核心资产估值逻辑与未来走势推演：“茅”与“锚”的对决之“茅”篇.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 证券研究报告 Table_Title 证券研究报告 / 策略专题 报告 “茅” 与 “锚” 的对决之“茅”篇 核心资产估值逻辑与未来 走势 推演 报 告摘要： Table_Summary “茅”的 “锚” ： 核心资产的盈利稳定性以及 A 股机构化过程是核心资 产能用 DCF 估值的基础。 （ 1）盈利稳定性是核心资产估值的一个基础： 过去 A股的投资者最关注的变量是中短期的盈利增速，这源于 A股盈利 高波动， DCF的分子端无法确定 ； 但 2015年后宏观 经济增长 趋于收敛， 供给侧改革后龙头份额提升，部分上市公司的盈利稳定性增强，“核心资 产”初步具备了 DCF 估值的基础。 （ 2） A 股机构化是核心资产用 DCF 估值的另一个基础： 2016年起投资机构持有 A 股 总市值不断增加 ， 市场 风格往机构重仓股、优质资产发生偏移； DCF 估值测算远期盈利 对投资 者研究水平的要求更高，而 A 股机构化过程催化了这一方式。 “茅”的 “锚” ： 外资 对核心资产的定价权 要强于国内公募基金 。 （ 1） 外资的负债较公募更偏长期 。 外资的负债更类似于海外基金，以长线为 主 ；而公募基金负债中散户投资者居多，短期考核压力大 。 （ 2）不同的 考核周期下使得外资的交易偏左侧，基金仍然偏右侧：首先，外资 的换 手率远低于公募基金；其次，外资加仓和重仓特定板块时对估值不敏感， 且配置趋势一旦确立短期不改变，而 公募基金大幅加仓特定板块时往往 估值已经不低，且重仓持有的板块 仓位 波动更 大 。 “锚”短期上行对“茅”的影响测算： 不考虑其他变量，若 20 日内美 债收益率进一步上行至 2% ，预计使核心资产指数下跌 8% 左右，若上 行 时间拉长，则调整幅度将减小。 我们基于 DCF 模型测算年初 以来 美债 收益率 上行 对应了核心资产跌幅 13.4%。 进一步测算 ，若其他条件不变， 美债收益率在 20 个交易日内上行至 2.0%，则对应核心资产下跌 8.16%； 目标利率为 1.8%和 2.2%时，则分别对应 5%、 12%左右的跌幅。若上行 时间拉长，则调整幅度将减小。 “茅”的未来走势演化： 取决于三个“锚”的变化 。 （ 1） “预期的锚”： 年初以来美债收益率上行主要源于疫情缓解下经济复苏的确定性较强， 这是核心资产“预期的锚”。通胀预期和经济复苏趋势走强预计持续到三 季度， 此前 “预期的锚”仍将震荡走高，财政政策和货币政策决定了美 债收益率本轮高点可能在 1.9-2.0%左右， 三季度后 “预期的锚”或阶段 性见顶，核心资产估值压力释放。 （ 2） “加息的锚”： 美国真实通胀回升 后，美联储货币政策将实质性收紧 ， 这是核心资产“加息的锚”。 通胀预 期高点和真实通胀高点的时滞大约在 9-14个月，经济危机时时滞较长， 因此“加息的锚”可能在明年下半年起成为主要矛盾，届时核心资 产 将 再承压。 （ 3） “长期的锚” ：穿越货币政策周期的美债收益率变化是核心 资产“长期的锚”。我们预计“长期的锚”将趋势性下行， 主要源于 全球 经济潜在增速中枢下移，以及各国杠杆率 高企 ，使得利率难趋势性上行； 因此从穿越货币政策周期的长视角 来看 ，核心资产仍是配置的主线 。 风险提示： 海外疫情超预期，经济修复、政策出台不及预期。 Table_Date 发布时间： 2021-03-15 Table_Invest 相关 数据 Table_Report 相关报告 短期震荡筑底，继续聚焦低估值成长 -20210314 碳中和与科创是重点，短期风格延续扩散 -20210307 碳中和与科创是重点，关注低估值成长板块 -20210306 今年两会有哪些投资机会？ -20210303 美债收益率上行对股市影响几何？ -20210301 Table_Author 证券分析师：邓利军 执业证书编号： S0550520030001 13621861053 研究助理：何盛 执业证书编号： S0550120070030 13122091091 0 .0 0 0 .5 0 1 .0 0 1 .5 0 2 .0 0 2 .5 0 3 .0 0 3 .5 00 .0 0 2 0 . 0 0 4 0 . 0 0 6 0 . 0 0 8 0 . 