呷哺呷哺深度报告：呷哺焕新湊湊发力疫后迎中期拐点.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 港股 Table_StockInfo 呷哺呷哺 (00520) 买入 合理估值： 26.5-27.0 港 元 昨收盘： 18.4 港 元 （首次评级） 餐饮 2021年 03月 07日 Table_BaseInfo 一年该股与 恒生指数 走势比较 股票数据 总股本 /流通 (百万股 ) 1,085/1,085 总市值 /流通 (百万 港 元 ) 20015/20015 上证综指 /深圳成指 3,503/14,416 12 个月最高 /最低 (港 元 ) 27.15/5.07 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100003 证券分析师：姜甜 电话： 0755-81981367 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520080005 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 呷哺焕新， 湊湊 发力， 疫后迎中期拐点 公司介绍 ： 小火锅 起家 ， 多品牌运营， 中国 火锅行业 Top2 公司系台式小火锅 NO.1，连锁火锅 Top2，股权稳定、管理层餐饮经 验丰富。 2019 年收入 61 亿 /+27%，剔除会计调整净利润 4 亿 /-17%， 模型调整、成本提升导致。旗下 2 大 主力 品牌，中端小火锅呷哺呷哺 + 中高端大火锅 湊湊 ， 2020H1 收入占比 62%/30%，门店各 1010/107 家； in xiabuxiabu、 外卖 、 奶茶、 调味品 等补充 盈利 场景 。公司产品、 管理、品牌及资本优势突出，多品牌运营下，打造全产业链餐饮平台。 行业分析 ： 优势赛道，新消费 +疫情引导变革 火锅系中餐最优赛道， 19 年 规模 5000 亿 +，规模最大且坪效 /产值最 优，疫后恢复最快，因其无烹饪、食材广、成瘾性和强社交。竞争激 烈，格局高度分散， 18 年 CR5 仅 7.2%，海底捞 3.4%领衔，呷哺呷 哺、德庄 1.0%随后 。 Z 世代、女性消费崛起引领行业供给变革，“社交、 人设 、悦己”等附加值需求推动品牌 升级和供给端 变革 ， 龙头 受益 。 疫情推动外卖、食材配送等 发展， 有望 进一步打开 行业 盈利 空间。 未来成长： 呷哺 焕新 +湊湊 发力 ， 以及 产业链延伸 丰富盈利场景 公司 未来 一看 呷哺呷哺升级焕新 ， light-pot 模型定位“小火锅 +茶歇”， 重视 95 后年轻群体，新店测试效果良好，预计 2021-2023 年每年新开 100 家，关店 20-30 家， 2030 年门店空间有望达 1800+家 ； 二看 湊湊 发力 ，“大火锅 +茶 憩 ”，定位中高端、偏女性 向 ， 2019H1 翻台率 4.1、 2020H1 门店 107 家，市场接受度良好，模型已初步验证，即将进入 快速 扩张 期，预计 2021-2023 年每年新增 80/90/100 家 ， 测算 未来 8-10 年门店空间有望近 1000 家 。 三看 in xiabuxiabu（品牌补充） 、茶饮 （为 火锅引流 +增收增利） 、 外卖 、 调味品等业务 拓展 ，丰富盈利场景。 风险提示 ： 疫情 ； 食品安全 ； 门店 改造、 扩张 不及预期 ； 人员流失等。 投资 建议： 呷哺焕新、 湊湊 发力，将 迎中期拐点 ， “买入 ”评级 预计 20-22 年 EPS0.02/0.50/0.67 元 （ CNY） ， 对应 PE1017/31/23x。 短期跟踪 疫后复苏趋势， 呷哺呷哺 品牌 升级焕新 改善存量 业务 弹性 ； 湊湊 扩张 发力打造 第二成长曲线， 餐饮业务 整体 迎经营拐点 ； 产业链 延伸 有望进一步提升盈利空间。 估算 合理 价格 在 26.5-27.0 港元 ， 较最 新收盘价尚有 44%-46%的空间， 首 次覆盖给予 “买入 ”评级。 盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元 ) 4,734.08 6,030.17 5,386.73 9,450.50 12,315.96 (+/-%) 29.21% 27.38% -10.67% 75.44% 30.32% 净利润 (百万元 ) 462.48 288.10 16.40 544.83 727.52 (+/-%) 10.07% -37.71% -94.31% 3221.49% 33.53% 摊薄每股收益 (元 ) 0.43 0.27 0.02 0.50 0.67 EBIT Margin 11.01% 9.12% 0.75% 8.46% 8.74% 净资产收益率 (ROE) 20.63% 12.13% 0.69% 20.09% 23.11% 市盈率 (PE) 43.28 57.95 1,017.75 30.64 22.95 EV/EBITDA 23.84 14.35 50.34 17.69 14.56 市净率 (PB) 7.45 7.03 7.00 6.16 5.30 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 ； 单位 ： 人民币元 ， 汇率 HKD/CNY=0.83 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 M/20 M/20 J/20 S/20 N/20 J/21 呷哺呷哺 恒生指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 呷哺呷哺作为中国火锅企业 Top2， 产品、管理、品牌和资本优势突出，目前呷 哺呷哺 门店 模型 持续 升级改造有望提升 存量业务 增长弹性 ； 湊湊 门店 突破百家 证明商业 模型初获 验证， 未来将 进入快速扩张期， 测算 8-10 年门店空间有望近 千家； in xiabuxiabu 差异化定位补充主品牌；外卖 、茶饮、 调味料 等 产业链延 伸 丰富盈利场景。短期关注 疫 后 同店 复苏 力度 ， 呷哺呷哺品牌 3.0 升级 效果， 以及 凑凑 品牌 的扩张 势能 ， 其他产业链 延伸 等值得期待 。预计 2020-2022 年 净 利润 为 0.16/5.45/7.28 亿元 （ CNY） ， 对应 EPS 0.02/0.50/0.67 元 （ CNY） ，对 应 PE1017/31/23x。 预计 公司未来 6-12 个月 合理 价值在 26.5-27.0 港元 之间， 较最新收盘价 18.44 港元还 有 44%-46%溢价空间， 首次覆盖给予“ 买入 ”评级。 核心假设与逻辑 第一， 国内 消费者饮食习惯 短期内 不会剧变， 火锅赛道作为易标准化、黏性强 的赛道，在疫情得到有效控制后，预计后续仍将保持平稳快速发展 。 第二， 呷哺呷哺餐厅模型升级改造效果良好，预计未来翻台率、客单价仍有进 一步改善空间 。 且模型调试后，预计 2021-2023 年每年新开 100 家门店，关店 20-30 家，支撑业务进一步扩张。 第三， 湊湊 门店 模型已得到初步验证，将进入快速扩张及收获期 。 预计 2021-2023 年每年新开门店 80-100 家 ，客单价保持 3%-6%的增长，翻台率随 着门店加密及新店加速开业等 或 略有下滑。 与市场的差异之处 第一， 市场担忧 餐饮模型生命周期较短，仅 2-3 年。我们认为模型的迭代是正 常现象，强大的产品、管理、品牌和资本优势可以支撑模型的快速迭代， 创造 出成功模型的概率也更高 。 第二， 我们尝试对公司现有的两个品牌呷哺呷哺和 湊湊 的开店空间进行测算， 结合公司现有门店布局，以及 经济和人口情况，我们测算未来 8-10 年呷哺呷哺 和 湊湊 的门店分别有望达到 1800 家、近 1000 家，中长线空间仍然值得期待。 股价变化的催化因素 第 一 ， 疫情得到有效控制后，呷哺呷哺餐厅及 湊湊 餐厅 同店恢复良好； 第 二 ， 呷哺呷哺餐厅 2.0 及 light-pot 模型改善 关键 经营 指标； 第三， 湊湊 门店已达上百家，模型得到初步验证，即将进入快速扩张及收获期 ； 第四， 奶茶、调味品等产业链布局良好，有望进一步形成品牌合力 。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 国内外疫情反复；宏观经济承压；行业竞争加剧等 ； 第二， 食品安全风险 ；原材料 价格波动风险； 第 三 ， 模型升级改造不及预期；门店拓展低于预期或门店增多后同店经营下滑 ； 第四 ， 核心经营 管理人员流失。 第五 ，其他 行业 风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 估值与投资建议 . 