再论复合肥：景气、格局与未来.pdf

1 分析师：谢楠 执业资格编号： S0740519110001 联系人：叶欣怡 证券研究报告 2021/03/22 再论复合肥：景气、格局与未来 2020年以来 ， 复合肥行业景气上行 ， 行业正迎来拐点 。 本篇报告复盘了行业在上一轮完整景气周期内的变化 ， 提出复合肥行业景气 的主要特征 ， 并对本轮景气周期和行业长期发展进行展望 。 景气：农产品价格上涨 ， 复合肥景气上行 2020年农产品供需迎来拐点 ， 玉米 、 小麦 、 粳稻 、 早稻 、 大豆价格涨幅分别为 38%、 3%、 14%、 3%、 27%。 伴随粮食价格上涨 ， 农 民种植收益显著提高 ， 驱动复合肥企业量价齐升 。 1） 价格： 长期而言 ， 谷物和肥料价格正相关；短期来看 ， 从 2020年四季度开始 ， 农资采购热情攀升 ， 肥料价格淡季上涨 。 2） 销量： 我国主粮价格直接影响复合肥用量 ， 11-15年玉米价格上行期 ， 我国复合肥表观 消费量 CAGR为 10%， 而 15-19年 CAGR为 -6%， 2020年以来 ， 伴随玉米价格创十年新高 ， 复合肥消费量开始再度回升 。 3） 空间来自销 量增长的确定性和价差扩大的弹性 。 复合肥总量弹性来自于播种面积和单亩施用量 ， 且当下复合肥价差仍有提升空间 。 格局：一轮周期 ， 各有异同 回顾上一轮景气周期 ， 复合肥企业呈现两大特点： 1） 企业加大资本开支 ， 在全国兴建生产基地 ， 固定资产规模快速上升 。 2） 企业 注重广告宣传 ， 在各大媒体平台投放广告打开知名度 ， 广告宣传费在 2015年达到阶段高点 。 当下复合肥龙头企业已基本完成全国生 产基地布局 ， 产能投放高峰已过 ， 折旧压力递减 。 展望新一轮景气周期：销量与价差均有向上空间 。 据我们测算 ， 未来三年复合肥施用量 CAGR有望达到 12%， 当下复合肥毛利为景气 高点的 58%。 未来：行业的第二增长曲线 我国种植结构和施肥方式的改变对肥料提出了更高的要求 ， 新型肥应运而生 。 新型肥的盈利能力更强 ， 盈利稳定性也更佳 ， 海外企 业已将新型肥视为第二增长曲线 。 我国新型肥仍在发展初期 ， 有望成为龙头企业第二增长曲线 。 风险提示： 农产品价格大幅下滑 ， 单质肥价格大幅波动 ， 企业生产安全环保因素 ， 市场空间等测算偏差风险 ， 研究报告使用的公开 资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 2 摘要 目录 3 一、景气：农产品价格上涨，复合肥景气上行 二、格局：一轮周期，各有异同 三、未来：行业的第二增长曲线 四、风险提示 4 一、景气：农产品价格上涨，复合肥景气上行 1.1 主粮：粮价大涨，种植收益迎来反转 1.2 行业：景气确立，复合肥行业积极向好 1.3 空间：销量增长的确定性和价差扩大的弹性 1.4 新周期：行业迎来新的开始 2020年主粮价格显著上涨。 2020年农产品供需迎来拐点，玉米、小麦、粳稻、早稻、大豆价格涨幅分别为 38%、 3%、 14%、 3%、 27%，玉米和大豆在供需偏紧的情况下涨势明显。 行业有望结束五年下行期。 2015年，中国粮食生产实现了“十二连增”，粮食库存也达到历史高峰； 2016年起，我国 开始进行取消玉米临储、提高大豆生产者补贴等农业供给侧改革政策，导致农产品价格持续低迷。农产品有望进入新 一轮景气周期。 5 1.1 主粮：粮价大涨，种植收益迎来反转 图：我国农产品价格大幅上涨 资料来源： Wind，中泰证券研究所 图：我国主粮涨幅 1, 000 1, 500 2, 000 2, 500 3, 000 3, 500 4, 000 4, 500 5, 000 5, 500 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 202 1 玉米 小麦 粳稻 早稻 大豆 元 / 吨 38% 3% 14% 3% 27% 12% 4% 4% 3% 12% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 玉米 小麦 粳稻 早稻 大豆 2 0 2 0 年涨幅 2 0 2 1 年至今涨幅截止 2 0 2 1 / 3 / 1 9 大豆、玉米：供给收缩叠加饲料需求上行，领涨农产品行业 玉米方面，我国玉米历经四年去库存后，库存维持低位，产量出现下滑；需求端，下游饲料需求强劲，叠加全球对用 于燃料乙醇的玉米需求不断增长，玉米涨价趋势有望维持。 