0 0 市盈率 -陆股通持股 10 年期美债利率（右，逆序， % ） 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 21 Table_PageTop 策略专题 报告 目 录 1. 核心资产的定价逻辑：同一个市场的两种 “锚 ” . 4 1.1. 盈利稳定性和机构化的过程是 DCF 估值逻辑的基础 . 4 1.2. 外资对核心资产的定价权强于国内机构 . 7 2. 核心资产的压力测试：无风险利率对核心资产的影响多大 . 11 3. 核心资产的未来演绎：聚焦三个 “锚 ” . 12 3.1. “预期的锚 ”：三季度或阶段见顶，核心资产压力释放 . 12 3.2. “加息的锚 ”：美国真实通胀上升，货币实质收紧核心资产再承压 . 16 3.3. “长期的锚 ”：长期利率下行趋势不变，核心资产仍是长期配置主线 . 18 图表目录 图 1：中证 500 估值与美债收益率走势 . 4 图 2：陆股通持股估值与美债收益率走势 . 4 图 3：不同盈利增速组别年涨跌幅中位数（ % ） . 5 图 4： A 股过去的盈利增速波动较大， 2015 年后则趋于收敛 . 5 图 5：核心资产的 ROE 远高于非核心资产，盈利稳定性是 DCF 估值的基础 . 5 图 6：陆股通持有 A 股市值已经超 6% . 6 图 7：公募基金净值变化 . 6 图 8： 2017 年后高价股占优 . 6 图 9： 2017 年后 绩优股占优 . 6 图 10： 2015 年后投资机构在 A 股自由流通市值中的比重不断加大 . 7 图 11：偏股型基金净值加权持有人比例 . 7 图 12：偏股型基金散户重仓股占比中位数 . 7 图 13： IRA 和 DC 账户资金占美国共同基金比例高达 46% . 8 图 14：基金持有的核心资产要高于外资 . 8 图 15：托管于外资机构的陆股通交易者换手率明显低于中资机构 . 9 图 16：公募基金换手率较高 . 9 图 17：基金开始大幅度加仓电新时往往估值已经不低 . 10 图 18：基金开始大幅度加仓电子时往往估值已经不低 . 10 图 19：基金开始大幅度加仓食品饮料时往往估值较高 . 10 图 20：中国台湾外资持股占比 . 11 图 21：韩国外资持股占比 . 11 图 22：外 资与公募仓位对比 电子 . 11 图 23：外资与公募仓位对比 家电 . 11 图 24：核心资产收益率拆解 . 12 图 25：欧美疫情有所缓解 . 13 图 26：疫苗接种数增加 . 13 图 27： 美国失业率逐步下降 . 13 图 28： 2 月以来各类大宗商品涨幅较大 . 14 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 21 Table_PageTop 策略专题 报告 图 29：美国每轮批发商补库存周期比较 . 14 图 30：美国每轮零售商补库存周期比较 . 14 图 31：住房贷款利率下降推升房价 . 15 图 32：美国居民住房购买力指数上升 . 15 图 33：美国居民对疫苗的接受度提高 . 15 图 34： 2013 年的美债收益率的上升及缩减恐慌 . 16 图 35： 2019 年进入降息周期后的 10 年期美债收益率高点为 1.94% . 16 图 36： “加息的锚 ”来自美联储货币政策周期 . 17 图 37：预期通胀率领先真实通胀率 . 17 图 38：过去 40 年各经济体长端利率均在趋势性下行 . 18 图 39：日本长端利率跟随经济增速中枢下滑 . 18 图 40：日本长端利率跟随经济增速中枢下滑 . 18 图 41：世界主要国家政府部门杠杆 . 19 表 1：后续美债收益率上行对核心资产的压力测试 . 12 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 21 Table_PageTop 策略专题 报告 1. 核心资产的定价逻辑：同一个市场的两 种 “锚” 核心资产 的估值逻辑与非核心资产 逐步脱钩 。 2019年来 ，市场对于核心资产的认可 度逐步加深 上 ， 核心资产的估值中枢与其他 A 股逐步拉开，并在今年年初充分演绎。 近期 美债收益率 上行 的背景下核心资产迎来 较大 调整，使得市场进一步 认可了美债 收益率是 核心资产定价的锚 。 我们认为， 核心资产锚定 美债收益率 的背后需要 同时 满足 2 个条件： 1） 投资者对 核心资产 的估值逻辑是 DCF模型 ，这样 美债收益率 才 会在分母端对核心资产产生显著影响； 2）外资 对核心资产的定价权需要强于国内 机构，这样 DCF的分母端锚定的才能是 美债收益率 而不是中债 收益率 。 