乐普医疗：A股的激流勇进者：产品迭代颠覆成长周期率心血管平台形成闭环生态.pdf

公司 报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 乐普医疗 （ 300003） 证券 研究报告 2018 年 06 月 05 日 投资 评级 行业 医药生物 /医疗器械 6 个月评级 买入 （ 维持 评级 ） 当前 价格 38.88 元 目标 价格 49 元 基本 数据 A 股总股本 (百万股 ) 1,781.65 流通 A股股本 (百万股 ) 1,411.60 A 股总市值 (百万元 ) 66,455.65 流通 A股市值 (百万元 ) 52,652.55 每股净资产 (元 ) 3.47 资产负债率 (%) 49.68 一年内最高 /最低 (元 ) 41.69/19.14 作者 郑薇 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517110003 杨烨辉 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516080003 李扬 联系人 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 乐普医疗 -季报点评 :一季度迎业绩 开门红，平台化公司价值凸显 2018-04-27 2 乐普医疗 -公司点评 :NeoVas 两年临 床数据理想， AI 系统开启心电新篇章 2018-03-26 3 乐普医疗 -年报点评报告 :多平台协 同发展，构建心血管垂直细分全产业链 2018-03-13 股价 走势 A 股的激流勇进者 ： 产品迭代颠覆成长周期率，心血 管平台形成闭环生态 心血管产业链平台价值凸显，以大病种策略 介入 新领域 十年来，乐普通过内生和外延，由单一器械业务发展成为心血管健康全产 业链平台， 未来将延 续大病种战略继续拓展业务，聚焦于糖尿病、肿瘤治 疗、智能医疗等领域，平台化价值构建公司核心竞争力，业绩高增长大概 率实现，结合公司历史估值、可比公司估值，我们认为可以给予估值溢价。 支架引领器械业务发展，可降解支架充满期待 当前我国心血管器械市场规模约为 257 亿元，未来三年有望保持 13-15% 增速增长，与药品市场的比例为 1:9， 相比于海外市场 器械 :药品为 3:7， 我国器械市场还有巨大的发展空间。 支架及封堵器发展 最 为成熟，进口替 代程度高，国产品牌占据主要的市场份额。 乐普 早期业务集中于心脏支架和封堵器，目前已经 获得 一定 的 市场地位， 同时乐普在可降解支架和左心耳封堵器上研发走在世界前列，乐普品牌影 响力 凸显 。 若可降解支架今年获批， 我们预计 18-20 年乐普支架业务（含 NeoVas）实现收入 16.3、 23.6、 33.6 亿元，同比增长 39.1%、 44.7%、 42.6%。 两大药品夯实业绩增长，丰富研发储备未来可期 通过外延并购，乐普收购新帅克、新东港获得两大重磅药品氯吡格雷、阿 托伐他汀，目前氯吡格雷的一致性评价 申请 已获 CDE 受理 ， 阿托伐他汀已 经通过 BE 试验，目前已进入报产审批阶段 ， 两大药品 有望成为公司短期 业绩主要增长点 ， 2018 年氯吡格雷和阿托伐他汀预计分别实现收入 10.5 亿元（ +54.9%）和 5.86 亿元（ 61.2%） ， 17-20 年 CAGR 分别为 45.9%和 61.3%。 公司同时布局多种类的心血管药物 ，构建心血管药物平台。 全面布局医疗服务和新兴业务， 含苞待放支撑乐普长期发展 乐普 基本 形成心血管产业闭环 ，通过 PCI 导管室布局基层市场，并且串联 各项心血管业务， 17-20 年 CAGR 30%。同时 以大病种为发展思路，在医疗 服务和新兴业务领域全面布局 ， 涉及 肿瘤、糖尿病、人工智能、智慧医疗 等领域新布局，在乐普原有平台上孵化新业务，支撑乐普未来十年的发展。 乐普处于巨头发展的早期阶段，维持“买入”评级 根据各业务板块业绩预测， 18-20 年 净利润 预计 为 12.4 亿元（ +38.2%）、 16.5 亿元（ +32.8%）、 21.4 亿元（ +30.0%）， EPS 为 0.70、 0.93、 1.20 元 。 我们认为 乐普平台化价值尚未被市场充分认识，结合 A 股、美股可比公司 估值 ， 2018 年给予 乐普 70 倍估值， 目标价 49 元，维持“买入”评级 。 