大豆方面，我国大豆主要依赖进口， 2020年气候因素导致海外主产区产量收缩，根据 USDA于 2021年 1月发布的预测， 2020/21年度全球大豆将继续供不应求，大豆与玉米的替代效应也将导致国内大豆价格易涨难跌。 6 图：全球玉米产量与库存 资料来源： Wind， USDA，中泰证券研究所 图：国内玉米库存与价格变化 0 50, 000 100 , 000 150 , 000 200 , 000 250 , 000 300 ,000 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 玉米 :产量 玉米 :期末库存 千吨 0 500 1, 000 1, 500 2, 000 2, 500 3, 000 3, 500 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 202 1 期货结算价 ( 连续 ): 黄玉米 图：全球大豆产量与库存 2020年 玉米 大豆 中国产量占全球比重 23% 5% 进口依赖度（进口量 /国内消费量） 6% 85% 1.1 主粮：粮价大涨，种植收益迎来反转 50 100 150 200 250 300 350 400 700 750 800 850 900 950 1, 000 1, 050 1, 100 1, 150 1, 200 全球 :玉米 :产量 全球 :玉米 :期末库存（右轴） 产量（百万吨） 库存（百万吨） 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120 200 220 240 260 280 300 320 340 360 380 全球 :大豆 :产量 全球 :大豆 :期末库存（右轴） 产量（百万吨） 库存（百万吨） 稻谷、小麦：国内最低收购价回升，农产品涨价效益扩散 我国稻谷和小麦供应相对宽松，库销比均在高位，据国家统计局， 2020年我国稻谷产量达 2.12亿吨，小麦产量 1.34亿 吨，可实现自给自足。 2020年， 我国小麦和稻谷最低收购价在经历 2018年以来的下调后保持了稳定，释放出稳粮的积 极信号。此外，玉米价格不断上涨，涨价效应也扩散至作为潜在替代品小麦和稻谷。 7 图：我国小麦最低收购价止跌企稳 资料来源： Wind，中泰证券研究所 图：我国稻谷最低收购价止跌企稳 0 500 1, 000 1, 500 2, 000 2, 500 3, 000 3, 500 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 202 1 最低收购价 : 中晚籼稻 现货价 : 平均价 : 中晚稻 元 / 吨 0 500 1, 000 1, 500 2, 000 2, 500 3, 000 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 202 1 最低收购价 : 白小麦 现货价 : 平均价 : 小麦 元 / 吨 0 20 40 60 80 100 120 小麦 :年末库存 / 消费量 大豆 :年末库存 / 消费量 玉米 :年末库存 / 消费量 稻谷 :年末库存 / 消费量 图：我国主要农产品库销比 1.1 主粮：粮价大涨，种植收益迎来反转 农产品涨价，种植收益反转 以租地种植为例，农作物每亩总成本为生产成本和土地成本之和，其 中，每亩生产成本包含每亩物质与服务费用和每亩人工成本。以 2020 年公布的 全国农产品成本收益资料汇编 -2019 为基准，经测算， 伴随粮食价格上涨， 2019年以来玉米和大豆的每亩净收益均有显著提 高，在 2021年 1月的农产品均价下，玉米种植收益开始反超大豆。 玉米和大豆种植面积重叠，玉米收益提升有望提升 20/21年度玉米种 植面积。 