百页深度军工产业缺乏长期成长逻辑吗？.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业深度 2021 年 02 月 23 日 国防军工 百 页 深度 ， 军工产业缺乏长期成长逻辑吗 ？ 当前市场对军工 的核心质疑是：备战能力建设下军工景气度只能维持 3 年时间， 长期来看军工产业并不具备长期成长逻辑 。 我们在 2020 年 11 月 2 日发布报告 市场在质疑军工什么？ ，重点回应了包括 “ 十四五 ” 军工高景气度等质疑， 后续军工 迎来一大波行情。 2021 年 1 月 8 日 以来中证军工指数 下跌 17.8%， 跌 幅位居各板块 第 1。 我们认为 当前市场 核心质疑是军工产业缺乏长期成长逻辑 ， 因此 我们 将 重点围绕军工产业长期成长的三 个 维度 进行 论述 。 维度一：国防与经济实力相匹配，我国装备费增速或长期超 GDP 增速。 美国过去 40 年经济与国防实力相匹配的结果是美股军工板块年化收益率位居各板块第 4。 与美相 比我国 GDP 总量差距在逐步缩小，但是国防实力差距仍然很大，因此 我国 “ 十四五 ” 规划明确指出“促进国防实力和经济实力同步提升”，则军费占 GDP 比应向美国看齐， 而我国装备费占军费比也在提升， 因此 长期看 我国装备费增速 或超 GDP 增速。 在习主席对国际局势做出的“世界百年未有之大变局加速演进” 重大判断下，我国国防政策方针从“强军目标稳步推进”转变为“全面练兵备战 ” ， 并历史性首次提出 2027 年实现建军百年目标 ， 这意味着未来中长期时间内我国 军事装备发展或将进入加速追赶期。 内需型 军工 企业长期成长逻辑： 实战化训练带动装备消耗，技术升级牵引新产品 持续列装。 我们重点关注两大装备发展路线，一是导弹、军机等战术性装备加大 列装补充缺口，长期来看需要通过实战化训练带动装备消耗 。 以 未来 3 年装备 放 量采购 为导向 ， 应选择导弹、军机、航空发动机、无人机等赛道 。 二是 寻找 适应 当下或未来战争模式 下有 新装备新技术列装的企业， 新装备产品列装周期长达几 十年随之带来的也是长周期确定性的成长。 前瞻性武器如导弹、无人机、全电推 舰船、电磁武器、激光武器等。 建立 景气度的跟踪判断指标体系， 表明我国军工企业已经进入订单高景气与治理 改革共振时期。 我们从多维度建立了军工景气度的跟踪指标， 分析得出国 内军工 产业进入“ 短期 /3 年订单与产能大幅增长 ， 中期 /7 年装备体系升级 ”重大发展机 遇期。 此外军工企业也步入改革时期，股权激励等案例层出， 盈利能力有望提升。 维度二：军民技术通用性，军用技术落地牵引万亿级民用产业。 军工技术是很多 先进技术的源泉，发展军工不仅是提高国家科技创新能力的重要方式，更重要的 是军工技术突破随之牵引的是万亿级别市场空间的民用产业，给军工企业带来长 足、巨大的成长空间。 重点赛道包括：大飞机、商用航空发动机、卫星互联网、 红外、全电推 船舶、碳纤维、芯片、高温合金、钛合金等。 维度三：军 贸出口是 扩大客户群体， 全球地缘局势动荡背景下的受益主线。 军贸 是我国扩大 政治与军事影响力的重要出口，且其市场化基因更强，有着更大市场 空间、更高利润率等优势。 重点赛道包括 ： 导弹和无人机等。 投资建议： 基于长期成长维度，选择 拥有 核心卡位的军工资产。 拥有长期成长 空 间是企业成长的重要方面，拥有核心卡位是军工高景气度 的 充分受益 者 。 我们重 点关注的军工核心资产如下 ，不少企业拥有 上述的 多个长期成长维度 ： 1） 拥有 产业几乎垄断性地位的主机厂 或 设备 商 ，不仅 受益于军工高景气度， 而且 大都 拥有新 产品列装 带来的 发展潜力 或者 消耗属性 ，包括： 航发动力、中航沈飞、 洪都航空、 中航西飞、 *ST 湘电 。 2） 拥有 高壁垒、竞争格局好的上游零部件，多是军民融合式发展思路，且拥有国 产化率、渗透率提升等多重成长逻辑，主要包括： 军工材料 +核心零部件 ： ST 抚钢 ， 应流股份 ， 宝钛股份， 中航高科 ， 西部超导 ， 钢研高纳 ， 光威复材 ， 北摩高科 ，中简科技 ，派克新材 。 军工电子 +国防信息化装备： 振华科技 ， 紫光国微 ， 睿创微纳 ， 火炬电子 ， 上海瀚 讯 ， 中国海防 ， 盟升电子 。 3） 军贸路线 企业，主要包括： 航天彩虹，宏大爆破，高德红外。 风险提示 ： 军工订单释放不及预期；军工产业链扩产、产能释放等不是一蹴而就 的，最终业绩的兑现时间或不及市场预期；军品降价带来的业绩释放不及预期。