风险 提示 ： 并购公司管理运营风险、并购引起的资金紧张风险、 新产品研 发失败风险、产品获批不达预期等 ，报告包含测算数据，注意投资风险 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 (百万元 ) 3,467.75 4,537.64 5,944.86 7,582.71 9,463.77 增长率 (%) 25.25 30.85 31.01 27.55 24.81 EBITDA(百万元 ) 1,088.38 1,447.43 2,017.46 2,531.91 3,188.84 净利润 (百万元 ) 679.26 899.09 1,242.36 1,649.33 2,144.53 增长率 (%) 30.40 32.36 38.18 32.76 30.02 EPS(元 /股 ) 0.38 0.50 0.70 0.93 1.20 市盈率 (P/E) 97.84 73.91 53.49 40.29 30.99 市净率 (P/B) 12.01 10.34 9.42 7.85 6.40 市销率 (P/S) 19.16 14.65 11.18 8.76 7.02 EV/EBITDA 28.93 30.01 32.98 25.93 20.44 资料 来源： wind，天风证券研究所 -12% 5% 22% 39% 56% 73% 90% 107% 2017-06 2017-10 2018-02 乐普医疗 医疗器械 创业板指 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 投资要点 核心 观点 公司平台化效应明显，以大病种为核心，目前重心围绕 心血管疾病，构建器械、药品、服务等全产业链条，公 司迎来新产品迭代周期，心血管药品是未来短期内业绩 主要增长点，整体来看 18-19 年原有内生业绩有望维持 30%以上的增速，新产品若推进顺利将进一步提高增速。 未来公司将围绕肿瘤、糖尿病深耕布局。 估值分析 根据业绩预测，我们预计 18-20 年 PE 分别为 56、 42、 32 倍。公司 16-17 年估值中枢 50-55 倍 PE 左右，我们 认为市场对于公司外延并购存在风险顾虑，并未给予估 值溢价。随着并购后子公司业绩加速增长，公司发展路 径逐步清晰并且获得市场认可，同时对标 A 股优秀平台 型公司估值，我们认为 18-19 年估值中枢有望上移，因 此给予 18 年 70 倍 PE。 股价催化剂 出售澳洲 Viralytics 公司股权获益 1.7 亿元、可降解支架 NeoVas 获批、药品（氯吡格雷、阿托伐他汀）通过一致 性评价 上行空间及下行风险 我们预计 18 年 EPS 为 0.70 元，给予 70 倍 PE，目标价 49 元（ +25%），若出售澳洲 Viralytics 公司股权收益计入 净利润， 18 年 EPS 提升至 0.79，对应 PE 为 50 倍，若 叠加可降解支架 NeoVas 今年获批，保守估计新增 1 亿 净利润， 18 年 EPS 进一步提升至 0.85，对应 PE 仅为 46 倍 悲观估计若 18 年估值回落至 16-17 年低位 50 倍 PE 水 平，不考虑任何估值溢价，股价将下跌至 35.0 元（ -6%）， 下行风险有限 高管增持 2018 年 6 月 4 日， 公 司高级副总经理兼董事会秘书郭同 军先生、副总经理魏战江先生 分别以 36.27 元和 36.81 元 合计 增持公司股票 7.98 万股 ，彰显对于公司未来发展 的信心 公司简介 乐普医疗近年来通过内生和外延，基本形成心血管全产 业链布局，未来十年将延续大病种战略继续扩展业务 图表： 乐普未来十年发展战略 数据来源：公司年报，天风证券研究所 简要行业 分析 心血管病是我国重大公共卫生问题，疾病死因位居首 位，占比达到 40%以上，超过肿瘤及其他疾病，且近年 来农村心血管病死亡率持续高于城市水平。 根据中国心血管病报告 2017，我国心血管病现患人 数 2.9 亿，其中脑卒中 1300 万，冠心病 1100 万，肺原 性心脏病 500 万，心力衰竭 450 万，风湿性心脏病 250 万，先天性心脏病 200 万，高血压 2.7 亿。 图表： 2017 年 收入构成 数据来源：公司年报，天风证券研究所 PE-Band PB-Band 乐普医疗 历史 PE Band 乐普医疗 历史 PB Band 资料来源： 贝格数据 ，天风证券研究所 资料来源： 贝格数据 ，天风证券研究所 原业务 可降解支架 +胰岛素 肿瘤生物 制药 +智慧 智能医疗 药品 支架系统 新型介入诊 疗 起搏器 IVD 外科器械 其他 8 14 20 26 32 37 43 49 Jun!