复盘TJX看国内折扣零售业发展机遇.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深 度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 商业贸易行业 复盘 TJX 看国内折扣零售业发展机遇 核心观点 TJX 作为品牌折扣零售龙头 ， 壁垒在于优秀的模式和高效的运营。 TJX 成 立于 1976 年，其 坚持正品折扣的运营模式，在全美零售业低迷时期销售额 持续增长。截止 2020 财年， TJX 在全球设立了 4529 家门店，营收与净利 润规模分别达到 390 亿和 33 亿美 元 ，是全球范围内品牌折扣零售的龙头企 业。 我们认为公司拥有两大核心壁垒。 1）科学灵活的商业模式 ， 具体包括 “机会主义”采购、买手制。 2）高效率的运营 ，具体包括 数字化库存管理、 物流搭建 、 灵活商店调整 。 在核心壁垒之下，公司的经营实现良性循环，赢 得了大量上游品牌商的信任，实现了低费用率 、 高周转率，盈利能力优秀， 资金储备充裕。 唯品会或成为中国线上化的 TJX。 从四个角度对比 TJX 与唯品会。 1） 成长 背景： 中国消费需求总量增长下行，疫情 冲击造成这一现象加剧，呈现 与美 国相似的发展趋势，为折扣零售行业提供了成长红利 。 2） 商业模式 ： 唯品 会与 TJX 拥有相似的核心运营模式 ，聚焦 品牌 +折扣， 同时在销售品类方面 也存在相似性，均以服饰家居为主要品类 。 除此之外， 唯品会的仓储管理模 式中最具特色和竞争力的是“零库存”模式 ， 不承担库存压力，拥有更强的 上游议价能力 。 3） 营销策略 ： TJX 与唯品会鲜明和本质的差异在于是否线 上化 ，渠道的差异导致了 购物场景的差异，进而导致运营及营销层面的差 异 。 TJX 在运营层面注重“寻宝式”体验，营销方面维持商品价格稳定， 不做大促 。 唯品会 则是 营造“抢购”式购物氛围，多种手段刺激交易。这一 方面 TJX 与唯品会可比性不强，但是两家公司均能够形成稳定有效的营销 模式，证明了各自商业模式的长期价值 。 4） 蜕变催化剂： “品牌 +特卖”核 心商业模式中，优质的品牌供应是公司成长发展的基石。从合作品牌数量上 来说，唯品会与 TJX 差距不大，但是从质量层面唯品会仍未同 TJX 一样打 入一些中高端品牌。 2021 年 平台经济反垄断政策 正式 出台，打破“二选一” 后 ，进一步的 品牌扩容 或成为 促成唯品会 再次蜕变的催化剂 。 TJX 对于国内百货业的两点启发。 1）从平台思维到自营思维的转变。 TJX 的成功一方面来自于需求侧提升带来的行业红利，但更核心的还 是基于自 营思维构建起的商业模式。国内百货渠道从强势到弱势发生转变，对应的经 营思维也需要随之改变。国内百货公司曾有过自营业务层面的尝试，但是未 能坚持到成果展现。 2）小型城市奥特莱斯或有发展机遇 。 中国奥特莱斯发 展时间较短，目前以郊区为主流。参照 TJX 的商业模式，目前中国还没有 出现类似的线下零售商。城市奥特莱斯，在传统奥特莱斯的基础功能之上， 进行品牌、面积精简之后，再融合现代购物中心的娱乐性功能，或存在发展 机遇 。 投资建议与投资标的 本文复盘了 TJX 的发展路线和核心壁垒，并就唯品会和 TJX 做了详细对 比。 推荐 同 TJX 一样 聚焦自身“品牌 +特卖”垂直领域，核心竞争力稳固 ， 受益行业发展红利的 中国线上折扣零售龙头 唯品会 (VIPS.N，买入 )。 风险提示 行业 反垄断 监管形势变化；疫情影响持续；行业竞争加剧；宏观经济形势变 动 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 商业贸易行业 报告发布日期 2021年 02 月 23 日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 执业证书编号： S0860511010001 联系人 崔凡平 021-63325888*6065 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 复盘 TJX看国内折扣零售业发展机遇 2 目 录 1 TJX：优秀模式与高效运营铸就壁垒，成就细分龙头 . 5 1.1 品牌折扣零售龙头，多部门全球化发展 . 5 1.2 严控成本，盈利优秀，现金充裕 . 7 1.3 模式科学，运营高效，铸就壁垒 . 9 2 唯品会：能否成为线上化的 TJX？ . 11 2.1 中国宏观环境提供行业成长红利 . 11 2.2 相似的商业模式，更强的上游议价 . 13 2.3 不同的购物场景，特色的营销模式 . 