8 资料来源： Wind， Nutrien，中泰证券研究所 图：国内主粮价格上涨大幅提升种植收益 每亩物质与服务费用 每亩人工成本 每亩土地成本 每亩主产品产量 售价 每亩销售收入 每亩补贴 每亩净收益 元 元 元 公斤 元 /吨 元 元 元 玉米 2021年 1月 384 434 228 487 2,710 1320 38 313 2020年 384 434 228 487 2,124 1034 38 28 2019年 384 434 228 487 1,871 911 30 -104 大豆 2021年 1月 204 204 258 126 4,612 583 238 155 2020年 204 204 258 126 4,063 514 238 85 2019年 204 204 258 126 3,462 438 255 26 备注： 每亩 成本采用 2018年统计局数据；售价为期间平均价格；补贴使用黑龙江地区补贴金额， 2021年暂时沿用 2020年补贴计算 生产成本 图： Nutrien对全球主粮产区现金收益预测（ 2020年 12月） 1.1 主粮：粮价大涨，种植收益迎来反转 9 一、景气：农产品价格上涨，复合肥景气上行 1.1 主粮：粮价大涨，种植收益迎来反转 1.2 行业：景气确立，复合肥行业积极向好 1.3 空间：销量增长的确定性和价差扩大的弹性 1.4 新周期：行业迎来新的开始 复合肥是我国重要的农资。 复合肥是农业生产领域中常用的肥料，由氮、磷、钾三种营养元素由物理或化学方法制成。 复合肥具有养分含量高、副成分少、结构均匀、节省储运费用和包装材料等特点，下游广泛用于大田作物和经济作物。 复合肥行业的景气程度与种植业景气密切相关。 10 资料来源： Wind，中泰证券研究所（联合国 2020年统计，中国农业部门劳动力人口为 4.6亿人） 复合肥 单质肥 大田作物 经销商 农户 经济作物 100家 1000家 10000家 4.6亿人 图：复合肥行业商业模式概要 1.2 行业：景气确立，复合肥行业积极向好 大量元素肥 无机肥 中量元素肥 微量元素肥 氮肥 磷肥 钾肥 二元复合肥 三元复合肥 硅肥、钙肥、镁肥、硫肥 铁肥、硼肥、锰肥、铜肥、锌肥、钼肥 有机肥 粪尿肥、堆沤肥、腐殖酸类、饼肥、杂肥 微生物肥 混配肥 细菌肥、放线菌肥、真菌类肥 复混肥 水溶性肥 复合微生物肥 掺混肥、有机无机复混肥等 生物有机肥、生物有机无机复合肥等 肥料 图：化肥分类 11 复合肥 VS单质肥：复合肥具备不可替代性 ， 承担 “ 蓄水池 ” 作用 。 我国幅员辽阔 ， 各地土壤情况和作物品种差别大 ， 复合肥具备不可替代性 。 1） 从生产节奏角度 ， 由于单质肥连续生产 ， 而下游农需有明显的季节特征 ， 复合肥企业在其中承担了库存调节的作用； 2） 从地理分配角度 ， 磷肥 、 钾肥产地都集中在上游矿产资源地 ， 离农作物产地较远 ， 运输时间长 ， 复合肥企业可凭借自 身销售渠道实现资源分配 。 同时 ， 由于复合肥单价不高 ， 复合肥行业的经济销售半径约为 500公里 ， 大型复合肥厂商往往 通过就近设立生产基地的方式打破市场分割 。 3） 从种植结构角度 ， 中国土地种植结构分散 ， 土壤结构复杂 ， 各地区对化肥营养成分的配比有不同的要求 ， 复合肥作为 一种混合物可帮助下游实现营养成分的均衡 。 资料来源： USDA，中泰证券研究所 图：中国玉米、稻谷、小麦、大豆产量分布（ 2012-2017均值） 1.2 行业：景气确立，复合肥行业积极向好 价：从长周期看，谷物价格和肥料价格正相关 历史上肥料与谷物的价格相关系数达到 0.9，价格波动高度相关。以玉米为例，我国化肥费占玉米生产成本的 17%左右， 不考虑人工成本，化肥成本占整体物质与服务费用的 36%，而种子费和农药费分别只占 15%和 4%。从种植投入角度， 农民对化肥价格的变化更为敏感。 在粮食价格上涨时，一方面农资商鼓励农民早买肥料，另一方面，农民收益提高后，出于增产和作物质量的考虑，更 舍得肥料投入，导致肥料价格随粮价波动。 