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 余平 执业证书编号： S0680520010003 邮箱： 相关研究 1、国防军工：细数军工产业十大变化，“赛道 +卡位” 把握历史性投资机遇 2020-12-23 2、国防军工：短、中、长三维度阐述军工高景气度 2020-11-16 3、国防军工：市场在质疑军工什么？ 2020-11-02 -32% -16% 0% 16% 32% 48% 64% 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 国防军工 沪深 300 2021 年 02 月 23 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 引言：市场对军工的核心质疑，军工缺乏长期成长逻辑？ . 8 2. 维度一：国防与经济实力相匹配，我国装备费增速或长期超 GDP 增速 . 10 2.1 国防战略：百年未有之大变局，我国军事装备发展进入加速追赶期 . 11 2.2 装备发展：实战化训练带动装备消耗，技术升级牵引新产品持续列装 . 14 2.2.1 导弹： 备战能力建设首选，未来 5 年市场规模 CAGR 或达 30%多 . 16 2.2.2 航空发动机： 军机放量增长拉动需求，实战化训练强度加大致使消耗增大 . 20 2.2.3 军机： “十四五 ”期间军机放量建设，产业链可以交叉验证 . 23 2.2.4 无人装备： 深刻改变战争面貌，未来作战装备首选 . 25 2.2.5 前瞻武器：全电推舰船、电磁武器、激光武器等 . 29 2.3 企业成长：进入军工订单高景气与治理改革共振时期 . 33 2.3.1 建立军工景气度的跟踪判断指标体系 . 33 2.3.2 第一条脉 络：跟踪军工产业链订单 . 33 2.3.3 第二条脉络：判断军工企业盈利能力 . 39 3. 维度二：军民技术通用性，军用技术落地牵引万亿级民用产业 . 44 3.1 大飞机：国产 C919 大飞机临近批产，抢占万亿市场迫在眉睫 . 46 3.2 商用航空发动机： CJ-1000A 尚未研制定型，国产化刻不容缓 . 48 3.3 碳纤维：新飞机型号结构材料首选，应用占比和价值量不断提升 . 49 3.4 高温合金：先进航空发动机的基石，决定发动机性能的关键材料 . 52 3.5 钛合金：航空航天领域重要的结构材料，应用占比不断提升 . 56 3.6 红外产业：军民用领域渗透率都在提升 . 61 3.7 全电动力：舰船动力系统发展新趋势 . 65 3.8 卫星互联网：抢占空天轨道资源战略高地 . 67 4. 维度三：军贸是扩大客户群体，全球地缘局势动荡背景下的受益主线 . 69 5. 投资策略：立足于长期成长， “赛道 +卡位 ”优选军工核心资产 . 75 5.1 主机厂：军工核心资产，拥有稀缺甚至垄断性的产业链地位 . 76 5.1.1 航发动力：我国唯一航空发动机总装上市公司 . 76 5.1.2 中航沈飞：我国唯一歼击机总装上市公司 . 77 5.1.3 洪都航空：我国唯一教练机 +导弹总装上市公司 . 78 5.1.4 航天彩虹：我国唯一军内军贸无人机总装上市公司 . 79 5.1.5 中航西飞：我国唯一军用大飞机总装上市公司 . 80 5.1.6 宏大爆破：打造 HD-1、 JK 两型军贸导弹 . 81 5.2 军工电子 +国防信息化装备：受益于国防信息化率与国产化率提升 . 82 5.2.1 振华科技：依托 CEC，打造中国军工电子与半导体大本营 . 82 5.2.2 紫光国微：国内最大的、领先的特种集成电路设计上市公司之一 . 83 5.2.3 睿创微纳：国内非制冷红外先行者，军民领域双轮驱动快速成长 . 84 5.2.4 火炬电子：军用 MLCC 核心配套公司 . 85 5.2.5 上海瀚讯：军用通信由 2G 向 4G 升级的核心设备供应商 . 86 5.2.6 中国海防：我国水下攻防体系建设主力军，内生外延发展空间广阔 . 87 5.2.7 盟升电子：军用卫星导航领军者，民用卫星通信打开成长空间 . 88 5.3 军工材料 +核心零部件：受益于装备放量及渗透率提升 . 89 5.3.1 ST 抚钢：我国变形高温合金、高强钢核心配套公司 . 89 5.3.2 应流股份：两机叶片千亿美金赛道，从此有了中国制造 . 90 5.3.3 中航高科：国产航空复材龙头，军民机共振驱动成长 . 