15 2.4 实现再蜕变的决定因素：品牌扩容 . 16 3 TJX 对国内百货业的启发 . 17 3.1 从平台思维到自营思维的转变 . 17 3.2 小型城市奥特莱斯或有发展机遇 . 19 风险提示 . 20 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 复盘 TJX看国内折扣零售业发展机遇 3 图表目录 图 1： TJX历年营收（百万元） . 5 图 2： TJX历年净利润（百万元） . 5 图 3： TJX四大部门 . 6 图 4： TJX四大部门 FY2020 营收占比 . 6 图 5： TJX 全球 FY2020 门店分布（家） . 6 图 6： TJX毛利润及毛利率变化 . 7 图 7： TJX、 Macys 毛利率对比 . 7 图 8： TJX、 Macys 净利率对比 . 7 图 9： TJX、 Macys SG&A 费率对比 . 8 图 10： TJX、 Macys 存货周转率对比 . 8 图 11： TJX经营活动现金流及自由现金流 . 8 图 12： Macys 经营活动现金流及自由现金流 . 8 图 13： TJX现金流创造能力较强 . 8 图 14： TJX全球买手增长 . 9 图 15： TJX买手培养体系 . 9 图 16： TJX、 Macys 坪效对比 . 10 图 17： T.J.Maxx平均店铺面积变化 . 10 图 18： TJX、 Macys 库存周转对比 . 10 图 19： TJX高效库存 周转 . 10 图 20： TJX物流配送网络资本投入 . 11 图 21： TJX配送中心概况 . 11 图 22：美国 GDP 不变价十年复合增速 . 12 图 23：美国个人消费支出十年复合增速 . 12 图 24：社会消费品零售总额（ 2020年 1-12 月） . 12 图 25：社会消费品零售总额同比增速（ 2008-2020 年） . 12 图 26： TJX品类收入结构 . 13 图 27：唯品会自营品类收入结构 . 13 图 28： TJX存货（百万美元） . 14 图 29：唯品会存货（百万元） . 14 图 30： TJX SG&A 费用率 . 15 图 31：唯品会销售、管理、履约费用率 . 15 图 32： 唯品会 “抢购 ”式营销策略 . 16 图 33：唯品会合作品牌墙（部分） . 16 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 复盘 TJX看国内折扣零售业发展机遇 4 图 34：唯品会合作品牌数量（个 ） . 16 图 35：美国折扣零售行业市场规模 . 17 图 36：中国百货行业市场规模（亿元） . 18 图 37：王府井营业收入（百万元） . 18 图 38：徐家汇营业收入（百万元） . 18 表 1： TJX发展历程 . 5 表 2： TJX物流分拨中心面积（ sq/ft） . 11 表 3：唯品会仓储模式 . 14 表 4： 2019 年 TOP10 奥特莱斯业绩 . 19 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 复盘 TJX看国内折扣零售业发展机遇 5 1 TJX： 优秀 模式与高效运营 铸就壁垒 ，成就 细分 龙头 1.1 品牌折扣零售 龙头， 多部门 全球化发展 TJX 公司是美国最大的品牌折扣零售商。 TJX 成立于 1976 年，主要面向中产阶级及以上阶层的家 庭，产品范围包括轻奢品牌服饰、家居用品、珠宝首饰等，商品售价较正价零售商折扣率 20%-60%。 自成立以来 TJX 坚持正品折扣的运营模式，在全美零售业低迷时期销售额也保持持续增长。 截止 2020 财年 ， TJX 在全球设立了 4529 家门店 ，营收与净利润规模分别达到 390 亿和 33 亿美金 。 TJX 前身 Zayre 为 折扣 百货公司，曾拥有仓储零售部门。 TJX 最初 的 前身为 1919 年 成立 的新英 格兰贸易公司，主要从事女性针织业务，后发展为连锁女装店 。 1956 年 公司正式 更名 为 Zayre， 从事 折扣百货 业务，并于 1962 年在纽交所上市 。 首家 T.J.MAXX 门店 于 1977 年在 在马萨诸塞州 开业 ，折扣销售家居及服饰 。 1987 年， Zayre 正式成立 TJX，旗下业务部门包括 T.J. Maxx、 Hit or Miss 和 Chadwicks of Boston。 1989 年 ， Zayre 更名为 TJX 并将下属的仓 储会员制业务（ BJ Whole Sale 和 Home Club） 剥离 ，正式确立了家具及服饰品牌折扣零售的商业模式 。 