财富管理行业深度研究系列一：以海外财富管理为镜照我国发展转型之路.pdf

非银金融 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 30 非银金融 2021 年 04 月 17 日 投资评级： 看好 （ 维持 ） 行业走势图 数据 来源：贝格数据 上市保险公司 2020 年年报点评及 1 季度业绩前瞻 -新业务价值表现分化， 行业转型升级正当时 -2021.4.11 非银金融行业周报 -ROE 延续上行， 看好低估值且财富管理优势券商 -2021.4.11 非银金融行业周报 -账户管理功能 有望优化，券商板块攻守兼备 -2021.4.5 以 海外 财富管理为镜，照我国发展转型之路 财富管理 行业 深度 研究系列 一 高超（分析师） 龚思匀（联系人） 证书编号： S0790520050001 证书编号： S0790120110033 对标美国，我国处于 大时代起点 ，头部金融机构未来有望脱颖而出 海外财富管理 受供需端共同推动 ，于 70 年代开始快速发展， 2000 年后进入成熟 阶段，实现从通道业务向买方投顾转型 。头部投行及银行抓住富裕客户及高净值 客户，通过并购扩大客户规模，市场份额较高。折扣经纪商前期靠降佣获取大量 大众客户，实现 AUM 快速增长。对标海外，我国正处于大时代起点，财富管理 供需端 发力 ，同时互联网发展速度较快，未来从卖方模式向买方模式转型是趋势， 但仍需要契机 ， 目前获客为国内金融机构主要任务，同时跨牌照协作利于公司发 展 。 参考美国发展态势，东方财富有望对标嘉信理财，中信证券、中金公司有望 对标摩根士丹利，资产管理有领先优势的广发证券、兴业证券有望受益。推荐标 的：东方财富；受益标的：中信证券，中金公司 （ H 股 ） ，兴 业证券，广发证券。 海外格局： 供需端推动下业务模式转变 ，头部折扣经纪商崛起 美国财富管理 主要经历三个发展阶段。 70 年代前 处于 混乱时期 ， 70 年代 -90 年代， 财富管理需求增加，佣金自由化及养老金制度带来供给端改善 ，财富管理快速发 展。 2000 年后，财富管理逐渐走向成熟。 业务模式发生转变，掌握客户的经纪 人具有溢价能力，实现从卖方向买方模式转型，指数基金快速发展，同时金融科 技发展下智能投顾兴起。 头部投行及银行抓住富裕客户及高净值客户，通过并购 扩大客户规模，市场份额较高。折扣经纪商前期靠降佣获取大量大众客户，财富 管理转 型下，折扣经纪商抓住大众客户，实现 AUM 快速增长，头部折扣经纪商 逐渐挑战传统金融机构地位。 崛起之路： 并购快速扩大客户 规模，后期以客户为中心服务 美国金融机构前期通过降价、线下网点铺设、收购等方式进行获客，拓展用户广 度 ， 后期各财富管理机构着力于提升客户粘性，挖掘客户深度。 同时 财富管理公 司业务横跨存贷、投行、资管等多板块，积极协同各方资源，为财富线的产品设 计提供了优厚的条件，支持客户跨板块迁徙 ， 打造财富管理生态圈 。同时，并购 是扩充实力、获取牌照的快速方式，在美国金融机构的发展历程中，多家公司均 进行多次并购，补齐业务短板。 发展启示： 我国处于美国发展初期， 互联网发展较快，买方转型仍需 契机 我国目前与美国财富管理发展初期较为相似，经济快速发展，居民理财意识及需 求快速提升，从供给端看，证券行业佣金率不断下滑迫使经纪从通道型业务不断 向财富管理转型，同时资管新规打破刚兑、资本市场深改下权益市场吸引力不断 提升，我们目前正处于财富管理大时代起点 ，但相比美国历史情况，我国目前互 联网发展较快， 互联网三方机构市占率 不断 提升 。 未来 从卖方 向买方模式转型是 大势所趋，但仍需要契机， 国内金融机构目前获客为重要任务，跨牌照协作更具 优势 。 风险提示： 财富管理规模增长不及预期；市场竞争不断加剧。 -14% 0% 14% 27% 41% 55% 69% 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 非银金融 沪深 300 相关研究报告 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 行 业 深 度 报 告 行 业 研 究 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 30 目 录 1、 美国财富管理：从快速发展到逐渐成熟，折扣经纪商崛起 . 4 1.1、 概览：美国居民金融资产快速增长 . 4 1.2、 溯源：供需端推动财富管理不断发展 . 