我们从这两 个角度一一分析。 图 1：中证 500 估值与 美债收益率 走势 图 2： 陆股通持股估值与 美债收益率 走势 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 1.1. 盈利稳定性和机构化的过程是 DCF 估值逻辑的基础 核心资产的盈利稳定性 以及 A 股机构化过程是核心资产能用 DCF 估值的基础。 1）核心资产的盈利稳定性远强于其他标的 ，分子端的预测更准。 过去 A 股 的投资 者最关注的变量是中短期的盈利增速 ，这源于过去 A 股盈利受到高波动的宏观环境 影响所致。 我们对 2010 年来每一年的股票按照当年的盈利增速分组并计算该组的 年涨幅中位数，发现当年的增速和当年的涨幅几乎完全正相关，可见 A 股长期以来 更看重的仍是中短期的增速。 过去 A 股的盈利增速受宏观 环境 影响较大 ，较大的宏 观波动使得公司的远期盈利难以测算 ， DCF 的 分子端 无法确定， 因此投资者更看重 中短期增速的变化。但 2015 年后国内宏观波动趋于收敛， 高速发展转向高质量发 展， 供给侧改革后龙头 份额进一步提升，部分上市公司的盈利稳定性增强，受宏观 波动的影响减弱 ，这些“核心资产”初步具备了 DCF 估值的基础。 0 . 0 0 1 . 0 0 2 . 0 0 3 . 0 0 4 . 0 015 35 55 75 95 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 中证 5 0 0 P Et tm 10 年期美债利率（右，逆序， % ） 0 . 0 0 0 . 5 0 1 . 0 0 1 . 5 0 2 . 0 0 2 . 5 0 3 . 0 0 3 . 5 00 . 0 0 2 0 . 0 0 4 0 . 0 0 6 0 . 0 0 8 0 . 0 0 市盈率 - 陆股通持股 10 年期美债利率（右，逆序， % ） 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 21 Table_PageTop 策略专题 报告 图 3：不同盈利增速组别年涨跌幅中位数 （ % ） 数据来源：东北证券 ， Wind；注： 025%代表盈利增速最低的一组 图 4： A 股过去的盈利增速波动较大， 2015 年后则趋于收敛 数据来源：东北证券；注： 板块盈利增速累计同比， 采用可比口径。 图 5：核心资产的 ROE 远高于非核心资产，盈利稳定性是 DCF 估值的基础 数据来源：东北证券 ， Wind 2） A 股机构化是 核心资产估值逻辑分化 的另一个重要 基础 。 2016 年起 A 股自由流 通市值变化不大，但同期专业投资机构持有总市值则不断增加，微观口径上投资机 构持有自由流通市值从 2015Q4的 4.9万亿增加到 2019Q4的 7.8万亿，持股总市值 -6 0 -4 0 -2 0 0 20 40 60 80 1 0 0 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 0 2 5 % 2 5 5 0 % 5 0 7 5 % 7 5 1 0 0 % -3 0 % -1 0 % 1 0 % 3 0 % 5 0 % 7 0 % 9 0 % -4 0 % -2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 1 2 0 % 2 0 0 4 -0 3 2 0 0 4 -0 9 2 0 0 5 -0 3 2 0 0 5 -0 9 2 0 0 6 -0 3 2 0 0 6 -0 9 2 0 0 7 -0 3 2 0 0 7 -0 9 2 0 0 8 -0 3 2 0 0 8 -0 9 2 0 0 9 -0 3 2 0 0 9 -0 9 2 0 1 0 -0 3 2 0 1 0 -0 9 2 0 1 1 -0 3 2 0 1 1 -0 9 2 0 1 2 -0 3 2 0 1 2 -0 9 2 0 1 3 -0 3 2 0 1 3 -0 9 2 0 1 4 -0 3 2 0 1 4 -0 9 2 0 1 5 -0 3 2 0 1 5 -0 9 2 0 1 6 -0 3 2 0 1 6 -0 9 2 0 1 7 -0 3 2 0 1 7 -0 9 2 0 1 8 -0 3 2 0 1 8 -0 9 2 0 1 9 -0 3 2 0 1 9 -0 9 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 9 主板 创业板 0 . 