表 1： TJX 发展历程 时间 TJX 历史沿革 1977 年 首家 T.J.MAXX门店在马萨诸塞州开业 1987-89 年 更名 TJX，进行重组，剥离仓储会员制业务（ BJ Whole Sale 和 Home Club） 1992 年 推出 HomeGoods 1995 年 收购当时全美第二大折扣零售商 Marshalls 2007 年 进入快速海外扩张阶段，进入德国、波兰和奥地利市场 2009 年 抓住次贷危机机遇，扩大供应商，引入品牌商 2012 年 收购美国低价电商 SIERRA TRADING POST 2013 年 推出电商网站 2015 年 收购澳大利亚折扣零售商 Trade Secret 资料来源： 公司官网， 东方证券研究所 图 1： TJX 历年营收 （百万元） 资料来源： 公司公告， 东方证券研究所 图 2： TJX 历年净利润 （百万元） 资料来源： 公司公告， 东方证券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 FY 20 06 FY 20 07 FY 20 08 FY 20 09 FY 20 10 FY 20 11 FY 20 12 FY 20 13 FY 20 14 FY 20 15 FY 20 16 FY 20 17 FY 20 18 FY 20 19 FY 20 20 营收 yoy 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 FY 20 06 FY 20 07 FY 20 08 FY 20 09 FY 20 10 FY 20 11 FY 20 12 FY 20 13 FY 20 14 FY 20 15 FY 20 16 FY 20 17 FY 20 18 FY 20 19 FY 20 20 净利润 yoy 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 复盘 TJX看国内折扣零售业发展机遇 6 内生 +外延双管 旗下 ，形成四大业务部门 全球化发展 。 TJX 通过内生孵化加外延并购的方式已经形 成 四 大 商业部门 ： Marmaxx（包括 T.J.Maxx、 Marshalls） ， HomeGoods， TJX加拿大（包括 Winners、 Marshalls、 HomeSense） ， TJX 欧洲（包括 T.K.Maxx、 HomeSense） 。 T.J.Maxx 是公司最早的 商业形态， HomeGoods、 T.K.Maxx 和 HomeSense 这三种商业形态是公司在发展过程中逐步内 生孵化而来， Marshalls（ 1995 年完成收购，当时是全美仅次于 TJX 的折扣零售商 ） 、 Winners （ 1990 年完成收购，借机打入加拿大折扣零售市场） 则是通过外延并购手段并入。 截止 FY2020， 公司已经在美国、加拿大、欧洲及澳洲完成了全球化布局，海外门店数量超 25%，营收占比达到 23%。 图 3： TJX四大部门 资料来源： 公司公告， 东方证券研究所 图 4： TJX 四大部门 FY2020 营收 占比 资料来源： 公司公告， 东方证券研究所 图 5： TJX 全球 FY2020 门店分布 （家） 资料来源： 公司公告， 东方证券研究所 Marmaxx 61.5%HomeGoods15.2% TJX Canada 9.7% TJX International 13.6% 美国 , 3,290 加拿大 , 513 欧洲 , 672 澳洲 , 54 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 复盘 TJX看国内折扣零售业发展机遇 7 1.2 严控成本，盈利优秀， 现金充裕 注重维系 供应商合作关系 ，降低采购成本。 TJX 与供应商关系良好，多年合作实现双方共赢。一方 面， TJX 具有强大库存消化能力，可以帮助供应商出清缺陷商品（清仓、断码等）， TJX 同时获得 较低的采购价格；另一方面， TJX 买断式采购，不保留退货权也不要求供应商提供传统零售的销售 补贴，有效降低供货商成本，也为 TJX 提供较强议价能力。尤其在金融危机后， TJX 成功扩大供 应商数量，议价能力大幅提升，毛利率显著上升。 图 6： TJX 毛利润及毛利率变化 资料来源： Bloomberg， 东方证券研究所 低费率 &高周转显著 提升盈利能力 。 由于 折扣零售的 特性 ， TJX 相较梅西百货毛利率显著偏低，但 受益于高效存货周转和超低费用率， TJX 净利率远高于梅西百货。 