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私募基金投资者保护手册 引 言 私募基金一直是一个充满话题的行业。一方面 KKR、PIMCO、黑石、高瓴资 本等领先的私募基金不断有成功的高收益案例频繁地被报道，而另外一方面，私募 基金被动延期、爆雷、管理人跑路等新闻也不绝于耳。 与任何一个行业一样，私募基金行业也只有少数机构才能创造奇迹。在诚信体 系尚未建立、从业人员素质有待提高、交易结构日趋复杂、投资标的低流动性土壤 上生长出的私募基金产品面前，如果没有足够的经验、知识和逻辑，很难做出正确 的判断，在基金清算时也难以获得满意的回报。 在我们接触过的诸多私募基金延期、爆雷案例中，大部分投资者还不够成熟， 不能真正理解私募基金的风险，从一开始就处于相对劣势的谈判地位，最终签署的 基金合同对自己的利益保护也存在诸多缺失。 基于此，在中国证券监督管理委员会北京监管局和中国证券投资基金业协会的 指导下，北京基金小镇投资者教育基地联合北京植德律师事务所私募基金王伟律师 团队（王伟，柯湘，刘少华）组成专门的课题组，将对于行业的理解、基金设立的 经验、市场爆雷案例的分析、国外 ILPA 先进的理念以及我们多年的思考总结，整 理编写了这部私募基金投资者保护手册，以期进一步推动投资者保护工作，共 同促进私募基金行业规范可持续发展。 目 录 1. 私募基金投资者需了解的私募基金常识和基本法律规定 .1 1.1. 合格投资者 .1 1.2. 不保本保收益 .4 1.3.IRR 与 DPI.5 1.4. 投资者适当性管理 .6 1.5. 私募基金的监管部门 .8 2.理解私募基金架构.9 2.1.GP 与管理人合一架构 .10 2.2.GP 与管理人分离架构 .10 2.3. 双 GP 架构 .10 2.4.结构化基金架构.11 2.5.FOF 基金架构 .11 2.6.Master-Feeder Fund.11 3. 私募基金投资者须知权利 .13 3.1. 知情权（信息披露）.13 3.2. 监督权和建议权（适用于有限合伙型私募基金）.14 3.3. 获得收益的权利 .14 3.4. 安全港条款下派生诉讼的权利（适用于有限合伙型私募基金）.15 3.5. 不确定的权利 - 投决会（适用于有限合伙型私募基金）.15 3.6. 私募基金投资者约定的其他权利 .16 4. 私募基金投资者的义务 .17 4.1. 出资义务 .17 4.2. 按照协议承担亏损的义务 .18 4.3. 保密义务 .19 5.如何选择私募基金管理人.20 5.1. 私募基金管理人登记 .20 5.2. 为什么需要优先选择您所在城市的私募基金管理人 .22 5.3. 为什么需要优先选择基金产业集聚区的私募基金管理人 .22 5.4. 为什么私募基金管理人注册地对投资者这么重要 .23 5.5.用哪些指标衡量管理人.24 5.6.私募基金管理人的既往业绩.24 5.7. 什么是 ILPA 原则 .25 5.8. 如何对私募基金管理人进行背景调查 .27 5.9.私募基金管理人的评估问卷.27 5.10.评估问卷的摘录.27 5.11. 如何面对通道私募基金管理人的安排 .30 5.12. 私募股权基金和私募证券基金的区别 .30 6. 如何面对募集 .33 6.1. 基金募集机构的要求 .33 6.2. 合规募集流程 .35 6.3.典型的违法违规募集.40 6.4.PPM 为什么重要 .41 6.5.PPM 的内容 .41 7. 如何理解私募投资基金的商业逻辑 .42 8. 如何谈判 TS（以有限合伙型私募股权基金为例）.43 8.1. 如何理解 TS.43 8.2.人民币基金的TS范本（以有限合伙型私募基金为例）.43 9.私募基金投资者应该关注哪些合同内容？（以有限合伙型私募基金为例）.47 9.1. 基金架构 .47 9.2. 合伙人会议 .49 9.3. 利益冲突条款 .51 9.4. 关键人士 .52 9.5. 管理费 .53 9.6. 分配条款 .54 9.7. 合伙企业费用 .55 9.8. 信息披露 .57 9.9. 合伙协议的修订 .59 9.10. 如何面对 Side Letter.60 9.11. 托管（若有）.61 9.12. 后续募集（若有）.62 9.13. 清算 .63 9.14. 维持运作机制 .65 9.15. 国有出资人应约定的特别条款 .66 10. 如何面对清算 .68 10.1. 关于清算的法规 .68 10.2. 