0 0 5 . 0 0 1 0 .0 0 1 5 . 0 0 2 0 . 0 0 2 5 . 0 0 3 0 . 0 0 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 核心资产 全部 A 股 中证 1 0 0 0 中证 500 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 21 Table_PageTop 策略专题 报告 在 A股自由流通市值中的比重同期由 22.5%提高到 31.3%， A股机构化的趋势显著。 机构化过程中 高价股 /低价股以及绩优股 /亏损股均同时触底回升。 而 上交所每年的 成交额有 80%左右由自然人投资者贡献，而这部分自然人投资者中活跃账户市值小 于 10 万元的占据大半 ，交易或集中于中低价股。因此 绩优股 占优 、高价股 占优 显 示 市场 风格 明显向 机构重仓股、优质资产发生偏移 。 由于 DCF 的分子端需要测算远 期的盈利，因此对投资者研究水平的要求更高，专业机构投资者才能更好地做到这 一点，而 2015年后 A股机构化过程催化了这一方式。 图 6： 陆股通 持有 A 股市值已经超 6% 图 7： 公募基金净值变化 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 图 8： 2017 年 后高价股占优 图 9： 2017 年后 绩优股 占优 数据来源：东北证券 ， Wind；注：申万风格指数，下同 数据来源：东北证券 ， Wind 0 . 0 % 1 . 0 % 2 . 0 % 3 . 0 % 4 . 0 % 5 . 0 % 6 . 0 % 7 . 0 % 8 . 0 % De c -1 6 Ap r-1 7 A u g -1 7 De c -1 7 Ap r-1 8 Au g -1 8 D e c -1 8 Ap r-1 9 Au g -1 9 De c -1 9 Ap r-2 0 Au g -2 0 De c -2 0 陆股通持股市值占自由流通市值比 0 2 0 , 0 0 0 4 0 , 0 0 0 6 0 ,0 0 0 8 0 , 0 0 0 1 0 0 , 0 0 0 1 2 0 , 0 0 0 1 4 0 , 0 0 0 1 6 0 , 0 0 0 1 8 0 , 0 0 0 2 0 0 , 0 0 0 2 0 1 3 -0 1 2 0 1 3 -0 7 2 0 1 4 -0 1 2 0 1 4 -0 7 2 0 1 5 -0 1 2 0 1 5 -0 7 2 0 1 6 -0 1 2 0 1 6 -0 7 2 0 1 7 -0 1 2 0 1 7 -0 7 2 0 1 8 -0 1 2 0 1 8 -0 7 2 0 1 9 -0 1 2 0 1 9 -0 7 2 0 2 0 -0 1 封闭式基金（亿元） 开放式基金（亿元） 公募基金净值（亿元） 0 . 5 1 . 0 2 . 0 2 0 1 4 -01 2 0 1 6 -0 1 2 0 1 8 -0 1 2 0 2 0 -0 1 高价股 / 低价股 0 . 5 1 . 0 2 . 0 4 . 0 2 0 1 4 -0 1 2 0 1 6 -0 1 2 0 1 8 -0 1 2 0 2 0 -0 1 绩优股 / 亏损股 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 21 Table_PageTop 策略专题 报告 图 10： 2015 年后投资机构在 A 股自由流通市值中的比重不断加大 数据来源：东北证券 ， Wind 1.2. 外资 对核心资产的定价权 强于国内机构 从资金性质来看，外资的负债更类似于海外基金，以长线为主，而公募基金负债中 散户投资者居多，短期考核压力大，。 海外基金的持有人中，养老金等长线资金占 比过半，而目前国内公募基金的投资者结构中，散户持股比例大约还在 90%左右， 因此两者的考核周期有差异。 