美联储及美债利率研究框架（第一篇）.pdf

申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 股 策 略 A 专 题 报 告 申港策略专题 -美联储 及美债 利率 研究框 架 （ 第一篇 ） 从 美联储决策的 深层机制 探究 摘要 ： 1第一部分介绍了美国中央银行核心的三大实体：联邦储备委员会，联邦储备 银行， FOMC联邦公开市场委员会 。 对于美联储运行机制进行了系统的阐述。 2第二部分介绍了美国货币政策目标；美国货币政策是如何运作的 。尤其对于 美联储在大萧条时期、二战后、金融危机后 政策方针 进行了历史 回顾 。 对于名 义货币历史分析中，将金本位、固定利率、目标货币供应量 历史 进行 分析 。 3 第三部分 首先介绍了 泰勒规则： 它将联邦基金利率 （即 美联储的政策利率 ） 与三个变量 相关联 。 第一个变量是通胀调整后长期的联邦基金利率，第二个变 量是当前通货膨胀与联邦公开市场委员会（ FOMC）设定的目标值 2%之间的 偏差，第三个是实际 GDP 与其潜在水平（充分利用相关资源后的产出水平） 的百分比差。 泰勒规则： = + +.( ) + .( ) 随后介绍： 平衡规则 与 泰勒 规则相似，只是资源利用缺口的系数是 泰勒 规则的 两倍 。因此，平衡规则比泰勒规则更注重稳定资源利用缺口。 ELB调整后的规则 承认政策利率有一个有效的下限 (ELB)； 在实际中 ，中央银 行已经判断 ELB 接近于零。 这个规则在正常时期等于平衡规则 ,但当经过一段 时间后 ,平衡规则下的政策利率低于 ELB 时 , ELB 调整后规则将政策利率在足 够长的时间内保持在低水平，来弥补过去调节的差额。 惯性法则 和 一阶差分法则 与其他规则的不同之 处在于，它们将当前的政策规定 与上一时期的政策利率水平相关联。最后一个 规则响应的是实际 GDP 的变化， 而不是实际 GDP 与潜在 GDP 的百分比偏差。 通过美联储 3月会议的数据，我们发现 疫情对美国 GDP造成严重影响， GDP 对当期泰勒规则和平衡规则的影响立竿见影，但惯性规则与一阶差分规则相对 于 GDP 的影响会有一个渐进的反应。类比 2008 年美国金融危机后两类指标 的预测情况，根据惯性规则与一阶差分规则，我们预计未来联邦基金利率将在 1%上下波动，相对维持一个较低的水平。 4第四部分介绍了美联储货币政策工具，包括传统的工具： 公开市场操作、折 扣窗口和贴现率、准备金政策、法定准备金和超额准备金利息，逆回购协议工 具，定期 存款机制。 美国 2020年疫情后创新货币工具的： 包括商业票据融资设施、一级交易商信 贷便利、货币市场共同基金流动性工具、一级市场企业信贷便利、定期资产支 持证券贷款工具等。 5 第五部分详细的阐述了美联储三月会议对于货币政策执行的决定 ： 分别包括 联邦储备委员会和联邦储备银行的经济和利率预测及 FOMC 对经济和货币政 策评估。 总体来看经济复苏存在较大的不确定性，就业市场压力也仍然存在， 且通胀风险 逐渐出现 ，这些因素使得美联储继续保持货币政策稳定性时间进一 步延长。 因此 今年以来 ，美债短端利率（ 6个月 -3年期）上升幅度较小，而长 端利率（ 5 年期、 10 年期）提升幅度最大，市场跟随美联储工作会议内容 正 在 不断调整着未来预期。 风险提示 ： 政策风险 2021 年 04 月 14 日 曲一平 分析师 SAC 执业证书编号： S1660521020001 相关报告 1、从 2020 年年报披露数据看 A 股行业 盈利结构变化：观察市值分层和核心资产 情况 2021-04-12 2、申港证券 2021 年 4 月第二周策略周 报：公募基金一季报和 A 股年报研究 2021-04-12 3、 2021 年 1 季度管理规模前十大偏股 型基金经理分析：从风险收益和择时角度 出发 2021-04-08 4、申港证券全市场估值与行业比较观 察： 20210406 期 2021-04-06 5、衍生品跟踪周报 -波动率下行市场走 向震荡： 20210402 期 2021-04-06 投资策略专题 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 55 证券研究报告 内容目录 1. 美联储职能与历史 . 5 1.1 美国中央银行的核心构成三大实体 . 6 1.2 联邦储备委员会 . 8 1.2.1 委员会任命 . 