从社融顶到利率顶需要多久？.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固 定 收 益 债 券 研 究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 徐 琳 S0190521010003 relatedReport 相关报告 20210208 把握经济增长中的“预期差” 2020 年经济回顾与 2021 年经济展望 20210201 资金为何这么紧 20210125 水落归漕 20 年社融回顾与 21年展望 20210118 关注政策信号及资金市场的 边际变化 20210112 摇摆的天平 2021年 1季度 策略报告 20210104 历史上 PPI 回升对债市有何影 响 写在 PPI 即将由负转正 之际 20201228 从三个关键词看 2020 年债市 20年债市深度回顾 投资要点 summary 按照货币信用框架，金融数据走势是经济和利率的先行指标，但社融顶到经济顶 /利 率顶之间存在时滞。 通过观察调整后的可比口径社融和 10Y国开收益率，我们认为除本轮以外，历史上 三轮社融顶到利率顶分别为： 1）第一轮： 2010 年 1 月社融见顶， 2011 年 9 月利率 见顶，时滞 20个月； 2）第二轮： 2013年 4月社融见顶， 2014 年 1月利率见顶，时 滞 9 个月； 3）第三轮： 2016年 4 月社融见顶， 2018 年 1 月利率见顶，时滞 21 个 月。 过去 3轮 社融见顶 到利率见顶期间 ，基本面可能维持韧性，资金利率则趋于收紧， 债市大概率表现为熊平的状态。 1）社融见顶后，前期社融回升对实体的支撑作用仍 会延续，基本面大概率偏强，若同期海外也处于景气上行周期则会强化基本面的韧 性，同时通胀 /通胀预期也可能上行。 2）政策层面对于经济下行的担忧可能下降， 但对通胀上行风险 、经济局部过热、资产价格过快上行 的关注度可能 增加 ，资金面 大概率趋于收紧。 3）对于债市而言，资金面收紧会使债市承压（尤其是是短端）， 基本面韧性制约长端的 下行空间，利率曲线大概率表现为熊平的状态。一般来说， 债市空间的打开需要看到基本面拐点（经济边际下行或通胀扰动缓解），或是政策重 心变化下的边际放松。 社融见顶到利率见顶中间存在较长的时滞，主要是由于社融见顶更多地是资金供给 端管控的结果，而融资需求的回落则需要时间。社融见顶后，融资需求的走势一般 分为 2个阶段： 1）第一阶段 ：社融见顶回落初期，实体融资需求仍然较为旺盛，资金供需存在缺口， 利率承压上行。 2）第二阶段 ：社融增速继续下行，实体经济开始承压，融资需求转为下行，利率下 行空间打开。 从资金供给压缩到融资需求 回落的观察指标： 1）贷款需求指数。 2）资金的流动性 溢价。 当前处于社融见顶后的基本面 偏强 +资金紧平衡时期 当前基本面向好的有利因素较多，通胀预期有所升温。 1） 20年较高的社融增速、以 及宽信用宽财政政策等，对实体经济仍有支撑 。 2）实体需求仍然旺盛。 3）国内消费 仍有修复的空间。 4）海外处于景气上行阶段，有利于支撑我国出口和基本面的韧性。 5）低基数叠加海外大宗商品价格上行，通胀预期可能升温。 现阶段经济增长和通胀形势处于政策合意区间，政策重心切换至关注稳杠杆 +防风 险， 货币政策紧平衡可能是常态，但收紧的方式可能是放大波动。 当前处于 基本面偏强 +货币紧平衡的阶段，债市风险仍有待释放。 社融回落但对经济 仍有支撑， 融资需求仍较为旺盛， 基本面对债市的利好有限，资金面波动放大可能也 会对短端利率形成明显约束，债市调整尚未结束，风险仍有待释放。后续需要关注 融 资需求的走势 以及政策的边际变化。 风险提示：国内和海外基本面改善超预期；货币政策和监管政策超预期收紧 title 深度：从社融顶到利率顶需要多久？ createTime1 2021年 2月 18日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 社融 见 顶到利率 见顶往往存在时滞 按照 货币信用框架 ，金 融数据走势是经济和利率的先行指标 ，但社融顶到经济 顶 /利率顶之间存在时滞 。 “金融底 -经济底” 的逻辑是当金融注入实体经济的资 金规模回升后，实体经济的投资活动也会相应增加，进而形成对经济的支撑 ， 利率中枢也有抬升的压力 。相应的，若金融注入实体的资金规模下降后，实体 经济的投资活动也会受到限制，经济有边际向下的压力 ，长端利率中枢存在下 行的可能。但是，与社融底到经济底之间的传导存在时滞类似（详见 社融企 稳了，债市怎么看？ _20190303 ），社融见顶并不意味着短期内经济下行压力的 显现和债市空间的打开，社融见顶到经济见顶、利率见顶也存在时滞。 