图 11： 偏股型基金净值加权持有人比例 图 12： 偏股型基金散户重仓股占比中位数 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 3 5 % 4 0 % 0 5 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 1 5 0 0 0 0 2 0 0 0 0 0 2 5 0 0 0 0 3 0 0 0 0 0 2 0 0 3 Q2 2 0 0 3 Q4 2 0 0 4 Q2 2 0 0 4 Q4 2 0 0 5 Q2 2 0 0 5 Q4 2 0 0 6 Q2 2 0 0 6 Q4 2 0 0 7 Q2 2 0 0 7 Q4 2 0 0 8 Q2 2 0 0 8 Q4 2 0 0 9 Q2 2 0 0 9 Q4 2 0 1 0 Q2 2 0 1 0 Q4 2 0 1 1 Q2 2 0 1 1 Q4 2 0 1 2 Q2 2 0 1 2 Q4 2 0 1 3 Q2 2 0 1 3 Q4 2 0 1 4 Q2 2 0 1 4 Q4 2 0 1 5 Q2 2 0 1 5 Q4 2 0 1 6 Q2 2 0 1 6 Q4 2 0 1 7 Q2 2 0 1 7 Q4 2 0 1 8 Q2 2 0 1 8 Q4 2 0 1 9 Q2 2 0 1 9 Q4 自由流通 A 股市值（亿元） 投资机构持有自由流通市值（亿元） 投资机构持有自由流通市值占比（右） 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 2 0 0 4 -0 6 2 0 0 5 -0 4 2 0 0 6 -0 2 2 0 0 6 -1 2 2 0 0 7 -1 0 2 0 0 8 -0 8 2 0 0 9 -0 6 2 0 1 0 -0 4 2 0 1 1 -0 2 2 0 1 1 -1 2 2 0 1 2 -1 0 2 0 1 3 -0 8 2 0 1 4 -0 6 2 0 1 5 -0 4 2 0 1 6 -0 2 2 0 1 6 -1 2 2 0 1 7 -1 0 2 0 1 8 -0 8 2 0 1 9 -0 6 散户持股比例 机构持股比例 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 2 0 0 4 -0 6 2 0 0 5 -0 4 2 0 0 6 -0 2 2 0 0 6 -1 2 2 0 0 7 -1 0 2 0 0 8 -0 8 2 0 0 9 -0 6 2 0 1 0 -0 4 2 0 1 1 -0 2 2 0 1 1 -1 2 2 0 1 2 -1 0 2 0 1 3 -0 8 2 0 1 4 -0 6 2 0 1 5 -0 4 2 0 1 6 -0 2 2 0 1 6 -1 2 2 0 1 7 -1 0 2 0 1 8 -0 8 2 0 1 9 -0 6 中位数散户持仓占比 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 21 Table_PageTop 策略专题 报告 图 13： IRA 和 DC 账户资金占美国共同基金比例高达 46% 数据来源：东北证券 ， ICI 外资和基金 资金性质 的差异，导致 外资虽然持有的核心资产份额小于国内公募基金， 但是定价权却要强于国内公募基金，这主要源于外资的 资金性质 。 我们测算了 陆股 通和基金持有的核心资产标的的总市值，发现 2018 年来虽然陆股通持续买入核心 资产，但基金的持有份额始终领先于外资， 过去 2年基本上保持 1:1.35 的 水平 。 表 面上 看国内基金 筹码更多 应该对核心资产更强的定价权，但 事实上， 核心资产的估 值中枢却与美债收益率更为相关。 图 14：基金持有的核心资产要高于外资 数据来源：东北证券 ， Wind；注：由于 2020Q4 基金仅披露季报尚未披露年报，因此数值可能偏小 不同的 考核周期 也 使得 外资 的 交易 偏左侧 ，基金仍然偏右侧 ， 且外资中配置型资金 的占比可能更高，我们 可以从 换手率 以及对重仓板块的交易行为 这两个 角度观察到 这一现象。 一方面， 公募基金的换手率要显著高于外资。 我们按照不同托管行统计了各类陆股 通交易者的换手率 ，发现托管于外资银行的陆股通交易者月均双边换手率 为 14%， 托管于外资券商的陆股通交易者月均双边换手率为 69%； 均远小于托管于中资券商 的交易者 以及国内公募基金的 110%左右的月均双边换手率。显著较低的 换手 率表 明 外资对 A股的配置属性要远强于国内机构。 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 个人账户占比 机构账户占比 养老金账户占比 1 3 3 .5 4 % 1 3 3 .6 2 % 1 4 5 . 0 2 % 1 1 8 . 