91 2021 年 02 月 23 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 5.3.4 宝钛股份：我国最大的钛材生产企业，积极布局高端钛材领域 . 92 5.3.5 西部超导： 我国钛合金核心配套公司，积极布局高温合金 . 93 5.3.6 钢研高纳：我国高温合金龙头企业，充分受益于两机发展 . 94 5.3.7 光威复材：布局碳纤维全产业链的龙头企业 . 95 5.3.8 北摩高科：飞机刹车系统领域龙头，受益于 “十四五 ”军机放量 . 96 5.3.9 中简科技：千吨产能释放在即，国产高性能碳纤维专家正待崛起 . 97 5.3.10 派克新材：立足导弹、航发高景气赛道中的民营环形锻件龙头 . 98 6. 风险提示 . 99 图表目录 图表 1：复盘 2020 年以来军工行情 . 8 图表 2：国防军工企业的长期成长路径 . 9 图表 3：直到 “十三五 ”我国重点武 器装备型号才具备列装能力 . 11 图表 4：中美军费历年情况 . 11 图表 5：中美军费占 GDP 比值 . 11 图表 6：中美海陆空武器装备实力对比 . 12 图表 7：我国军队建设目标不断提高，国防政策转向全面加强练兵备战 . 13 图表 8： 2010-2017 年中国军费各项目投入情况（亿元） . 13 图表 9： 1983-2019 年美国标普 500 行业指数年化收益率 . 14 图表 10：按照消耗属性进行排序的装备类型 . 14 图表 11： 美国 F-15 全生命周期情况 . 15 图表 12： 中国 J20 研制周期情况 . 15 图表 13：新装备产品或技术路线拉动军工企业长期成长 . 15 图表 14：信息化 战争中精确制导武器的特点 . 16 图表 15：美国历次战争精确制导弹药占比快速提升 . 16 图表 16：导弹结构简图 . 17 图表 17：导引头分类及其优缺点 . 17 图表 18：天线罩材料适应速度范围 . 18 图表 19： 导弹产业链公司梳理（单位：亿元） . 18 图表 20：导弹导引舱简图 . 19 图表 21：中国军用发动机参数及装备军机一览 . 20 图表 22：中、美、俄战斗机发动机发展对比 . 21 图表 23：中国军用航空发动机发展历程 . 21 图表 24：我国军机发动机发展情况 . 21 图表 25：我国航空发动机产业链 . 21 图表 26：我国航空发动机产业链上市公 司一览（亿元） . 22 图表 27： 航空装备发展方向 . 23 图表 28： 中美战机数量对比（单位：架） . 23 图表 29：爱乐达、中简科技、 中航复材营收保持同步增长（单位：亿元） . 23 图表 30： 2015-2019 年中航复材关联交易金额（百万元） . 24 图表 31： 2015-2019 年中航复材关联交易客户 . 24 图表 32：中航复材营收和净利润情况（百万元） . 24 图表 33： 航空碳纤维 产业链主要企业 . 24 图表 34：中简科技第一大客户营收情况 . 24 图表 35：光威复材第一大客户营收情况 . 24 2021 年 02 月 23 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 36：习主席在空军航空大学察看无人机操控教学设施 . 25 图表 37：习主席在空军航空大学察看无人机操控教学设施 . 25 图表 38：无 人装备在现代战争中多次出色完成任务 . 25 图表 39：无人装备具备诸多优势 . 26 图表 40： 2017 美国国防部无人系统支出预算（百万美金） . 26 图表 41：新中国成立 70 周年阅兵式上展示的军用无人装备系列 . 27 图表 42：近年来在战场上无人机被击落或损毁的报道不断 . 27 图表 43：无人机在测绘方面的应用 . 28 图表 44：水下潜航器在进行海底测绘 . 28 图表 45：公司彩虹系列无人机主要型号介绍 . 28 图表 46：舰船综合电力推 进系统 . 29 图表 47：舰船综合电力推进系统的优势 . 29 图表 48：美国下一代综合电力系统的技术路线图 . 29 图表 49：美国海军电力战舰发展预测 . 29 图表 50：美国朱姆沃尔特级驱逐舰全电动力系统示意图 . 29 图表 51：电磁轨道炮工作原理 . 30 图表 52：达尔格伦分部进行的电磁轨道炮试验台 . 30 图表 53：美国 JDAM 精确制导电磁脉冲弹内部结构图 . 