8 1.2.2 委员会责任 . 9 1.3 联邦储备银行 . 10 1.3.1 储备银行结构与功能 .11 1.3.2 储备银行管理者 .11 1.3.3 储备银行的责任 .11 1.4 FOMC 联邦公开市场委员会 . 12 1.4.1 FOMC 成员 . 13 1.4.2 FOMC 责任 . 13 1.5 其他重要实体对美联储职能作出贡献 . 14 1.5.1 存托机构 . 14 1.5.2 联邦储备系统咨询委员会 . 14 2. 美联储货币政策：它的目标是什么？它怎麽工作 ? . 15 2.1 货币政策的目标是什么？ . 15 2.2 货币政策是如何运作的？ . 15 2.2.1 联邦基金利率 . 15 2.2.2 联邦基金利率的变化如何影响更广泛的经济 . 16 2.2.3 货币 政策与 2007-09 年全球金融危机 . 16 2.3 货币政策的历史途径 . 18 2.3.1 “大萧条 ”时期的美联储 . 18 2.3.2 二战后的美联储 . 19 2.3.3 金融危机后的美联储 . 19 2.4 名义货币的历史实例 . 20 2.4.1 金本位 . 20 2.4.2 维持固定汇率 . 22 2.4.3 目标货币供应量 . 22 2.4.4 追求价格稳定的历史教训 . 23 3. 货币政策实施原则 . 24 3.1 泰勒规则 . 24 3.2 政策规则及其决策者如何使用这些规则 . 25 3.2.1 基于五种规则测算未来三年的利率变化 . 27 3.2.2 经济模型未来三年预测 . 28 4. 美联储货币政策工具 . 29 4.1 传统工具 . 30 4.1.1 公开市场操作 . 30 4.1.2 折扣窗口与贴现率 . 31 4.1.3 准备金政策 . 32 4.1.4 法定准备金与超额准备金利息 . 32 4.1.5 隔夜逆回购协议工具 . 32 4.1.6 定期存款机制 . 33 4.2 2020 疫情后创新货币工具 . 33 投资策略专题 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 55 证券研究报告 4.2.1 商业票据融资设施 . 33 4.2.2 一级交易商信贷便利 . 33 4.2.3 货币市场共同基金流动性工具 . 33 4.2.4 一级市场企业信贷便利 . 33 4.2.5 二级市场企业信贷便利 . 34 4.2.6 定期资产支持证券贷款工具 . 34 4.2.7 工资保护计划流动性工具 . 34 4.2.8 市政流动性工具 . 34 4.2.9 大众贷款计划 . 34 4.2.10 中央银行流动性互换 . 35 4.2.11 短期国外及国际货币当局回购安排 . 35 5. 美联储三月会议关于货币政策执行的决定 . 36 5.1 联邦储备委员会和联邦储备银行的经济和利率预测 . 37 5.2 FOMC 对经济及货币政策评估 . 40 图表目录 图 1： 美国中央银行层级 . 5 图 2： 美国 12 个地区储备银行 . 6 图 3： 美联储三大实体 . 7 图 4： 联邦储备委员会 . 8 图 5： 美联储委员会构成机制 . 8 图 6： 美联储主席和储备银行主席任命 . 9 图 7： 联邦储备银行 . 10 图 8： 美联储收入情况 . 10 图 9： FOMC联邦公开市场委员会 . 12 图 10： FOMC成员构成 . 13 图 11： 货币政策的传导 . 15 图 12： 过去十年美国存款准备金利率和联邦基金利率 . 16 图 13： 金融危机时期联邦基金利率和标普 500走势 . 17 图 14： 金融危机时期美国核心 CPI同比和 CPI住宅项同比 . 17 图 15： 消费价格通胀情况 . 19 图 16： 三次 QE期间的美国 CPI与核心 CPI通货膨胀率（ %） . 20 图 17： 前美联储时代的美国物价水平和黄金储量 . 21 图 18： 大萧条时期的美国股市和物价水平 . 21 图 19： 长期货币乘数和货币流通速度不稳定 ,名义锚的作用下降 . 22 图 20： 联邦公开市场委员会调整货币政策的机制 . 23 图 21： 联邦基金利 率简单规则的规定 . 27 图 22： 联邦实际有效利率的拟合（ 2000-2020 季度） (%) . 28 图 23： GDP与五项规则 2016-2023E变化趋势（ GDP右轴，单位：十亿美元） . 29 图 24： 美国联邦基金利率与联邦基金目标利率 . 