私募基金清算的步骤 .73 11. 如果私募基金陷入异常，私募基金投资者应当如何面对？（以有限合伙型私 募基金为例）.79 11.1. 如何面对私募基金延期 .79 11.2. 与私募基金管理人协商谈判 .81 11.3. 安全港条款下派生诉讼的权利 .82 11.4. 如何除名 GP.83 12. 私募基金投资者应关注投资者教育基地 .84 12.1. 什么是投资者教育基地 .84 12.2. 投资者为什么要参与投资者教育基地的学习活动 .84 12.3. 投资者可以从投资者教育基地获取哪些知识 .85 12.4. 北京基金小镇投资者教育基地 .85 13. 投资者如何通过监管及自律部门维权 .86 13.1. 通过证监会及其派出机构的相关维权途径 .86 13.2. 通过 AMAC 的相关维权途径 .89 14. 投资者保护的几大法宝 .94 14.1. 证监会 12386 热线投诉 .94 14.2. 私募基金公示系统 .94 14.3. 信用信息报告 .95 14.4. 多元一体的投诉平台和纠纷调解机制 .97 14.5. 基金行业纠纷调解机制 .98 15. 私募基金投资者的民事争议纠纷解决方式 .99 15.1. 一般程序 .99 15.2.基金业法庭.102 16. 私募基金投资者的刑事救济 .102 16.1. 违法和违规行为的界定 .102 16.2. 检察机关对于私募基金犯罪的界定 .104 16.3. 如何报案 .107 16.4. 检察院机关职能 .108 附件一：投资者保护的 101 条 Tips .110 附件二：2019 年至今私募基金违法违规募集纪律处分、行政处罚及诉讼案例汇 总 .117 1 1. 私募基金投资者需 了解的私募基金常识和基本法律规定 1.1. 合格投资者 在私募基金领域，很多人会迷失在复杂的专业术语中。“合格投资者”、“普 通投资者”以及“专业投资者”三个概念常常被混淆。 1.1.1. 合格投资者 根据私募投资基金监督管理暂行办法（中国证券监督管理委员会令第 105 号，下称“私募基金监督办法”）第十二条的规定，私募基金的合格投 资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额 不低于 100 万元且符合下列相关标准的单位和个人：（一）净资产不低于 1000 万元的单位；（二）金融资产不低于 300 万元或者最近三年个人年均收入不低 于 50 万元的个人。 前款所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、 银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。 1.1.2. 专业投资者 根据证券期货投资者适当性管理办法（中国证券监督管理委员会令第 177 号，下称“适当性管理办法”）第八条规定，符合下列条件之一的是专 业投资者： （一）经有关金融监管部门批准设立的金融机构，包括证券公司、期货公 司、基金管理公司及其子公司、商业银行、保险公司、信托公司、财务公司等； 经行业协会备案或者登记的证券公司子公司、期货公司子公司、私募基金管理人。 （二）上述机构面向投资者发行的理财产品，包括但不限于证券公司资产 管理产品、基金管理公司及其子公司产品、期货公司资产管理产品、银行理财 产品、保险产品、信托产品、经行业协会备案的私募基金。 （三）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金， 合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）。 （四）同时符合下列条件的法人或者其他组织： （1）最近 1 年末净资产不低于 2000 万元； 2 （2）最近 1 年末金融资产不低于 1000 万元； （3）具有 2 年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历。 （五）同时符合下列条件的自然人： （1） 金融资产不低于500万元，或者最近3年个人年均收入不低于50万元； （2）具有 2 年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历，或者具 有2年以上金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历，或者属于本条第（一） 项规定的专业投资者的高级管理人员、获得职业资格认证的从事金融相关业务 的注册会计师和律师。 