社融多次调整口径 ，可能对某些时点金融支持实体的资金规模的判断产生一定 影响。 2018年 7月以来，社融 4次调整口径， 其中 2018年 7月 -2019年 9月调 整 3 次，对 2015-2018 年期间的社融见顶时点判断形成较大扰动。 社融口径的 多次调整 1使不同口径下的社融同比难以直接进行纵向比较。尤其是 2018 年 7 月 -2019 年 9 月社融 3 次调整口径， 对 2015-2018 年的“宽货币宽信用 -紧货币 紧信用”周期中的社融见顶时点判断 造成 一定难度。 通过观察调整后的可比口径社融和 10Y国开收益率，我们认为 除了本轮以外， 历史上三次社融顶到利率顶的时滞分别约为 20 个月、 9 个月 和 21 个月 。 通过 分别计算含政府债券和不含政府债券的可比口径社融， 我们 发现 大部分时间 两 种 可比口径社融走势基本一致，但在 2015-2017 年期间出现了背离：含政府债 券的可比口径社融增速 2015 年 7 月后快速回升， 2016 年 4 月后 开始 回落 ；而 不含政府债券的可比口径社融增速则在 2015年 7月 -2017年 7月间表现较为温 和， 2017 年 7 月后才明显回落。 导致这一差别的主要原因在于 2015 年 5 月开 始的地方债大规模发行和债务置换一定程度上对企业部门融资形成了替代（ 部 分 城投等企业名下的地方政府隐性债务置换成地方债 形式 的债务），从而使不含 政府债口径的社融出现了低估，因此这一时期的社融顶可能采用含政府债口径 的指标较为合适。 因此， 除了本轮以外，历史上三轮社融顶到利率顶分别为： 第一轮： 2010年 1月社融见顶， 2011年 9月利率见顶，时滞 20个月 （受欧债 危机影响， 2010年 1月 -9月债市阶段性走牛，拉长了社融见顶到利率见顶的时 滞） ； 第二轮： 2013年 4月社融见顶， 2014年 1月利率见顶，时滞 9个月； 第三轮： 2016年 4月社融见顶， 2018年 1月利率见顶，时滞 21个月。 1 自 2018 年以来，社会融资规模指标先后 4 次调整口径，分别为： 1） 2018 年 7 月起，央行 将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计； 2） 2018 年 9 月 起，央行将“地方政府专项债”纳入社会融资规模统计； 3） 2019 年 9 月起，央行将“交易所 企业资产支持证券”纳入社会融资规模中的“企业债券”统计； 4） 2019 年 12 月起，央行将 “国债”和“地方政府一般债券”纳入社会融资规模统计，与原有“地方政府专项债券”合 并为“政府债券”指标。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 图表 1： 社融多次调整口径 数据来源： CEIC， 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2： 社融顶到利率顶往往存在时滞 注：可比口径社融（不含政府债） =人民币贷款 +外币贷款 +非标 +企业债 +股票融资。可比口径社融（含政府债） =可比口径社融（不含政府债） +政府 债券融资。 数据来源： CEIC， Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 社融见顶后，基本面、资金面和债市怎么走？ 一、 2010年 1月 -2011年 9月： “ 4万亿 ” 后遗症 的消化期 经济逐步进入新的增长平台，通胀压力凸显。 进入 2010 年后， 2008 年底出台 的“ 4万亿”刺激政策对经济的支撑作用逐渐减弱， 叠加欧债危机的影响， 包括 实际 GDP增速、工业增加值增速、投资增速等经济指标逐渐下台阶，进入新的 增长平台 。 与此同时，“ 4万亿”的后遗症逐渐显现，通胀预期和通胀增速逐渐 走高，进入 2011年后，经济呈现出“滞胀”的格局。 7% 12% 17% 22% 27% 32% 37% 42% 47% 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 不同口径社融同比 老口径社融 2018.9社融口径 2019.9口径社融 2020.1口径社融 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7% 12% 17% 22% 27% 32% 37% 42% 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 可比口径社融（含政府债）同比 可比口径社融（不含政府债）同比 10Y国开收益率， %，右轴 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 图表 3： 2010年后，经济逐步进入新的增长平台 图表 4： 工业增加值增速趋于下行 数据来源： Wind， CEIC， 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 5： 固定资产投资增速下台阶 图表 6： “ 4万亿”刺激政策后，通胀增速逐渐走高 数据来源： Wind， CEIC， 兴业证券经济与金融研究院整理 经济“滞胀”背景下，央行收紧货币的速度偏慢 ， 但 资金利率中枢 上行幅度 却 高于政策利率上调幅度 。 