4 1.2.1、 需求端：经济发展促进财富管理需求增加 . 4 1.2.2、 供给端：供给端改善驱动财富管理发展 . 6 1.3、 行业四大趋 势 . 8 1.4、 竞争格局：共同基金快速扩张，折扣经纪商崛起 . 9 2、 代表公司崛起之路 . 11 2.1、 嘉信理财：从折扣经纪商向财富管理转型 . 11 2.2、 摩根士丹利：三次并购补齐财富管理业务链 . 14 2.3、 美国银行：收购美林证券发展财富管理 . 17 2.4、 富达基金：多元化发展 . 21 2.5、 崛起之路总结 . 23 3、 四大行业启示 . 25 4、 投资结论 . 27 5、 风险提示 . 28 图表目录 图 1： 美国居民金融资产快速增长 . 4 图 2： 70 年代起美国 GDP 快速增长 . 5 图 3： 70 年代后美国人均可支配 收入快速增长 . 5 图 4： 80 年代之后美国居民金融资产占比提升 . 5 图 5： 80 年代之后美国股市迎来长牛 . 6 图 6： 佣金自由化及免佣基金催生买方投顾 . 6 图 7： IRA 账户资产中共同基金为主要投向（单位：十亿美元） . 8 图 8： 401（ K）账户资产中共同基金为主要投向（单位：十亿美元） . 8 图 9： 美国指数基金规模快速增长 . 9 图 10： 全球智能投顾 AUM 快速增长 . 9 图 11： 共同基金和养老金占比提升较快 . 10 图 12： 金融机构分层竞争 . 10 图 13： 折扣经纪商 AUM 逐渐超越传统金 融机构（单位：十亿美元） . 11 图 14： 嘉信理财包含三大业务 . 12 图 15： 嘉信理财财富管理收取基金服务费和咨询服务费 . 12 图 16： 嘉信理财从折扣经纪商向综合理财转型 . 12 图 17： 利息净收入为嘉信理财第一大业务（单位：百万美元） . 13 图 18： 投资咨询费为嘉信理财资管业务收入第一大贡献（单位：百万美元） . 13 图 19： 嘉信理财 AUM 不断提升 . 14 图 20： 嘉信理财获客成本不断下降 . 14 图 21： 摩根士丹利以高净值和超高净值客户为主 . 15 图 22： 机构证券和财富管理为摩根士丹利主要收入来源（单位：百万美元） . 15 图 23： 摩根士丹利财富管理利润较为稳定（单位：百万美元） . 15 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 30 图 24： 摩根士丹利发展经历三大阶段 . 16 图 25： 收购后摩根士丹利 AUM 快速增长 . 17 图 26： 美国银行四大业务板块 . 18 图 27： 美国银行财富管理业务占净利润比重在 15%左右 . 18 图 28： 美国银行财富管理业务由高端市场向大众市场下沉 . 18 图 29： 美林财富管理客户余额占比较高（单位：百万美元） . 19 图 30： 美林财富管理业务收入贡献较高（单位：百万美元） . 19 图 31： 美林证券投顾人数增加 . 20 图 32： 美林证券客户资产规模呈上升趋势 . 20 图 33： 美林证券单个 FC 管理上百万美元资产 . 20 图 34： 收购美林公司后，美国银行财富管理板块收入大幅提升（单位：百万美元） . 21 图 35： 美国银行 AUM 保持增长态势 . 21 图 36： 富达投资发展经历多阶段 . 22 图 37： 富达投资规模不断增加 . 22 图 38： 富达投资 AUA 不断增加 . 23 图 39： 美国以客户为中心进行服务 . 24 图 40： 嘉信理财通过并购快速扩充实力 . 25 图 41： 中国人均可投资产不断增加 . 26 图 42： 中国高净值人群不断增加 . 26 图 43： 证券行业佣金率不断下滑 . 26 图 44： 嘉信理财 PB 高于同业 . 27 图 45： 嘉信理财 PE 中枢高于同业 . 27 表 1： 美国养老金制度利于财富管理规模扩大 . 7 表 2： 美国 IRA 账户主要由专业投资人管理 . 7 表 3： 折扣经纪商崛起，传统机构受到挑战 . 11 表 4： 嘉信理财资管业务中投资咨询收入占比较高 . 13 表 5： 嘉信理财价格和服务优于同业 . 13 表 6： 嘉信理财财富管理提供多种模式 . 14 表 7： 摩根士丹利三大业务 . 15 表 8： 摩根士丹利通过并购补齐财富管理业务客户链 . 16 表 9： 摩根士丹利多种财富管理业务模式 . 17 表 10： 美国银行财富管理业务包括美林财富管理与私人银行两大品牌 . 18 表 11： 美林证券促进客户资产规模持续增长 . 