/15 Dec!/15 Jun!/16 Dec!/16 Jun!/17 Dec!/17 标题 乐普医疗 30 x 45x60 x 75x 90 x 11 17 22 28 34 40 Jun!/15 Dec!/15 Jun!/16 Dec!/16 Jun!/17 Dec!/17 标题 乐普医疗 6.2x 7.4x 8.6x 9.8x 11.0 x 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 布局心血管全产业链，乐普三大逻辑成就伟业 . 6 1.1. 二十年外延并购，成就医疗器械巨头美敦力 . 8 1.2. 平台化效应加速业绩放量，乐普新生态逐步建立 . 8 1.3. 销售研发投入一体化 . 9 2. 支架引领器械业务发展，可降解支架充满期待 . 11 2.1. 心脏支架龙头，可降解支架今年上市可期 . 13 2.2. 起搏器处于进口替代起步阶段，乐普双腔起搏器放量在即 . 19 2.3. 封堵器布局三步走，左心耳封堵器的竞争刚刚开始 . 21 2.4. IVD 以生化、免疫为基础，分子诊断和肿瘤检测为未来方向 . 24 2.5. 外科医疗器械种类繁多，乐普品牌优势明显 . 25 2.6. 深度布局心血管器械，产品结构丰富 . 26 3. 两大药 品夯实业绩增长，丰富研发储备未来可期 . 26 3.1. 一致性评价持续推进，乐普氯吡格雷和阿托走在前列 . 27 3.2. 氯吡格雷 18 年预计收入 10.32 亿元，净利润 4.64 亿元 . 27 3.3. 阿托伐他汀 18 年预计收入 5.86 亿元，净利润 6,100 万元 . 29 4. 全面布局医疗服务，构建心血管产业闭环 . 30 5. 新业务平台孵化，含苞待放支撑乐普长期发展 . 32 5.1. AI 加码心电图诊断，乐普平台价值凸显 . 32 5.2. 糖尿病治疗 . 34 5.3. 肿瘤治疗创新及精准医疗布局 . 34 5.4. 智慧智能医疗平台 . 35 6. 盈利预测 . 35 图表目录 图 1： 2015 年主要疾病死因占比（城市） . 6 图 2： 2015 年主要疾病死因占比（农村） . 6 图 3：乐普医疗心血管产业布局 . 6 图 4：通过内生和外延，从单一器械业务逐步发展为心血管健康全产业链平台 . 7 图 5：三大逻辑：外延并购、平台化效应、销售研发投入一体化 . 7 图 6：美敦力股价（元）以及重大收购事件 . 8 图 7：乐普药业、新东港、秦明医学的营业收入（百万）、净利润（百万）、增速（ %）及控 股比例（ %） . 8 图 8：乐普及同类型公司的 17 年收入（百万）、销售费用（百万）、销售费用率、研发费用 （百万）、研发投入收入比（ %） . 9 图 9： 2018E 净利润拆分（百万元） . 9 图 10：历史估值压制得到释放，向上寻找新中枢 . 10 图 11：可比公司估值对比 . 10 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 12：美股医疗器械巨头历史 PEG 情况 . 11 图 13： 2017 年我国心血管市场概况 . 11 图 14：心血管疾病器械行业市场规模（百万）及增速（ %） . 12 图 15：心血管器械子行业市场份额占比（ %） . 12 图 16：心血管器械子行业市场容量（百万）和增速（ %） . 12 图 17：我国心血管器械的国产进口 比（ %） . 13 图 18：我国心血管器械的渗透率（ %） . 13 图 19： 2017 年 PCI 病例临床诊断 . 13 图 20： 2009-2017 年 STEMI 例数、直接 PCI 例数及比例（ %） . 13 图 21： 2010-2020 年缺血性心脏病出院人数（例）、 PCI 例数（例）及增速（ %） . 14 图 22： 2010-2020 心血管总支架数（支）、药物洗脱支架数（支）及平均支架数 /例 . 14 图 23： 2015 年各类支架进口 /国产市场份额情况 . 15 图 24： 2016 年国内药物洗脱支架竞争格局（销量） . 15 图 25： 2016-2020 国内药物洗脱支架数（支）、乐普 DES 销量（支）及其市占比 . 15 图 26： 2016-2020 乐普医疗三款 DES 支架销量占比 . 15 图 27： 2014-2016 乐普三款支架招标价格情况 . 