12 图：我国复合肥价格与玉米价格走势 资料来源： Wind，中泰证券研究所 图：历史上肥料与农产品价格高度相关 1.2 行业：景气确立，复合肥行业积极向好 0 50 100 150 200 250 300 196 0 196 3 196 6 196 9 197 2 197 5 197 8 198 1 198 4 198 7 199 0 199 3 199 6 199 9 200 2 200 5 200 8 201 1 201 4 201 7 202 0 世界银行 :商品价格指数 :非能源 :肥料 世界银行 :商品价格指数 :非能源 :农业 :食物 : 谷物 1, 000 1, 500 2, 000 2, 500 3, 000 3, 500 2, 000 2, 200 2, 400 2, 600 2, 800 3, 000 3, 200 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 202 1 批发价 :国产三元复合肥 :国内 收购价 :玉米 :平均价（右轴） 元 / 吨 0 500 1, 000 1, 500 2, 000 2, 500 3, 000 3, 500 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 202 1 收购价 :玉米 :平均价 量：我国主粮价格直接影响复合肥用量 2016年以来，玉米价格大幅下滑，抑制种植积极性，复合肥表观消费量持续负增长。据卓创资讯，我国复合肥表观消 费量从 2015年的 5713万吨，下滑至 2019年的 4496万吨，下滑幅度达 21%。 历史上看， 11-15年玉米价格上行期，我国复合肥表观消费量 CAGR为 10%，而 15-19年 CAGR为 -6%，玉米价格对复合肥 用量有显著影响。 2020年以来，伴随玉米价格创十年新高，复合肥消费量开始再度回升，行业进入新一轮景气周期。 13 图：我国玉米价格变化 资料来源：卓创资讯， wind，中泰证券研究所 图：我国复合肥表观消费量 - 15% - 10% - 5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 1, 000 2, 000 3, 000 4, 000 5, 000 6, 000 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 复合肥表观消费量（万吨） 同比（右轴） 1.2 行业：景气确立，复合肥行业积极向好 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120 130 J an F e b M ar A pr May J un J ul A ug S e p Oct Nov D e c 2021 年 2020 年 2019 年 2018 年 中国样本复合肥月末企业库存（万吨） 短周期来看，从 2020年四季度开始，农资采购热情攀升，肥料价格淡季上涨。 库存方面，往年春节后开始农业施肥，春耕备肥会在节前陆续开始。 2020年玉米价格大幅上涨，叠加下游对疫情影响 物流的担忧，春耕备肥时间显著提前，复合肥样本企业库存在 12月淡季持续下滑，一反前两年的累库趋势。 价格方面，伴随春耕备肥热情高涨，单质肥和复合肥价格均在往年淡季持续上涨。 14 资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所 图：样本企业复合肥月末库存 图：复合肥 2020Q4价格上涨 图：单质肥 2020Q4价格上涨 1.2 行业：景气确立，复合肥行业积极向好 1, 500 1, 700 1, 900 2, 100 2, 300 2, 500 19- 01 19- 04 19- 07 19- 10 20- 01 20- 04 20- 07 20- 10 21- 01 市场价 ( 主流价 ): 复合肥 (45% CL) :山东地区 市场价 ( 主流价 ): 复合肥 (45% S ): 山东地区 1, 500 1, 750 2, 000 2, 250 2, 500 2, 750 3, 000 19- 01 19- 04 19- 07 19- 10 20- 01 20- 04 20- 07 2 0 - 1 0 21- 01 尿素 氯化钾 硫酸钾 磷酸一铵 元 / 吨 15 一、景气：农产品价格上涨，复合肥景气上行 1.1 主粮：粮价大涨，种植收益迎来反转 1.2 行业：景气确立，复合肥行业积极向好 1.3 空间：销量增长的确定性和价差扩大的弹性 1.4 新周期：行业迎来新的开始 销量：总量弹性来自于播种面积和单亩施用量。 从行业层面看， 11-15年粮价上行期，复合肥表观消费量 CAGR为 10%；而 15-19年表观消费量 CAGR为 -6%。 