20 表 12： 富达投资为各用 户类型提供多种服务 . 23 表 13： 美国各类机构通过多种方式获客 . 24 表 14： 美国财富公司打造跨业务板块联动 . 25 表 15： 资管新规打破刚兑，资本市场深改政策驱动权益市场吸引力不断提升 . 26 表 16： 受益标的估值表 . 28 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 30 1、 美国财富管理 ：从快速发展到逐渐成熟，折扣经纪商崛起 1.1、 概览 ：美国居民金融资产快速增长 美国居民金融资产快速增长。 从 1945-2019，美国 居民金融资产从 1.3 万亿美元增长 至 96 万亿美元，期间主要经历三个财富管理发展阶段。 70 年代前，美国财富管理处 于混乱时期，滞胀下美国股市走熊，房价增速见顶，财富管理发展缓慢 ，从 1945-1970， 居民金融资产复合年化增长率约 6%。 70 年代 -90 年代， 供需端改善下 ，财富管理快 速发展， 1970-2000 年居民金融资产年化复合增长率达 9%。 2000 年后， 财富管理发 展逐渐走向成熟， 居民金融资产年化增长率约 6%。 图 1： 美国居民金融资产快速增长 数据 来源： 美联储 、 开源证券研究所 1.2、 溯源 ： 供需端 推动财富管理不断发展 1.2.1、 需求端：经济发展促进 财富管理需求增加 美国 GDP 及个人可支配收入快速增长驱动居民财富管理需求增加。 60 年代后 ，美 国经济进入了高度现代化的发展阶段， 70 年代起美国 GDP 快速增长， 1970-1980， 美国 GPD 保持 10%左右的增速，同时居民可支配收入快速增加， 1970 年 人均 可支配 收入约 3715 美元 ，同比 +8%， 70 年代人均可支配收入同比增速均在 7%以上， 80 年 代初达 10%， 2000 年增至 3.7 万 美元，年均复合增速约 7%，居民资产的扩容直接驱 动美国财富管理需求增加 ， 80 年代后美国居民金融资产占比有所提升。 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 30 图 2： 70 年代起美国 GDP 快速增长 图 3： 70 年代后美国 人均 可支配收入快速增长 数据 来源： Wind、 开源证券研究所 数据 来源： Wind、 开源证券研究所 图 4： 80 年代之后美国居民金融资产占比提升 数据 来源： 美联储、 开源证券研究所 股市 繁荣提升居民风险偏好水平， 驱动财富管理进一步发展。 80 年代初美国政府实 施了由需求管理政策向供给管理政策的转变，积极推动科技发展，成功实现经济转 型 ，同时大力发展股权融资，货币政策环境宽松，经济向好下股市迎来 20 年长牛， 从 1980-2000 年，标普 500 指数从 136 点增长至 1320 点，年均复合增速达 12%，权 益市场繁荣提升了居民风险偏好水平，驱动财富管理进一步发展。 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 30 图 5： 80 年代之后美国股市迎来长牛 数据 来源： Wind、 开源证券研究所 1.2.2、 供给端： 供给端改善驱动财富管理发展 利率 自由化推动银行转型。 70 年代，随着美国利率自由化不断发展，银行利差收窄， 而财富管理业务以收取佣金为主要盈利模式，能为银行带来非利息收入增长。美国 银行迫切需要通过综合化经营，减少对利息收入依赖，提高中间业务收入占比，推 动银行财富管理发展。 佣金自由化及免佣基金催生买方投顾 。 1975 年，监管禁止固定佣金， 各机构不断降 低佣金率 ，随着券商利润空间不断挤压，代销金融产品成为券商的盈利点。 1977 年， Vanguard 推出免佣基金，用户购买 Vanguard 基金不支付申购费、销售服务费以及管 理费中尾佣部分，免佣基金改变了产业内利益 链条，催生了投顾的需求，以产品为 中心的销售系统开始以投顾为中心转移。 图 6： 佣金自由化及免佣基金催生买方投顾 资料 来源：开源证券研究所 美国养老金制度扩大财富管理规模 。 1974 年 美国建立个人养老金账户（ IRA） ， 1978 年在 国内税收法第 401 条新增 k 项条款 ， 给予 DC 型计划税收优惠 。 养老金制 度下，雇主或个人可 选择管理机构， 将养老金 投资 于 金融产品包括股票、共同基金、 债券等， 财富管理规模大幅增加。 