8 8 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 1 2 0 % 1 4 0 % 1 6 0 % 0 5 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 1 5 ,00 0 2 0 ,00 0 2 5 ,00 0 2 0 1 8 Q4 2 0 1 9 Q4 2 0 2 0 Q2 2 0 2 0 Q4 陆股通持有（亿元） 基金持有（亿元） 基金持有 / 陆股通持有 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 21 Table_PageTop 策略专题 报告 图 15：托管于外资机构的陆股通交易者换手率明显低于中资机构 数据来源：东北证券 ， Wind 图 16：公募基金换手率较高 数据来源：东北证券 ， Wind 另一方面 ， 公募基金 大幅加仓特定板块时往往估值已经不低 ， 且 重仓持有的板块 仓 位波动也较大 。 我们 以当下基金重仓的食品饮料、电新、电子为例， 发现 过去几次 主动偏股型基金大幅提高这些板块的仓位时，往往板块的估值已经从底部抬升了一 些， 如 2013Q3-2014Q4基金大幅加仓电新，但是电新估值实际上已经在 2012-2013H1 持续提高 ； 2015Q3-2018Q4 加仓食品饮料，但食品饮料的估值已经较 2013H2 提高 了近 80%。 外资目前仍处于配置 A 股的第一阶段，对 A 股核心资产的配置比例较 低，因此过去几年的配置对估值并不敏感， 交易 行为偏左侧。 此外，我们 观察 外资 的配置趋势 一旦确立，其仓位的短期波动较小，这一点较公募基金更有优势。我们 测算了外资和公募在其共同重仓行业的仓位变化，可以观察到二者仓位在长期趋势 上较为一致，但短期仓位的波动性上外资比公募要更小，这在家电、医药、银行等 行业上都有所体现， 这也是外资配置属性更强的体现。 1 4 . 1 0 % 6 9 . 2 0 % 3 6 .3 0 % 7 0 . 8 0 % 4 3 . 0 0 % 1 1 4 . 3 0 % 0 . 0 0 % 2 0 .0 0 % 4 0 .0 0 % 6 0 .0 0 % 8 0 .0 0 % 1 0 0 . 0 0 % 1 2 0 . 0 0 % 1 4 0 . 0 0 % 外资银行 外资券商 港资银行 港资券商 中资银行 中资券商 月均双边换手率 0% 5 0 % 1 0 0 % 1 5 0 % 2 0 0 % 0 2 , 0 0 0 4 , 0 0 0 6 , 0 0 0 8 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 偏股型公募基金月均成交额（亿元） 偏股型基金月均换手率（ % ，右） 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 21 Table_PageTop 策略专题 报告 图 17：基金开始大幅度加仓电新时往往估值已经 不低 数据来源：东北证券 ， Wind 图 18：基金开始大幅度加仓 电子 时往往估值已经 不低 数据来源：东北证券 ， Wind 图 19：基金开始大幅度加仓食品饮料时往往估值较高 数据来源：东北证券 ， Wind 0 20 40 60 80 1 0 0 0% 2% 4% 6% 8% 1 0 % 1 2 % 2 0 0 4 /1 2 2 0 0 5 /0 8 2 0 0 6 /0 4 2 0 0 6 /1 2 2 0 0 7 /0 8 2 0 0 8 /0 4 2 0 0 8 /1 2 2 0 0 9 /0 8 2 0 1 0 /0 4 2 0 1 0 /1 2 2 0 1 1 /0 8 2 0 1 2 /0 4 2 0 1 2 /1 2 2 0 1 3 /0 8 2 0 1 4 /0 4 2 0 1 4 /1 2 2 0 1 5 /0 8 2 0 1 6 /0 4 2 0 1 6 /1 2 2 0 1 7 /0 8 2 0 1 8 /0 4 2 0 1 8 /1 2 2 0 1 9 /0 8 2 0 2 0 /0 4 2 0 2 0 /1 2 主动偏股型基金仓位 - 电新 估值（右） 0 20 40 60 80 1 0 0 0% 2% 4% 6% 8% 1 0 % 1 2 % 1 4 % 2 0 1 0 /1 2 2 0 1 1 /0 5 2 0 1 1 /1 0 2 0 1 2 /0 3 2 0 