货量及增速 . - 7 - 图表 5：眼部、颈部产品月销量（亿件） . - 7 - 图表 6：眼部、颈部产品均价（元） . - 7 - 图表 7：新氧药品库显示的颈部竞品 . - 7 - 图表 8： 2020 年更美用户抗 衰类项目选择 . - 8 - 图表 9：新氧药品库显示的眼部竞品 . - 8 - 图表 10：美国非手术各项目疗程数整理 . - 10 - 图表 11：童颜针空间测算表 . - 11 - 图表 12：童颜针主要竞品整理 . - 12 - 图表 13：肉毒素空间测算表 -合规市场 . - 13 - 图表 14：我国肉毒素出厂端规模及增速 -沙利文预测 . - 13 - 图表 15：我国已上市及拟上市肉毒产品梳理 . - 13 - 图表 16：诺和诺 德利拉鲁肽（ Saxenda）收入及增速 . - 14 - 图表 17： 2019 身体吸脂手术占医美总疗程比例 . - 14 - 图表 18： 2017 全球减肥药物销售额占比 . - 15 - 图表 19：国内 GLP-1 类似物减肥适应症产品梳理 . - 15 - 图表 20：美国溶脂针注射案例数及增速 . - 15 - 图表 21： 2020 年医美用户注射针剂比例 . - 15 - 图表 22：产品组治疗方案举例 . - 16 - 图表 23：公司各产品营收占比 . - 17 - 图表 24：公司各产品毛利率 . - 17 - 图表 25：已上市玻尿酸针剂品牌梳理 . - 17 - 图表 26：嗨体受益差异化定位价格稳固 . - 18 - 图表 27：公司主要产品结构（ 2019） . - 19 - 图表 28：公司单位成本走低（元 /支） . - 19 - 图表 29：可比公司 HA 针剂单位成本（元 /支） . - 19 - 图表 30：同 业公司销售模式对比 . - 20 - 图表 31：公司销售费用率横向对比（医美业务） . - 20 - 图表 32： 2019 年公司销售费用拆分对比 . - 20 - 图表 33： 公司 毛利率、期间费用率、净利率走势 . - 20 - 图表 34：爱美客收入预测 . - 21 - 图表 35：爱美客费用率预测 . - 22 - 图表 36：可比公司盈利预测及估值 . - 23 - 图表 37：盈利预测 . - 24 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告 引言： 在首篇覆盖报告 爱美客：医美皇冠上的明珠 一文中，我们 曾对国产三大 针剂龙头 详细对比，论证爱美客为何能在过去 实现“份额”与“盈利”的双 赢；如今在公司 ipo 时值半年期之际，我们继续站在千亿市值的时点上， 梳 理爱美客下一步的“成长” 逻辑 与“盈利” 逻辑， 本文将 围绕此二核心问题 展开 ，是为爱美客深度推荐之二。 核心问题 1： 未来持续高成长的来源？ 第 1 增长点 嗨体：天花板尚远、 熊猫针 接力 从 空间 看 ：天花板尚远 公司 2020 年报 披露 ， 嗨体 （即溶液类） 2020 全年 实现 收入 4.5 亿 ， 同比 +83%， 其中量 +80%，价 +2%，呈爆发之势 。 长期看， 我们预计嗨体 含熊猫针 到 2025 年的 收入规模 将 有望 实现 27.9 亿 ， 对 应 未来 5 年 CAGR 将 达 44%；若分产品看， 嗨体 、 嗨体 熊猫针 到 2025 年的收入 可 分别 实现 13.9 亿 、 14.1 亿 ，足见 嗨体的当前体量与天花板尚有距离 。 因 测算假设较多， 我们分项列举 核心假设 的 主要依据 ： 预计 2025 医美用户 规模为 3179 万人 ， 5 年 CAGR22%。 医美 渗透率 假设 ： 2019 年 我国医美用户 1120 万人 （艾 媒咨询） ， 核心人口 （ 18-60 岁 城镇女性） 医美 渗透 率 4.37%， 假设 2025 提 至 11.64%（ 其中一线 /二线 /三线及以下渗透率分别 28%/22%/4%） 1， 则 2025 年我国医美用户有望达 3179 万人 ， 5 年 CAGR22%。 预计 2025 玻尿酸 合规 出厂规模 为 175 亿， 5 年 CAGR28%。 