2020 财年， TJX 运营费率仅为 17.87%，同期梅西百货 SG&A 费率为 35.52%； TJX 存货周转率为 6.32，远高于梅西百货的 2.90。 TJX 超低 SG&A 费率的原因在于： 1）门店内部装饰及陈设极为简单，装修成本仅为传统百货的 30%-50%； 2）门店员工较少，忙季聘用临时员工，压缩人力成本； 3）仅针对产品线进行广告推 广，广告费率为传统零售百货的 1/4。 图 7： TJX、 Macys 毛利率对比 资料来源： Wind，东方证券研究所 图 8： TJX、 Macys 净利率对比 资料来源： Wind，东方证券研究所 26.22% 20% 22% 24% 26% 28% 30% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 毛利润（百万美元） 毛利率（ %） 20% 25% 30% 35% 40% 45% FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 Macys毛利率（ %） TJX毛利率（ %） 0% 2% 4% 6% 8% 10% FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 Macys净利润率（ %） TJX净利率（ %） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 复盘 TJX看国内折扣零售业发展机遇 8 图 9： TJX、 Macys SG&A 费率对比 资料来源： Wind，东方证券研究所 图 10： TJX、 Macys 存货周转率对比 资料来源： Wind，东方证券研究所 现金造血能力强劲， 有力支撑 业务扩张。 TJX 现金流始终保持在较高水平，自由现金流 /净收入比 例长期保持在 1 左右。 FY2020， TJX 经营活动现金流为 41 亿 美元，期末自由现金流为 28 亿 美 元；同期梅西百货经营活动现金流仅为 16 亿 美 元，期末自由现金流为 7 亿 美元。充足的现金流支 撑 TJX 高速业务扩张和并购活动，公司运营始终保持活跃。 图 11： TJX 经营活动现金流及自由现金流 资料来源： Wind，东方证券研究所 图 12： Macys 经营活动现金流及自由现金流 资料来源： Wind，东方证券研究所 图 13： TJX 现金流创造能力较强 资料来源： Bloomberg， 东方证券研究所 10% 20% 30% 40% FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 TJX-SG&A费率 Macys-SG&A费率 0 2 4 6 8 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 Macys存货周转率 TJX存货周转率 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 TJX经营活动现金流量 TJX自由现金流 -500 500 1,500 2,500 3,500 4,500 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 Macys经营活动现金流量 Macys自由现金流 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 FCF NI FCF/NI 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 复盘 TJX看国内折扣零售业发展机遇 9 1.3 模式科学，运营高效，铸就壁垒 公司拥有科学灵活的 商业模式，具体包括“ 机会主义 ”采购 、库存管理、物流 、 灵活商店布局 。 “机会主义” 灵活采购体系 ，发掘 当季 低价优质 商品。 区别于传统百货公司提前订货的方式， TJX 选择“机会主义”采购模式 ： 1）通过相对“滞后”的采购周期， TJX 可以对当季趋势作出更好的 判断； 2）采购团队通过买断供应商积压库存、退单尾单实现超低采购成本。 公司会 利用各种机会， 在服装和家居时尚市场上以大量折扣购买商品。这些机会 的来源 包括 被取消 订单 的产品 、制造商 超 额生产 、品牌 商或零售存货出清、来自制造商或品牌商的特殊定制 。 公司的 全球采购策略 对于 灵活 性保持高度重视 ，使 公司 能够对市场上频繁变化的机会和趋势作出反应，并调整采购方式 、 采购内 容 、采购时间 。 成熟的买手机制显著降低产品销售周期。 