31 图 25： 美国一级及 次级信贷利率 . 32 图 26： 季节性信贷利率 . 32 图 27： 美国失业率 . 38 图 28： 美国就业扩散指数 . 38 图 29： 2021年至 2023年及更长期的中位数、中心倾向和经济预测范围 . 39 投资策略专题 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 55 证券研究报告 图 30： 2010年至 2020年影响货币政策的因素变化 . 40 图 31： FOMC成员对货币政策的评估：联邦基金利率目标区间或目标水平的中位数 . 40 图 32： 2010年至 2020年联邦基金利率水平 . 41 图 33： FOMC成员对 2021年至 2023 年及更长期的实际 GDP 变化的预测分布 . 42 图 34： FOMC成员对 2021年至 2023 年及更长期的失业率的预测分布 . 43 图 35： FOMC成员对 2021年至 2023 年及更长期的 PCE通胀率的预测分布 . 44 图 36： FOMC成员对 2021年至 2023 年及更长期的核心 PCE通胀率的预测分布 . 45 图 37： FOMC 成员，对 2021 年至 2023 年及更长期的，联邦基金利率适当目标范围的中位数或适当目标水平的判断的分布情 况 . 46 图 38： GDP增长率预测值的不确定性和风险 . 47 图 39： 失业率预测值的不确定性和风险 . 48 图 40： 1948年以来美国劳动参与率状况 . 48 图 41： PCE通胀率预测值的不确定性和风险 . 49 图 42： 成员对不确定性评估的扩散指数 . 50 图 43： 成员的风险权重的扩散指数 . 51 图 44： 联邦基金利率预测值的不确定性和风险 . 52 表 1： 泰勒法则的变量解释 . 25 表 2： 政策规则示例 . 26 表 3： 2021-2023联邦基金利率预测 . 29 表 4： 美联储货币政策工具清单 . 30 表 5： 2021 年 3 月，联邦储备委员会成员和联邦储备银行行长根据其对适当货币政策的个人假设所做的经济预测（百分比） . 37 表 6： 历史平均预测值的误差范围（百分点） . 53 投资策略专题 敬请参阅最后一页免责声明 5 / 55 证券研究报告 1. 美联储 职能与历史 美联储 是美国的中央银行。它履行五项职能 来 促进美国经济的有效运作， 同时维护 社会的 公众利益。 执行国家货币政策 ： 目标是 促进美国经济中最大限度的就业、稳定的物价和适度 的长期利率； 促进金融体系的稳定 ： 目标是通过对 美国和国外 市场 积极监测和参与， 尽可能的 控制系统性风险； 促进金融机构的安全及稳健 ： 监测 金融机构 对整个金融系统的影响； 提高支付和结算系统的安全性和效率 ： 通过向银行业和美国政府提供 美元交易和 支付 等 服务； 促进消费者保护和社区发展 ： 通过以消费者为中心的监督和审查，研究和分析新 出现的消费问题和趋势， 促进 社区经济发展活动以及消费者法律法规 完善 。 图 1： 美国中央银行层级 资料来源： 美联储， 申港证券研究所 美联储 创建于 1913 年 12 月 23 日 ， 基于 伍德罗 威尔逊总统签署了 “联邦储备法 ”。 该系统由位于华盛顿特区的一个中央、独立的政府机构 委员会 会和 12 个地区机构 组成。 投资策略专题 敬请参阅最后一页免责声明 6 / 55 证券研究报告 图 2： 美国 12个地区储备银行 资料来源： 美联储， 申港证券研究所 按照原先的设想， 这 12 家储备银行的每一家都打算独立于其他储备银行运作。 各 自执行 预期 贴现率 决策（ 商业银行向储备银行借款时收取的利率 ） 。 在早期， 厘定 适合各区的贴现率，被认为是最重要的货币政策工具。 在美联储刚成立时期， 国家 经济决策的概念 还没有建立完善 ，公开市场操作 、 购买和出售美国政府证券 等行为 对政策制定的影响也没有那么大。 随着 技术、通信、运输和金融服务的进步 使得 国家经济一体化，货币政策的有效实 施开始要求整个 金融 系统加强协作与协调 。 通过 1933 年和 1935 年对 “联邦储备法 ” 的 修订来实现的，这些修订共同创造了 真正意义的 联邦公开市场委员会 (FOMC)。 1980 年的 “保管机构放松管制和货币管制法 ”(“货币管制法 ”)规定 ， 储备银行之间在 向存款机构提供的金融服务的定价方面 需要 更大程度的协调。