虽然 2009 年 6 月以后，央行已经通过上调正回购利 率，重启 1Y 央票发行并上调央票发行利率，提高准备金率等措施边际收紧货 币，但整体来说，由于对 欧债危机引发的经济二次探底的担忧，央行应对通胀 上行风险进而收紧货币的速度相对较慢， 2010 年 10 月才进行危机后的首次加 息。 资金利率中枢则由于通胀预期走高，以及央行 上调公开市场操作利率 、 升 准、加息等操作 而快速上行 ，这一时期 R007中枢约上行 260BP，高于 1Y央票 发行利率 182BP的上行幅度，也高于贷款基准利率 125BP的上行幅度。 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 11.0 12.0 13.0 08 09 10 11 12 13 14 15 16 GDP当季同比， % 0 5 10 15 20 25 09/01 09/07 10/01 10/07 11/01 11/07 12/01 工业增加值同比， %， 3mma 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 09/06 09/12 10/06 10/12 11/06 11/12 12/06 固定资产投资完成额 :累计 同比， % 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 10/01 10/07 11/01 11/07 12/01 CPI同比， % 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 图表 7： 2010年 10月后央行才首次加息 图表 8： 央行上调 OMO操作利率 数据来源： Wind， CEIC， 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 9： 资金利率中枢 趋于上行 图表 10： 资金利率中枢上行幅度高于政策利率上调幅度 数据来源： Wind， CEIC， 兴业证券经济与金融研究院整理 这一时期，债市从牛平转向熊平。 1） 2010年初 -2010年 9月期间，由于央行已 有明显的上调公开市场操作利率等收紧行为，短端利率中枢逐步上行，而长端 利率则受经济回升尚不稳固，甚至欧债危机 引起 的经济二次探底的预期影响仍 然维持下行的趋势，期限利差收窄，曲线牛平。 2） 2010 年 10 月 -2011 年 9 月 期间，由于 CPI超预期上行，以及央行重启加息，指向通胀成为债市的主要矛 盾， 长端利率开始承压 （ 10Y国开从 3.8%上行至 4.8附近，共上行约 100BP） ， 但短端上行幅度仍然高于长端，期限利差进一步收窄 （国开 10Y-1Y 利差收窄 约 100BP） ，曲线熊平。 2011 年 9 月以后，通胀形势逐步缓解，长端利率中枢 转为下行。 5.0 5.2 5.4 5.6 5.8 6.0 6.2 6.4 6.6 6.8 15 16 17 18 19 20 21 22 人民币存款准备金率 :大型存款类金融机构， % 短期贷款利率 :6个月至 1年 (含 )， %，右轴 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 1Y央票发行利率， % 正回购利率 :28天， % 3.5 3.7 3.9 4.1 4.3 4.5 4.7 4.9 5.1 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 R007,%,20DMA 10Y国开， %， 20DMA,右轴 263 182 162 125 0 50 100 150 200 250 300 资金利率变动幅度 ,BP（ 10年 -11年 9月） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 图表 11： 这一时期，债市从牛平转向熊平 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 二、 2013年 4月 -2014年 1月： 政策 通过大幅紧货币 来 实现紧信用 受前期宽货币宽信用政策影响，基本面逐渐改善 ， 但 经济结构问题开始浮出水 面 。 