30 图表 54：电磁脉 冲武器工作原理 . 30 图表 55：美军电磁脉冲弹攻击示意图 . 31 图表 56：美军电磁脉冲弹发射瞬间示意图 . 31 图表 57：美军将于 21 年在 F15 战机测试 “神盾 ”激光炮 . 31 图表 58：美国 “杜威号 ”驱逐舰安装疑似激光武器的新型武器装置 . 31 图表 59：俄罗斯 “佩列斯韦特 ”激光武器系统 . 32 图表 60：以色列激光反导武器 “铁穹 ”系统 . 32 图表 61：军工景气度的跟踪判断指标体系 . 33 图表 62： 2020 年以来颁布的国防政策 . 34 图表 63：我军装备采购程序 . 34 图表 64：装备采购三年滚动计划 . 35 图表 65：部分军工上市公司扩产计划 . 35 图表 66：主要军工企业发布的关联交易金额 . 36 图表 67：部分 军工企业 “十四五 ”订单情况 . 37 图表 68：主机厂历年预收款项（单位：亿元） . 38 图表 69： 2020 年前三季度军工上游企业存货金额有所提升（单位：亿元） . 38 图表 70： 2020 年前三季度主机厂应付账款金额大幅提升（单位：亿元） . 38 图表 71： F-35 造价逐批次降低 . 39 图表 72：洛克希德马丁航空业务营 收和毛利率情况 . 39 图表 73：军工电子企业毛利率 . 39 图表 74：近年来已经涌现出一大批盈利能力强的军工企业（表中为 ROE 指标） . 40 图表 75： 2015-2020 年前三季度军工行业期间费用率情况 . 41 图表 76： 2018 年以来中航沈飞、中航光电期间费用率情况 . 41 图表 77：近两年中航沈飞、振华科技等公司陆续推出激励方案 . 41 图表 78： 军工板块历年营收同比增速情况 . 42 图表 79： 军工板块历年归母净利润同比增速情况 . 42 图表 80： 2020 年三季报 军工板块归母净利润同比增速位居各板块前列 . 42 图表 81：军工企业 2020 年 Q3 归母净利润同比增速表现突出 . 42 2021 年 02 月 23 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 82：重点军工企业 2020 年业绩预告情况（亿元） . 43 图表 83：国 防军工牵引的是万亿级别的民用市场 . 44 图表 84： 国防军工领域具有军民融合式发展的产业方向 . 45 图表 85：未来 20 年全球和中国客机交付量预测（架） . 46 图表 86：未来 20 年全球和中国客机交付总价值（万亿美元） . 46 图表 87：国产大飞机 C919 研制进程 . 46 图表 88： C919 大飞机项目集合了国内外先进技术 . 47 图表 89：国产大飞机产业链标的梳理（单位：亿元） . 47 图表 90： 2018 年全球商用宽体客机发动机存量占比 . 48 图表 91： 2018 年 全球商用窄体客机发动机存量占比 . 48 图表 92：新机型 航空复材占比不断提升 . 49 图表 93：复合材料在航空产品应用比例图 . 49 图表 94：复合材料在商用飞机应用比例发展趋势图 . 49 图表 95：复合材料在 C919 上的应用 . 50 图表 96：复合材料在 LEAP-1C 发动机上的应用 . 50 图表 97：全球和中国碳纤维应用分市场情况（需求：千吨；规模：百万美元；单价：美元 /kg） . 50 图表 98：全球风电叶片碳纤维需求 -趋势（吨） . 51 图表 99：全球压力容器碳纤维需求 -趋势（吨） . 51 图表 100：碳纤维材料产业链相关上市公司在国产大飞机、航空发动机领域的应用进展 . 51 图表 101：高温合金按工艺分类 . 52 图表 102：高温合金主要应用领域 . 52 图表 103：全球高温合金应用领域 . 52 图表 104： 2012-2014 年全球高温合金市场规模及预测（亿美元） . 53 图表 105：高温合金在航空发动机上的应用 . 53 图表 106：高温合金用作先进航空发动机关键热端承力部件 . 54 图表 107：航空发动机内部结构示意图 . 54 图表 108：我国现从事高温合金材料制造与生产的代表企业 . 54 图表 109：高温合金产业竞争格局 . 55 图表 110：钛及钛合金的主要应用 领域 . 56 图表 111： 2015-2019 年国内钛加工材应用量 . 57 图表 112： 2019 年国内钛加工材下游应用占比 . 