储备银行也有集中合 并 更多 金融服务 的 标准化的趋势。储备银行通过 互相 签订系统内服务协议提高了 总 体 效率，在 12 家储备银行中，每一家银行都为范围内的 金融机构提供 服务和职能 分配 义务 。 1.1 美国中央银行的 核心构成三大实体 联邦储备法案的制定者 打消了 单一中央银行的概念 。 相反 ， 它们规定了一个具有三 个显著特征的中央银行 “系统 ”： (1)美联储 委员 会 ； (2)12 家储备银行的分散经营结 构； (3)公共和私人特征的结合。 虽然联邦储备系统的某些部分与私营部门实体有着共同的特点，但美联储的成立是 为了维护公共利益。 联邦储备系统有三个主要实体： 美联储委员 会、联邦储备银行和联邦公开市场委员 投资策略专题 敬请参阅最后一页免责声明 7 / 55 证券研究报告 会 (FOMC)。 委员会 是联邦政府的一个机构，向国会报告并直接向国会负责，监督 12 家储备银行。 在该系统内， 由华盛顿特区 美联储委员 会 (其成员由总统在参议院的咨询和同意下任 命 )及 全国各地联邦储备银行分担。虽然美联储经常与行政部门和国会官员沟通，但 它的决定是独立作出的。 “联邦储备法案 ”(Federal Reserve Act)的制定者们建立了一个能广泛代表公众利益 的中央银行体系。 通过 三大实体： 联邦储备委员会 、 联邦储备银行 及 联邦公开市场 委员会 (FOMC)做出有助于促进美国经济健康和美国金融体系稳定的决策。 图 3： 美联储三大实体 资料来源： 美联储， 申港证券研究所 投资策略专题 敬请参阅最后一页免责声明 8 / 55 证券研究报告 1.2 联邦储备委员会 图 4： 联邦储备委员会 资料来源： 美联储， 申港证券研究所 联邦储备 委员会 设在华盛顿特区 ： 是联邦储备系统的理事机构。该委员会由七名成 员管理， 美联储主席 由美国总统提名，并由美国参议院在其职位上予以确认。 委员 会指导联邦储备系统的运作 ， 以促进各项目标并履行 “联邦储备法 ”赋予美联储的责 任。 图 5： 美联储 委员会 构成机制 资料来源： 美联储， 申港证券研究所 1.2.1 委员 会任命 委员 会每名成员任期 14 年，任期交错，每一年 1 月 31 日届满。 委员 会成员任期满 投资策略专题 敬请参阅最后一页免责声明 9 / 55 证券研究报告 14 年后，不得连任 。 但是，如果董事会成员在任期届满前离开董事会，则被提名并 被确认为剩余任期的人可在以后被任命为完整的 14 年任期。 委员会 主席和副主席也由总统任命并经参议院确认，但任期仅为四年。他们 有机会 后续 重新任命 得到 额外的四年任期。这些职位的被提名者必须已经是 委员 会成员。 图 6： 美联储主席和储备银行主席任命 资料来源： 美联储， 申港证券研究所 1.2.2 委员会 责任 美联储委员会 会监督 12 家储备银行的业务，并与它们分担监督和管理某些金融机 构和活动的责任。当储备银行向存款机构和其他机构提供贷款时，以及当储备银行 向存款机构和联邦政府提供金融服务时，委员会提供一般指导、指导和监督。委员 会还对联邦储备银行的业务和活动 肩负着 广泛的监督责任。这一权力包括监督储备 银行对存款机构和美国财政部的服务，以及储备银行对各种金融机构的审查和监督。 委员会也会 审查和核准每一家储备银行的预算。 委员会还通过开展以消费者为中心的监督、研究和政策分析，促进公平和透明的消 费金融服务市场，帮助消费者和社区的声音在中央银行得到倾听。 投资策略专题 敬请参阅最后一页免责声明 10 / 55 证券研究报告 1.3 联邦储备银行 图 7： 联邦储备银行 资料来源： 美联储， 申港证券研究所 根据 “联邦储备法 ”， 12 家储备银行中的每一家都是单独成立的 ， 并有一个由 9 名成 员组成的董事会。 属于联邦储备系统成员的商业银行在其地区储备银行持有股票，并选举六名储备银 行董事；其余三名董事由 委员 会任命。大多数储备银行至少有一个分行，每个分行 都有自己的董事会。分行董事由储备银行或董事会任命。 董事是美联储和私营部门之间的纽带。 董事们对各自的联邦储备地区的经济状况有 了宝贵的了解 ， 带来了各 种各样的经验 。储备银行总行和分行主管 共同决策 有助于 提升 整个系统对经济的全面了解 . 美联储的资金不是由国会拨款提供的。