2013年 4月社融增速见顶时， 其对 经济 的托底作用尚未完全显现，基本面 企稳回升的幅度较为温和，甚至短期内有阶段性承压的迹象。但 2013 年 7 月 起， 以工业增加值为代表的 基本面 指标 回升速度加快，通胀同比逐渐走高，并 于 2013年 9月突破 3%。同时， 地产和基建领域的加杠杆意愿和投资增速较高， 制造业却面临产能过剩问题，投资增速逐步下台阶，经济结构问题开始显现。 图表 12： 2013年 7月起，工业增加值同比明显回升 图表 13： 2013年 7月后，基本面明显改善 数据来源： Wind， CEIC， 兴业证券经济与金融研究院整理 0 50 100 150 200 250 300 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 09/07/06 10/01/06 10/07/06 11/01/06 11/07/06 12/01/06 国开债到期收益率： 10Y-1Y,BP，右轴 中债国开债到期收益率 :1年， % 中债国开债到期收益率 :10年， % 8.0 8.5 9.0 9.5 10.0 10.5 11.0 工业增加值，同比， % 48.0 48.5 49.0 49.5 50.0 50.5 51.0 51.5 52.0 制造业 PMI 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 图表 14： 地产和基建投资好于制造业投资 图表 15： 通胀同比逐渐走高，并于 2013年 9月突破 3% 数据来源： Wind， CEIC， 兴业证券经济与金融研究院整理 这一时期央行通过收紧货币来收紧信用 ，资金利率中枢快速上行，并出现两次 “钱荒” 。 这一时期央行 对基本面下行的担忧下降， 对杠杆上升过快的风险、以 及通胀上行风险 的 担忧 上升 。实际操作中， 央行 通过持续 回收流动性 以及在市 场资金较为紧张时谨慎投放流动性 ，意在通过收紧货币来降低信用扩张速度， 尤其是非标融资的扩张速度 ： 1） 2013 年 6 月资金面较为紧张时，央行依然发 行央票回收流动性， 后续由于“钱荒”事件， 2013年 6月 22日 -7月 15日央行 短暂停发央票 ， 7月 15日 后则 续发央票冻结资金。 2） 2013年 12月流动性较为 紧张时，央行选择通过期限更短且范围更小的 SLO而不是逆回购向市场注入流 动性 。央行紧货币的操作，叠加实体融资需求较为旺盛，以及一些季节性因素， 最终导致资金利率大幅波动以及 2013年 6月和 12月 两次 “钱荒”。 图表 16： 这一时期央行 对杠杆上升过快的风险、以及通胀上行风险的担忧上升 数据来源： 央行网站 ， 兴业证券经济与金融研究院整理 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 固定资产投资累计同比制造业 地产 老口径基建 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 12/07 12/10 13/01 13/04 13/07 13/10 14/01 14/04 CPI同比， % 货币政策 执行报告 1 2 Q 3 1 2 Q 4 1 3 Q 1 1 3 Q 2 1 3 Q 3 发布时间 2 0 1 2 / 1 1 / 2 2 0 1 3 / 2 / 6 2 0 1 3 / 5 / 9 2 0 1 3 / 8 / 2 2 0 1 3 / 1 1 / 5 经济 支撑中国经济平稳较快发展的基本面并 未发生根本性变化， 中国经济有望继续 保持平稳较快增长 经济趋稳的基础 还不够稳固在结构性及周期性等多 重因素的共同作用下，中国经济增长受 到一定影响 物价对需求扩张的敏感 度则可能更高。 展望未来一段时期，中国经济持续增长 的动力依然较强 有望继续保持平稳 较快发展的基本态势 。 展望未来一段时期，中国经济面临的发 展环境依然复杂，在宏观政策和经 济结构调整改革措施的助推下， 仍将保 持平稳发展的基本态势 但也要看 到，当前经济运行中仍面临不少风险和 挑战，一些“老问题”仍比较突出。 部分企业负债和杠杆水平有所上升， 一些地方平台融资渠道更加复杂。 展望未来一段时间但 实现经济持续 健康发展的积极因素和有利条件依然较 多 ，基本面并未发生根本变化。当 前经济运行中也面临不少风险和挑战， 形势错综复杂。 经济运行中突出的 结构性问题也影响了总量政策发挥效 果，再加杠杆难度较大。 未来一段时期中国经济将保持平稳向好 、稳中有进的态势。 但也必须看 到，当前经济运行中面临不少风险和挑 战。 结构性问题也影响了总量政策 发挥效果 。 