57 图表 113： 2017-2019 年中国钛加工材在不同领域用量及占比（吨） . 57 图表 114：国外主要军机含钛量变化趋势 . 58 图表 115：主要民航客机含钛量变化趋势 . 58 图表 116： 2016 年美国钛材消费结构 . 58 图表 117： 2016 年俄罗斯钛材消费结构 . 58 图表 118：钛及钛合金在 C919 飞机上的应用一览 . 58 图表 119： 2010-2019 年中国航空航天钛材销量（吨） . 59 图表 120： 2021-2030 年中国航空航天钛材销量预测（吨） . 59 图表 121：钛产业链全景图 . 59 图表 122：钛合金领域主要供应商基本情况对比 . 60 图表 123：红外成像的基本工作原理示意图 . 61 图表 124：红外产业链上下游环节示意图 . 61 图表 125：制冷型与非制冷型探测器的特点与应用领域 . 61 图表 126：红外成像技术广泛用于单兵、战车、导弹、军机及舰艇等领域 . 62 图表 127：红外成像在军民用领域应用情况 . 62 2021 年 02 月 23 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 128： 全球军用红外市场规模及预测 . 63 图表 129： 全球民用红外市场规模及预测 . 63 图表 130： 2017 年全球军用红外热像仪 Top10 企业 . 63 图表 131： 2017 年全球民用外热像仪销量市场份额 . 63 图表 132：红外 产业链相关公司（单位：亿元） . 64 图表 133：全电动力市场规模预计 . 65 图表 134：我国舰船全电推进制造商及其产品研制情况 . 66 图表 135：当前国际主要的卫星互联网计划（卫星数量单位：个） . 67 图表 136：全球卫星产业市场规模（亿美元） . 67 图表 137： 2018 年全球卫星产业链各部分收入占比 . 67 图表 138：当前我国主要的卫星互联网计划（卫星数量单位：个） . 68 图表 139： 全球地缘局势动荡或呈常态 . 69 图表 140： 1950 年至今全球军贸变动趋势 . 70 图表 141： 2019 年全球军贸出口国份额 . 70 图表 142：中美两国军贸出口额对比 . 70 图表 143： 20102014 全球十大军贸进口国（单位：亿 TIV） . 70 图表 144： 20152019 全球十大军贸进口国（单位：亿 TIV） . 70 图表 145：中国军贸出口额 . 71 图表 146： 2015-2019 年中国武器主要出口国家及出口额 . 71 图表 147：美国主要军工企业海外营收占比较高（单位：亿美元） . 72 图表 148：我国军品出口审批流程 . 72 图表 149：我国军品出口立项批文审批流程 . 73 图表 150：我国军品出口审批流程 . 73 图表 151： 20182022 年全球各类导弹产量与产值 . 73 图表 152： 全球军用无人机市场 . 74 图表 153：中国军用无人机市场 . 74 图表 154：立足于长期成长， “赛道 +卡位 ”优选军工核心资产 . 75 图表 155：航发动力历年营收情况 . 76 图表 156：航发动力历年归母净利润情况 . 76 图表 157：中航沈飞历年营收 情况 . 77 图表 158：中航沈飞历年归母净利润情况 . 77 图表 159：洪都航空历年营收情况 . 78 图表 160：洪都航空历年归母净利润情况 . 78 图表 161：中航西飞历年营收情况 . 80 图表 162：中航西飞历年归母净利润情况 . 80 图表 163：振华科技新型电子元器件历年营收情况 . 82 图表 164：振华科技新型电子元器件历年净利润情况 . 82 图表 165：深圳国微电子历年营收情况 . 83 图表 166：深圳国微电子历年 归母净利润情况 . 83 图表 167：睿创微纳历年营收情况 . 84 图表 168：睿创微纳历年归母净利润情况 . 84 图表 169：火炬电子历年营收情况 . 85 图表 170：火炬电子历年归母净利润情况 . 85 图表 171：上海瀚讯历年营收情况 . 86 图表 172：上海瀚讯历年归母净利润情况 . 86 图表 173：盟升电子历年营收情况 . 88 2021 年 02 月 23 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 174：盟升电子历年归母净利 润情况 . 