16 图 28： 2016-2020 乐普心脏支架销售额（百万元） . 16 图 29： NeoVas 与 CoCr-EES 的 TLF 数据对比（ 2 年） . 17 图 30： Absorb 与 XIENCE 的 TLF 数据对比（ 3 年） . 17 图 31： 2018-2020 可降解支架 NeoVas 销量（支）、其他销量（支）、替代率 . 18 图 32： 2018-2020 公司传统支架销售收入（百万）、 NeoVas 销售收入（百万） 、增速 18 图 33：心脏起搏器适应症占比 . 19 图 34： 2010-2017 年 我国起搏器植入数量（个） . 20 图 35： 2015-2017 年单腔、双腔起搏器植入占比 . 20 图 36： 2017 年我国起搏器市场格局 . 20 图 37： 2013 年 -2017 年乐普起搏器收入（百万）及增速 . 20 图 38： 2014 年 -2017 年先天性心脏病介入手术类别 . 22 图 39： 2009 年 -2017 年先天性心脏病介入手术例数 . 22 图 40： 2017 年市场竞争格局 . 22 图 41： 2009-2016 年乐普封堵器收入（百万） . 22 图 42：乐普封堵器未来布局三步走，逐步拓展至心 -脑血管系统 . 22 图 43：左心耳封堵术示意图 . 23 图 44： 2017 年中国左心耳封堵器植入占比 . 23 图 45：乐普 IVD 业务布局 . 24 图 46：我国吻合器行业 2015-2020 年 CAGR 为 13% . 25 图 47：我国腹腔下吻合器增长保持 20%以上 . 25 图 48：我国 开放式吻合器在二级医院市场稳步增长 . 25 图 49： 2016-2020E 年乐普开放、腔内和外贸的收入及增速 . 26 图 50： 2017 年我国心血管药物使用情况 . 26 图 51：乐普药品板块全面布局，以大品种为核心战略 . 27 图 52： 各药品一致性评价进度 . 27 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 53：样本医院氯吡格雷销售量（百万）及增速 . 28 图 54：样本医院各公司氯吡格雷销售量占比 . 28 图 55：不同省份不同药企不同规格的氯吡格雷价格 . 28 图 56：样本医院阿托伐他汀销售量（百万）及增速（ %） . 29 图 57：样本医院阿托伐他汀市场竞争格局 . 29 图 58：不同省份不同药企不同规格的阿托伐他汀价格 . 29 图 59： 2017 年各省 PCI 例数 . 31 图 60： 2011 和 2014 年不同城市医院年均 ACS 接诊人数（例）及年复合增长率 . 31 图 61： 2015 年新开展 PCI 医院分布情况 . 32 图 62： 2015 年新开展 PCI 医院类型 . 32 图 63： 2015 年全球心电图机市场区域占比 . 33 图 64： 2012-2022E 美国各心电图产品市场规模 . 33 图 65：中美糖尿病患者用药情况比较 . 34 图 66：乐普糖尿病药品一致性评价进度 . 34 图 67：乐普旗下基金肿瘤治疗领域布局 . 35 图 68：智慧智能医疗 平台布局 . 35 表 1：乐普支架业务业绩测算（不含 NeoVas，百万） . 16 表 2： NeoVas、 CoCr-EES、 Absorb 临床数据横向对比 . 17 表 3： Absorb 多次试验和 NeoVas 的 PSP 情况对比 . 17 表 4：乐普支架业务业绩测算（含 NeoVas，百万） . 18 表 5：起搏器分类 . 19 表 6：乐普起搏器业务业绩测算 . 21 表 7： 2016-2020E 年乐普各子公司营业收入（百万）、净利润（百万）、收入增速（ %）及 净利润（ %） . 24 表 8：乐普氯吡格雷业务业绩测算 . 28 表 9：乐普阿托伐他汀业务 业绩测算 . 30 表 10： 2015-2020E 年乐普氯吡格雷、阿托伐他汀、其他药品及总药品板块的营业收入（百 万）、净利润（百万）、营收增速（ %） . 30 表 11：乐普新型介入诊疗业务业绩测算 . 32 表 12： 2015-2020E 乐普医疗收入拆分 . 35 表 13： 2015-2020E 业绩预测 . 36 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1. 