玻尿酸 渗透率假设 ： 2019 年我国 玻尿酸医美针剂出厂规模 48 亿元（沙利文），对应终端市场规模 约 200 亿元。 根据艾瑞咨询、新氧数据， 估计玻尿酸用户 329 万人，在医美用户占 比 29%，人均消费 约 5800 元。 假设 2025 玻尿酸用户占比 维持不变 ，人均消费提 升至 7400 元， 则 2025 年我国玻尿酸医美针剂出厂规模 有望达 175 亿元 ， 5 年 CAGR28%。 玻尿酸增速及空间的合理性：从过往增速看， 2014-2019 年我国 玻尿酸医美针剂 出厂规模 CAGR32%高度景气 （沙利文）；从美国市场看未来空间， 乔雅登 2019 年 美国收入 41 亿元 （艾尔建 年报 ），假设其市占率 30%2，估计 2019 年美国 玻尿酸 1 假设的合理性： 结合艾瑞咨询、新氧以及中国人口数据，我们测算 2019 一线 /二线 /三线城市核心人口医美渗透率为 15%/8%/1%， 假设 2025 分别提升至 28%/22%/4%，其中一二线渗透率对标韩国 18-40 岁女性 42%仍有空间（新氧），且根据 ASPA 数据，美国 40 岁以上的消费者贡献了 50%以上的医美案例数，说明成熟市场各年龄层的医美渗透率较为平均。 2 参考 2016 年艾尔建在美国市场填充剂份额约 36%（ DRG MedTech） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告 医美针剂出厂规模 137 亿元，考虑到我国人口为美国 4 倍且东亚人填充需求高于 欧美，玻尿酸针剂 天花板尚远。 预计 2025 颈部、眼部细分 规模 将分别达到 19.9、 68.1 亿， 对应 5 年 CAGR35%、 54%。 颈部 、眼部 假设 ： 2019 嗨体、双美 出厂销额 2.4、 3 亿元（爱美客、 双美 年报），因细分定位产品较少， 假设 颈部 嗨体 、眼部双美 市占率 95%、 70%， 倒算 2019 颈部 、眼部 规模占比 5%、 9%， 假设 2025 占比 提升至 11%、 39%， 其中眼部 占比高 因 计算了属于胶原蛋白品类的双美（目前眼部玻尿酸产品较少，且胶原蛋 白与玻尿酸为竞品，因此纳入） 。 测算 2025 嗨体 、嗨体熊猫针 收入体量分别得 13.9、 14.1 亿 ， 对应 5 年 CAGR 为 44%。 份额假设 ： 颈部独家产品 具 先发优势 、 眼部 产品呈 多寡头 格局 ， 假设 2025 颈、眼 份额分别 为 70%、 21%。 图表 1：嗨体空间测算 表 -合规市场 来源： 沙利文、艾瑞咨询、新氧、公司招股书 ，中泰证券研究所 。 注：表中渗透率指 产品用户对于 核心人口（ 18-60 城镇女性）的渗透率 ； 嗨体颈纹 用户 人均 3 支、熊猫 2 支 ；眼部市场中考虑了胶原蛋白产品， 2020 年数据 来自沙利文预测。 图表 2： 我国玻尿酸针剂出厂端规模及增速 -沙利文预测 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 20-25CAGR 1 8 - 6 0 岁城镇女性人口（亿） 2.56 2.59 2.62 2.65 2.68 2.71 2.73 1% 医美用户（万） 1120 1192 1576 1966 2364 2768 3179 22% 医美渗透率 4.37% 4.60% 6.01% 7.42% 8.82% 10.23% 11.64% 玻尿酸用户占比 29% 29% 29% 29% 29% 30% 30% 玻尿酸用户（万） 329 346 459 576 696 819 946 22% 玻尿酸渗透率 1.28% 1.33% 1.75% 2.17% 2.60% 3.03% 3.46% 人均消费（元） 5788 5820 6000 6200 6500 6900 7400 5% 玻尿酸市场规模（亿元） 190 201 276 357 453 565 700 28% 玻尿酸出厂端规模（亿元） 48 50 69 89 113 141 175 28% yoy 29% 6% 37% 30% 27% 25% 24% 颈部规模占比 5% 9% 10% 12% 