88 图表 175： ST 抚钢历年营收情况 . 89 图表 176： ST 抚钢历年归母净利润情况 . 89 图表 177：应流股份营收情况 . 90 图表 178：应流股份归母净利润情况 . 90 图表 179：宝钛股份历年营收情况 . 92 图表 180：宝钛股份历年归母净利润情况 . 92 图表 181：西部超导历年营收情况 . 93 图表 182：西部超导历年归母净利润情况 . 93 图表 183：钢研高纳历年营收 情况 . 94 图表 184：钢研高纳历年归母净利润情况 . 94 图表 185：光威复材历年营收情况 . 95 图表 186：光威复材历年归母净利润情况 . 95 图表 187：北摩高科 2019 年营收结构 . 96 图表 188：北摩高科历年营收 、归母净利润情况 . 96 图表 189：中简科技历年营收情况 . 97 图表 190：中简科技历年归母净利润情况 . 97 图表 191：派克新材历年营收情况 . 98 图表 192：派克新材历年归母净利润情况 . 98 2021 年 02 月 23 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 1. 引言 ： 市场对军工的核心质疑 ， 军工缺乏长期成长逻辑 ？ 复盘 2020 年以来的军工行情 ， 引出当下市场对军工的核心质疑 。 第一阶段 ： 2020 年 6 月 始， 市场开始预期“十四五”武器装备放量建设， 7 月 1 日至 8 月 7 日 中证军工指数上涨 48.1%； 以中航沈飞、洪都航空为代表的军工上市公司呈现普 涨行情。 第二阶段： 2020 年 8 月 8 日至 11 月 2 日 ，军工板块开始调整，跌幅达到 17.3%，主要 原因是市场对“十四五”军工的景气度存有质疑。 第三阶段： 2020 年 11 月 17 日 至 2021 年 1 月 7 日， 国盛军工团队 发布报告市场在质 疑军工什么？，提出并回应了市场的几个核心质疑点： 1） 2020 年是“十三五”最后一 年，今年军工订单大幅增长仅是“十三五”末年集中采购的结果，未来“十四五 ”高增 长不可持续 ； 2） 即使“十四五”军工维持高景气 度，但是军工企业由于机制等原因造成 增收不增利，利润释放不及预期； 3）宏观经济下行背景下，“十四五”装备建设很难得 到很大的财政支撑； 4） 美国大选如果拜登上任，中美博弈减弱造成军工高景气度下降 。 此后我们又在 2020 年 11 月 15 日发布报告 短、中、长三维度阐述军工高景气度 ，从 “大单采购、付款条件改善”的角度提出可以提前验证军工高景气度，后续军工板块迎 来一大波行情， 区间 中证军工指数上涨 36.4%。 第四 阶段： 2021 年 1 月 8 日至 2 月 21 日 ， 中证军工指数下跌 17.8%，年初至今板块 跌 幅位居各板块 第 1。虽然军工 产业在 2021 年迎来高景气周期 的拐点 ，但是 2021 年以来 的跌幅却很大 ，我们认为核心原因是：市场对军工产业长期成长逻辑提出质疑。 图表 1： 复盘 2020 年以来军工行情 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 当前市场对军工行业的核心质疑是：备战能力建设下军工景气度只能维持 3 年时间，长 期来看军工产业并不具备长期成长逻辑。 我们在 2021 年度策略报告 细数军工产业十 大变化，“赛道 +卡位”把握历史性投资机遇中明确指出的是， 2021 年是军工产业“短 期 /3 年订单与产能大幅增长，中期 /7 年装备体系升级，长期 /军民融合持续发展”高景 2021 年 02 月 23 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 气时代的起点。 本文重点围绕军工产业的长期成长逻辑进行阐述 ， 并从长期成长性的角 度去筛选军工优质资产 。 我们要强调的是 ： 未来 3 年是军工产业全链条集中扩产备产的 3 年，军工订单和产能迎 来爆发式增长，并非是 3 年以后军工产业进入负增长阶段。我们认为，我 国 历史性地提 出 2027 年实现建军百年目标 ， 因此至少未来 7 年是我国装备体系 升级的时期 。 从更长 周期来看 ， 军工产业也具备长期成长逻辑 ： 1）内需型军工， 国防与经济实力相匹配 ，我 国装备费增速或长期超 GDP 增速； 2）军民融合式发展，军民技术通用性，军用技术落 地牵引万亿级民用产业； 3）军贸，向海外不断输出军贸产品是军事实力提升的重要组 成。 