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 30 表 1： 美国养老金 制度利于财富管理规模扩大 第二支柱 第三支柱 类型 确定给付型（ DB) 确定缴费型 (DC) 传统型 IRA 罗斯型 IRA 介绍 雇主保证雇员退休后领取 的养老金数目按照实现约 定发放。 DB 账户由雇主为 雇员设立统一账户，一旦 雇员离职后转换账户流程 较为繁琐 参与者每月上缴确定金额，退 休后领取的金额视投资收益 而定， DC 计划建立个人缴费 账户，工作的变动不影响日后 养老金提取。包括 401(K) 403(B)等， 401(k)占主要 可由个人单独设立，也可由 企业设立，但由个人委托符 合条件的第三方金融机构管 理账户 个人缴费，在金融机构建 立个人退休账户 管理机构 雇主选择专业的账户受托人 自行选择金融机构，包括银行、券商、基金、保险公司等 资金投向 主要投资于共同基金，权益类资产比重较大 可投股票、债券、基金等，主要投资于共同基金 税收优惠 雇主为雇员缴纳养老金时，缴费能够在税前扣除；雇员注入 的资金以及投资收益可以选择延迟缴税 在存入时一定额度内个人可 以享受在当年纳税收入计算 时税前扣除，存入账户内进 行投资的资金也可以享受延 期纳税，最后当个人到达法 定年龄支取资金时才需要缴 纳所得税 存入时不能享受当期税前 扣除优惠，账户内投资收 益免税，但提取本金收益 之时可以无需缴纳收入税 资料来源： ICI、 开源证券研究所 美国 IRA 账户主要由专业投资人管理 。 传统 IRA 账户主要由专业投资人进行管理， 其中全服务经纪商占比最高， 2020 年占比 29%，其次是独立财富管理公司和商业银 行 ， 银行占比有所下滑。 Roth IRA 账户主要由专业投资人 进行管理，其中全服务经 纪商和独立财富管理公司占比最高， 2020 年占比均为 27%，商业银行及保险公司占 比有所下滑。 表 2： 美国 IRA 账户主要由 专业投资人管理 类型 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 传统 IRA 账户分布 专业投资人 78% 75% 76% 74% 80% 77% 77% 70% 75% 73% 其中：全服务经纪商 34% 33% 33% 32% 57% 32% 31% 30% 29% 29% 独立财富管理公司 28% 24% 26% 27% 18% 22% 24% 22% 25% 27% 商业银行 29% 29% 28% 27% 22% 27% 27% 25% 25% 24% 保险公司 10% 11% 9% 9% 8% 8% 8% 7% 8% 7% 直销渠道 32% 33% 29% 34% 33% 29% 30% 31% 31% 31% 其中：共同基金公司 25% 26% 22% 24% 13% 19% 20% 21% 20% 21% 折扣经纪商 9% 11% 10% 14% 23% 12% 13% 13% 13% 13% Roth IRA 账户分布 专业投资人 74% 74% 75% 71% 77% 70% 72% 66% 其中：全服务经纪商 33% 37% 32% 29% 60% 29% 29% 27% 独立财富管理公司 29% 26% 25% 29% 14% 23% 23% 27% 商业银行 19% 21% 22% 19% 16% 19% 22% 15% 保险公司 9% 7% 6% 6% 5% 7% 5% 4% 直销渠道 32% 31% 30% 31% 27% 34% 30% 34% 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 30 其中：共同基金公司 24% 25% 22% 21% 9% 21% 18% 19% 折扣经纪商 11% 11% 10% 13% 20% 16% 14% 16% 数据 来源： ICI、 开源证券研究所 养老金账户主要资产投向为共同基金。 美国主要养老金账户 IRA 和 401（ K） 中，共 同基金为主要资产投向。从 1980 年 ， IRA 账户中，仅 4%为共同基金，随着养老金 大量入市， IRA 资产中 22%为共同基金， 2000 年之后稳定在 45%以上， 2020 年约 45% 。 401（ K）资产 中 共同基金 占比持续提升， 1996 年共同基金占比约 33%， 2020 年，共同基金占比提升至 66%。 