12% 12% 11% 颈部出厂规模（亿元） 2.55 4.45 7.11 10.59 14.02 17.48 19.85 35% 嗨体颈纹市占率 95% 95% 95% 90% 85% 75% 70% 嗨体颈纹出货量（万） 69 121 193 274 345 386 409 28% 嗨体颈纹出厂价 353 350 350 348 345 340 340 -1% 嗨体颈纹收入规模（亿元） 2.43 4.22 6.75 9.53 11.92 13.11 13.90 27% yoy 224% 74% 60% 41% 25% 10% 6% 嗨体颈纹渗透率 0.09% 0.15% 0.25% 0.34% 0.43% 0.48% 0.50% 眼部规模占比* 9% 16% 26% 36% 40% 41% 39% 眼部出厂规模（亿元）* 4.11 7.87 18.16 31.81 45.23 58.60 68.10 54% 嗨体熊猫市占率 3% 7% 9% 12% 15% 21% 嗨体熊猫出货量（万） 4 19 43 78 134 213 嗨体熊猫出厂价 690 690 690 680 670 660 嗨体熊猫收入规模（亿元） 0.25 1.34 2.97 5.33 8.95 14.05 yoy 438% 121% 80% 68% 57% 嗨体熊猫渗透率 0.01% 0.04% 0.08% 0.15% 0.25% 0.39% 嗨体合计收入规模（亿元） 2.43 4.47 8.10 12.50 17.25 22.06 27.94 44% yoy 224% 84% 81% 54% 38% 28% 27% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告 来源： 沙利文 ，中泰证券研究所 。 结合 上述测算，嗨体 当前体量 4.5 亿相比中长期的 27.9 亿 空间 仍有很长一段距 离 要走，天花板尚远 ；考虑嗨体熊猫针为 2020Q3 起推向市场的新品， 我们 亦可 从 分产品角度 ， 分开 佐证 嗨体 颈纹 及嗨体熊猫针的“增量” 空间 。 颈纹针 ： 增量 空间 可 来自 华东之 外的 多 区域拓展 华东 收入 占比 高 达 4 成 ，其余 大区 均 具渠道拓展空间。 2020 年公司华东 收入占 比 高达 41%， 华北、华南、西南 占比 17%、 11%、 10%。 近年公司开展多 区域拓展， 华东 比重已 由 2018 年的 51%下降至 2020 年 41%。 考虑 2020 年嗨体收入占比已超 60%，我们 假设 嗨体的收入区域分布与公司整体 一致， 以 2020 年维持 350 元 /支 的出厂价计算出货量及用户数， 可得 2020 年各 区渗透率如下表。 若 如前文嗨体颈纹 2025 年收入达 13.9 亿元，且 假设 2025 年 各大区 的 嗨体渗透率较为平均， 对应各区渗透率及增速如下表，可以看到华东以 外的拓展空间较为广阔 ，特别是华北、华南、西南医美消费基础较好，静待渠道 拓展后需求释放 。 图表 3：嗨体 颈纹 区域拓展空间测算 来源： 招股书 、欧睿 ，中泰证券研究所 。假设嗨体颈纹用户人均消费 3 支 ， 出厂价假设同上 表 2。 参照表 2， 2025 嗨体颈纹渗透率可达 熊猫针 ： 增量空间来自量 价更高 的 眼部 市场 参考眼部竞品双美， 眼部 的旺盛 需求 从近年双美的高增 可见一斑 。 双美生物 胶 原蛋白 为目前火热的眼部针剂产品， 2019 年 外销 销 量 约 14.4 万 ml（ 中国大陆） 2020 2025 CAGR 2020 2025 2020 2025 2020 2025 2020 2025 合计 4.22 13.91 27% 121 409 40 136 2.59 2.73 0.15% 0.50% 华东 1.71 4.38 21% 49 129 16 43 0.68 0.71 0.22% 0.60% 华北 0.71 2.02 23% 20 59 7 20 0.32 0.34 0.18% 0.58% 华南 0.47 3.02 45% 13 89 4 30 0.50 0.53 0.13% 0.56% 华中 0.47 