6 呷哺呷哺估值复盘：基本面变化影响估值，经营 &股价迎拐点 . 6 绝对估值： 25.5-27.0 港元 . 7 绝对估值的敏感性分析 . 7 相对法估值： 24.1-26.5 港元 . 8 投资建议：合理价格区间为 26.5-27.0 港元，首次覆盖 “买入 ”评级 . 9 公司介绍：多品牌运营，火锅行业 Top2 . 10 呷哺呷哺：小火锅起家，多品牌运营，连锁火锅领头羊 . 10 股权结构：创始人为实控人，股权结构稳定，集中度高 . 11 管理层：餐饮背景，经验丰富，股权激励激发经营活力 . 12 核心业务：火锅餐厅为主，外卖与调 味料补充，打造全产业链平台 . 13 行业分析：优势赛道，新消费 +疫情引导变革 . 15 火锅赛道 NO.1，空间广阔、竞争激烈、易标准化、黏性强 . 15 需求 VS 供给：新生代引领消费变革，品牌各显神通提附加值 . 16 疫情催化商业模式升级，外卖 +食材配送强化 . 19 公司核心竞争力分析：产品、管理、品牌 &资本 . 21 产品优势：新鲜食材、完善供应链、菜品创新 . 21 管理优势：总部 -大区 -餐厅三级管理构架，完善门店考核激励机制 . 22 品牌优势：二十余年老品牌口碑良好，品牌升级聚焦新消费主力 . 23 资本优势：资本助力门店快速扩张，提高疫情下抗风险能力 . 25 成长看点：呷哺焕新 +湊湊 发力，丰富盈利场景 . 27 呷哺呷哺：品牌升级强化定位， “火锅 +茶歇 ”双引擎驱动 . 27 凑凑：中高端大火锅，模型已初步验证，未来展店空间有望上千家 . 31 in xiabuxiabu：中高端小火锅，差异化定位，补充主品牌 . 35 拓展产业链，茶饮、调味品等丰富盈利场景 . 36 盈利预测 . 39 假设前提 . 39 未来 3 年盈利预测 . 40 风险提示 . 41 附表：财务预测与估值 . 43 国信证券投资评级 . 44 分析师承诺 . 44 风险提示 . 44 证券投资咨询业务的说明 . 44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表目录 图 1：呷哺呷哺上市以来股价及估值复盘情况 . 6 图 2：星巴克上市至今动态市盈率估值 . 9 图 3： 星巴克 1991 年至今营收及业绩数据 . 9 图 4： 呷哺呷哺公司股权结构（截 至 2020H1） . 12 图 5： 呷哺呷哺集团主要业务收入情况（单位：百万元） . 13 图 6： 呷哺呷哺集团分地区收入情况（单位：百万元） . 13 图 7： 2014-2019 年呷哺呷哺业绩及增长表现 . 14 图 8： 2014-2019 年呷哺呷哺集团盈利能力表现 . 14 图 9：百花齐放， 火锅在中式餐饮业市占率第一（ 2017 年 ） . 15 图 10：火锅赛道空间广阔， 2019 年市场空间 5000 亿 + . 15 图 11： 餐饮各品类效益均值 . 15 图 12： 火锅赛道特点优势突出 . 15 图 13： 火锅赛道的行业集中度仍较低 . 16 图 14： 截止 3 月 18 日 各品类餐饮商家的复工率 . 16 图 15： 2020 年 10 月餐饮各业态营收增速 . 16 图 16： 品牌附加值在餐饮品牌中扮演越来越重要的作用 . 17 图 17： 2019 年不同年龄层线上餐饮消费者性别分布 . 17 图 18： “Z”世代群体二次就餐原因 . 18 图 19：各餐饮龙头租金及人工占比对比 . 18 图 20： 2015-2019 年中国餐饮外卖产业规模与增长率 . 19 图 21： 2015-2019 年中国外卖消费者规模及增长率 . 19 图 22：海底捞食材超市 . 20 图 23：大渝家庭火锅超市 . 20 图 24：公司的三级物流配送体系 . 21 图 25：呷哺呷哺原材料成本变化 . 21 图 26：上市之初呷哺呷哺管理架构 . 22 图 27：呷哺呷哺员工晋升路径 . 23 图 28： 2020 北上广深大学生火锅消费者画像 . 23 图 29： 2020 北上广深大学生喜爱的火锅品牌 TOP3 分析 . 23 图 30： 2019 年中国火锅十大品牌榜 . 24 图 31：呷哺呷哺经营性净现金流表现 . 26 图 32：呷哺呷哺现金及现金等价物表现 . 26 图 33：呷哺呷哺港股通持股变化 . 26 图 34：呷哺呷哺被纳入的指数 . 26 图 35： 2011-2016 年呷哺呷哺北京、上海门店数量变化 . 28 图 36： 11-16 年北京、上海门店翻座率、经营利润率对比 . 