它的业务主要来自于它所拥有的证券的利息 ： 在美联储公开市场运作过程中购买的证券 ， 向托存机构提供收费服务的费用 ，如支 票结算、资金转账和自动结算所业务 。 在支出和转移 实现 盈余 (仅限于 100 亿美元 ) 之后，联邦储备银行的所有净收入都 上交 美国财政部。 图 8： 美联储 收入情况 资料来源： 美联储， 申港证券研究所 投资策略专题 敬请参阅最后一页免责声明 11 / 55 证券研究报告 有效的货币政策 要 实现不同 区域 均衡 投入。例如，来自同一行业的两名董事对该部 门的优势或弱点可能有不同的意见，这取决于他们 自己所在 区域 实际经济情况 。因 此， 这一联邦储备银行 系统的分散结构 实现了 私营和公共特征的混合。 1.3.1 储备银行 结构与功能 12 家联邦储备银行及其 24 家分行是联邦储备系统的 核心 运作机构。每个储备银行 都在美国特定的地理区域内运作 ， 收集关于其所在地区的企业和当地社区 所需 数据 信息。这些信息随后被纳入联邦公开市场委员会的货币政策和理事会做出的其他决 定中。 1.3.2 储备银行 管理者 正如 “联邦储备法 ”所规定的那样 ， 每一家储备银行都受到 “董事会的监督和控制 ”。 同 私营公司董事会一样，储备银行董事会负责监督其银行的管理和治理，审查银行的 预算和总体业绩，监督银行的审计过程，并制定广泛的战略目标和方向。与私营公 司不同 的事， 储备银行的经营并不是为了股东的利益而是为了公众利益。 每年 ， 理事会从其 C 级董事中为每个储备银行指定一名主席和一名副主席 。 “联邦 储备法 ”要求储备银行董事会主席必须具有 “经过检验的银行经验 ”， 这一术语被解释 为需要 非常 熟悉银行或金融服务。 每个储备银行董事会将日常运作的责任委托给该储备银行的行长。储备银行行长担 任各自银行的首席执行官，并轮流担任联邦公开市场委员会的有表决权成员。总裁 由银行 B 级和 C 级董事提名，并经董事会批准，任期五年。 储备银行分行也有董事会。根据 董事 会制定的政策，分支机构 董事 会 必须有五名或 七名成员。所有分行董事均 需要 委任：分行董事会的过半数董事由储备银行董事局 委任，其 余董事则由董事局委任。每个分部董事会从理事会任命的董事中选出一名 主席。 储备银行及分行董事由选举产生或委任，任期三年 .当董事未满任期时， 其 继任人将 当选或被任命担任该任期未满部分的任期。 1.3.3 储备银行的责任 储备银行履行美联储的核心职能 监督和审查成员国银行 (选择成为联邦储备系统成员的国家特许银行 )、银行和储蓄 控股公司以及根据委员会授权被指定为具有系统重要性的非银行金融机构； 向托存机构贷款 确保金融体系的流动性 ； 提供关键金融服务 为国家的支付系统提供 基础，包括将国家的货币分发给存款机构、 清算支票、操作 FedWire 和自动清算所 (ACH)系统，以及充当美国财政部的银行 ； 审查某些金融机构 确保符合联邦消费者保护和公平借贷法律的规定，同时促进地方 投资策略专题 敬请参阅最后一页免责声明 12 / 55 证券研究报告 社区的发展。 在提供关键金融服务的过程中 ， 每个储备银行基本上都是本区银行 、 储蓄机构和信 用社的金融机构 ， 每一家储备银行都是 “银行的银行 ”。 储备银行 向这些存款机构提 供类似于普通银行向其个人和商业客户提供的服务： 比如 支票账户；贷款；货币； 保管服务；以及付款服务，帮助银行，并最终帮助它们的客户买卖货物、服务和证 券。 此外，通过 储备银行高管 与当地社区成员的联系和互动，联邦储备银行 向联邦储备 系统提供了关于几乎全国各地情况的丰富信息 。 这些信息对于有助于维持经济健康 和国家金融体系稳定。 每两周，各储备银行董事会 会讨论 贴现率 (通过该银行贴现窗口向存款机构贷款收取 的利率 )；这些利率建议须经理事会审查和确定。 1.4 FOMC联邦公开市场委员会 图 9： FOMC联邦公开市场委员会 资料来源： 美联储， 申港证券研究所 FOMC 是制定国家货币政策的联邦储备系统的机构。联邦公开市场委员会 (FOMC) 就公开市场操作的做出所有决定，这些操作影响到联邦基金利率 (存托机构之间的贷 款利率 )、美联储资产持有的规模和组成，以及就未来可能的货币政策走向与公众进 行沟通。 1933 年和 1935 年，国会颁布了建立联邦公开市场委员会 (FOMC)的立法， 使之成为 联邦储备系统的一部分。 