1.61 28% 13 47 4 16 0.38 0.40 0.12% 0.40% 西南 0.43 1.90 34% 12 56 4 19 0.32 0.34 0.16% 0.55% 东北 0.30 0.77 21% 8 23 3 8 0.20 0.21 0.13% 0.36% 西北 0.14 0.21 8% 4 6 1 2 0.19 0.20 0.05% 0.10% 收入（亿元） 出货量（万） 用户数（万） 人口数（亿） 渗透率 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告 同比增速 高达 114%。 以 双美出厂 价 2000 元 /支、平均 1ml 规格 估算， 2019 年 双 美品牌 大陆入院收入 规模 为 3 亿元， 已 高于当年度嗨体的 2.4 亿元体量 。 图表 4： 双美外销出货量及增速 来源： 双美生物年报 ，中泰证券研究所 。 参考近似 护肤 品类， 量价 眼部 皆高于颈部 ， 亦可佐证 眼部针剂 的 更大 空间 。 据 淘 系 ， 眼部护理 月度 销量约为颈部产品 的 5-10 倍、 价格 高出 50%。 上文， 我们 测算 2025 年颈部、眼部针剂的细分规模将分别达到 20、 68 亿 ， 结合市占率假设 对应嗨体 熊猫针 2025 年收入 将达 14 亿元。 图表 5： 眼部、颈部产品月销量（亿 件 ） 图表 6： 眼部、颈部产品均 价 （元） 来源： 淘宝数据整理， 中泰证券研究所 。 来源： 淘宝数据整理， 中泰证券研究所 。 从 竞品 看 ：直接竞品 少 ，核心为市场教育 嗨体 主力 颈纹针 并 无 直接针对性的竞品出现，仅部分玻尿酸产品不排除颈部注 射 。 新氧药品库显示， 部分品牌的 小 -中分子玻尿酸 产品可 用于修饰颈纹 ，但其 功效并非针对颈纹， 因此终端反馈嗨体仍为颈纹适应症独家产品 。 图表 7： 新氧药品库显示的 颈部 竞 品 产品 公司 国内批文 主成分 功效 单价（元 /支） 维持时间 瑞蓝 1 号 Q-Med 该产品 无 透明质酸 纠正面部浅表皱纹，特别是眼周以及口 周的浅表皱纹 6000 3-6 个月 艾莉薇 Light 韩国 HUON 该产品 无 透明质酸 适用于改善面部的皱纹、丰唇和大面积 2000-4000 1 年 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告 填充，效果自然 艾莉芙 和康生物 三级械 透明质酸 适用于苹果肌、面颊、法令纹、下巴等 大面积填充 1600-2000 6 个月 AWAKE 觉醒 北京蒙博 润 三级械 透明质酸 适用于面部真皮组织中层至深层注射 以纠正中重度鼻唇沟皱纹。 3800 3 个月 菲洛嘉 Art Filler Lips 法国 FILLMED 该产品 无 TRI-HYAL 三 重透明质酸 面部填充，去面部细纹，轮廓及唇形美 化 1000-2000 来源： 新氧 ，中泰证券研究所 展望未来， 嗨体 作为颈部抗衰代名词已成功占领心智，份额表现有望持续领先 。 据 2020 年更美白皮书， 嗨体 成为独立项目名称，脱离玻尿酸概念作为 颈部 抗衰 代名词，在 平台抗衰 品类订单占比 达 19%。 医美针剂作为三级医疗器械，立项到 上市需 5 年以上， NMPA 审批需 2-3 年 。公司有望在 2-3 年内独占份额并利用窗 口期拓展渠道、抢占消费者心智。因此 我们认为，即使 4-5 年后颈部市场有新产 品推出 ，公司仍有望凭借品牌和渠道壁垒 保持领先地位 。 图表 8： 2020 年 更美用户抗衰类项目选择 类别 项目 抗衰品类订单 量占 比 针对 问题 维持时间 疗程 光电 热玛吉 45% 面部下垂或松弛 1-2 年 单次， 6 个月后可再次治疗 fotona4D 欧 洲之星 3% 皱纹、 法令纹且面色偏黄 1 年左右 3-5 次一疗程，每次间隔 20 天 热粒提 18% 初老人群，或仅以保养为目的 3-6 个月 单次， 6 个月后可再次治疗 超声刀 2% 面部下垂或松弛 6-12 个月 单次， 6 个月后可再次治疗 针剂 嗨体 19% 颈纹，黑眼圈 6-12 个月 3 次一疗程，每次间隔一个月 手术 线雕 13% 手术类 1-2 年 单次，两年后可再次治疗 来源： 更美白皮书 ，中泰证券研究所 嗨体 熊猫针 竞品 主 为 ： 双美胶原蛋白 、 泰奥 熊猫针 。 