布局心血管全产业链，乐普三大逻辑成就伟业 心血管病是我国重大公共卫生问题，疾病死因位居首位，占比达到 40%以上，超过肿瘤及 其他疾病，且近年来农村心血管病死亡率持续高于城市水平。根据中国心血管病报告 2017，我国心血管病现患人数 2.9 亿，其中脑卒中 1300 万，冠心病 1100 万，肺原性心 脏病 500 万，心力衰竭 450 万，风湿性心脏病 250 万，先天性心脏病 200 万，高血压 2.7 亿。 2004 年至今，心血管病住院费用年均增速远高于 GDP 增速。 图 1： 2015 年主要疾病死因占比（城市） 图 2： 2015 年主要疾病死因占比（农村） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 乐普医疗围绕心血管疾病，形成四大业务，分别为器械、药品、服务、移动医疗，逐步构 建心血管疾病全产业链平台， 从多方面服务心血管病患者，在多 个细分 领域市场地位突出， 成为国产知名品牌之一 。 图 3： 乐普医疗心血管产业布局 资料来源： 公司公告， 公司官网， 天风证券研究所 心血管病 肿瘤 其他 呼吸系统疾 病 损伤 /中毒 心血管病 肿瘤 呼吸系统疾 病 其他 损伤 /中毒 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 上市以来，公司通过内生增长和外延并购，从 2008 年的器械业务（支架系统和封堵器） 逐步发展成心血管健康全产业链平台，包括药品、支架系统、新型介入诊疗业务、起搏器、 IVD、 外科器械，收入及归母净利润实现快速增长， 2017 年收入为 45.4 亿元，实现归母净 利润 9.0 亿元。 图 4： 通过内生和外延，从单一器械业务逐步发展为心血管健康全产业链平台 资料来源： Wind， 天风证券研究所 我们认为公司具备三大逻辑支撑 近十年来的快速发展，包括外延并购、平台化效应、销售 研发投入一体化，构成公司核心壁垒，成为公司未来长久发展的主要动力。 图 5： 三大逻辑：外延并购、平台化效应、销售研发投入一体化 资料来源： Wind， 天风证券研究所 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 1.1. 二十年外延并购，成就医疗器械巨头美敦力 各个细分医疗器械的高壁垒决定了通过自主研发发展的局限性，仅仅通过内生难以实现新 领域的快速布局， 多数海外优秀的器械巨头往往选择外延并购的方式开展新业务，以美敦 力为例，近二十年来并购公司超过 50 家， 除了扩展原有心血管领域产品线，同时积极布 局进入骨科、糖尿病领域，公司规模不断扩大，带动股价突破新高。 乐普近年来加速产业 并购，对标美敦力，乐普未来增长可期。 图 6： 美敦力股价（元）以及重大收购事件 资料来源： 美敦力 公告， 天风证券研究所 1.2. 平台化效应加速业绩放量，乐普新生态逐步建立 乐普和海外器械巨头发展路径相似 ,近年来加快并购速度，快速布局多个领域，同时通过其 平台化效应，加速并购子公司的业绩放量，例如乐普药业 2014 年收购完成后，收入实现 快速增长，净利率大幅提升 ；新东港 2015 年收购后，净利率大幅提升 ； 乐普医学电子 （秦 明医学）并购后 收入增速加快 。 乐普的平台化效应凸显，逐步成为核心竞争力，构建形成 闭环生态链。 图 7：乐普药业、新东港、秦明医学的营业收入（百万）、净利润（百万）、增速（ %）及控股比例（ %） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 备注：新帅克 2013 年和乐普药业 2014 年数据是根据披露的部分月份数据推算得到，仅供参考 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 1.3. 销售研发投入一体化 乐普建立集团统一的产品开发策略和研发管理机制，建立共性研究平台及数据库，实现资 源共享及统一分配，保证新产品研发进度 。 在销售体系方面，建立冠脉、药品和电生理统一的营销体系，乐普下属企业主要履行安全 生产职责，而对于细分市场特点突出的公司，由公司独立运营，遵从乐普集团研发和销售 指标 。 乐普在销售和研发方面投入大量资源，绝对值上远高于其他公司， 2017 年销售费用 为 10.6 亿元，销售费用率达到 23%， 2017 年研发投入 2.9 亿元，保持高速增长。 