TJX 通过 全球储备的买手，根据市场需求趋势、库存变化 和当季流行风向进行采购。公司拥有 1100+位全球买手，与 100 多个国家超过 21,000+品牌供应 商保持良好合作。买手团队始终活跃在供应商市场上进行应季商品的选购，门店每周固定上新，商 品更新速度快，滞销风险小，购销周期一般短于 3 个月。 公司优秀的销售能力使得与供应商的互信 不断增长，形成良性循环。公司可以向供应商采购品类、 款式 、尺寸不全的商品组合，付款及时， 不会向上游索取额外的 降价优惠 （如 广告 或 促销 ） ，交货优惠（如直运到商店或延迟交货） 和 退货 特权， 因此在供应商侧具备良好的 信誉 。 图 14： TJX 全球买手增长 资料来源： Wind，东方证券研究所 图 15： TJX 买手培养体系 资料来源： 哈佛商业评论，东方证券研究所 店铺运营 策略顺应外部变化， 实现高坪效。 在 店铺运营 策略 层面， TJX 会 根据实际经营效果对单店 平均面积 、品类、品牌、营销等层面 不断进行调整 和改进 。以 T.J.Maxx 的 单店平均面积 为例，早 期平均店铺面积为 27,000 平方英尺，随着业务规模不断扩大，单店平均面积上升至 30,000-40,000 平方英尺，从 2012 财年开始单店平均面积呈现回调趋势。 TJX 持续调整最佳门店样本 ，并能将样 品迅速推广 ，从而实现超高坪效。 2020 财年， TJX 门店平均坪效达到 4,7244 美元 /平方米，是梅 西百货的两倍多，远远超过传统零售百货平均水平。 600 1100 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全球买手数量（人） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 复盘 TJX看国内折扣零售业发展机遇 10 图 16： TJX、 Macys 坪效对比 资料来源： 公司公告 ，东方证券研究所 图 17： T.J.Maxx 平均店铺面积变化 资料来源： 公司公告，东方证券研究所 数字化库存管理打造高效周转。 TJX 拥有 专业的库存规划、采购、监控和降价系统，加上配送中心 的存储、加工、处理和运输系统，使 公司 能够根据当地偏好和人口统计来定制商店中的商品，在大 量产品上实现快速的店内库存周转 。此外，公司 利用专门设计的计算机系统提供的信息，集中做出 定价和降价决策，并确定库存补货。 受益于 高效的数字化 存货数据分析系统， TJX 得以形成一套完 整的存货计划、购买、检测和降价系统，门店的价格决策和库存管理严格执行总部指令。通过实行 严格的库存管理，结合高效的配送体系， TJX 可以实现商品与门店的匹配，销售期大幅缩短，始终 保持一个较低的库存水平。 图 18： TJX、 Macys 库存周转对比 资料来源： Wind，东方证券研究所 图 19： TJX 高效库存周转 资料来源： 熊猫资本，东方证券研究所 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 TJX每零售面积销售额 Macys每零售面积销售额 2,200 2,300 2,400 2,500 2,600 2,700 2,800 2,900 3,000 3,100 T.J.Maxx平均门店面积（平方米） 0 20 40 60 80 100 120 140 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 Macys库存周转天数 TJX库存周转天数 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 复盘 TJX看国内折扣零售业发展机遇 11 持续优化的 物流配送网络 坚实 底层基础 。 TJX 从成立初期即注重物流中心的建设。自 1990 年起， TJX 每年投入大量资金后端供应链网络的建设，每年约 40%-50%的 CAPEX 投入到物流分拨中心 和信息系统的优化。目前， TJX 在 6 个国家共拥有 29 个配送中心，总面积超过 175 万平方米。 TJX 针对每条品牌线设立分拨中心，实现高度自动化和高效运转。根据熊猫资本数据，每年超过 20 亿件商品实现分拨中心和门店之间快速配送，可以做到每日日内补货。 