此外部分小 -中分子玻尿酸 填充剂以及水光针也可以用于眼周。 总体而言，眼部市场空间更大，且整体竞争 尚不激烈，公司针对性产品 +市场教育有望抢占蓝海。 竞品 对比： 嗨体熊猫针 vs 双美 胶原蛋白 ： 公司为玻尿酸产品， 安全有效、 性价比 较高 。 就 美国整形外科协会案例数 显示 ，玻尿酸 在美国已 取代胶原蛋白，成为 主流 皮肤填 充材料 ，主因 玻尿酸 生物相容性和填充效果 出色（ 无 抗原特异性过敏 率低 ，构象 刚度 良好、 锁水功能 极强 3） 。且玻尿酸原料来源充足、性价比高 。 嗨体熊猫针 vs 泰奥熊猫针 ： 公司为合规产品 （医美针剂由于破皮存留，要求三 级医疗器械批文，其他批文均为不合规） ，有望借嗨体颈纹 已有的品牌 知名度 快 速放量 。 图表 9： 新氧药品库显示的 眼 部竞品 3 注射用软组织填充剂的研究进展李俊杰等 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告 类型 品牌 公司 国内批文 功效 单价（元 /支） 维持时间 针对眼部 肤丽美（胶原 蛋白） 台湾双美生物 三级械 全面部轮廓美化、紧致提升、祛 黑眼圈 8000-9000 6-12 个月 肤柔美（胶原 蛋白） 台湾双美生物 三级械 去皱、美白、嫩肤、补充营养 4800-8800 3 个月 泰奥熊猫针 瑞士泰奥赛恩 无 减龄、去黑眼圈，改善泪沟 2000-5000 6-12 个月 其它 姣兰 昊海生科 三级械 适合唇部、眼周的精细化打造 3000-4000 3-6 个月 舒颜 北京蒙博润 三级械 去面部细纹，丰泪沟 500-2000 6-12 个月 润百颜白紫 华熙生物 三级械 改善面部中度皱纹、 填充凹陷 500-1000 6 个月 瑞蓝 1 号 Q-Med 该产品无 纠正面部浅表皱纹，特别是眼周 以及口周 6000 3-6 个月 瑞蓝 2 号 Q-Med 三级械 适用于除皱和软组织凹陷填充 1000-4800 8-12 个月 乔雅登雅致 艾尔建 三级械 质地较软，适合浅层皮肤的修饰 填充 4000-13800 1 年 伊婉 C LG-Life 三级械 适用于浅层除皱和浅层塑形 650-2800 6-9 个月 艾莉薇 Deep Line L Humedix 三级械 满足面部组织容量填充及浅表 细纹修饰 3500-6800 6-12 个月 菲洛嘉 Art Filler Lips 法国 FILLMED 该产品无 面部填充，去面部细纹，轮廓及 唇形美化 1000-2000 丝丽 法国维法西 无 针对细纹和浅皱纹，改善泪沟附 近的黑眼圈及其眼眶凹陷问题 852 8-12 个月 来源： 新氧 ，中泰证券研究所 第 2 增长点 童颜针：首个合规产品抢占蓝海 何谓童颜针 ? 童颜针主成分为聚左旋乳酸（ PLLA）， 通过注射于真皮深层刺激成纤维细胞增殖 及产生胶原蛋白，达到面部填充作用 ，效果较自然 。 2004 年以商品名 Sculptra （塑然雅） 通过 FDA 认证用于 HIV 感染患者的面部脂肪萎缩治疗， 后 再次通过 FDA 认证用于面部美容 。 PLLA 具有较好的生物相容性和生物可降解性 ， 在美国 为软组织填充剂中仅次于玻尿酸、微晶瓷、 富血小板血浆 的第四大项目， 2018 年 诊疗量 12 万例 （ APSA）。 竞品对比： 童颜针 VS 少女针（ 成分为 30%PCL+70%CMC，目前仅 有 Ellanse 一个品牌 ）： 适用范围：童颜针 与 少女针 各有千秋 ， 均可刺激胶原蛋白再生起到填充作用， 材料不同（童颜针为 PLLA，少女针为 PCL）， 童颜针一般做填充，少女针 4 种规 格可做填充或支撑， 但就国际 &美国整形外科协会 数据看， PLLA 较为主流 ，或因 为上市时间更早且品牌更多 。 操作难度：童颜针 少女针， 少女针可注射至真 皮深层至骨膜位置 ，比童颜针注射位置更深。 