28 图 37：呷哺呷哺 light-pot 北京悠唐中心店 . 29 图 38： light-pot 门店门口设置奶茶档口 . 29 图 39：呷哺呷哺餐厅综合客单价及翻座率 . 29 图 40：呷哺呷哺餐厅同店收入增速 . 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 41： 湊湊 门店 . 32 图 42： 湊湊 客单价 . 32 图 43： 湊湊 门店数量： 2019 年突破 100 家 . 33 图 44： 湊湊 翻台率表现 . 33 图 45： in xiabuxiabu 上海中心首店 . 35 图 46： in xiabuxiabu 创新菜品 . 35 图 47：高端现制茶饮的增速高于行业平均 . 36 图 48： 高端现制茶饮龙头市场集中度情况 . 36 图 49：茶米茶独立门店 . 37 图 50：茶米茶菜单与呷哺呷哺餐厅的茶饮单基本相同 . 37 图 51：中国火锅调味料市场规模 . 38 图 52： 2015 年中国火锅调味料市场竞争格局 . 38 图 53： 2017-2019 年呷哺呷哺调味料收入 . 38 图 54：天猫呷哺呷哺旗舰店 . 38 表 1：公司盈利预测假设条件（ %） . 7 表 2：资本成本假设 . 7 表 3： FCFE 估值模型相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元人民币） . 8 表 4： EVA 估值模型相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元人民币） . 8 表 5：同类公司估值比较 . 9 表 6： 呷哺呷哺集团主要业务 . 10 表 7：呷哺呷哺集团的发展历程 . 11 表 8：呷哺呷哺管理层主要人员介绍 . 12 表 9：呷哺呷哺首次公开发售前股份奖励计划情况 . 13 表 10：典型火锅企业品牌及市场表现概览 . 18 表 11：呷哺呷哺不同食材采用不同的采购方式 . 21 表 12：一线城市几大火锅品牌大众点评评分情况 . 24 表 13： 2019-2020 年餐饮行业融资案例整理 . 25 表 14：呷哺呷哺模型调整升级 . 27 表 15：呷哺呷哺门店展望估算假设（人口与经济水平） . 30 表 16：呷哺呷哺 门店空间测算 . 31 表 17：呷哺呷哺、 湊湊 、海底捞单店模型估算对比 . 33 表 18：凑凑门店展望估算假设（人口与经济水平） . 34 表 19： 湊湊 门店空间测算 . 34 表 20： inxiabuxiabu 与呷哺呷哺 light-pot、 湊湊 的对比 . 36 表 21：呷哺呷哺 2020-2023 年收入拆分预测 . 39 表 22：呷哺呷哺未来 3 年盈利预测 . 40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 估值与投资建议 呷哺呷哺估值复盘： 基本面变化影响估值，经营 &股价迎拐点 我们对呷哺呷哺上市以来的股价走势及估值水平进行复盘，探索其估值水平的 变化及其背后原因。 上市初期，展店低于预期，股价表现平淡。 呷哺呷哺于 2014 年 12 月度登陆港 股市场，因国内宏观经济变化，以及港股市场整体承压，上市之初呷哺呷哺股 价表现相对平淡。后因 15 年 3.15 鸭血事件，以及公布的 14 年年报 展店不及预 期，股价进一步回调。这一阶段动态估值大概维持在 10-17x，平均估值 14x。 推出新业务 +业绩超预期，动态估值提升至 35x。 2016 年，公司推出新品牌“ 湊 湊 ”、外卖业务，并对呷哺呷哺餐厅进行升级；公司 2016 年业绩超预期，再加 上港股市场整体欣欣向荣，导致 2017 年公司股价 大涨 200%，估值也从 17 年 初的 10 x 提升至 18 年中的 35x。 戴维斯双杀 ，股价回调。 2018 年 8 月 -2019 年底，呷哺呷哺股价在波动中回调， 主要 系 经营指标不及预期： 2018 年上半年，由于原材料及人工等成本上升，公 司净利率下滑，导致业绩增长不及预期，再加上 9 月发生的食品卫生事件，公 司股价明显调整 ， 18 年底 PE20 x； 且 18 年下半年同店增速 、 净利率改善不及 预期 ， 18 全年翻台率 下滑 ； 19H1 同店继续承压，导致股价进一步回调。 这一 阶段主要是因为 呷哺呷哺 2.0 的改造和成本 提升 带来短期 经营 震荡 及股价调整 。 