从企业层面看，行业景气时，上市企业复合肥销量增速可达两位数；而行业下行期，企业复合肥销量增速显著放缓， 甚至出现萎缩。 整体来看，农产品景气变化对复合肥的销量影响更为明显，具体将体现为播种面积和单亩复合肥施用量的变化。 16 1.3 空间：销量增长的确定性和价差扩大的弹性 图：复合肥上市企业销量复合增速 资料来源：卓创资讯， Wind，公司公告，中泰证券研究所 图：我国复合肥表观消费量 - 15% - 10% - 5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 1, 000 2, 000 3, 000 4, 000 5, 000 6, 000 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 复合肥表观消费量（万吨） 同比（右轴） 11-15CAGR： 10% 15-19CAGR： -6% 备注： 销量均只包含复合肥 种植面积 单亩复合肥用量 复合肥需求量 22% 21% 17% 12% 10% 7% 16% - 9% 6% 3% - 2% 6% 3% - 1% - 10% - 5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 金正大 云图控股 司尔特 史丹利 新洋丰 芭田股份 行业 11 - 15 销量 CAGR 15 - 19 销量 CAGR 播种面积：行业景气波动对玉米播种面积影响较大 过去十年种植业经历了一个完整的上行和下行周期，玉米和大豆面积变化较大。 2015年以来“镰刀湾”地区玉米面积 调减、种植补贴、“振兴大豆”等政策均对玉米播种积极性产生了压制。 17 图：我国主粮播种面积 CAGR 资料来源： Wind，中泰证券研究所 图：我国主粮播种面积 0 5, 000 10, 000 15, 000 20, 000 25, 000 30, 000 35, 000 40, 000 45, 000 50, 000 200 0 200 1 200 2 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 稻谷 小麦 玉米 豆类 千公顷 1.1% 0.4% 0.1% 5.2% - 5.0% - 0.1% - 0.9% - 0.9% - 2.1% 7.1% - 6% - 4% - 2% 0% 2% 4% 6% 8% 农作物 稻谷 小麦 玉米 豆类 11- 15C A GR 15- 19C A GR 1.3 空间：销量增长的确定性和价差扩大的弹性 18 173 320 255 238 133 25 30 38 0 50 100 150 200 250 300 350 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 大豆生产者补贴（元 / 亩） 玉米生产者补贴（元 / 亩） 年份 大豆、玉米相关政策 2008年 国家发改委等部门启动玉米临储收购政策 2015年 农业部下发 “镰刀弯”地区玉米结构调整的指导意见 ，提出到 2020年，“镰刀弯”地区玉米面积调减 5000万亩以上，“镰刀弯”地 区玉米种植面积稳定在 1亿亩。 2016年 调整玉米临储政策，中国在东北三省和内蒙古自治区的玉米临时收储政策调整为“市场化”收购加“补贴”的新机制。 2019年 农业农村部下发 大豆振兴计划实施方案 ，到 2020年力争大豆种植面积达到 1.4亿亩，平均亩产达到 135公斤 播种面积：行业景气波动对玉米播种面积影响较大。 2016年农业供给侧改革后，玉米生产者补贴逐年减少，远低于大豆补贴。 图：黑龙江地区玉米和大豆生产者补贴 图：我国玉米、大豆相关政策 资料来源： Wind，中国政府网，中泰证券研究所 1.3 空间：销量增长的确定性和价差扩大的弹性 单亩复合肥用量：在农资中，化肥支出具备更大弹性 在玉米种植成本中，每亩化肥支出为 138元，远高于种子和农药支出。由于化肥投入占比较大，其对行业景气的敏感 性也更高。 2010-2013年，玉米价格底部上涨，单亩化肥支出从 108元上涨至 142元； 16年玉米价格大幅下滑，当年单亩 化肥费仅为 126元。