维持时间：童颜针 少女针， 童颜针一般渐进起效（但爱美客产品为玻尿酸 +PLLA 复配，可立即起效）， 少女针兼具即刻与远期效果，其中 CMC 凝胶载体起即刻填 充效果，远期由 PCL 刺激胶原蛋白再生填充 ， 因此爱美客童颜针与少女针效果类 似 。 童颜针 VS 玻尿酸： 适用范围：童颜针 玻尿酸， 需注射至真皮深层，玻尿酸随分子量、作 用不同可注射至浅层至深层，此外玻尿酸注射失误可以打溶解酶修复，童颜针需 要等 PLLA 自然降解。 维持时间：童颜针 玻尿酸， 童颜针刺激的新生胶原蛋白 可维持 1-2 年，玻尿酸更易降解。 起效时间：童颜针 玻尿酸， 童颜针渐进式 起效， 3-6 个月后效果明显，玻尿酸有即刻填充作用。 此外， 童颜针 VS 名称 类似 的婴儿针（微针导入 MBF 肌底水溶液 ）、娃娃针（润 致新品，长效水光针） ： 婴儿针、娃娃针 均 属皮肤管理类产品， 打入真皮浅层 用于补水修复，维持 时间 1-2 个月， 用途 与童颜针、少女针差别较大。 图表 10： 美国 非手术各项目疗程 数整理 项目 品牌举例 2018 年例数 A 型肉毒毒素 Botox, Dysport, Xeomin 7437378 软组织填充剂注射 2676970 玻尿酸 Juvederm Ultra、 Ultra Plus、 Voluma、 Volbella、 Vollure； Restylane Lyft、Silk, Belotero, Bolvella 2128923 微晶瓷 Radiesse 227234 富含血小板血浆 (PRP) 127394 聚乳酸 Sculptra 塑然雅 121920 脂肪填充 45360 PMMA 微球 Bellafill 爱贝芙 17564 非细胞真皮矩阵 8575 溶脂针 Kybella 贝克脂（ 去 氧胆碱） 63993 硬化剂注射疗法 323234 来源： APSA，中泰证券研究所 从 空间 看 ： 10 亿水货 替代 正当时 童颜针 的 直接 空间来 自 于 对 10 亿 水货和部分玻尿酸 市场 的替代 ， 我们测算 2025 年 该品类市场 规模 有望达 36 亿 ， 对应未来 5 年 CAGR29%。 目前我国 尚 无合规童 颜针（ NMPA 三级械批文），市面上 水货 20 余 款， 根据艾瑞咨询调研数据 ， 有 3.5% 的医美用户 注射过非合规童颜针， 估算 对应用户数量及出货量，估计 2020 年童 颜针水货 已有 10 亿 出厂规模 。 目前 童颜针 已有较大的水货市场说明 市场 基础良 好，我们认为，合规童颜针上市有望从供给端 提升其 普及速率，因此其占比有望 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告 继续提升，增速应高于玻尿酸。 我们假设 童颜针占玻尿酸用户比 由当前 15%提升 至 19%，可得 2025 年童颜针出厂规模 36 亿， 对应 5 年 CAGR29%。 公司 童颜针 有望于 今年 成为 国内 首个合规产品 ， 我们 预计 2025 年 公司童颜针 收 入 体量 约 9 亿 。 我们 认为公司童颜针 依托产品 、 渠道 及批文先发 优势 ， 有望成为 龙头品牌， 参考玻尿酸 TOP1 品牌伊婉 2019 年 23%的市场份额 ， 假设 公司童颜针 2025 市占率 25%， 测算 对应收入 9 亿 ， 增量可观。 图表 11：童颜针空间测算表 来源： 沙利文、艾瑞咨询、新氧、公司招股书 ，中泰证券研究所 。 注：表中渗透率指产品用户对于核心人口（ 18-60 城镇女性）的渗透率，童颜针 3-6 支 一疗程，可维持 2 年。 *由于童颜针 2020 年尚无合规产品推出，我们 考虑水货市场规模对爱美客童颜针收入规模进行测算。 从 竞品 看： 便捷 度与性价比 预 将成卖点 梳理 童颜针 竞品主要为： 水货 ： 填充 类 15 款，此外 中胚层（类似水光） 还有 约 5 种产品， 但功效不同 ； 少女针： Ellanse（华东医药子公司英国 Sinclair） ， 2021 年 4 月 13 日 获批 NMPA 三级械，公司公告 H2 上市 。 相对水货 ， 我们认为公司童颜针 具备 便捷度与效果性的 双重 优势 ： 合规 ： 2021 有望获批 上市 ，成 为首款合规童颜针产品； 安全 便捷 ： 预灌封装，不用医生兑和摇匀、无需按摩 。 