1 2 /0 8 2 0 1 3 /0 1 2 0 1 3 /0 6 2 0 1 3 /1 1 2 0 1 4 /0 4 2 0 1 4 /0 9 2 0 1 5 /0 2 2 0 1 5 /0 7 2 0 1 5 /1 2 2 0 1 6 /0 5 2 0 1 6 /1 0 2 0 1 7 /0 3 2 0 1 7 /0 8 2 0 1 8 /0 1 2 0 1 8 /0 6 2 0 1 8 /1 1 2 0 1 9 /0 4 2 0 1 9 /0 9 2 0 2 0 /0 2 2 0 2 0 /0 7 2 0 2 0 /1 2 主动偏股型基金仓位 - 电子 估值（右） 0 10 20 30 40 50 60 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 0 0 7 /1 2 2 0 0 8 /0 6 2 0 0 8 /1 2 2 0 0 9 /0 6 2 0 0 9 /1 2 2 0 1 0 /0 6 2 0 1 0 /1 2 2 0 1 1 /0 6 2 0 1 1 /1 2 2 0 1 2 /0 6 2 0 1 2 /1 2 2 0 1 3 /0 6 2 0 1 3 /1 2 2 0 1 4 /0 6 2 0 1 4 /1 2 2 0 1 5 /0 6 2 0 1 5 /1 2 2 0 1 6 /0 6 2 0 1 6 /1 2 2 0 1 7 /0 6 2 0 1 7 /1 2 2 0 1 8 /0 6 2 0 1 8 /1 2 2 0 1 9 /0 6 2 0 1 9 /1 2 2 0 2 0 /0 6 2 0 2 0 /1 2 主动偏股型基金仓位 - 食品饮料 估值（右） 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 21 Table_PageTop 策略专题 报告 图 20：中国台湾外资持股占比 图 21：韩国外资持股占比 数据来源：东北证券， Wind， Bloomberg 数据来源：东北证券， Wind， Bloomberg 图 22：外资与公募仓位对比 电子 图 23：外资与公募仓位对比 家电 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 因此，外资对核心资产的定价权强于国内机构，主要源于资金性质导致的外资更偏 左侧配置的交易行为。 2. 核心资产的压力测试： 无风险利率 对核心资产的影响 多大 不考虑其他变量，若 20 日内 美债收益率 进一步上行至 2% ，预计 使 核心资产 指数 下 跌 8% 左右，若上行时间拉长，则调整幅度将减小 。 近期 美债收益率上行，导致 核 心资产 的分母端无风险利率上行，估值承压。 我们基于 DCF 模型测算 ，发现年初至 今美债收益率从 0.93%上行到 1.54%对应了核心资产的跌幅为 13.4%。 我们在模型 中进一步测算了后续如果美债收益率进一步上行 导致核心资产无风险利率上行后 的 影响。我们以 1.8%、 2.0%、 2.2%作为后续上行的目标利率，并以 10 天、 20 天、 60 天作为美债收益率上行至目标利率所用 的 交易日，测算过程中盈利和风险偏好采 用最近交易日的值。结果表明，若其他条件不变，美债收益率在 20 个交易日内上 行至 2.0%，则对应 核心资产 下跌 8.16%，目标利率为 1.8%和 2.2%时 ，则分别对应 5%、 12%左右的跌幅。 若上行时间拉长，则调整幅度将减小 。 0 5 10 15 20 25 30 1 9 9 7 - 0 1 2 0 0 0 - 0 1 2 0 0 3 - 0 1 2 0 0 6 - 0 1 2 0 0 9 - 0 1 2 0 1 2 - 0 1 2 0 1 5 - 0 1 2 0 1 8 - 0 1 (% ) 初次纳入 完全纳入 完全纳入 外资饱和 外资饱和 0 5 10 15 20 25 1 9 7 3 - 0 1 1 9 7 9 - 0 1 1 9 8 5 - 0 1 1 9 9 1 - 0 1 1 9 9 7 - 2 0 0 3 - 0 1 2 0 0 9 - 0 1 ( % ) 完全纳 入 外 资饱和 对外资开放 初次纳 入 初次纳入 完全纳 入 外资饱和 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 20 17 /03 20 17 /07 20 17 /11 20 18 /03 20 18 /07 20 18 /11 