前款所称金融资产，是指银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、 银行理财产品、信托计划、保险产品、期货及其他衍生产品等。 1.1.3. 普通投资者 根据适当性管理办法的规定，投资者分为普通投资者与专业投资者， 专业投资者之外的投资者为普通投资者。普通投资者需满足合格投资者的要求。 根据中国证券投资基金业协会（下称“基金业协会”或者“AMAC”）发布的基 金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）（中基协发20174 号， 2017 年 07 月 01 日实施，下称“适当性实施指引”）规定，基金募集机构 要按照风险承受能力，将普通投资者由低到高至少分为 C1（含风险承受能力最 低类别）、C2、C3、C4、C5 五种类型。 1.1.4. 当然合格投资者 目前尚未有明确的法律法规或自律规则对“当然合格投资者”作出明确的 定义，目前仅私募基金监督办法与私募投资基金募集行为管理办法（下 称“募集管理办法”）列举了哪些投资者属于“当然合格投资者”类型。 前述规定列举的投资者范围略有不同，具体请详见下表： 3 8 私 募 基 金 监 督 办 法 募 集 管 理 办 法 根据第十三条的规定，下列投资者视 为合格投资者： （一）社会保障基金、企业年金等养老 基金，慈善基金等社会公益基金； （二）依法设立并在基金业协会备案 的投资计划； （三）投资于所管理私募基金的私募 基金管理人及其从业人员； （四）中国证监会规定的其他投资者。 以合伙企业、契约等非法人形式，通过 汇集多数投资者的资金直接或者间接 投资于私募基金的，私募基金管理人 或者私募基金销售机构应当穿透核查 最终投资者是否为合格投资者，并合 并计算投资者人数。但是，符合本条第 （一）、（二）、（四）项规定的投资 者投资私募基金的，不再穿透核查最 终投资者是否为合格投资者和合并计 算投资者人数。 根据第三十二条的规定，私募基金投 资者属于以下情形的，可以不适用本 办法第十七条至第二十一条、第二十 六条至第三十一条的规定： （一）社会保障基金、企业年金等养老 基金，慈善基金等社会公益基金； （二）依法设立并在中国基金业协会 备案的私募基金产品； （三）受国务院金融监督管理机构监 管的金融产品； （四）投资于所管理私募基金的私募 基金管理人及其从业人员； （五）法律法规、中国证监会和中国基 金业协会规定的其他投资者。 投资者为专业投资机构的，可不适用 本办法第二十九条、第三十条、第三十 一条的规定。 以目前的私募基金备案实践，对于当然合格投资者的认定，基金业协会采取的是 募集管理办法 规定的范围。 依据适当性管理办法及募集管理办法对专业投资者及当然合格投资者的 规定，这两类投资者的范围存在部分重叠，但适当性管理办法主要规范的是 投资者适当性管理，募集管理办法主要规范的是募集流程。我们将在本文第 1.4 部分阐述投资者适当性管理制度，在第 6.2 部分阐述合规募集流程。 给投资者的 Tips: 认购私募基金份额前，先确认自身是否满足合格投资者的相关要求。 如果不满足，则不应购买任何私募基金产品。 若满足合格投资者的要求，则需进一步确认自身属于哪类投资者，以及募集 机构应对其履行的适当性义务及募集流程。 以目前的私募基金备案实践，对于当然合格投资者的认定，基金业协会采 取的是募集管理办法规定的范围。此外，关于加强私募投资基金监管的 若干规定 （中国证券监督管理委员会公告202071 号，下称“71 号文”） 第七条规定，国务院金融监督管理部门监管的机构依法发行的资产管理产品、 合格境外机构投资者、人民币合格境外机构投资者，视为私募基金监督办法 第十三条规定的合格投资者，不再穿透核查最终投资者。71 号文的前述规定增 加了当然合格投资者的范围，我们理解基金业协会的备案实践，也将按照 71 号 1 1 71 号文第十四条规定，证券公司、基金管理公司、期货公司及其子公司从事私募基金 业务，不适用本规定。 4 文的规定调整当然合格投资者的认定范围。 依据适当性管理办法及募集管理办法对专业投资者及当然合格投 资者的规定，这两类投资者的范围存在部分重叠，但适当性管理办法主要 规范的是投资者适当性管理，募集管理办法主要规范的是募集流程。我们 将在本文第 1.4 部分阐述投资者适当性管理制度，在第 6.2 部分阐述合 规募集流 程。 