目前童颜针水货以粉剂 为主，需要浸泡、震荡，且术后需 要按摩； 兼具即刻远期效果 ： PLLA 微球 +玻尿酸 ，玻尿酸成分打完直接有填充效果， 几 星期后 微球缓释刺激胶原蛋白再生，有即刻和远期效果的衔接，另外微球分布 均 匀。 部分竞品如塑然雅 仅能缓慢起效。 相对 少女 针， 我们预计公司童颜针产品 效果类似，但 更具 性价比 ： 少女针因 PCL 刺激胶原蛋白 +CMC 立即填充具备 “玻尿酸 +童颜针”双重功效，且 术后无需按摩。而公司产品卖点与少女针一致，均优于普通童颜针，且华东 NMPA 获批产品为 Ellanse-S，即维持时间为 1 年的规格，与童颜针 1-2 年的维持时间 较为 一致。 据 新氧 香港 FMH 医师 ，少女针定价 较童颜针高 50%-100%。 我们预计： 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 20-25CAGR 1 8 - 6 0 岁城镇女性人口（亿） 2.56 2.59 2.62 2.65 2.68 2.71 2.73 医美用户（万） 1120 1192 1576 1966 2364 2768 3179 医美渗透率 4.37% 4.60% 6.01% 7.42% 8.82% 10.23% 11.64% 玻尿酸用户占比 29% 29% 29% 29% 29% 30% 30% 玻尿酸用户（万） 329 346 459 576 696 819 946 玻尿酸渗透率 1.28% 1.33% 1.75% 2.17% 2.60% 3.03% 3.46% 玻尿酸消费量（万支） 987 1037 1607 2304 2994 3851 4824 玻尿酸出厂端规模（亿元） 48 50 69 89 113 141 175 童颜针用户占玻尿酸比例 15% 16% 17% 17% 18% 19% 童颜针项目用户（万） 50 73 96 122 149 180 童颜针渗透率 0.19% 0.28% 0.36% 0.45% 0.55% 0.66% 童颜针销售量（万） 100 147 193 243 299 359 童颜针出厂均价 1000 1000 1000 1000 1000 1000 童颜针出厂端规模（亿元）- 含水货* 10.00 14.66 19.26 24.34 29.89 35.94 29% yoy 47% 31% 26% 23% 20% 爱美客童颜针市占率- 含水货* 3% 9% 16% 21% 25% 爱美客童颜针出货量（万） 5 17 39 64 90 爱美客童颜针出厂价 1000 1000 1000 1000 1000 爱美客童颜针收入规模( 亿元） 0.50 1.70 3.89 6.40 8.99 yoy 239% 129% 64% 40% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告 即便在两类产品效果势均力敌的情况下，童颜针 具备性价比。 图表 12：童颜针 主要 竞品整理 来源： 新氧 ，中泰证券研究所 。因童颜针 产品目前均不合规，价格仅为参考，中泰证券研究所。 第 3 第 4 增长曲线 肉毒、纤体 ： 产品 组合筑长期壁垒 肉毒：空间 更广 +壁垒 更高，增量可观 肉毒为全球第一大注射类项目， 过往国内受限于 合规产品供给， 长期看 市场 望 快速扩容 ， 我们 预计 2025 年 合规 市场规模 有望 144 亿 ， 对应 5 年 CAGR 达 30%。 肉毒 作为神经毒素，在医美领域 可用于除皱、瘦脸、瘦腿等 ， 在医药领域 适应症 多且逐渐扩展 ， 根据 IPSA 数据， 美国、 中国 台湾肉毒素疗程均为玻尿酸的 2 倍 +。 但 2019 我国 合规 肉毒素 出厂端 规模 36 亿元（沙利文） ，低于玻尿酸，主因肉毒 素毒性较大监管严格， 2020 年底仅有衡力（兰州生物）、 Botox（美国艾尔建）、 Dysport（英国 Ipsen，高德美代理）、 Letybo（韩国 Hugel，四环药业代理）四 款合规产品 ， 供给不足，水货市场庞大 。 根据艾瑞咨询调研数据，有 4