投资策略专题 敬请参阅最后一页免责声明 13 / 55 证券研究报告 图 10： FOMC成员构成 资料来源： 美联储， 申港证券研究所 1.4.1 FOMC成员 联邦公开市场委员会由 12 名有表决权的成员组成 ： 董事会 7 名成员；纽约联邦储 备银行行长 （永久） ；以及其余 11 名储备银行行长中的 4 名，他们轮流任职一年。 12 名储备银行行长都出席联邦公开市场委员会的会议并参加 FOMC 的讨论，但只 有 当届 委员会主席才能就政策决定进行表决。 根据法律，联邦公开市场委员会决定自己的内部组织，按照传统，联邦公开市场委 员会选举理事会主席为主席，纽约联邦储备银行行长为副主席。联邦公开市场委员 会的会议通常每年在华盛顿特区举行八次，并在其他必要的时候举行。 1.4.2 FOMC责任 联邦公开市场委员会负责监督 “公开市场操作 ”， 这是美联储执行美国货币政策的主 要工具。这些操作会影响联邦基金利率，进而影响整个货币和信贷状况、总需求以 及整个经济。联邦公开市场委员会 也会 指导美联储在外汇市场上的操作，并在最近 几年授权与外国央行进行货币互换计划。 投资策略专题 敬请参阅最后一页免责声明 14 / 55 证券研究报告 1.5 其他重要实体对美联储职能作出贡献 另外两个小组在联邦储备系统的核心职能中发挥着重要作用： 存托机构 ；以及联邦 储备系统咨询委员会，就该系统的责任向理事会和储备银行提出建议。 1.5.1 存托 机构 存托机构向公众提供交易账户或支票账户，并可在当地联邦储备银行开设自己的账 户。存款机构必须达到准备金要求 ： 所持有的支票账户中的总余额 固定比例 的现金 存在于储备银行的账户中。 存款机构的储备银行账户余额高于其达到准备金要求的数额，可向需要这些资金的 其他存托机构提供贷款。这一 准备金比例 影响利率、资产价格、汇率，从而影响经 济的总需求。联邦公开市场委员会 (FOMC)在其会议上为联邦基金利率设定了一个 目标，并授权采取公开市场操作的行动来实现这一目标。 1.5.2 联邦储备系统 咨询委员会 四个顾问委员会 就公共政策事宜向董事会提供协助和建议。 联邦咨询委员会 。 该委员会是根据 “联邦储备法 ”设立的 ， 由银行业的 12 名代表组 成。根据法律规定，财务咨询委员会通常每年与董事会举行四次会议。每年，每 家储备银行都会选出一人代表其所属地区参加金融咨询委员会。 FAC 成员通常任 期三届，任期一年，并选举自己的官员 . 社区 保管 机构咨询 委员会。 委员会最初是由理事会设立的，目的是向储蓄机构 (储 蓄和贷款机构和共同储蓄银行 )和信用社征求信息和意见。最近，它的成员扩大到 包括社区银行。与金融咨询委员会一样， CDIAC 向理事会提供关于经济、贷款条 件和其他问题的第一手见解和信息。 模型验证委员会 。 该理事会于 2012 年由理事会设立 ， 就其严格评估银行机构压 力测试所用模型 并提供 独立咨询意见 。 根据 “多德 -弗兰克华尔街改革和消费者保 护法 ”， 压力测试是 法律要求 的 。 该委员会旨在提高压力测试的质量 ， 从而增强 市 场 对压力测试计划的信心。 社区咨询委员会 (CAC)。 该委员会 由联邦储备委员会 管理 于 2015 年成立，目的 是就消费者和社区的经济状况和金融服务需求提供不同的观点 ， 特别关注低收入 和中等收入人群 。 “反腐败公约 ”是对金融咨询委员会和儿童权利委员会的补充 ， 这两个机构的成员代表着保管机构。该委员会每半年与理事会成员举行一次会议。 15 名反腐败委员会成员任期三年，任期错开，由委员会通过公开提名程序选出。 联邦储备银行也有自己的咨询委员会 ： 在农业、小企业和劳工问题上为银行提供建 议。联邦储备委员会每半年征求这些委员会的意见。 投资策略专题 敬请参阅最后一页免责声明 15 / 55 证券研究报告 2. 美联储 货币政策：它的目标是什么？它怎 么 工作 ? 2.1 货币政策的目标 是什么？ 美国联邦储备法给美联储货币政策规定的三个目标是：最大化的就业（ Maximum employment），稳定的价格（ Stable prices），适度的长期利率（ Moderate long-term interest rates）。 尽管该法案列出了三个不同的货币政策目标，但美联储的货币政策 目标 通常被 认定为双重任务，即一个就业良好、价格稳定的经济自然为适度的长期 利率创造了条件 。 2.2 货币政策是如何运作的？ 从广义上讲，货币政策的作用是在经济上 刺激或抑制商品和服务总需求的增长 。