给投资者的 Tips: 认购私募基金份额前，先确认自身是否满足合格投资者的相关要求。 如果不满足，则不应购买任何私募基金产品。 若满足合格投资者的要求，则需进一步确认自身属于哪类投资者，以 及 募集 机构应对其履行的适当性义务及募集流程。 1.2. 不保本保收益 依据现行的监管要求，私募基金管理人被禁止在募资时向投资者承诺或采 取任何直接或间接的保本保收益安排。 私募基金监督办法第十五条规定，私募基金管理人、私募基金销售机 构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。 私募投资基金备案须知（2019 年 12 月 23 日发布，下称“私募基金 备案须知”）第十三条规定，管理人及其实际控制人、股东、关联方以及募 集机构不得向投资者承诺最低收益、承诺本金不受损失，或限定损失金额和比例。 71 号文第六条规定，私募基金管理人、私募基金销售机构及其从业人员在 私募基金募集过程中不得直接或者间接存在下列行为：（三）口头、书面或 者通过短信、即时通讯工具等方式直接或者间接向投资者承诺保本保收益，包 括投资本金不受损失、固定比例损失或者承诺最低收益等情形。 结合目前的监管及实践情况，构成保本保收益约定的情形主要包括但不限 于： （1）基金合同或推介资料中存在含保本保收益内涵的表述，如零风险、收 益有保障、本金无忧等； 5 （2）与投资者私下签订回购协议或承诺函等文件，直接或间接承诺保本保 收益； （3）向投资者口头或者通过短信、微信等各种方式承诺保本保收益； （4）采取发行等方式，使得私募基金的本金、收益、风险在不同投资者之 间发生转移； （5）私募基金产生亏损时，私募基金管理人自行筹集资金偿付或者委托其 他机构代为偿付； （6）私募证券投资基金管理人通过设置增强资金、费用返还等方式调节基 金收益或亏损，变相保本保收益； （7）私募证券投资基金管理人以自有资金认购的基金份额先行承担亏损的 形式提供风险补偿等保证，变相保本保收益。 给投资者的 Tips: 投资者在认购私募基金份额时应清醒地意识到投资有风险，秉持“收益 自享、风险自担”的原则，警惕私募基金管理人任何直接或变相的保本保收益 安排。 包含保本保收益安排的增信措施存在双重风险：其一，保本保收益的 安 排存在被认定无效的可能；其二，大多数保本保收益安排最终无法实现。 1.3.IRR 与 DPI 私募基金作为一个起源于美国的行业，有很多特定的专业词汇。如果对于 专业词汇的含义没有理解，私募基金投资者很难做出理性判断。 私募基金管理人在募资的时候，经常会向投资者出示其在管基金的 IRR， 以证明其投资能力。IRR（Internal Rate of Return）系指内部收益率，指在一定时 期内，使各笔现金流的折合净现值为零 (NPV=0) 的收益率，以估计潜在投资的 获利能力。IRR 的典型特征在于其考虑了资本的时间价值，是目前私募行业普 遍采用的业绩评价指标。 某位基金业著名人士在一次公开演讲时曾提到，“今天如果你问一家基 金的 IRR 水平，大家会特别爱回答。但有一个数字大家都不爱回答就是 6 DPI，你回来了多少现金？” DPI（Distributions to Paid-In Capital）系指变现倍数，DPI 指投资者已获得 的收益分配金额和已实缴出资之间的比例，DPI 能够清晰反映投资者的现金收 益情况。DPI 等于 1 代表投资成本已收回；大于 1 说明投资者获得超额收益；小 于 1 说明未收回所有成本；DPI 为 0，意味着没有任何已分配回报。 IRR 衡量私募基金业绩指标存在一定的局限性，而 DPI 目前也已成为衡 量 私募基金业绩的重要指标之一。 给投资者的 Tips: 在私募基金管理人说明其 IRR 的数字时，别忘记了解一下 DPI。 1.4. 投资者适当性管理 1.4.1. 法规的基本介绍 中国证券监督管理委员会（下称“证监会”）于 2016 年 12 月 12 日颁布关 于实施 的规定（中国证券监督管理委员 会公告201634 号），规定适当性管理办法自 2017 年 07 月 01 日起实施。 依据适当性管理办法等相关法律法规的规定，基金业协会于 2017 年 06 月 28 日发布适当性实施指引，于 2017 年 07 月 01 日起实施。 1.4.2. 投资者适当性相关定义 适当性实施指引第三条及第四条规定，投资者适当性是指基金募集机 构在销售基金产品或者服务的过程中，根据投资者的风险承受能力销售不同风 险等级的基金产品或者服务，把合适的基金产品或者服务卖给合适的投资者。 