图 7： IRA 账户资产中共同基金为主要投向 （单位：十亿 美元） 图 8： 401（ K）账户资产中共同基金为主要投向 （单位： 十亿美元） 数据 来源： ICI、 开源证券研究所 注： 其他资产指通过经纪账户持有的股票、债券、 ETF 等 数据 来源： ICI、 开源证券研究所 1.3、 行业四大趋势 初期以卖方模式为主导， 经纪人掌握客户资源，溢价能力变高。 随着美国财富管理 行业不断发展，线下展业模式下，经纪人的内涵不断丰富，从 最初的代理股票买卖 拓展至客户服务、投资咨询、资产管理等，随着经纪人掌握更多客户资源，部分经 纪人在银行、投行等之间频繁跳槽，溢价能力不断提升 ，但同时经纪人向客户推荐 销售佣金率较高的产品，用户对经纪人逐渐不信任。 卖方模式向买方模式转型。 早期传统经纪业务为主要盈利模式， 佣金自由化下 ， 券 商利润空间 不断压缩 ， 传统通道业务向 代销金融产品转型， 随着 免佣基金改变了产 业内利益链条， 用户投顾需求产生， 以产品为中心的销售系统开始向以投资顾问为 中心转移 ，基于 AUM 收费的商业模式逐渐成为主流，卖方模式逐步向买方投顾转型。 指数基金快速发展。 1976 年指数基金刚发行时由于与传统的投资理论有所差异，并 没有被广大投资者接受。随着 机构资金大量 入市，资本市场有效性 有所提升 ，主动 管理基金难以跑赢指数，同时指数基金兼具低 费率优点，吸引了大多数养老金资本 进入了指数基金，进一步促进了指数基金的 快速发展 。 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 30 图 9： 美国指数基金规模快速增长 数据 来源： ICI、 开源证券研究所 金融科技崛起，智能投顾 不断发展 。 美国较早开始金融线上化服务，投资者对线上 化资产管理接受度较高、对低费率诉求高。 2010 年后，以 Betterment 和 Wealthfront 为代表的金融科技公司快速崛起，为大众富裕人群提供低费率、低门槛和自动化投 资管理组合。随着 互联网及 智能投顾市场的发展壮大， 2015 年开始，传统金融机构 开始以自行研发或收购的方式开展智能投顾 ，以获取广大年轻用户。根据 Statista 数 据， 2019 年全球智能投顾 AUM 约为 5730 亿美元，预计到 2022 年智能投顾 AUM 约为 1.4 万亿美元，智能投顾推动财富管理业务不断发展。 图 10： 全球智能投顾 AUM 快速增长 数据 来源： Statista、 开源证券研究所 1.4、 竞争格局 ：共同基金快速扩张，折扣经纪商崛起 产品端 共同基金规模扩张明显。 在养老金入市、指数基金以及 ETF 发展下，美国居民金融 资产结构中，共同基金占比不断提升， 直接投资共同基金比例 从 1970 年 占比 1%提 升至 10%左右； 同时， 2019 年， 美国居民资产结构中 养老金占比约 25%，养老金中 50%左右资金投向共同基金，基金规模明显扩张。 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 30 图 11： 共同基金和养老金占比提升较快 数据 来源： 美联储 、 开源证券研究所 渠道端 金融机构分层竞争 。 海外财富管理机构包括银行、信托、第三方财富管理公司、基 金公司及投资银行等，其中私人银行、信托机构、投资银行和家族办公室主要客群 为高净值客户，零售银行、第三方财富管理公司和保险公司服务大众客户。 图 12： 金融机构分层竞争 资料 来源： 亿欧智库 折扣经纪商崛起，传统机构受到挑战。 折扣经纪商前期 依 靠降佣获取大量大众客户， 财富管理转型下，折扣经纪商抓住大众客户，实现 AUM 快速增长，头部折扣经纪商 逐渐挑战传统金融机构地位 ，截至 2020 年末，嘉信理财 AUM 达到 6.7 万亿美元， 仅次于贝莱德 ；全服务经纪商 方面， 银行先天具有账户及渠道优势，随着头部投行 及银行不断并购扩大客户规模，头部全服务经纪商市场份额占比较高。 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 30 表 3： 折扣 经纪 商崛起，传统机构受到挑战 单位：万亿美元 2020 年末 类型 市场份额 财富管理部门人数 贝莱德 8.7 基金公司 17% 16500 嘉信理财 6.7 折扣经纪商 13% 32000（公司人数） 先锋集团 6.2 基金公司 12% 17600（公司人数） 摩根士丹利 5.4 投资银行 8% 16000 摩根大通 3.7 银行 7% 20683 富达 3.7 基金公司 7% - 道富银行 3.5 银行 7% 39000（公司人数） 美国银行 3.5 银行 +券商 7% 21213 UBS 3.2 银行 +券商 6% 9575（投顾人数） 安联集团 2.7 保险 5% - 其他 4.1 - 8% - 数据来源：摩根士丹利公告、开源证券研究所 注：以上为美国财富管理及资产管理规模 图 13： 折扣经纪商 AUM 逐渐超越传统金融机构 （单位：十亿美元） 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 2、 代表公司 崛起之路 2.1、 嘉信理财 ：从折扣经纪商向财富管理转型 三大主要业务。 