通胀 物价形势总体较为稳定物价对需 求扩张和政策刺激仍比较敏感。 物价形势相对稳定，但不确定因素也在 增加。 需要特别关注预期变化可能 对未来物价产生的影响。在经济转轨发 展阶段，金融宏观调控需要 始终强调防 范通胀风险 。 物价形势基本稳定，但对不确定因素仍 需密切关注。总体来看，对下一阶 段的物价形势还不可盲目乐观，要 注意 预先防范通胀风险 ，前瞻性引导、稳定 好通胀预期。 物价形势基本稳定，但不确定性依然存 在。总体看，对下一阶段的物价形 势仍不可盲目乐观，要 继续引导、稳定 好通胀预期 。 价格形势基本稳定，但对不确定变化需 密切关注。对下一阶段的价格形势 不可盲目乐观，物价上行压力是存在 的，要 继续引导、稳定好通胀预期 。 货币 正确处理保持经济平稳较快发展、调整 经济结构和管理通胀预期三者的关系， 把稳增长放在更加重要的位置 。 继续 实施 稳健 的货币政策 保持合理的市 场流动性 继续实施 稳健 的货币政策 保持合理 的市场流动性 继续实施 稳健 的货币政策 把好流动 性总闸门 保持银行体系流动性合理 适度 继续实施 稳健 的货币政策 调节好银 行体系流动性 货币政策应坚持总量稳定、结构优化的 要求继续实施 稳健 的货币政策 加强流动性总闸门的调节作用 信用 引导货币信贷及社会融资规模平稳合理 增长 引导货币信贷及社会融资规模平稳适度 增长 引导货币信贷及社会融资规模平稳适度 增长 引导货币信贷及社会融资规模平稳适度 增长 引导货币信贷及社会融资规模平稳适度 增长 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 图表 17： 央行 OMO操作较为克制 图表 18： 2013年 12月 时央行操作 SLO 数据来源： Wind， CEIC， 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 19： 资金利率大幅波动 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 资金面成为这一时期债市的主要矛盾，曲线熊平。 这一时期流动性紧张导致短 端利率大幅上行。虽然长端也有基本面偏强和通胀上行等不利因素，但短端上 行的幅度仍然高于长端， 10Y国开收益率中枢从 4.2%上行至 5.85%附近，上行 约 165BP，期限利差收窄 30BP， 曲线熊平，市场的核心矛盾在于资金面 ，同时 基本面对债市的利好也相对有限。 2014年初，基本面开始出现下行压力以后， 利率下行空间 才逐渐 打开 。 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 13/05 13/06 13/07 13/08 13/09 13/10 13/11 央行票据 :发行量：合计，亿元 13年 6月流 动性紧张时， 央行依然发 行央票回收 流动性 钱荒月刚结束， 央行即续发央 票冻结资金 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 13/09 13/10 13/11 13/12 SLO投放数量，亿元 逆回购投放数量，亿元 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 0 1 2 3 4 5 6 7 8 10 11 12 13 14 15 R007,%,20DMA 10Y国开， %20DMA,右轴 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 图表 20： 资金面成为这一时期债市的主要矛盾，曲线熊平 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 三、 2016年 4月 -2018年 1月： 基本面偏强 +政策重心转向 金融去杠杆 新一轮地产 +基建投资带动经济企稳， 供给侧改革导致 CPI和 PPI走势背离 。 前期社融回升对 地产和基建的支撑作用逐步显现，外需改善也有助于支撑基本 面 。 按照含政府债券的可比口径社融， 2016年 4月时社融 同比 见顶回落 。 但由 于此前国内面临较为严重的产能过剩和房地产高库存问题，社融底到经济底的 时滞的被拉长， 2016年 4月时，此前社融增速回升对经济的支撑作用正逐步显 现 。 2014年底新一轮地产销售周期开启，叠加棚改货币化加速了地产去库存的 速度， 2016 年起，地产投资增速稳步回升，基建投资则受益于 PPP 模式的推 广。此外， 2016年底开始，海外需求改善也对国内基本面形成支撑。整体来看， 这一时期经济 下行压力不大， GDP增速中枢甚至有所抬升。 这一时期 CPI和 PPI走势出现了背离， CPI走势较为稳健。 