基金募集机构按照本指引，建立健全投资者适当性管理制度。在销售基金产品 或者服务过程中，勤勉尽责，诚实信用深入调查分析基金管理人、基金产品或 者服务及投资者信息，充分揭示基金产品或者服务风险，降低投诉风险。 简言之，投资者适当性管理系指募集机构在全面了解投资者的风险认知能 力及风险承受情况后，充分揭示私募基金的风险，将适当的产品提供给适合的 7 投资者。 1.4.3. 专业投资者的适当性管理 投资者分为专业投资者和普通投资者。结合投资者提供的资料，私募基金 募集机构可对专业投资者资格进行认定。未对投资者进行分类的，要履行普通 投资者适当性义务。其次，私募基金募集机构可根据专业投资者的业务资格、 投资实力、投资经历等因素，对专业投资者进行细化分类和管理。私募基金募 集机构对专业投资者进行细化分类的，要向投资者提供风险测评问卷，对专业 投资者的投资知识、投资经验、风险偏好进行评估，并得出相对应的风险等级。 私募基金募集机构对专业投资者并非不需要履行投资者适当性义务，而是 考虑其投资知识及经验、风险认识及承受能力，依据适当性管理办法及适 当性实施指引的规定，在信息告知、风险警示、适当性匹配等方面专业投资 者不像普通投资者一样受到特别保护。 1.4.4. 普通投资者的适当性管理 普通投资者在信息告知、风险警示、适当性匹配等方面享有特别保护。 基金募集机构要按照风险承受能力，将普通投资者由低到高至少分为 C1、 C2、C3、C4、C5 五种类型。基金产品或者服务的风险等级要按照风险由低到 高顺序，至少划分为：R1、R2、R3、R4、R5 五个等级。基金募集机构可以根据 实际情况在前款所列等级的基础上进一步进行风险细分。 基金募集机构要根据普通投资者风险承受能力和基金产品或者服务的风险 等级建立以下适当性匹配原则： （一） C1 型（最低风险承受能力类别）普通投资者可以购买 R1 级基金产 品或者服务； （二） C2 型普通投资者可以购买 R2 级及以下风险等级的基金产品或者服 务； （三） C3 型普通投资者可以购买 R3 级及以下风险等级的基金产品或者服 务； （四） C4 型普通投资者可以购买 R4 级及以下风险等级的基金产品或者服 务； （五）C5 型普通投资者可以购买所有风险等级的基金产品或者服务。 8 C1 型的普通投资者不得购买高于其风险承受能力的基金产品或者服务。 C2-C5 型的投资者主动要求购买与之风险承受能力不匹配的基金产品或者服务 的，基金募集机构履行特别警示义务后，普通投资者仍坚持购买该产品或者服 务的，基金募集机构可以向其销售相关产品或者提供相关服务。 基金募集机构在向普通投资者销售 R5 风险等级的基金产品或者服务时，应 向其完整揭示以下事项： （一）基金产品或者服务的详细信息、重点特性和风险； （二）基金产品或者服务的主要费用、费率及重要权利、信息披露内容、 方式及频率； （三）普通投资者可能承担的损失； （四）普通投资者投诉方式及纠纷解决安排。 投资者风险承受能力或基金产品或者服务风险等级发生变化，导致投资者 所持有基金产品或者服务不匹配的，基金募集机构要将不匹配情况告知投资者， 并给出 新的匹配意见。 给投资者的 Tips: 投资者购买私募基金份额前，应了解自己的投资者类别、拟购买的私募 基金风险等级及募集机构应对其履行的投资者适当性义务，充分了解私募基金 的风险及评估自身的风险承受能力后，再决定是否投资该私募基金。 凡是未履行 / 未完全履行投资者适当性义务的基金一开始就不是合规的 基金， 其后期的风险也可以想象。 1.5. 私募基金的监管部门 1.5.1. 证监会及派出机构 私募基金监督办法第五条规定，“中国证监会及其派出机构（即各地 证监局）依照证券投资基金法、本办法和中国证监会的其他有关规定，对 私募基金业务活动实施监督管理”。 1.5.2. 自律管理 中华人民共和国证券投资基金法（主席令第 23 号，下称“证券投资 9 基金法”）的相关规定，基金行业协会是证券投资基金行业的自律性组织， 是社会团体法人。基金管理人、基金托管人应当加入基金行业协会，基金服务 机构可以加入基金行业协会。 基金行业协会履行下列职责： （一）教育和组织会员遵守有关证券投资的法律、行政法规，维护投资者 合法权益； （二）依法维护会员的合法权益，反映会员的建议和要求； （三）制定和实施行业自律规则，监督、检查会员及其从业人员的执业行为， 对违反自律规则和协会章程的，按照规定给予纪律处分； （四）制定行业执业标准和业务规范，组织基金从业人员的从业考试、资 质管理和业务培训； （五）提供会员服务，组织行业交流，推动行业创新，开展行业宣传和投 资人教育活动； （六）对会员之间、会员与客户之间发生的基金业务纠纷进行调解； （七）依法办理非公开募集基金的登记、备案； （八）协会章程规定的其他职责。 