图 8：乐普及同类型公司的 17 年收入（百万）、销售费用（百万）、销售费用率、研发费用（百万）、研发投入收入比（ %） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 乐普医疗近年来通过内生和外延，基本形成心血管全产业链布局，未来十年将延续大病种 战略继续扩展业务，我们预计 2018-2020 年营收分别为 59.4 亿元（ +31.0%）、 75.8 亿元 （ +27.6%）、 94.6 亿元（ +24.8%），净利润为 12.4 亿元（ +38.2%）、 16.5 亿元（ +32.8%）、 21.4 亿元（ +30.0%）， EPS 为 0.70、 0.93、 1.20 元 。 若出售澳洲 Viralytics 公司股权收益计入净利 润， 则 18 年净利润为 14.2 亿元（ +57.4%）， EPS 提升至 0.79， 若叠加可降解支架 NeoVas 今年获批，保守估计新增 1 亿净利润， 18 年净利润为 15.2 亿元（ 68.5%）， EPS 进一步提升 至 0.85。 图 9： 2018E 净利润拆分（百万元） 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 我们认为 基于 以下原因， 2018 年给予 70 倍估值，对应目标价 49 元，维持“买入”评级。 历史估值压制得到释放，向上寻找新中枢 回顾公司历史估值， 2015-2018 估值中枢处于 50-55 倍水平，在 2015 年前，市场对于公 司快速外延并购的思路存在担忧，估值受到压制，随着并购标的业绩加速放量，业务协同 性凸显，公司未来成长性明朗， 公司作为平台价值逐步被市场认可，给予了高壁垒的平 台型企业的高估值，我们认为未来随着公司产品线和大病种布局逐步丰富，估值中枢有望 上移 。 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 10：历史估值压制得到释放，向上寻找新中枢 资料来源： Wind，公司公告， 天风证券研究所 横向对比 A 股优秀公司，乐普估值处于合理水平 乐普医疗是当前医疗器械板块标的市值最高（申万分类），为了更准确的体现乐普的价值， 我们选取生物医药行业大市值的标的作比较 。 乐普医疗目前已经成为一个平台化企业，围绕心血管疾病，由治疗器械拓展至药品、服务、 移动医疗等领域，构建产业链闭环，与美年健康（ 18 年 79 倍）、爱尔眼科（ 18 年 76 倍） 等平台化企业类似 乐普以大病种布局为方向，逐步布局肿瘤药物、糖尿病药物等领域，从仿制药转型创新药， 参股的君实生物 PD-L1 于近日获得 CFDA 新药申请受理，乐普降糖药平台稳步推进，对比 恒瑞医药（ 18 年 71 倍）、贝达药业（ 18 年 88 倍）、通化东宝（ 18 年 47 倍）等企业，乐 普估值仍处于合理水平 基于上述分析，我们给予 2018 年 70 倍估值。 图 11： 可比公司估值对比 （ 2018 年 6 月 4 日数据） 数据来源： Wind，天风证券研究所 备注：除乐普为估值模型数据，其他公司 2018-2019 业绩预测为 Wind 一致预期数据 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 对标海外器械巨头，乐普 PEG 合理 对标海外器械巨头市场表现，对于成熟市场，器械整体增速约为 5-10%，明显低于中国 15-20% 增速行业增速，而我国人口基数约为美国的 3 倍，人口老龄化刚刚开始，巨大的红利还未 真正释放，未来市场空间具有更大的弹性，理应给予更高的估值。 医疗器械具有高壁垒， 需要长期的研发投入和临床经验积累，器械巨头的市场地位一旦形成一般难以被颠覆， 将 稳定获得行业增长红利，因此市场给予肯定。 海外器械龙头标的，如美敦力 2018 年收入 增速为个位数的增长，依然有约 40 倍估值，我们认为乐普的估值并不算高估，依然还有 进一步提升的空间 。 图 12：美股医疗器械巨头历史 PEG 情况 资料来源： Wind， 天风证券研究所 根据以上分析，我们认为公司 随着并购后子公司业绩加速增长，公司发展路径逐步清晰并 且获得市场认可，同时对标 A 股 、美股 优秀公司估值，我们认为 18-19 年估值中枢有望上 移，因此给予 18 年 70 倍 PE。 2. 支架引领器械业务发展，可降解支架充满期待 对比海外，我国心血管器械仍有提升空间。 我国心血管疾病的市场中， 药品 仍然 占据主要 的市场 份额，占比达到 92%。 