疫情催化 +模型初步验证 +管理改善 。 2020 年 1 月下旬 -3 月，因为疫情影响， 公司国内门店阶段停业直接承压，股价也回调 40%+。 2020 年 4 月 发布 2019 年年报，显示 2019H2 翻台率等指标环比改善， 预计门店升级改造及管理改善 效果显现，股价上行 ； 8 月后，随着业务的持续复苏，以及 湊湊 、调味品靓丽 表现的公告，叠加疫后龙头集中逻辑、市场风格偏好等， 2020.8-2021.2 股价累 计上涨 150%+。截至 2021 年 3 月 5 日，公司市值 200 亿港元，对应 2021 年 动态估值 31x、 2022 年动态估值 23x。 图 1：呷哺呷哺 上市以来股价 及 估值复盘情况 资料来源：公司公告， Wind 等，国信证券经济研究所 整理 整体来看，呷哺呷哺的股价表现主要与其 基本面相关 ，经营改善则股价上行， 经营不及预期则股价承压。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 绝对估值 ： 25.5-27.0 港元 公司目前收入主要由呷哺呷哺和 湊湊 两个品牌贡献，此外还有调味品等收入 ： 1） 呷哺呷哺 ： 公司收入、业绩的核心支撑，截至 2020H1 门店数量 1010 家， 目前进入新一轮模型升级改造期，同时调整关闭经营较差的店 。 预计 2020-2023 年分别新开 95/100/100/100 家门店，关店数约为 70/25/25/20 家，翻台率为 2.1/2.5/2.6/2.6，客单价为 60/63/65/66。对应收入 35/56/64/69 亿 元 ，增速 -26%/60%/15%/9%。 2） 湊湊 ： 模型已得到初步验证，截至 2020H1 门店数量 107 家，目前进入门 店快速扩张期。我们预计 2020-2023 年将分别新开门店 40/80/90/100 家， 暂预计关店率为 0，翻台率为 3.2/4.1/4.0/3.9，客单价为 106/112/118/122 元 。对应收入 16/35/53/72 亿元 ，收入增速为 37%/111%/52%/36%，低基 数上高增长。 3） 调味品： 公司 2019 年调味品实现收入 8965 万 元，规模还相对较小。预计 未来随着产能投放、渠道开拓等，收入将维持高增长。预计 2020-2023 年 将实现收入 1.8/3.4/5.8/8.1 亿，对应增速 100%/90%/70%/40%。 成本结构端： 我们假设公司 2020-2023 年毛利率为 62%/63%/63%/63%，人工 成本 2020-2023 年占收入比重为 27%/26%/26%/26%，除 2020 年受疫情影响 波动外，其他年份预计相对各项成本费用相对稳定。 表 1：公司盈利预测假设条件（ %） 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 营业收入增长率 27.38% -10.67% 75.44% 30.32% 22.15% 18.00% 15.00% 12.00% 10.00% 营业成本率 36.90% 38.44% 36.91% 36.81% 36.81% 36.80% 36.80% 36.80% 36.80% 管理费用 /营业收入 7.73% 19.20% 17.32% 17.69% 17.60% 17.55% 17.55% 17.55% 17.55% 销售费用 /销售收入 32.33% 34.68% 32.64% 32.57% 32.55% 32.55% 32.55% 32.55% 32.55% 所得税税率 42.24% 40.00% 40.00% 40.00% 40.00% 40.00% 40.00% 40.00% 40.00% 股利分配比率 39.99% 40.00% 40.00% 40.00% 40.00% 40.00% 40.00% 40.00% 40.00% 资料来源：公司 公告、 Wind 等 ， Wind 国信证券经济研究所 整理测算 表 2：资本成本假设 无杠杆 Beta 0.98 T 40.00% 无风险利率 2.00% Ka 8.66% 股票风险溢价 6.80% 有杠杆 Beta 1.00 公司股价（ 人民币 ） 15.38 Ke 8.77% 发行在外股数（百万） 1085 E/(D+E) 97.46% 股票市值 (E，百万人民币 ) 16694 D/(D+E) 2.54% 债务总额 (D，百万人民币 ) 436 WACC 8.63% Kd 5.30% 永续增长率（ 10 年后） 2.00% 资料来源： 公告公告、 Wind 等， 国信证券经济研究所假设 根据以上主要假设条件，采用 FCFE、 EVA 估值方法，得到公司的合理价值区 间为 25.5-27.0 港 元 （ 换算成 人民币 21.3-22.5 元） 。 绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，表 3 是公司绝对估值相对此 两因素变化的敏感性分析。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 表 3： FCFE 估值 模型 相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元 人民币 ） WACC 变化 7.8% 8.3% 8.77% 9.3% 9.8% 永 续 增 长 率 变 化 3.5% 32.07 28.37 25.37 22.90 20.83 3.0% 29.47 26.34 23.76 21.61 19.77 2.5% 27.35 24.67 22.41 20.50 18.86 2.0% 25.61 23.26 21.26 19.55 18.06 1.5% 24.14 22.06 20.27 18.72 17.36 1.0% 22.89 21.03 19.41 17.99 16.74 0.5% 21.81 20.13 18.65 17.35 16.19 资料来源： 公司 公告、 Wind 等 ， Wind 国信证券经济研究所 整理测算 表 4： EVA 估值 模型 相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元 人民币 ） WACC 变化 7.6% 8.1% 8.63% 9.1% 9.6% 永 续 增 长 率 变 化 3.5% 33.84 29.91 26.76 24.17 22.00 3.0% 31.09 27.79 25.09 22.83 20.91 2.5% 28.88 26.05 23.69 21.69 19.97 2.0% 27.06 24.59 22.51 20.71 19.16 1.5% 25.54 23.36 21.49 19.86 18.45 1.0% 24.25 22.29 20.60 19.12 17.81 0.5% 23.14 21.37 19.82 18.46 17.25 资料来源： 公司 公告、 Wind 等 ， Wind 国信证券经济研究所 整理测算 相对法估值： 24.1-26.5 港 元 相对估值方面，我们除参考公司自身过往估值水平，还对标国际及国内餐饮龙 头。 一是选取 国际 餐 饮 龙头不同发展阶段的估值情况进行对比， 并 考虑不同赛 道等差异， 二是 对比 目前 国内几个代表上市餐饮龙头估值情况 ，以 期进行 更 全 面的 分析 和 判断 。 从 国际龙头的角度，我们重点关注星巴克 。 如 下图所示 ， 其中 星巴 克 上市以来 经历了完整的高速成长期 、 震荡发展 期 和成长成熟期等， 不同阶段 估值 差异较 大 ，对呷哺呷哺的借鉴意义较大 （呷哺呷哺也是经历了高速扩张、震荡发展及 转型期） 。 星巴克 1992 年上市时， 仅在 北美有 165 家门店， 因 其连锁扩张的想 象空间，上市之初估值高达 90-100X， 此后 1992-2004 海内外门店连锁扩张支 撑业绩年复合增速 达 59%，估值中枢 大的 57x，持续处于高位 。 2005-2008 年 时 ，公司 自身发展 战略调整 不尽如人意，叠加 阶段 外部经济压力等影响，估值 阶段从 60 x 震荡回落到 20 x 左右。 2009 年后，舒尔茨掌舵改革，对内优化，并 加速海外扩张（尤其中国等区域扩张）， 带来 营收和业绩较稳健成长， 估值从 20 x 左右回升至 30 x 左右 。 总结来看，星巴克 成长 期 对应 有 估值 溢价 ，成熟期 也能 达到 20 x30 x+， 高峰 期 35x+，但也与其 休闲饮料赛道相对更易复制扩张 和加盟成长 相关 ；麦当劳、百胜等成熟期 估值 一般 在 15x-25x。