主要原因是供给侧 改革导致上游产业竞争格局改善，原材料价格上涨 进而 PPI 增速上行， 但由于 中下游产业的竞争仍较为激烈，原材料价格的上行并未完全向下游和居民消费 品领域传导 ， CPI 表现较为稳健 。 图表 21： 2016年 4月 -2018年 1月 经济下行压力不大 图表 22： 经济仍主要依靠地产和基建投资支撑 数据来源： Wind， CEIC， 兴业证券经济与金融研究院整理 0 20 40 60 80 100 120 140 2.8 3.3 3.8 4.3 4.8 5.3 5.8 6.3 13/01/04 13/04/04 13/07/04 13/10/04 14/01/04 14/04/04 国开债到期收益率： 10Y-1Y,BP，右轴 中债国开债到期收益率 :1年， % 中债国开债到期收益率 :10年， % 6.5 6.7 6.9 7.1 7.3 7.5 7.7 14 15 16 17 18 GDP当季同比， % 0% 5% 10% 15% 20% 25% 15 /06 15 /09 15 /12 16 /03 16 /06 16 /09 16 /12 17 /03 17 /06 17 /09 17 /12 18 /03 18 /06 18 /09 固定资产投资累计同比 制造业 地产 老口径基建 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 图表 23： 基建投资则受益于 PPP模式的推广 图表 24： 2016年起，地产投资增速稳步回升 数据来源： Wind， CEIC， 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 25： 2016年底开始，海外需求改善也对国内基本 面形成支撑 图表 26： 这一时期 CPI和 PPI走势出现了背离 数据来源： Wind， CEIC， 兴业证券经济与金融研究院整理 随着经济逐渐转好，政策重心转向“抑制资产泡沫”，金融去杠杆导致资金面大 幅收紧。 2016年 7月的中央经济工作会议开始强调“抑制资产泡沫”， 10月起， 央行通过“锁短放长”的形式，增加“长钱”比例，意在提高市场利用短期资 金套利的成本， 倒逼市场降杠杆。 资金利率从 2016年 10月以前的平稳较低位 置转为快速走高 （这一时期资金利率中枢上行约 124BP） ，同时资金利率波动也 明显放大，非银和银行之间的流动性分层开始凸显。这一时期由于美联储开启 加息周期，央行也适时上调 OMO利率应对。 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 11,000 12,000 13,000 14,000 15,000 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 PPP项目数：总入库，个 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 08 /01 09 /01 10 /01 11 /01 12 /01 13 /01 14 /01 15 /01 16 /01 17 /01 18 /01 19 /01 住宅销售面积累计同比 房地产投资累计同比，右轴 (15) (10) (5) 0 5 10 15 20 25 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 出口金额（美元计）同比 ,%,3MMA (8) (6) (4) (2) 0 2 4 6 8 10 CPI同比 PPI同比 (单位： %) 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 图表 27： 2016年 10月起，央行“锁短放长” 图表 28： 央行适时调整 OMO利率应对联储加息 数据来源： Wind， CEIC， 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 29： 资金利率从 2016年 10月以前的平稳较低位 置转为快速走高 图表 30： 非银和银行之间的流动性分层开始凸显 数据来源： Wind， CEIC， 兴业证券经济与金融研究院整理 金融去杠杆开启后，债市走向熊平。金 融去杠杆导致市场资金利率中枢明显走 高，受此影响，短端利率快速上行，且上行幅度高于长端 （ 10Y 国开收益率从 3.35%上行至 5.03%，上行约 168BP） ，期限利差震荡收窄 62BP左右 ，债市表现 为熊平的状态。 资金利率仍是这一时期债市的主要矛盾， 2017 年底 2018 年初 政策 表述有所转向 、 央行缩短放长的操作开始减少 ， 利率 才出现拐点。