我们认为，伴随行业景气上行，农户更注重亩产和产品质量，将再度催生对化肥的需求和投入。 19 图： 我国玉米每亩化肥费波动较大 资料来源： Wind，中泰证券研究所 817 228 384 434 土地成本 生产成本 物质与服务费用 人工成本 15% 36% 4% 45% 种子费 化肥费 农药费 其他 384 元 化肥： 138 元 2018 年玉米每亩物质与服务费用 38 4 元 0 20 40 60 80 100 120 140 160 种子费 化肥费 农药费 玉米 : 每亩费用（元） 图： 2018年我国玉米每亩总成本构成 1.3 空间：销量增长的确定性和价差扩大的弹性 单亩复合肥用量：玉米价格下滑时，单亩复合肥用量同步下滑。 农产品价格上涨时，农户种植收益提高，施肥意愿更强，反之亦然。我国玉米价格自 2016年开始进入下行周期，单亩 复合肥折纯用量从 2015年的 8.1kg下降至 2017年的 7.4kg。期间小麦和稻谷价格变动相对平稳，单亩复合肥折纯用量维持 低速增长。 20 图：我国主粮复合肥每亩折纯用量增速 资料来源： Wind，中泰证券研究所 图：我国主粮复合肥每亩折纯用量 0 2 4 6 8 10 12 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 玉米 小麦 稻谷 每亩复合肥（三元复合肥 + 混配肥）折纯用量 公斤 - 10% - 5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 玉米 小麦 稻谷 每亩复合肥（三元复合肥 + 混配肥）折纯用量 yoy 1.3 空间：销量增长的确定性和价差扩大的弹性 价格：复合肥价格跟随单质肥波动，幅度较单质肥更小。 复合肥是由氮磷钾三种物质通过物理混合或化学反应形成，其成本主要取决于三大单质肥的价格。据卓创资讯数据， 生产 1吨复合肥约需要 0.34吨磷酸一铵、 0.25吨氯化钾、 0.24吨尿素，原材料成本占总成本的九成以上。 复合肥价格波动幅度较小。 一方面，复合肥技术壁垒不高，小厂家众多，市场竞争激烈挤压了价格上涨的空间；二是 复合肥设备投资小，厂家折旧和退出成本较低，一旦价格跌破成本线，小产能即可减产或停产，避免市场价格进一步 下探；三是上游供改导致单质肥价格大幅波动，而复合肥靠近消费端，价格传导有一定困难。 21 图：复合肥上市企业销售单价 资料来源： Wind，公司公告，中泰证券研究所 图：复合肥价格波动较为平稳 1 0 0 0 1 5 0 0 20 0 0 2 5 0 0 3 0 0 0 3 5 0 0 201 0 201 1 201 2 201 3 2 0 1 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 金正大 史丹利 新洋丰 云图控股 司尔特 芭田股份 销售单价（元 / 吨） 1.3 空间：销量增长的确定性和价差扩大的弹性 1, 000 1, 500 2, 000 2, 500 3, 000 3, 500 4, 000 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 202 1 国产三元复合肥 尿素 氯化钾 硫酸钾 磷酸一铵 元 / 吨 价差弹性：复合肥价差仍有提升空间 上一轮景气高点复合肥价差最高升至 868元 /吨， 2016年平均价差达 808元 /吨。 2020年伴随原材料成本压力释放，复合 肥年均价差小幅回升至 649元 /吨，较 19年扩大 40元 /吨。 我们认为，伴随种植业景气上行，复合肥价差有望继续扩大。 22 图：复合肥上市企业单吨毛利（元 /吨） 资料来源： Wind，公司公告，中泰证券研究所 图：复合肥价格价差（元 /吨） 0 100 200 300 400 500 600 700 201 0 201 1 201 2 201 3 2 0 1 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 金正大 史丹利 新洋丰 ( 磷复肥 ) 云图控股 司尔特 ( 复合肥 + M A P ) 芭田股份1.3 空间：销量增长的确定性和价差扩大的弹性 0 200 400 600 800 100 0 1, 000 1, 500 2, 000 2, 500 3, 000 14- 01 15- 01 16- 01 17- 01 18- 01 19- 01 20- 01 21- 01 价差（右轴，钾肥为氯化钾） 国产三元复合肥 尿素 氯化钾 磷酸一铵 23 一、景气：农产品价格上涨，复合肥景气上行 1.1 主粮：粮价大涨，种植收益迎来反转 1.2 行业：景气确立，复合肥行业积极向好 1.3 空间：销量增长的确定性和价差扩大的弹性 1.4 新周期：行业迎来新的开始 玉米的种植收益和复合肥景气高度相关。 