根据 Evaluate Med Tech 的测算， 2015 年全球心血管疾病药 品规模达到 1000 亿美元，而器械市场达到 430 亿美元，海外心血管器械与药品市场份额 占比约为 3:7，国内器械当前器械与药品比例约为 1:9，器械仍然具备很大的提升空间 。 图 13： 2017 年我国心血管市场概况 资料来源：各公司年报推算，中康 CMH 数据推算，天风证券研究所 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 心血管器械行业稳步增长，支架市场规模占比最大 。 2017 年，我国心血管病医疗器械总市 场规模超过 250 亿元，预计未来 18-20 年复合增速将保持在 13-15%。 图 14： 2014-2020 年 心血管疾病器械行业市场规模（百万）及增速（ %） 资料来源：各公司年报测算 ， 天风证券研究所 由于 PCI 手术普及、国产替代率高等因素，支架和 PCI 耗材市场份额占比最大，合计占比 超过 60%。从增速上来看，随着 PCI 渗透率的提升，支架和 PCI 耗材仍然能保持 10-15%的 增长。 图 15： 2017 年 心血管器械子行业市场份额占比（ %） 图 16： 2017 年 心血管器械子行业市场容量（百万）和增速（ %） 资料来源：各公司年报测算，天风证券研究所 资料来源：各公司年报测算，天风证券研究所 支架及封堵器发展较为成熟，进口替代程度高，国产品牌占据主要的市场份额 。 2017 年渗 透率最高的是支架及封堵器（不含左心耳封堵器），渗透率接近 20%。 起搏器当前正处于快速发展阶段，壁垒较高，乐普旗下子公司陕西秦明于 2016 年 10 月取 得双腔起搏器的产品注册证，成为我国首个国产双腔起搏器，未来有望扭转双腔起搏器的 全进口局面。 0% 5% 10% 15% 20% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 总市场规模（百万） YOY 支架 PCI耗材 起搏器 导管消融 心脏瓣膜 IVD 封堵器 三腔起搏器 CRT 除颤器 外周血管器 械 支架 PCI耗材 封堵器 起搏器 导管消融 IVD 心脏瓣膜 外周血管器 械 除颤器 三腔起搏器 CRT -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% -1,000 4,000 9,000 14,000 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图 17： 2017 年 我国心血管器械的国产进口比（ %） v 图 18： 2017 年 我国心血管器械的渗透率（ %） 资料来源： 各公司年报测算 ， 天风证券研究所 资料来源： 各公司年报测算 ， 天风证券研究所 2.1. 心脏支架 龙头， 可降解支架 今年 上市 可期 心脏支架历经三代演变，成为冠心病主要治疗手段之一 心脏支架又称冠状支架动脉，运用于心脏介入手术中，疏通塞或变狭窄的动脉血管。最早 出现在 20 世纪 80 年代，经历了金属支架、镀膜支架、可溶性支架 3 代的演变。 心脏支架的适应症主要是缺血性心脏病，常称冠心病，即由于冠状动脉血管发生动脉粥样 硬化病变而引起血管腔狭窄或阻塞，造成心肌缺血、缺氧或坏死而导致的心脏病，主要分 为不稳定心绞痛、 ST 抬高心肌梗死、非 ST 抬高心肌梗死、稳定型心绞痛、可疑心绞痛、 无症状心肌缺血等。其中不稳定心绞痛占比最高，达 55%；其次是 ST 抬高心肌梗死占比 25%。 2017 年 ST 抬高心肌梗死（ STEMI）约为 16.5 万人，其中直接进行 PCI 治疗的约为 7 万人， 占比为 42.2%，该比例自 2013 年以来逐年提升，主要是由于国产品牌心脏支架质量提升， 相较进 口产品具备性价比优势，推动渗透率水平由 2013 年的 30%提升至 2017 年 40%以上， 行业充分受益。 图 19： 2017 年 PCI 病例临床诊断 图 20： 2009-2017 年 STEMI 例数、直接 PCI 例数及比例（ %） 资料来源： CCIF2018 会议，天风证券研究所 资料来源： CCIF2018 会议，天风证券研究所 冠心病患者群体庞大，带动 PCI 未来三年保持 15-20%增长。 我们预估 2017 年缺血性心脏 病存量人数约为 420 万人，未来三年年复合增速约为 15-20%。 PCI 手术是治疗缺血性心脏 病的有效手段之一， 2017 年 PCI 手术量达到 75 万例，同比增长 13%，预估未来三年将保 持 15-20%增长，略高于患者增速 。 