2. 理解私募基金架构 从法律架构上来说，无论是私募股权基金还是私募证券基金都可以分为公 司制、契约制以及有限合伙制。不同的法律架构对应着不同的商业安排和选择， 一般而言，目前绝大多数的私募股权基金采取的是有限合伙制，而绝大多数的 私募证券投资基金采取的是契约制。 我们注意到，在很多投资项目中，LP 对有限合伙型私募基金的整体架构并 没有真正理解，换言之，项目的风险在 LPA 签署的一刻就已经存在了，爆发只 是时间问题。 考虑到各方不同的诉求以及不同的商业安排，有限合伙型私募基金结构的 复杂性亦不尽相同。目前市场上常见的基金架构包括 GP 与管理人合一架构， GP与管理人分离架构，双GP架构，优先LP、中间层LP以及劣后LP的分级架构， FOF 架构， 以及 Master-Feeder 基金架构等。 10 13 （七）依法办理非公开募集基金的登记、备案； （八）协会章程规定的其他职责。 2. 理解私募基金架构 从法律架构上来说，无论是私募股权基金还是私募证券基金都可以分为公司制、 契约制以及有限合伙制。不同的法律架构对应着不同的商业安排和选择，一般而 言，目前绝大多数的私募股权基金采取的是有限合伙制，而绝大多数的私募证券 投资基金采取的是契约制。 我们注意到，在很多投资项目中，LP 对有限合伙型私募基金的整体架构并没有 真正理解，换言之，项目的风险在 LPA 签署的一刻就已经存在了，爆发只是时 间问题。 考虑到各方不同的诉求以及不同的商业安排，有限合伙型私募基金结构的复杂性 亦不尽相同。目前市场上常见的基金架构包括 GP 与管理人合一架构，GP 与管 理人分离架构，双 GP 架构，优先 LP、中间层 LP 以及劣后 LP 的分级架构， FOF 架构，以及 Master-Feeder 基金架构等。 2.1. GP 与管理人合一架构 2.2. GP 与管理人分离架构 2.3. 双 GP 架构 GP/管理人 LP1 LP2 Fund 委托管理 关 联 关 系 GP LP1 LP2 Fund 管理人 2.1.GP 与管理人合一架构 2.2.GP 与管理人分离架构 2.3. 双 GP 架构 13 （七）依法办理非公开募集基金的登记、备案； （八）协会章程规定的其他职责。 2. 理解私募基金架构 从法律架构上来说，无论是私募股权基金还是私募证券基金都可以分为公司制、 契约制以及有限合伙制。不同的法律架构对应着不同的商业安排和选择，一般而 言，目前绝大多数的私募股权基金采取的是有限合伙制，而绝大多数的私募证券 投资基金采取的是契约制。 我们注意到，在很多投资项目中，LP 对有限合伙型私募基金的整体架构并没有 真正理解，换言之，项目的风险在 LPA 签署的一刻就已经存在了，爆发只是时 间问题。 考虑到各方不同的诉求以及不同的商业安排，有限合伙型私募基金结构的复杂性 亦不尽相同。目前市场上常见的基金架构包括 GP 与管理人合一架构，GP 与管 理人分离架构，双 GP 架构，优先 LP、中间层 LP 以及劣后 LP 的分级架构， FOF 架构，以及 Master-Feeder 基金架构等。 2.1. GP 与管理人合一架构 2.2. GP 与管理人分离架构 2.3. 双 GP 架构 GP/管理人 LP1 LP2 Fund 委托管理 关 联 关 系 GP LP1 LP2 Fund 管理人 14 2.4. 结构化基金架构 2.5. FOF 基金架构 2.6. Master-Feeder Fund （1） 结构简介 Master-Feeder Fund 实际上是 Fund of Fund 的特殊形式。 Feeder Fund 是资金渠道， 其主要目的是为了吸收中小投资者的资金后，投入 Master Fund 中，而 Master Fund主要负责投资运作。简言之， Feeder Fund 专门负责募资及投资者关系， Master Fund 专门负责投资项目。 GP1/管理人 LP1 LP2 Fund GP2 GP/管理人 LP1/优先 LP2/中间级 Fund LP3/劣后 GP1/管理人 LP1 LP2 FOF Fund A Fund B Fund C 11 2.4. 结构化基金架构 14 2.4. 