图表 2：国防军工企业的 长期 成长路径 资料来源：国盛证券研究所 2021 年 02 月 23 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 2. 维度一： 国防与经济实力相匹配，我国装备费增速或长期 超 GDP 增速 核心判断： 一个大的经济体需要与之匹配的国防实力 。 与美对比我国 GDP 总量差距在 逐步缩小 ， 但是国防实力 差距仍然很大，因此 我国 “ 十四五 ” 规划 明确 指出 “ 促进国防 实力和经济实力同步提升 ”，我们认为至少军费占 GDP 比值应向美国看齐，而我国装备 费占军费比例是在不断提升的，因此我国装备费增速或长期超 GDP 增速。 再基于 以习近平 总书记 为核心的党中央对当前国际局势做出的重大判断是“世界百年未 有之大变局加速演进”， 因此 我国的军队建设目标在不断提高、国防政策方针也从“强军 目标稳步推进”转变为“全面练兵备战，这意味着未来 长期一段 时间内我国军 事装备发 展或将进入加速追赶期。 虽然我国军事装备处于加速追赶期 ， 但是装备采购方向会呈现结构性特征，核心导向是 围绕打赢一场常规战争的能力建设。我们认为未来我国内需型装备长期发展的逻辑是： 实战化训练带动装备消耗，技术升级牵引新产品持续列装 。 装备发展路线一：导弹、军机等战术性装备加大列装补充缺口，长期来看需要通过实战 化训练带动装备消耗。 2020 年之前 ， 由于我国重点型号装备大都处于研制定型阶段 ， 因 此主要发展战略武器并施行 “强军目标稳步推进” 的国防政策 ，军工 订单 也 大抵是稳健 增长的状态 ， 战术性装备列装缺口较大， 导致军工企业长期处于投入期 ， 或者小批量量 产时期 ， 企业的营收 、 利润规模都会有所限制 ； 2020 年之后 ， “全面加强练兵备战”的 国防政策导引下，我国正在形成 打赢一场常规战争的能力， 而且 非战时期下的实战化训 练强度也会显著增强 。针对我国主要威胁来自于海空领域，因此 导弹、军机等战术性、 消耗性武器装备的列装 会加大 。军工企业获得充足订单的同时，产能利用率的提升会增 强盈利能力。 以未来 3 年装备放量采购为导向应选择导弹、军机、航空发动机、无人机 等赛道 装备发展路线二 ： 武器装备的技术升级是持续的，一旦有新的 军备产品列装随之带来的 是长达几十年的服役周期，长周期的营收增长也非常明确，因此我们要去寻找拥有新装 备产品列装逻辑的上市公司，这些新产品最好是适应当下或未来战争模式，而且产品线 的丰富会带动上市公司长期成长。 前瞻性武器如导弹、无人机、全电推舰船、电磁武器、 激光武器等。 我国军工企业已经进入订单高景气与治理改革共振时期。 市场大部分投资者觉得军工产 业较为黑箱 ， 缺乏数据的支持 ， 因此 我们建立一套跟踪军工景气度的指标体系。 从订单 角度， 分析得出国内军工产业进入“ 短期 /3 年订单与产能大幅增长 ， 中期 /7 年装备体系 升级 ”重大发展机遇期。从企业盈利角度，军工企业也步入改革时期，股权激励等案例 层出，盈利能力有望提升。 2021 年 02 月 23 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 2.1 国防战略 ：百年未有之大变局，我国军事装备发展进入加速追赶期 习总书记在党的十九大后 ，着眼国际秩序的深刻重塑，多次指出世界面临“百年未有之 大变局”，在 2020 年下半年又多次指出 “世界百年未有之大变局加速演进”。 我们认为 ， 这个 “ 大变局 ”最主要的体现就是 中美大国战略博弈全面加剧，并且正在加速演绎。 国防军工是所有经济、民生、产业发展的立国之本，大国之根基，是大国博弈的首要 阵 地， 这也影响着我 国装备的发展进程。 2020 年之前 ： 我国经济处于快速发展阶段 并且与美 国 差距在快速缩小，但是武器装备 的研制不是一蹴而就的，因此 2020 年之前我国国防政策大抵是 “强军目标稳步推进”， 装备发展处于“研制、定型或者小批量生产阶段”。 换句话说，在 2020 年之前我国快速 发展经济的同时但不具备加大武器装备列装的能力 ，按照产业的发展规律只能处于研制 定型阶段。 