当 整体需求相对于经济生产商品和服务的能力放缓时，失业率就会上升，通货膨胀也 会下降。联邦公开市场委员会 (FOMC)可以通过降低利率 实施宽松的 货币政策 来刺 激整体需求，以帮助稳定经济 。 相反的 ，当对商品和服务的总体需求过于强劲时， 失业率可能会下降到不可持续的低水平，通货膨胀可能会上升。在这种情况下，美 联储可以通过 升高 利率 实施紧缩的 货币政策 来 引导经济活动回到更可持续的水平。 联邦公开市场委员会 实施宽松 和 紧缩的 货币政策 来 实现其目标 的 过程概述如下。 图 11： 货币政策的传导 资料来源： Wind,申港证券研究所 2.2.1 联邦基金利率 联邦公开市场委员会调整货币政策立场的主要手段是改变 目标联邦基金利率 。 银行在美联储持有准备金余额 ，以 满足 银行 意外的流动性需求 和 多项监管要求 ，并 可以通过 银行之间转移准备金余额来 进行相互间的结算。 银行可以根据各自的需要 和市场条件相互借款和借出准备金 。 联邦基金利率 就 是银行为隔夜借款而支付的利 率 ， 它帮助确定短期信贷成本。 联邦公开市场委员会 可以 通过改变银行在美联储持有的准备金余额的利率来影响 联邦基金利率 ， 从而 使得 联邦基金利率调整到与联邦公开市场委员会的目标相一致 的水平 ， 影响短期银行间信贷 的 成本。 投资策略专题 敬请参阅最后一页免责声明 16 / 55 证券研究报告 图 12： 过去十年美国存款准备金利率和联邦基金利率 资料来源： Wind,申港证券研究所 2.2.2 联邦基金利率的变化如何影响更广泛的经济 联邦基金利率的变化迅速反映在银行和其他贷款人收取短期贷款 的利率上 。特别是 商业票据和美国国库券的收益率 这样的 短期债务证券 ，它们 通常与联邦基金利率密 切相关。同样，联邦基金利率的变化迅速反映在浮动利率贷款的利率上，包括浮动 利率抵押贷款以及许多个人和商业信贷额度。 长期利率对于经济活动和创造就业尤其重要， 长期利率 与人们对货币政策如何在贷 款期限内演变的预期有关 。美联储交流 关于短期利率的可能走势和相关的经济前景， 以及联邦公开市场委员会当前目标联邦基金利率的变化，可以帮助引导这些预期， 从而 形成宽松或紧缩的 金融 环境 。 除了引起市场利率的变化外，目标联邦基金利率的变化可能会对 资产价格 产生影响 。 利率的变化会改变股票作为一种投资和持有财富的方式的相对吸引力，从而影响股 票价格。利率和股票价格的波动也会对家庭和企业资产负债表产生影响，而这反过 来又会影响家庭和企业借贷的条件。 抵押贷款利率的变化影响住房需求，从而影响 房价。美国利率的变化也影响到美国债券和相关美国资产的吸引力 ，并影响 汇率 和 相应外币资产的美元价值 。 2.2.3 货币政策与 2007-09 年全球金 融危机 始于 2007 年夏天 的美国次贷危机逐渐发酵，至 2008 年 演变成全球 金融市场危机， 促使联邦公开市场委员会将联邦基金利率目标从 2007 年 9 月中旬的 5.25%下调至 2008 年 12 月底的接近零。即使在这次大幅度削减之后，美国经济仍需要大量的额 外支持。然而，在联邦基金利率接近于零的情况下，美联储不能再依赖其主要的宽 松货币政策手段 提供更进一步刺激 。 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 2011-04 2011-08 2011-12 2012-04 2012-08 2012-12 2013-04 2013-08 2013-12 2014-04 2014-08 20 14 -12 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 20 19 -04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 存款准备金利率 联邦基金利率 2015.12 开始的加 息周期 2020.3 疫情 后 降息至 历史最 低 投资策略专题 敬请参阅最后一页免责声明 17 / 55 证券研究报告 图 13： 金融危机时期联邦基金利率和标普 500走势 资料来源： Wind,申港证券研究所 联邦公开市场委员会为经济提供进一步支持的方式之一是提供明确的支持。联邦公 开市场委员会表示，在劳动力市场出现显著改善之前，它可能会保持高度宽松的货 币政策立场。短期利率预计将在未来占上风，而债券的长期收益率则因这一前瞻性 指引而下降。 