结构化基金架构 2.5. FOF 基金架构 2.6. Master-Feeder Fund （1） 结构简介 Master-Feeder Fund 实际上是 Fund of Fund 的特殊形式。 Feeder Fund 是资金渠道， 其主要目的是为了吸收中小投资者的资金后，投入 Master Fund 中，而 Master Fund主要负责投资运作。简言之， Feeder Fund 专门负责募资及投资者关系， Master Fund 专门负责投资项目。 GP1/管理人 LP1 LP2 Fund GP2 GP/管理人 LP1/优先 LP2/中间级 Fund LP3/劣后 GP1/管理人 LP1 LP2 FOF Fund A Fund B Fund C 2.5.FOF 基金架构 14 2.4. 结构化基金架构 2.5. FOF 基金架构 2.6. Master-Feeder Fund （1） 结构简介 Master-Feeder Fund 实际上是 Fund of Fund 的特殊形式。 Feeder Fund 是资金渠道， 其主要目的是为了吸收中小投资者的资金后，投入 Master Fund 中，而 Master Fund主要负责投资运作。简言之， Feeder Fund 专门负责募资及投资者关系， Master Fund 专门负责投资项目。 GP1/管理人 LP1 LP2 Fund GP2 GP/管理人 LP1/优先 LP2/中间级 Fund LP3/劣后 GP1/管理人 LP1 LP2 FOF Fund A Fund B Fund C 2.6.Master-Feeder Fund 2.6.1. 结构简介 Master-Feeder Fund 实际上是 Fund of Fund 的特殊形式。Feeder Fund 是资 金渠道，其主要目的是为了吸收中小投资者的资金后，投入 Master Fund 中，而 Master Fund 主要负责投资运作。简言之，Feeder Fund 专门负责募资及投资者关 系，Master Fund 专门负责投资项目。 12 2.6.2. 结构风险 在 Master-Feeder Fund 架构中的 Feeder Fund 其具有特殊的双重身份，首先， Feeder Fund 是一个独立的私募基金，其管理人应该向其投资者负有信义义务； 其次，在 Master Fund 层面，Feeder Fund 则是一个投资者。在这个结构中，压 力最大的是 Feeder Fund 的私募基金管理人，风险最大的则是 Feeder Fund 的投 资者。 此外，政府引导基金、市场化 FOF、险资、国有企业以及慈善基金会等特 殊身份 LP 还负有不同的合规义务。复杂的架构、LP 的特殊合规义务等多种因 素交织在 一起，构成了有限合伙型私募基金中各方纷繁复杂的权利义务关系。 给投资者的 Tips: 正确理解基金架构是投资安全的第一道屏障。 不同的基金结构中投资者的风险和权利不同。 任何一种基金架构中投资者须关注知情权如何行使、资金流向、投资如 何退 出等问题。 15 （2） 结构风险 在 Master-Feeder Fund 架构中的 Feeder Fund 其具有特殊的双重身份，首先， Feeder Fund 是一个独立的私募基金，其管理人应该向其投资者负有信义义务；其次， 在 Master Fund 层面， Feeder Fund 则是一个投资者。在这个结构中，压力最大的 是 Feeder Fund 的私募基金管理人，风险最大的则是 Feeder Fund 的投资者。 此外，政府引导基金、市场化 FOF、险资、国有企业以及慈善基金会等特殊身份 LP 还负有不同的合规义务。复杂的架构、 LP 的特殊合规义务等多种因素交织在 一起，构成了有限合伙型私募基金中各方纷繁复杂的权利义务关系。 给投资者的 Tips: 正确理解基金架构是投资安全的第一道屏障。 不同的基金结构中投资者的风险和权利不同。 任何一种基金架构中投资者须关注知情权如何行使、资金流向、投资如何退 出等问题。 3. 私募基金投资者须知权利 随着私募基金行业的发展，管理人和投资者的关系更趋向于共同谋求商业利益最 大化的伙伴关系。基金条款的设计，其本质是在管理人和投资者之间进行收益、 风险和责任的平衡和划分，背后则代表的是各方商业谈判地位的较量。 管理人利用其专业性及信息不对称建立了优势地位，投资者唯有充分了解自身的 基本权利和义务，才能在此基础上进行商业谈判，维护自身权益。 3.1. 