20 19 /03 20 19 /07 20 19 /11 20 20 /03 20 20 /07 电子 -公募仓位 电子 -外资仓位（右） 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 20 17 /03 20 17 /07 20 17 /11 20 18 /03 20 18 /07 20 18 /11 20 19 /03 20 19 /07 20 19 /11 20 20 /03 20 20 /07 家电 -公募仓位 家电 -外资仓位（右） 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 21 Table_PageTop 策略专题 报告 图 24： 核心资产 收益率拆解 数据来源：东北证券 ， Wind； 注： 1） 盈利贡献 =P/EPS* EPS；无风险利率贡献 = P/RF* RF；风险 溢价 贡献 = P/RP* RP； 2） 按天为最小单位测算边际贡献，区间贡献由单位贡献加总所得 。 表 1： 后续美债收益率上行对核心资产的压力测试 对应核心资产指数点位 目标 美债收益率 天数 10 20 60 1.8 1,684 1,684 1,684 2 1,623 1,624 1,624 2.2 1,567 1,568 1,569 对应核心资产指数涨跌幅 目标 美债收益率 天数 10 20 60 1.8 -4.78% -4.77% -4.76% 2 -8.19% -8.16% -8.13% 2.2 -11.39% -11.32% -11.28% 数据来源：东北证券 ， Wind；注：初始指数点位按照 2021 年 3 月 12 日收盘价 3. 核心资产的 未来 演绎 ： 聚焦 三个“锚” 3.1. “预期的锚” ： 三季度 或 阶段见顶 ，核心资产压力释放 年初以来美债收益率上行主要源于 疫情缓解下经济复苏的确定性较强，财政刺激进 一步推升该预期 ， 这是决定核心资产估值的 “预期的锚” 。 年初以来 疫情趋缓带来 经济复苏预期， 几个关键国家的每日新增确诊病例 已进入拐点 ， 百人接种疫苗数逐 1 , 2 0 0 1 , 3 0 0 1 , 4 0 0 1 , 5 0 0 1 , 6 0 0 1 , 7 0 0 1 , 8 0 0 1 , 9 0 0 2 , 0 0 0 -4 0 0 -3 0 0 -2 0 0 -1 0 0 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 盈利对标的贡献 无风险利率对标的贡献 风险偏好对标的贡献 核心资产指数（右） 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 21 Table_PageTop 策略专题 报告 步上升， 疫情逐渐缓解 。随着美国疫情趋缓，大选已定以及拜登经济刺激计划的推 出，美国失业率和新增非农就业数据正逐步回归正常区间，美国经济得到进一步修 复。 需求预期较强的背景下， 自 2021 年开年以来，全球主要工业品原材料迎来大 幅上涨。动力煤，铜和铁矿石价格年初以来涨幅最高达到 27.7%， 20.3%和 11.8%， 布伦特原油从年初以来稳步上涨，最高涨幅触及 33.6%。 “预期的锚”上行导致核心 资产短期 估值承压。 图 25： 欧美 疫情有所缓解 图 26： 疫苗接种数增加 数据来源：东北证券， Wind， Bloomberg 数据来源：东北证券， Wind， Bloomberg 图 27： 美国失业率逐步下降 数据来源：东北证券 ， Wind 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 01 /2 1 01 /2 8 02 /0 4 02 /1 1 02 /1 8 02 /2 5 03 /0 3 03 /1 0 03 /1 7 03 /2 4 03 /3 1 04 /0 7 04 /1 4 04 /2 1 04 /2 8 05 /0 5 05 /1 2 05 /1 9 法国新增新冠肺炎确诊病例 意大利新增新冠肺炎确诊病例 印度新增新冠肺炎确诊病例 美国新增新冠肺炎确诊病例 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 全球新冠当日新增病例 每百人新冠疫苗接种数 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 1