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 15/03 16/03 17/03 18/03 19/03 逆回购资金期限分布 7D 14D 28D 63D 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9 3.0 16 /12 17 /01 17 /02 17 /03 17 /04 17 /05 17 /06 17 /07 17 /08 17 /09 17 /10 17 /11 17 /12 18 /01 18 /02 18 /03 逆回购利率 :7天， % 逆回购利率 :14天， % 逆回购利率 :28天， % 逆回购利率 :63天， % 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 3.4 3.6 3.8 4.0 R007,%,20DMA 10Y国开， %， 20DMA,右轴 (50) 0 50 100 150 200 250 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 R007-DR007,5DMA,BP 2016 2017 2018 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 图表 31： 金融去杠杆开启后，债市走向熊平 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 综上所述， 社融见顶后， 基本面可能维持韧性，资金利率则趋于收紧，债市大 概率表现为熊平的状态。 1） 社融见顶后， 前期社融回升对实体的支撑作用仍会延续一段时间，基本面大 概率偏强，若同期海外也处于景气上行周期则会强化基本面的韧性，同时通胀 /通胀预期也可能上行。 2） 由于基本面偏强，政策层面对于经济下行的担忧可能阶段性下降，但对通胀 上行风险的关注度可能上行，同时稳增长 阶段资金面宽松可能引起的经济局部 过热、资产价格过快上行等问题也可能引发政策层面对于宏观审慎监管的关注， 资金面大概率趋于收紧 。 3） 对于债市而言，资金面收紧会使债市承压（尤其是是短端），基本面韧性制 约长端的下行空间，利率曲线大概率表现为熊平的状态 。 图表 32： 三轮社融顶到利率顶总结 指标 第一轮 第二轮 第三轮 社融顶 2010 年 1 月 2013 年 4 月 2016 年 4 月 经济顶 2011 年 7 月 2014 年 1 月 2017 年 12 月 利率顶 2011 年 9 月 2014 年 1 月 2018 年 1 月 社融顶到利率顶时滞 20 个月 9 个月 21 个月 央行操作 上调 OMO 利率，加息，加准备金率 提供流动性较为克制， 管控非标融资，通过紧 货币来紧信用 收紧货币，推进金融去杠杆 资金面 资金利率中枢上行 资金利率大幅波动，中枢上行 资金利率中枢波动上行 债市 牛平转 熊平 熊平 熊平 债市转向信号 通胀形势缓解 基本面下行压力，政策转向稳增长 中央经济工作会议表述有所 转向，央行缩短放长的操作 开始减少 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 社融见顶到利率见顶中间存在较长的时滞，主要是由于社融见顶更多地是资金 供给端管控的结果，而融资需求的回落则需要时间。 社融见顶后，融资需求的 0 20 40 60 80 100 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 16/01/04 16/07/04 17/01/04 17/07/04 18/01/04 国开债到期收益率： 10Y-1Y,BP，右轴 中债国开债到期收益率 :1年， % 中债国开债到期收益率 :10年， % 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 13 - 走势一般分为 2个阶段： 1）第一阶段：社融见顶回落初期，实体融资需求仍然较为旺盛，资金供需存在 缺口，利率承压上行。 这一时期一般来说基本面相对较强，实体融资需求处于 高位，而资金需求端则受到政策限制 （如 2010年初政策对于信贷增速的表述趋 于谨慎 ， 银行贷款审批指数趋于下降， 2013年管控非标， 2016年金融去杠杆也 波及非标融资等），资金 供小于求 ， 进而 提高 实体融资成本 ，利率债收益率也承 压上行。 2）第二阶段：社融增速继续下行，实体经济开始承压，融资需求转为下行，利 率下行空间打开。 随着社融增速进一步下行， 增量 资金对实体的支撑力度 进一 步 下降，基本面 出现 下行压力， 企业进一步扩大投资的意愿下降， 融资需求也 可能开始回落，利率趋于下行。 