主粮现金收益会对农产品播种面积产生 明显影响。 2011-2014年，玉米平均现金 收益高达 71元 /50公斤，期间玉米播种面 积复合增速高达 5.4%。小麦和稻谷的现 金收益也和播种面积走势高度相关。而 大豆播种面积更多受振兴计划、进口量 等因素影响。 24 1.4 新周期：行业迎来新的开始 图：我国农产品现金收益与播种面积变化 资料来源： Wind，中泰证券研究所 20, 000 25, 000 30, 000 35, 000 40, 000 45, 000 50, 000 0 10 20 30 40 50 60 70 80 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 玉米现金收益（元 / 50 公斤主产品） 播种面积 :谷物 :玉米（千公顷，右轴） 27, 500 28, 000 28, 500 29, 000 29, 500 30, 000 30, 500 31, 000 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 20 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 20 1 9 稻谷现金收益（元 / 50 公斤主产品） 播种面积 :谷物 :稻谷（千公顷，右轴） 0 2, 000 4, 000 6, 000 8, 000 10, 000 12, 000 14, 000 0 20 40 60 80 100 120 140 160 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 大豆现金收益（元 / 50 公斤主产品） 播种面积 :豆类（千公顷，右轴） 21, 500 22, 000 22, 500 23, 000 23, 500 24, 000 24, 500 25, 000 0 10 20 30 40 50 60 70 80 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 小麦现金收益（元 / 50 公斤主产品） 播种面积 :谷物 :小麦（千公顷，右轴） 图：我国玉米价格变化 0 500 1, 000 1, 500 2, 000 2, 500 3, 000 3, 500 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 202 1 收购价 :玉米 :平均价 玉米正进入新的补库周期，带动播种面积和单亩施用量回升。 从库存位置看， 2020年我国玉米库销比已创近七年新低，而饲料和工业消费在 2015年后迅速提升，供需错配下玉米景 气有望持续，播种面积和单亩复合肥施用量也有望回升。 25 图：我国玉米库存与消费情况 资料来源： Wind，中泰证券研究所 0 50 100 150 200 199 2 199 3 199 4 199 5 199 6 199 7 199 8 199 9 200 0 200 1 200 2 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 玉米 : 食用消费 玉米 : 饲料消费 玉米 : 工业消费 百万吨 0 20 40 60 80 100 120 140 199 2 199 3 199 4 199 5 199 6 199 7 199 8 199 9 200 0 200 1 200 2 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 玉米 : 年末库存 / 消费量 - 40 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 生猪存栏 :同比 图：我国生猪存栏同比大幅上涨 1.4 新周期：行业迎来新的开始 26 我国粮食安全政策力度持续加大 ， 有望带来景气超预期 。 