嘉信理财主要提供财富管理、证券经纪以及银行存贷款三大板块业 务，由旗下嘉信证券经纪公司、资产管理公司以及嘉信银行运营； 其中， 证券经纪 业务按照交易量收费， 信贷业务按生息资产收费 ， 财富管理 业务 收取基金服务费以 及咨询服务费，均与 AUM 相关。 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 30 图 14： 嘉信理财包含三大业务 图 15： 嘉信 理财财富管理收取基金服务费和咨询服务费 资料 来源： 嘉信理财公司公告、 开源证券研究所 资料 来源： 未央网、 开源证券研究所 从 折扣经纪商向综合理财转型。 公司的转型之路经历了折扣经纪商、理财集合商、 互联网券商、全面财富管理转型等多个阶段。 1975 年 美国佣金自由化， 公司通过降 佣获取市场份额， 并且 抓住互联网 发展机遇， 实现线上 +线下多渠道展业， 1999 年美 国放开混业经营限制后，公司 完善银行、资管多支柱收入体系，通过 公司 不断推出 养老金服务、丰富产品线、降低费率扩大 AUM，实现向综合理财转型。 图 16： 嘉信理财 从折扣经纪商向综合理财转型 资料 来源： 嘉信理财 公司公告、 开源证券研究所 净利息收入及资管业务收入贡献较高。 嘉信理财利息净收入受利差影响较大，随着 美国利差不断扩大，利息净收入逐渐成为公司第一大收入， 2020 年占比达 52%，资 产管理业务为第二大业务， 2020 年收入占比 30%，交易收入占比不断下滑，从 2006 年占比 18%下降至 2020 年的 12%；资产管理业务中，投资咨询费占比较高， 2020 年为 42%， 投资咨询服务费率也较高， 2020 年为 0.38%，高于基金平均管理费 。 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 30 图 17： 利息净收入为 嘉信理财 第一大业务 （单位：百万 美元） 图 18： 投资咨询费为嘉信理财资管业务收入第一大贡献 （单位：百万美元） 数据 来源： 嘉信理财 公司公告、 开源证券研究所 数据 来源： 嘉信理财 公司公告、 开源证券研究所 表 4： 嘉信理财资管业务中投资咨询收入占比较高 资管业务收入拆分 （单位：百万美元） 2019 年 2020 年 客户平均 资产规模 资管业务 收入 平均管理 费率 收入占比 客户平均 资产规模 资管业务 收入 平均管理 费率 收入占比 货币市场基金 173,558 525 0.30% 17% 200,119 478 0.24% 14% 权益、债券和 ETF 基金 267,213 298 0.11% 9% 301,598 300 0.10% 9% 共同基金（ OneSource） 191,552 606 0.32% 19% 192,464 599 0.31% 17% 其他第三方共同基金和 ETF 478,037 318 0.07% 10% 525,379 393 0.07% 11% 投资咨询服务 317,079 1,198 0.38% 38% 379,171 1,443 0.38% 42% 其他资产管理费（托管、清算等） 432,613 216 0.05% 7% 451,350 262 0.05% 8% 资管业务合计 1,860,052 3,161 0.17% 100% 2,050,081 3,475 0.17% 100% 数据来源： 嘉信理财 公司公告 、开源证券研究所 低价 +优质服务吸引大量顾客。 公司佣金率 低于同业 ，同时公司服务水平高于同业， 低价 +优质服务下，吸引 了 大量客户 。 从 2006 年至今，公司 AUM 不断提升， 2020 年达 6.7 万亿 元 ；作为互联网券商，公司获客成本不断下降， 2020 年平均每单位资 产获客成本占比仅 0.16%。 