根据我们测算， PCI 当前渗透率约为 18%，仍然具有较 大的增长空间。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 国产 进口 0% 5% 10% 15% 20% 25% 渗透率 不稳定型心 绞痛 ST抬高心 肌梗死 非 ST抬高 心肌梗死 稳定型心绞 痛 可疑心绞痛 无症状心肌 缺血 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 STEMI例数 直接 PCI例数 直接 PCI比例（右轴） 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图 21： 2010-2020 年缺血性心脏病出院人数（例）、 PCI 例数（例）及增速（ %） 资料来源： CCIF2018 会议，天风证券研究所 2017 年消耗心血管支架 110 万个，药物洗脱支架是主流。 2010 年至 2011 年， 国内 PCI 手术快速增长，期间存在支架滥用现象，根据 2016 中国心率失常介入数据， 2011 年人 均支架数最高达到 1.67 个。 2010 年卫生部加强介入手术的监管，人均支架数快速回落， 2017 年下降至人均 1.47 个。根据中国心率失常介入数据测算，我们预计 2017 年心血管支 架总数约为 110 万个，其中药物洗脱支架占据主要地位。 2018-2020 预测关键假设： 1. 可降解支架尚未获批，未产生替代 2. 总支架数 =PCI 例数 *人均支架数 3. 药物洗脱支架占总支架数比例维持稳定 图 22： 2010-2020 心血管总支架数（支）、药物洗脱支架数（支）及平均支架数 /例 资料来源： 2017 中国心率失常介入数据 ，天风证券研究所 进口替代程度高，乐普是支架三巨头的排头兵。 随着国产心脏支架水平的提升，目前国产 品牌市场份额已高于进口品牌，根据丁香园数据，国产品牌市场占有率约为三分之二药物 洗脱支架占据主要的市场地位，根据智研咨询资料，乐普医疗（ 24%）、微创医疗（ 23%）、 吉威（ 20%）三家公司合计占据接近 70%的市场份额，赶超进口品牌。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 7,000,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 缺血性心脏病出院人数 PCI例数 YOY YOY 1.35 1.4 1.45 1.5 1.55 1.6 1.65 1.7 - 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 总支架数 药物洗脱支架 平均支架植入 /例 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 图 23： 2015 年各类支架进口 /国产市场份额情况 图 24： 2016 年国内药物洗脱支架竞争格局（销量） 资料来源： 丁香园， 天风证券研究所 资料来源： 智研咨询 ， 天风证券研究所 经过多年深耕，乐普医疗在心血管支架领域低位举足轻重，我们认为公司未来还将延续发 展态势，其心血管支架业务增长的逻辑如下： 集中度提升，市占率提高 随着国产品牌技术的成熟，心脏支架逐步朝着高质量、高技术、低价格的方向发展，国内 市场进口品牌及细小品牌的份额将进一步萎缩，市场集中度有望继续提升。 产品迭代， Nano、 GuReater 逐步替换 Partner 公司最早期支架 Partner 于 2005 年上市， Nano 和 GuReater 先后于 2011 年和 2013 年上 市， Nano 和 GuReater 单价均高于 Partner，在产 品周期迭代下， Nano 和 GuReater 销量 占比逐步提升，逐步替换 Partner，带动业绩增长。 NeoVas 支架上市带来业绩增量 可降解支架前期临床试验数据理想，根据公司 2017 年报，可降解支架有望在 2018 年上市， 上市后将带来业绩新增量。 根据公司收入情况，我们预估 2017 年公司支架产品销量市占率约为 26%， Nano 支架 17 年底中标广东、北京等 10 个省，有望 18 年全部放量， 2018 年乐普支架市占率提升至 27% 左右根据公司 DES 收入情况推算， 2017 年三款乐普医疗三款 DES 支架销量占比分别为 47% （ Nano）、 17%（ GuReate