为应对金融危机而部署的另一个关键货币政策工 具是 大规模的资产购买 ， 这是指六 年来在证券市场上购买了大约 3.7万亿美元的长期国库券以及政府支持的企业发行 的证券。通过提振对这些证券的整体需求， 美联储对长期利率施加了额外的下行压 力。此外，当美联储购买这些证券时，私人投资者寻找其他投资机会，在这样做的 过程中，他们压低了其他长期利率，如公司债券利率，并推高了资产估值，包括股 票价格。这些市场对大规模资产购买的反应帮助缓解了整个金融市场的状况，从而 支持了经济活动的增长，创造了就业机会，并使 核心 通货膨胀率 逐步恢复至 2%。 图 14： 金融危机时期美国 核心 CPI同比 和 CPI住宅项同比 资料来源： Wind, 申港证券研究所 2015 年 12 月，联邦公开市场委员会迈出了第一步，将联邦基金利率目标从接近零 提高到更正常的水平。在 2017 年 10 月，联邦公开市场委员会开始逐步减少其证券 600 800 1000 1200 1400 1600 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 联邦基金利率 标普 500 -3.00% -2.00% -1.00% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 股票市场滞后 利率 2 个月见底 次贷危 机 后的 复苏 疫情 后 复 苏 投资策略专题 敬请参阅最后一页免责声明 18 / 55 证券研究报告 持有量，这是迈向正常化的又一步。联邦公开市场委员会表示，未来联邦基金利率 的调整将是改变货币政策立场的主要途径。 2.3 货币政策的历史途径 2.3.1 “大萧条”时期的美联储 1929 年“大萧条”发生，这是美联储所面临的第一次重大挑战。不幸的是，当首 次面临此类重大挑战时，美联储无论是在货币政策还是在金融稳定方面都表现得不 尽如人意。这一时期，美国经济经历着通货紧缩（物价下跌）。 19311932 年间， 物价下跌了将近 10%，然而美联储没有按照市场所期盼的那样，在严重的萧条时期 放松货币政策刺激经济复苏。为了防止资本外逃和维持金本位制，美联储选择了提 高了利率而不是降低利率。同时，美联储也没有履行充当最后贷款人这一职能。美 联储对当时的银行挤兑现象反应不足，致使许多银行相继倒闭，银行体系遭到严重 破坏 。直到 1934 年存款保险制度建立，银行持续倒闭现象才得以终止。 在一定程度上，美联储的不积极作为， 一是受到清算主义理论的影响。 该理论认为 当时全美银行数量过多，银行信贷过度，只有让银行体系收缩才有利于经济健康发 展。因此，经济需要经历一段通货紧缩的时期，使过去过度发展的泡沫部分被清出。 二是是美联储认为股市过度繁荣， 股价过高，市场投机成分严重，需要一次货币的 紧缩，来抑制股市过度投机。 三是美联储想维持国际金本位制。 联邦储备法案 规定，美联储发行的货币必须有 40%的黄金储备作为支持。通常，居民把黄金存到 银行，而银行 会把这些黄金再进一步储存在美联储。美联储可以根据自己持有的黄 金储备和市场对货币的需求决定货币投放数量。在大萧条爆发之前的 10 年，美国 经济快速增长，市场对货币需求旺盛，美联储发行的货币已经基本达到联邦储备 法案规定的 40%上限。因此后来发生银行挤兑时，美联储无法通过增发大量货币 向银行注入资金。相反，经济动荡加剧使公众更担心金融部门的安全，人们纷纷把 纸币兑换成黄金，美联储持有黄金不断下降，根据货币发行最多占黄金 40%的规定， 公众对黄金的挤兑迫使美联储进一步降低市场上的货币供应量。 这样就形成了一个恶性循环，造 成大萧条中经济情况越来越差。同时在美元出现贬 值的情况下，为了维持金本位制，美联储被迫提高了利率，用以吸引外商投资同时 防止资本外流。由于全球都实行金本位制，相当于各国汇率相对固定，美国紧缩的 货币又影响传到到其他国家货币政策，从而导致全球货币连锁紧缩引起经济崩溃。 投资策略专题 敬请参阅最后一页免责声明 19 / 55 证券研究报告 图 15： 消费价格通胀情况 资料来源： Wind， 申港证券研究所 注：大萧条日期为 1929 年 8 月至 1938 年 6 月，第二次世界大战日期为 1939 年 9 月至 1945 年 9 月 。 2.3.2 二战后的美联储 二战期间，美联储压低长期利率来帮助美国财政部为战争筹资。战争结束后，美联 储仍面临着维持低利率的巨大压力。如果一国利率长期维持在较低水平，甚