表 5： 嘉信理财价格和服务优于同业 嘉信理财 E*Trade Fidelity Vanguard 标准在线股票和期权佣金 0 0 0 0 标准期权费用 0.65 0.65 0.65 1 期货 1.5 1.5 在线 ETF 佣金 0 0 0 0 服务 满意保证 是 否 否 否 300 多个分支机构 是 否 否 否 24/7 全天候客户服务 是 否 否 是 数据来源： 嘉信理财 公司公告、开源证券研究所 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 30 图 19： 嘉信理财 AUM 不断提升 图 20： 嘉信理财获客成本不断下降 数据 来源： Wind、 开源证券研究所 数据 来源： Wind、 开源证券研究所 财富管理模式 多样化 。 公司财富管理业务提供多种模式，包括自动化投顾、标准化 投顾以及专业财务顾问， 分别满足不同客群的财富管理需求， 准入门槛在 5000-500000 美元 之间，整体客群偏中下。 表 6： 嘉信理财财富管理提供多种模式 类型 投资管理工具 简介 最低投资额 （美元） 收费 自动化 投顾 智能化投资组合 主要投资 ETF，投资组合通常包括多达 20 种资产类别，涉及股票，固定收益，房地产和大宗商品 ETF 5000 无顾问费、无 佣金 智能投顾 +专业人士 主要投资 ETF，投资组合通常包括多达 20 种资产类别，涉及股票，固定收益，房地产和大宗商品 ETF，结合一对一财务顾问 25000 一次性服务费 300 美元，之 后每月支付 30 美元 标准化 投顾 共同基金 提供专业管理、广泛多元化的基金或 ETF 组合，投资标的包括全 球股票、房地产和商品、债券 25000 年费 0.9%起 嘉信理财投资组合 ETF 25000 年费 0.9%起 Windhaven 策略 为客户提供三种广泛多元的策略，主要包括 ETF 100000 年费 0.95%起 账户管理 专业资产管理公司直接管理账户内股票、债券及投资组合等 100000 年费 1%起 ThomasPartners 投资 策略 提供股息增长和平衡收益策略 500000 年费 0.9%起 专业财 务顾问 嘉信私人客户 定制产品，投资标的包括全球股票、债券、 REITS、大宗商品等 1000000 年费 0.08%起 嘉信顾问网络 专业投顾提供财富管理服务 500000 根据投顾资质 收费 资料 来源： 嘉信理财 公司公告、 开源证券研究所 2.2、 摩根士丹利 ：三次并购补齐财富管理业务链 三大主要业务，客户群体以高净值客户为主。 摩根士丹利主要包括机构证券、投资 管理和财富管理三大业务，机构证券下设投资银行、销售和交易、自营投资三条业 务线 。公司 以高净值和超高净值客户为主， 2012 年公司 1000 万以上资产占比 32%， 2018 年提升至 43%，增长 84%，低于 100 万客户资产占比从 27%下降至 18%。 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15 / 30 表 7： 摩根士丹利三大业务 业务 客户群体 产品和服务 机构证券业务 大型企业、政府机构、金融机构、 高净值客户和超高净值客户 投资银行、销售和交易、自营投资 和其他业务 财富管理业务 高净值及超高净值客户、中小型公 司和机构 经纪和投资咨询服务、固收的做市 业务、财务和财富管理咨询、银行 业务、退休计划等 投资管理业务 通过中间渠道获得的个人客户、机 构客户 银行和房地产投资、传统的资产管 理业务 资料来源： 摩根士丹利 公司公告、开源证券研究所 图 21： 摩根士丹利以高净值和超高净值客户为主 数据 来源： 摩根士丹利 公司公告、 开源证券研究所 财富管理收入和利润贡献加大。 机构证券 业务 和财富管理 业务 为公司主要营收来源， 2020 年机构证券业务收入和利润贡献分别为 53%/64%；财富管理业务自发展以来收 入和利润贡献不断加大，收入贡献从 2004 年的 23%提升至 2020 年的 39%，利润贡 献从 2006 年的 5%提升至 31%，且利润贡献较稳定， 2008 年投资管理和 2012 年机 构证券业务出现亏损，财富管理业务受市场波动影响较小。 图 22： 机构证券和财富管理为 摩根士丹利 主要收入来源 （单位：百万美元） 图 23： 摩根士丹利财富管理利润较为稳定 （单位：百万 美元） 数据 来源： 摩根士丹利 公司公告、 开源证券研究所 数据 来源： 摩根士丹利 公司公告、 开源证券研究所 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16 / 30 摩根士丹利发展历程经历三大阶段。 