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 2：星巴克上市至今动态市盈率估值 图 3： 星巴克 1991 年至今营收及业绩数据 资料来源： Bloomberg，国信证券经济研究所整理 资料来源： Bloomberg，国信证券经济研究所整理 从 国内 餐饮龙头来看，目前 海底捞、 九毛九 2021年 的动态估值分别达到 54x/74x， 2022 年 PE 分别为 40 x/51x 相对较高 ，也体现 出 市场对优质餐饮龙 头 的关注与 认可。 其中海底捞上市以来一直处于高速扩张节奏，且同店翻台率等指标表现 优秀，再加上其龙头、管理等优势，估值一直处于较高水平（ 2018 年上市初期 50 x， 2019 年 50-70 x）。九毛九则因为太二的高增长和怂火锅的预期催化， 市 场 给予了较高的估值溢价。 参考国际及国内餐饮龙头估值表现，以及呷哺呷哺过往的股价及估值复盘 。 我 们 初步 认为呷哺呷哺 品牌正在 迎来 经营拐点 ，呷哺呷哺门店 模型 的升级焕新有 望改善存量门店经营指标 并 带来新的扩张动能 ； 湊湊 门店 超百家 显示 门店 模型 已初步验证，即将进入 扩张加速 期，有望打开公司第二成长曲线 。 综合考虑， 我们给予公司 2022年 30-33x的 PE，对应股价 24.1-26.5港元 。 表 5： 同类公司估值比较 代码 简称 股价 EPS（元） PE 未来 3 年 PEG 总市值 2021/3/5 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 2019 （百万元） 0520.HK 呷哺呷哺 15.38 0.27 0.02 0.50 0.67 58 1,016 31 23 1.60 16,694 餐饮上市公司 9987.HK 百胜中国 -s 392.03 -11.87 11.59 13.26 15.31 32 33 29 25 3.65 160,827 6862.HK 海底捞 49.88 0.44 0.04 0.87 1.16 112 1,125 57 43 2.98 264,360 9922.HK 九毛九 24.27 0.12 -0.02 0.32 0.48 211 - 76 51 3.46 35,278 SBUX.O 星巴克 678.98 -20.87 8.21 18.31 21.95 33 83 37 31 19.06 799,368 MCD.N 麦当劳 1,325.99 -55.04 40.83 54.47 58.45 24 32 24 23 11.88 988,622 YUM.N 百胜餐饮 670.44 -25.58 23.25 26.32 28.13 26 29 25 24 8.17 201,169 均值 73 - 41 33 8.20 资料来源 ： Wind、 Bloomberg，国信证券经济研究所整理 测算 注：单位均为人民币元 ， 对应汇率 USD/CNY=6.53、 HKD/CNY=0.84；星巴克为对应财年数据 ； PEG 中的 G 取 以 2019 年为基数 ， 未来三年的增速 ； 投资建议 ： 合理价格区间为 26.5-27.0 港元 ，首次覆盖“ 买入 ”评级 综合上述 绝对与相对 估值 结果 ，我们认为公司股票价值在 26.5-27.0 港 元之间， 对应 2022 年 PE 为 33-34x， 较最近收盘价 18.4 港元 有 44%-46%上涨 空间 。 呷哺呷哺作为中国火锅企业 Top2，产 品、管理、品牌和资本优势突出， 短期跟 踪 疫 后 复苏趋势， 呷哺呷哺升级焕新， 预期 将 改善存量 业务增长 弹性 ； 湊湊 扩 张 发力， 打造 第二 增长 曲线，公司 整体餐饮业务 有望迎经营拐点；中线 外卖 、 茶饮、 调味品等 产业链延伸 有望进一步 丰富 盈利能力 。 我们 首次覆盖给予“买 入”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 公司 介绍 ：多品牌运营，火锅行业 Top2 呷哺呷哺 ： 小火锅起家，多品牌运营，连锁火锅领头羊 台式小火锅 NO.1，连锁直营快速扩张。 呷哺呷哺是中国首创最大规模的台式吧 台涮锅企业，由台湾人贺光启 1998 年在北京创立，以“一人一锅”的独特形 式切入中式快餐市场，定位“低价格，高品质”，易标准化、可快速复制。 2014 年公司登陆港交所，系“连锁火锅第一股”。近年来，伴随着全国扩张步伐，呷 哺呷哺持续推进品牌的转型升级和丰富，于 2016 年推出了定位中高端市场的 火锅品牌 湊湊 ，并自 2017 年起推进呷哺呷哺 1.0 餐厅向 2.0 餐厅的升级 （ 轻正 餐） ； 2019 年推出子品牌 “ in xiabuxiabu”，定位高端小火锅； 2020 年 再次 推 出 呷哺呷哺 新模型 “ LIGHT-POT” （ “火锅 +茶歇”） 。