图 20： TJX 物流配送网络资本投入 资料来源： 公司公 告，东方证券研究所 图 21： TJX 配送中心概况 资料来源： 熊猫资本，东方证券研究所 表 2： TJX 物流分拨中心面积（ sq/ft） 产品线 自有物流中心面积 租赁物流中心面积 物流中心个数 物流中心总面积 T.J.Maxx & Marshalls 7,339,000 3,062,000 13 10,401,000 HomeGoods 3,268,000 460,000 5 3,728,000 Sierra 780,000 - 1 780,000 TJX Canada - 2,062,000 4 2,062,000 TJX International - 1,955,000 6 1,955,000 11,387,000 7,539,000 29 18,926,000 资料来源： 公司官网， 东方证券研究所 2 唯品会：能 否 成为线上 化 的 TJX？ 2.1 中国 宏观 环境提供 行业成长红利 美国折扣零售 行业 的成长与宏观环境存在一定相关性。 根据我们在 零售业景气细分，行业东风已 启 一文中的详细分析， 美国折扣零售业穿越多次零售业转折 ，在宏观相对不景气的时期发展壮大 。 美国存在经济增长降速，消费需求增长中枢下移的趋势。 对比 GDP 不变价同比增速，美国在 50s、 60s、 70s、 80s、 90s、 00s、 10s 的不同阶段中，年复合增速分别为 3.60%、 4.27%、 3.16%、 3.32%、 3.44%、 1.74%、 2.56%。对比个人消费支出同比增速， 美国 在 50s、 60s、 70s、 80s、 90s、 00s、 10s 的不同阶段中，年复合增速分别为 3.35%、 4.38%、 3.23%、 3.55%、 3.70%、 2.10%、 2.65%。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 分发中心和办公室相关 CAPEX（百万美元） 占 CAPEX总额比例 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 复盘 TJX看国内折扣零售业发展机遇 12 考虑到 2008 年全球性金融危机对 00s 阶段的经济数据重大负面影响，美国经济增长和消费增长自 70 年代起开始处于长期缓慢中枢下行的通道中。 图 22： 美国 GDP 不变价十年复合增速 资料来源： wind， 东方证券研究所 图 23： 美国个人消费支出十年复合增速 资料来源： wind， 东方证券研究所 中国 消费需求总量增长下行，疫情 加剧冲击 。 从 2020 年看 ，由于年初疫情爆发，对于全国各行业 均造成了极大的冲击，社零增速在 2 月和 3 月受到重挫，分别降低至 -20.5%和 -15.8%，二季度及 三季度社零处于缓慢恢复阶段，至 8 月首次增速回正，艰难探底后截止 12 月当月， 社会消费品零 售总额 为 40566 亿元，同比增长 4.6%，除汽车以外的消费品零售额 35695 亿元，增长 4.4%，整 体仍未恢复至 2019 年全年 8%的水平。 从历史趋势看 ，国内的社零增速也处于长期缓慢下行的通 道中， 2011 年全年同比增速 18.5%， 2019 年这一数字降低至 8.0%。我们认为，中国与美国的发 展历史具备相似性， 终端总量消费需求增长 处于 持续中枢下移 通道中。 中国宏观消费环境出现与美国相似的发展趋势，为折扣零售 行业 提供了 成长红利 。 图 24： 社会消费品零售总额（ 2020 年 1-12 月） 资料来源： 国家统计局，东方证券研究所 图 25： 社会消费品零售总额同比增速（ 2008-2020 年） 资料来源： 国家统计局，东方证券研究所 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 1930s1940s1950s1960s1970s1980s1990s2000s2010s 美国 GDP十年复合增速 0% 1% 2% 3% 4% 5% 1930s1940s1950s1960s1970s1980s1990s2000s2010s 美国个人消费支出十年复合增速 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 社会消费品零售总额（亿元） YOY -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 社零增速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 复盘 TJX看国内折扣零售业发展机遇 13 2.2 相似的 商业 模式，更强的上游议价 品牌 、 折扣 ，唯品会与 TJX 拥有相似的 核心 运营模式 。 两家公司同处于折扣零售行业，销售产品 为品牌商品， 比全价零售商（包括百货、专业 连锁、自营 ）的正常价格低 20%至 60%。 