在 50 年代美国经济逐渐发展的浪潮中，公司凭 借与大型企业客户的良好关系和独家主承销商的制度，在传统的投资银行业务上做 大做强； 60 年代起摩根士丹利向欧洲、日本、亚洲等地拓展，盈利和收入逐渐多元 化； 2000年以来公司通过成立私人财富管理部、转型银行控股公司、收购 Smith Barney 以及 E-Trade 从机构业务向财富管理、投资管理为主的资管类业务转移。 图 24： 摩根士丹利发展 经历三大阶段 资料 来源： 摩根士丹利 公司公告、 开源证券研究所 通过并购补齐财富管理业务客户链。 2009 年之前投行资管业务竞争力较弱，早期主 要通过线下渠道获客，次贷危机后，投行将战略从以交易和投行为主的机构业务向 财富管理转移。公司凭借两次并购在短期内获得大量客户，完善产品能力，提高获 客能力，叠加自身投研能力挖掘客户深度。 表 8： 摩根士丹利 通过并购补齐财富管理业务客户链 项目 Smith Barney E-Tarde Eaton Vance 收购时间 2009 2020 2020 机构类型 花旗集团旗下财富管理公 司 折扣经纪商 资产管理公司 客户数 - 520 万零售客户及 190 万机构客户 - 客户资产 1.03 万亿客户资产 3900 亿零售客户资产及3000 亿机构客户资产 - 收购优势 拓展财富管理业务，直接获 得客户及客户资产 E-Trade 具有高获客率，完 善财富管理客户链，补齐零 售经纪短板，获得银行牌照 美国排名第一的个人独立 账户服务商；提供资产解决 方案及定制化产品；强化区 位优势；补齐公司固收类产 品劣势 资料 来源： 摩根士丹利 公司公告、开源证券研究所 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17 / 30 图 25： 收购后 摩根士丹利 AUM 快速增长 数据 来源： 摩根士丹利 公司公告、 开源证券研究所 产品及管理模式多样化。 在 产品范围 方面， 公司产品包括基金、 ETF、对冲基金、 FOF 等各类产品，除提供自主设计产品外，还包括各类第三方理财产品，产品线丰 富。 在 账户管理模式 方面， 公司财富管理提供多种业务模式，包括单独管理、联合 管理、顾问以及资产组合四种模式。 表 9： 摩根士丹利多种财富管理业务模式 模式 简介 客户资产规模（十亿美元） 平均费率 2018 2019 2020 2018 2019 2020 单独管理模式 第三方和附属资产管理人管理客户资产，资产管理人做出决定 279 322 359 0.16% 0.15% 0.14% 联合管理模式 客户能将单独的账户、基金及 ETF 合并到 一个账户进行管理。投资决策可由客户、 财务顾问或投资组合经理行使。 257 313 379 0.99% 1.00% 0.99% 顾问模式 决策由客户做出，账户或资产变动须经客户同意 137 155 177 0.84% 0.86% 0.85% 资产组合模式 理财顾问管理投资组合 353 435 509 0.95% 0.95% 0.94% 以上合计 1026 1225 1424 0.76% 0.74% 0.73% 现金管理 财务顾问向机构客户提供现金管理服务 的账户，根据客户的投资标准投资和再投 资，投资组合通常投资于短期固定收益和 现金等价物投资 20 42 48 0.06% 0.06% 0.05% 总计 1046 1267 1472 0.74% 0.73% 0.70% 资料 来源： 摩根士丹利公司公告 、 开源证券研究所 2.3、 美国银行 ：收购美林证券发展财富管理 四大业务板块。 美国银行主要业务有四个板块：零售银行板块、全球财富及资产管 理板块、全球银行板块 及 全球市场板块。 其中， 零售银行板块为第一大利润来源， 财富管理板块贡献约 15%。 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18 / 30 图 26： 美国银行四大业务板块 图 27： 美国银行财富管理业务占净利润比重在 15%左右 资料 来源： 美国银行 公司公告、 开源证券研究所 数据 来源： 美国银行 公司公告、 开源证券研究所 财富管理业务由高端市场向大众市场下沉。 美国银行财富管理业务开始于外部收购： 2006 年收购美国信托公司， 依托美国信托公司私人银行部门和美国银行家庭财富咨 询部门，主打高端市场； 2008 年收购美林公司， 借助美林证券经纪商品牌及专业投 顾团队 发展财富管理 ； 2010 年推