知情权（信息披露） GP1 LP1 GP2 LP2 LP3 GP3 Feeder Fund A Feeder Fund B Feeder Fund C GP Master Fund Portfolio1 Portfolio2 Portfolio3 Portfolio4 13 3. 私募基金投资者须知权利 随着私募基金行业的发展，管理人和投资者的关系更趋向于共同谋求商业 利益最大化的伙伴关系。基金条款的设计，其本质是在管理人和投资者之间进 行收益、风险和责任的平衡和划分，背后则代表的是各方商业谈判地位的较量。 管理人利用其专业性及信息不对称建立了优势地位，投资者唯有充分了解 自身 的基本权利和义务，才能在此基础上进行商业谈判，维护自身权益。 3.1. 知情权（信息披露） 知情权是投资者行使其他权利的基础，也是最容易被忽视的投资者重要权 利之一。知情权可保证投资者充分了解合伙企业的经营情况和财务情况，是帮 助投资者与管理人最大程度消除信息不对称性的有效手段。通过行使知情权， 投资者可以确认基金是否正常运营，及时发现问题，确定管理人在履行职责过 程中是否有不当行为，从而在此基础上作出判断和决策，采取相应的救济措施， 保护基金和投资者的自身利益。 3.1.1. 私募股权基金信息披露（以有限合伙型私募基金为例） 法定知情权 中华人民共和国合伙企业法（2006 修订）（主席令第 55 号，2007 年 06 月 01 日生效，下称“合伙企业法”）第二十八条规定，“由一个或者数 个合伙人执行合伙事务的，执行事务合伙人应当定期向其他合伙人报告事务执 行情况以及合伙企业的经营和财务状况合伙人为了解合伙企业的经营状况 和财务状况，有权查阅合伙企业会计账簿等财务资料”。 合伙企业法第六十八条第二款规定，“有限合伙人的下列行为，不视 为执行合伙事务：（四）获取经审计的有限合伙企业财务会计报告；（五） 对涉及自身利益的情况，查阅有限合伙企业财务会计账簿等财务资料”。 基金业协会于 2016 年 11 月 14 日发布私募投资基金信息披露内容与格式 指引 2 号 - 适用于私募股权（含创业）投资基金（下称“信息披露 2 号指引”）， 该指引适用私募股权（含创业）投资基金。信息披露 2 号指引是私募基金管理 14 人向投资者进行私募股权（含创业）投资基金信息披露的最低行业标准，要求 信息披露半年度报告应在当年 9 月底之前完成，信息披露年度报告应在次年 6 月底之前完成。基金业协会鼓励私募基金管理人向投资者披露季度报告（含第 一季度、第三季度），季度报告不做强制要求。私募基金信息披露备份平台备 份的私募股权（含创业）投资基金信息披露报告，仅用作协会备份及私募基金 管理人下载使用，并不面向社会公众和私募基金投资者公开查询。 3.1.2. 私募证券基金信息披露 基金业协会于 2016 年 02 月 04 日发布私募投资基金信息披露内容与格式 指引 1 号，该指引适用于私募证券投资基金。信息披露义务人的信息披露报 告包括月度报告、季度报告和年度报告。月度报告应当在每月结束之日起 5 个 工作日内完成。季度报告应在每季度结束之日起 10 个工作日内完成。年度报告 应在每个会计年度结束后的 4 个月内完成，每年 4 月 30 日前发布上一年度报告。 除基金合同另有约定的外，月报、季报、年报应通过基金业协会指定的私募基 金信息披露平台进行发布，投资 者可以登录进行查询。 3.2. 监督权和建议权（适用于有限合伙型私募基金） 合伙企业法对监督权和建议权仅给出原则性规定。合伙企业法第 二十七条第二款规定，“不执行合伙事务的合伙人有权监督执行事务合伙人执 行合伙事务的情况”。合伙企业法第六十八条第二款规定，“有限合伙人 的下列行为不视为执行合伙事务：（二）对企业的经营管理提出建议”。 因此，LP 应考虑在 LPA 中增加关于监督权和建议权的相关约定。 如果 LP 本身是 FOF 基金或者是国资背景的企业，积极行使监督权和建议 权可以使 FOF 基金的 GP 免于被认定为未尽到信义义务，也可以使国资背景的 出资人免于因国有权益保护条款缺失、投资参股后未行使相关权利而被追责。 3.3. 获得收益的权利 如果说知情权是投资者所有权利的基础，那么获得收益就是投资者的终极 目标。 基金合同中应列明私募基金收益分配原则。契约型私募基金的基金合同应 15 列明分配的基准、次数、比例、时间，收益分配方案的确定与通知以及收益分 配的执行方式。有限合伙型私募基金的合伙协议（LPA）应列明利润分配原则及 顺序、利润分配方 式等。 3.4.安全港条款下派生诉讼的权利（适用于有限合伙型私募基金） 有限合伙企业与普通合伙企业最大的区别在于，LP