此外，公司还积极拓展 相 关 业务，如 2015 年推出的“呷哺小鲜”火锅外卖、 2017 年进一步推出“呷煮 呷烫” 食材及 冒菜 外送， 2017 年上线的呷哺呷哺家用调 味料等。 目前公司全部采用连锁直营模式，各门店的所有食材和用具由中央厨房统一配 送，标准化程度及效率高。截至 2020 年上半年，呷哺呷哺已在全国范围内开 设 1010 家呷哺呷哺直营餐厅及 107 家 湊湊 餐厅 。在 2019 年中国餐饮百强企业 中，呷哺呷哺位列 15，在 2019 年中国火锅十大品牌榜中位列第二，仅次于海 底捞，品牌影响力突出。 表 6： 呷哺呷哺集团主要业务 业务 品牌 时间 简介 商标 餐饮 呷哺呷哺 1998 “一人一锅”的休闲快餐火锅 湊湊 2016 定位中高端的 大 火锅，主打“火锅 +茶憩”模式 茶米茶 2018 “茶饮 +轻食”模式，独立品牌， 贺光启 100%持股， 同时为 湊湊等餐厅提供茶饮茶食服务 In xiabuxiabu 2019 定位中高端的“一人一锅”小火锅，面向 20-30 岁年轻消费群体 外卖 呷哺小鲜 2015 火锅和火锅食材外卖 呷煮呷烫 2017 主打冒菜的即食火锅与食材外卖 家用调味料 呷哺呷哺 2017 火锅底料及蘸料、复合调味料、酱料 资料来源 ： 公司公告，百度百科等 ，国信证券经济研究所整理 具体来看，呷哺呷哺主要经历了三个发展阶段。 1.创业期（ 1998-2009 年）： 1998 年，呷哺呷哺的创始人贺光启先生将吧台式 小火锅引入北京，定位是高性价比的快餐式火锅。但这种新颖形式并没能被消 费者快速接受，直到 2003 年非典爆发，人们开始发现“一人一锅“的干净卫 生特性，呷哺呷哺才迎来了真正意义上的发展，并展开了辐射式急速扩张战略， 迅速在北京、天津地区布局。 2.加速扩张期（ 2010-2015 年）： 2010 年，呷哺呷哺进军上海市场，逐步开始 向多个城市的扩张之路，截至 2015 年末共在全国八个省份的 39 个城市设立了 552 家直营餐厅。 2014 年呷哺呷哺赴港上市，成为“ 连锁火锅第一股 ” ，获得 了 10.7 亿港元融资。此外，公司还在 2015 年推出了火锅外卖业务 “呷哺小鲜” ， 除了提供火锅食材外卖还提供即食餐饮外卖，拓宽了火锅的消费场景。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 3.持续扩张与转型升级期（ 2016 年至今）： 为顺应消费升级的趋势，呷哺呷哺 也开始了品牌升级之路，于 2016年推出了面向中高端消费群体的“火锅 +茶憩 ” 品牌“ 湊湊 ”， 从小火锅拓展至大火锅； 并逐步推进呷哺呷哺餐厅由 1.0 向 2.0 的店面升级，试图由“快餐火锅”定位转向“轻正餐”。 2017 年公司继续拓展 外卖业务，推出 “ 呷煮呷烫 ” 冒菜外卖品牌，并涉足家用调味品产品线，抢登 超市电商，拓展了业务范围。 2019 年公司继续进行面向年轻一代消费群体的品 牌升级，推出中高端小火锅品牌“ in xiabuxiabu”和“ LIGHT-POT” 火锅 +茶歇 的 新店模型，提升公司整体形象并打通价格上升空间。 表 7： 呷哺呷哺集团的发展历程 发展阶段 年份 事件 创业期（ 1998-2009 年） 单店创业 +辐射式扩张战略 1998 年 呷哺呷哺公司于北京成立 1999 年 第一家餐厅在北京西单开业，但当时消费者更喜欢大火锅的社交氛围 2001 年 门店拓展至天津 2003 年 非典带来发展机遇，北京三环内开设十家门店 2005 年 北京的门店范围扩展到北京五环外 2008 年 获得有英国政府投资背景的全球新兴市场私募基金英联投资的资金支持 2009 年 成为中国餐饮百强企业之一 全国加速扩张期（ 2010-2015 年） 赴港上市，加速异地扩张进程 探索外卖业务 2010 年 进入上海市场，企业规模迅速扩张 2011 年 门店进一步扩张至河北及沈阳，截至 2011 年 9 月门店数量达 200 家 2012 年 截至 2012 年 9 月，呷哺呷哺门店数达到 300 家； 12 月， GASF 收购英国投资持有的呷哺呷哺全部股份 2013 年 拓展门店至山东市场，全国总门店数超过 400 家，成为全国大型连锁餐饮企业之一 2014 年 10 月进军山西省， 11 月进军河南省； 12 月于香港联合