图表 3： 直到 “ 十三五 ” 我国重点武器装备型号 才具备列装能力 型号 首飞时间 列装时间 介绍 图示 相关公司 歼 -16 2011 年首飞成功 2016年 11月正式批量部署在空军基地 自主研发的新一代歼击轰炸机，空军攻防兼备转型重要装备之一 中航沈飞 歼 -20 2011 年首飞验证机，2014 年首飞原型机 2018 年正式列装作战部队 中国现代空中力量的代表作，世界最先进的第五代战斗机行列 成飞 直 -20 2013 年首飞成功 2018 年开始装备解放军陆航兵 对标美国黑鹰直升机，解决中国缺乏10 吨级通用战术直升机的问题 中直股份 运 -20 2013 年首飞成功 2016 年正式列装空军航空兵部队 大型多用途运输机，标志中国跻身世界少数自主研制大型机的国家之列 中航西飞 055 2014 年定型， 2018 年 首次海上测试 2019 年服役 第一次在驱护舰的设计上实现远程攻 防兼备的大潜力优秀平台 中国船舶 中国海防 DF17 2017 年试射 2019 年已经服役 具备全天候、无依托、强突防的特点， 可对中近程目标实施精确打击 航天科技集团 PL-15 2015 年试射 2017 年已经服役 大型导弹（长超过 6 米），射程超过 300 甚至 400 公里，可用于歼 20 空空导弹院 资料来源：各军工集团官网，国盛证券研究所 当前 ，从军费占 GDP 比、装备总体规模质量角度来看，我国与美国相比仍有很大提升 空间。 1）当前我国军费仅占美国军费 35.68%，我国军费占 GDP 比为 1.9%，而美国是 3.4%。 2019 年 ，我国 军费为 2610.82 亿美元， 而 美国为 7317.51 亿美元，我国 总体 军费是美国 的 35.68%。 从国防与 经济实力互相匹配的角度看，我国军费占 GDP 比为 1.9%， 而 美 国为 3.4%， 因此未来中国军费投入 对标美国 仍有很大提升空间。 图表 4： 中美 军费历年情况 图表 5： 中美军费占 GDP 比值 资料来源： SIPRI， 国盛证券研究所 资料来源： SIPRI， 国盛证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 35 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 中国军费（亿美元） 美国军费（亿美元） 美国军费 /中国军费 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 中国军费占 GDP比（ %） 美国军费占 GDP比（ %） 2021 年 02 月 23 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 2） 从武器装备的角度来看，中国武器装备实力与美国差距较大，武器装备提量升级是中 国军队建设的重要任务。 空军：数量上 ， 根据 global fire power 2021， 当前 我国军机 共 3260 架，仅 占 美国 24.6%； 结构上， 根据 World Air Force 2020，我国 战机主要为 二 、三 代战机 ， 占比 达 58.14%， 而美国战机 主要为 四代机 ， 占比 达 87.96%。 海军： 虽然中国海军武器装备总数已超过美国，但是在航母等重点装备在数量上仍与美 国有较大差距。 图表 6： 中美海陆空武器装备实力对比 数据类型 美国 俄罗斯 中国 印度 日本 韩国 排名 1 2 3 4 5 6 海军 航母 （战斗机 /直升机） 21 1 2 1 4 1 潜艇 68 64 79 17 20 22 护卫舰 0 11 46 13 0 14 驱逐舰 92 15 50 10 37 12 轻型护卫舰 21 85 72 23 6 12 陆军 坦克 6100 13000 3205 4730 1004 2600 装甲车 40000 27100 35000 10000 5500 14100 空军 战斗机 1956 789 1200 542 256 402 专用攻击机 761 742 371 130 17 74 运输机 945 429 264 251 61 41 教练机 2765 495 405 345 427 296 特种机 749 130 115 70 162 30 直升机 5436 1540 902 775 552 734 攻击直升机 904 538 327 37 119 112 资料来源： global fire power 2021， 国盛证券研究所 2020 年之后 ： 正如国防部新闻发言人 于 2020 年 11 月 26 日 在 例行记者会上指出的 ， 我国经济实力 、 科技实力 、 综合国力在 “ 十三五 ” 时期跃上了新的台阶 ， 已成为世界第 二大经济