品牌 +折扣 的核心运营模式，保留了品牌方自身积累的品牌力对消费者的原始吸引力，同时以折扣的模式通过 低价进一步强化了这种吸引力。在与品牌方合作得以保证，货源充足，品质稳定的前提之下，是一 种科学、有效的商业模式。 服饰 、 家居，唯品会与 TJX 拥有相似的 销售商品 品类 。 两家公司主要的经营品类 均为服饰鞋包， 占比营收规模均在 50%左右的水平 ，除此之外家居是第二大主力品类 。 我们认为，形成品类上的 相似性是与折扣零售行业存在底层关联性的。由于服饰、家居品类的商品具有一定的审美属性，且 商品的迭代速度相对较快，这在一次销售过程中不可避免的产生尾货，为折扣销售在供给侧提供了 基础 。 另一方面，服饰、家居品类的定价方式一般通过加价率完成，低的是 3-5 倍，高的甚至可以 达到 10倍以上，当这些产品成为尾货之后，通过折扣销售的方式仍然可以实现较为可观的利润率 ， 这成为折扣零售商业盈利模型的基础 。 图 26： TJX品类 收入结构 资料来源： 公司公告， 东方证券研究所 图 27： 唯品会自营 品类 收入结构 资料来源： 公司公告， 东方证券研究所 唯品会 的仓储管理模式中最具特色和竞争力的是“零库存”模式 。这一定程度与公司专注于限时打 折、闪购的营销方法有着很大的关系，且公司主要卖的商品如时装具有很强的时效性，非常适合这 种营销方式。公司目前主要有四种仓储模式，其中 JIT 及 JITX 是大部分业务采用的模式， FIFO 占 比相对较小， CL 模式仍在探索初期。 唯品会虽然在 2020 年结束了自营物流与顺丰正式达成合作。 但是唯品会与京东以及苏宁采用垂直一体化模式自建物流的做法不同，而是采用仓配分离的方式， 由自建的仓储中心配送至目标城市后再由快递公司（过去主要由品骏承担，当前是顺丰）做二次落 地配送。在仓储方面，截止目前，公司在天津、佛山、鄂州、昆山、简阳设有五个大规模仓储中心， 分别辐射华北、华南、华中、华东、西南，仓库总面积超 100 万平方米。同时，公司还拥有遍布主 要城市的 8 个跨境电商物流中心，管理的仓库面积总计超过 300 万平方米，同时在青岛已建好目 58% 57% 55% 54% 52% 52% 52% 51% 14% 14% 15% 15% 15% 15% 15% 16% 28% 29% 30% 31% 33% 33% 33% 33% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 服饰鞋类 珠宝配饰 家庭时尚 42.1% 35.2% 36.9% 34.6% 37.4% 15.3% 13.8% 14.0% 11.7% 10.4% 13.2% 13.2% 13.7% 14.9% 14.4% 5.7% 6.7% 6.4% 6.7% 7.0% 5.7% 7.5% 12.0% 13.9% 12.0%6.9% 11.7% 10.0% 9.8% 9.8%11.09% 11.88% 7.08% 8.40% 9.08% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2014 2015 2016 2017 2018 服装 鞋包 化妆品 体育用品 家庭生活用品 儿童用品 其他 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 商业贸易行业深度报告 复盘 TJX看国内折扣零售业发展机遇 14 前全国最大的企业的 B 型保税物流中心 ；在世界范围内，已在 9 个国家设有子公司，配备仓库及 运营管理人员。 表 3： 唯品会仓储模式 模式名称 运营方式 Just-in-time 买手在品牌商处确定货品，用户下单后，品牌商发货至唯品会仓库，唯 品会配送至用户。 Just-in-time X 买手在品牌商处确定货品，用户下单后，品牌商发货、配送至用户 Fast-in-fast-out 提前 制定采购计划，闪购开始前 3-5 天品牌商发货 至 唯品会大仓。用户 下单后，唯品会配送至用户，特卖及 7 天退货期过后，唯品会和供应商 结算，并退回未出售库存。 Co-location 唯品会与品牌商共享库存 资料来源： 公司公告，东方证券研究所 不承担库存压力 ， 唯品会拥有更强的上游议价能力 。 TJX 与唯品会同样已经与非常庞大数量的供 应商达成合作，但是 两者的差异之处在于 TJX 采用的是 买断式采购且不保留退货权利 。买断式采 购一定程度减少了上游供应商的顾虑，但是同样对于自身的存货造成压力。 唯品会的模式中，公司 与长期合作伙伴合作时通常不会交保证金，只有与新的合作伙伴开展合作时支付 10%-100%的保 证金，同时公司保留退货权利，因此在库存压力方面更小。从两家公司的库存占