2019年 10月我国发表 中国的粮食安全 白皮书 。 这是继 1996年 中国的粮食问题 后 ， 我国第二次发表粮食安全白皮书 。 白皮书提出 ， 严守耕地保护红线 ， 到 2020年粮食 种植面积稳定在 1.1亿公顷以上 ， 粮食综合生产能力稳定在 6亿吨以上 。 2020年的一号文件也指出 ， 将保障重要农产 品有效供给和促进农民持续增收 。 时间 相关机构 /会议 内容 2018年 9月 中央农村工作领导小组办公室 将“优质粮食工程”写入国家乡村振兴战略规划（ 2018-2022年） 2019年 1月 粮食和物资储备局 提出切实增强国家粮食安全和战略应急物资储备安全保障能力 2019年 2月 粮食和物资储备局 印发关于认真落实 2019年度粮食安全省长责任制的通知 2019年 10月 国务院新闻办公室 发布中国的粮食安全白皮书，提出严守耕地保护红线，到 2020年粮食种植面积稳定在 1.1亿公顷以上，粮食综合生产能力稳定在 6亿吨以上 2019年 11月 国务院办公厅 印发关于切实加强高标准农田建设提升国家粮食安全保障能力的意见，提出到 2022年，全国要建成 10亿亩高标准农田，以此稳定保障 1万亿斤以上的粮食产能 2020年 2月 中共中央、国务院 中央一号文件提出，将保障重要农产品有效供给和促进农民持续增收，其中，粮食生产方面将调整完善稻谷、小麦最低收购价政策，稳定农民基本收益，进一步完善农业补贴政策 2020年 4月 粮食和储备局 发布 关于 2020年度认真落实粮食安全省长责任制的通知 ，加强高标准农田建设，确保 2020年底前建成 8亿亩高标准农田。贯彻落实国务院常务会议提出鼓励有条件的地区恢复双季 稻的要求。 2020年 11月 国务院办公厅 印发 关于防止耕地“非粮化”稳定粮食生产的意见 。永久基本农田要重点用于发展粮食生产，特别是保障稻谷、小麦、玉米三大谷物的种植面积。 资料来源：中国政府网，中泰证券研究所 1.4 新周期：行业迎来新的开始 目录 27 一、景气：农产品价格上涨，复合肥景气上行 二、格局：一轮周期，各有异同 三、未来：行业的第二增长曲线 四、风险提示 28 二、格局：一轮周期，各有异同 2.1 企业：不同的资产结构，不同的资源禀赋 2.2 格局：尾部出清，集中提升 2.3 回首：一轮周期，两个方向 29 复合肥行业属于化工中的轻资产行业。 我们以固定资产和在建工程之和占总资产的比例表征企业资产的轻重，复合肥行业 平均固定资产与在建工程之和占总资产的 34%，而化工行业均值为 43%。化工龙头公司该比例可达 60%以上。 资料来源： wind，中泰证券研究所（申万化工已剔除中石化） 2.1 企业：不同的资产结构，不同的资源禀赋 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% （固定资产 + 在建工程） / 总资产 图： 2019年复合肥及化工龙头资产结构对比 复合肥 30 复合肥企业的资产主要集中在上游磷肥和氮肥产业链。 由于我国缺少钾肥资源，国内复合肥企业基本外购钾肥。 资料来源：公司公告，中泰证券研究所（销量和产能均取自 2019年年报） 图：复合肥上市企业产业链布局 新洋丰 云图控股 司尔特 芭田股份 金正大 史丹利 氮肥 磷肥 钾肥 中间品 复合肥 其他 合成氨 氯化铵 磷酸一铵 磷矿 （未注入） 磷酸一铵 磷矿 （探转采） 磷酸一铵 磷矿 （采矿权） 磷矿 （采矿权） 硫酸钾 进口配额 氯化钾 硫酸钾 硫酸、硝酸 盐硝、磷酸 硫酸、磷酸 产能 630万吨 产能 510万吨 产能 140万吨 销量 89万吨 销量 370万吨 销量 221万吨 纯碱、黄磷等 销量 336万吨 销量 230万吨 销量 86万吨 2.1 企业：不同的资产结构，不同的资源禀赋 31 复合肥上游衔接单质肥及矿产资源，终端对接经销商及种植大户，兼具生产和销售属性。 复合肥企业按资源禀赋可分为生 产型和销售型两类。前者拥有单质肥产能布局，成本控制能力强；后者在渠道和广告布局完备，有良好的销售网络。 资料来源： Nutrien，中泰证券研究所 图：复合肥产业链 绿地项目建