从资金供给压缩到融资需求回落的观察指标： 1）贷款需求指数 。 季调后 的贷款需求指数的变化可以观察企业融资需求的变化。 从历史经验来看，社融见顶回落后，贷款需求指数仍会在一段时间内继续上行 或维持高位，对应上文所述融资需求变化的第一阶段。 2）资金的流动性溢价。 一般来说，实体融资需求较为旺盛时，金融机构对于长 期负债的诉求也在上升，债券利率有上行的压力；反之，如果融资需求回落， 那么长期负债压力亦将得到缓解，流动性溢价下降，债券可能走强。若以 3M和 7D质押式逆回购利率的利差作为流动性溢价的指标，从历史经验来看，社融见 顶后，流动性溢价 大概率 继续上行，反映实体融资需求偏强，而流动性溢价回 落后，利率债收益率也转为下行。 图表 33： 社融见顶回落后，融资需求仍会在一段时间内维持高位 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 50 55 60 65 70 75 80 85 90 7% 12% 17% 22% 27% 32% 37% 42% 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 可比口径社融（含政府债）同比 可比口径社融（不含政府债）同比 贷款需求指数 :季调 ,右轴 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 14 - 图表 34： 社融见顶回落后， 流动性溢价大概率继续上行 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 当前处于社融见顶后的基本面 偏强 +资金紧平衡时期 本轮社融于 2020 年 11 月见顶，考虑到 高基数以及 2021 年财政进一步发力的 空间可能有限，社融增速大概率回落。 当前 基本面 向好 的有利因素较多 ，通胀预期有所升温。 1） 2020年较高的社融增速、以及宽信用宽财政政策等，对实体经济仍有支撑。 一方面， 2020年社融回升主要源于宽财政的贡献，但部分政府债券融资资金可 能延至 21年发放，这会 利好 21年的基本面。另一方面，政策不急转弯 。中央 经济工作会议强调“宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性保持对经 济恢复的必要支持力度不急转弯”，说明各项托底政策退出的速度也可能较 为缓慢，这也会一定程度上支撑 2021年的经济。 2）实体需求仍然旺盛。 社融增速见顶下行，但更多的是受高基数和地方债发行 空档的影响，从 1 月 超预期的 金融数据来看， 新增信贷明显好于季节性，中长 贷占比也处于较高水平，叠加 4季度贷款需求指数虽然有所回落但仍高于 2019 年水平，指向实体融资需求仍然较为旺盛 。 3） 国内消费仍有修复的空间。 受冬季国内部分地区疫情有所反复影响，消费的 修复速度有所放缓。随着疫苗接种的增长和气温的回升，消费 的修复有望持续。 4） 海外处于景气上行阶段，有利于支撑我国出口 和基本面的韧性 。 美国财政刺 激落地以及欧美疫情逐步好转、疫苗加速接种的背景下，海外基本面可能进一 步好转 ，虽然海外供给修复可能对我国出口形成一定程度挤占，但出口（包括 中间品和最终消费品）可能会继续受益于海外需求的回升以及全球产业链的修 复。 5）低基数叠加海外大宗商品价格上行，通胀预期可能升温。 (50) 0 50 100 150 200 250 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 10Y国开， 30dma,% R3M-R007,30dma,%,右轴 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 15 - 图表 35： 社融增速大概率回落 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 36： 部分政府债券融资资金可能延至 21年发放 图表 37： 中长贷占比处于较高水平 数据来源： Wind， CEIC， 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 38： 4季度贷款需求指数虽然有所回落但仍高于 2019年水平 图表 39： 海外处于景气上行阶段，有利于支撑我国出口和 基本面的韧性 数据来源： Wind， CEIC， 兴业证券经济与金融研究院整理 9.0% 9.5% 10.0% 10.5% 11.0% 11.5% 12.0% 12.5% 13.0% 13.5% 14.0% 19/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04 20/