房地产：迎接利润率的拐点.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 房地产 迎接利润率的拐点 华泰研究 房地产开发 增持 (维持 ) 房地产服务 增持 (维持 ) 研究员 陈慎 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 研究员 刘璐 SAC No. S0570519070001 研究员 韩笑 SAC No. S0570518010002 SFC No. BQA941 +8601056793959 研究员 林正衡 SAC No. S0570520090003 +86-21-28972087 行业 走势图 资料 来源： Wind， 华泰 研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种 ) 投资评级 万科 A 000002 CH 35.82 买入 金地集团 600383 CH 19.26 买入 中交地产 000736 CH 8.10 买入 华发股份 600325 CH 8.75 买入 招商积余 001914 CH 25.08 买入 新大正 002968 CH 71.40 买入 资料来源：华泰研究预测 2021 年 2 月 25 日 中国内地 深度研究 边际改善的“质”和集中度提升的“量”推进优质房企估值重塑 从土地资源端看房企未来的发展 “ 质 ”与“ 量 ”，我们认为“质”的重要性 体现为：拿地销售毛 利率对当期板块超额收益（相对沪深 300，下同）具备 重要意义。通过对核心城市 18-20 年取证的近 6000 个样本的详尽分析 ，我 们 认为行业销售利润率已经筑底， 21 年有望边际改善，与此同时，行业扩 储节奏虽然降档，但依然保持稳健。 同时，优质头部企业的“融资集中度” 优势向“土地集中度”延伸已然发生，看好优质房企的估值重塑机遇 。 面向未来的“质”：为何更需要关注拿地销售利润率？ 体现房企发展的“质”的核心指标即利润率 。按照房地产开发结算的流程， 我们认为房企利润率可细化分为拿地、销售、结算（报表）利润率。 持续下 降的报表利润率不能反映行业的即时变化 ， 结合板块超额收益领先报表利润 率 2 年走势的情况来看 ，我们认为，拿地、销售毛利率对当期板块走势具备 重要意义。 近两年以来板块相对收益持续低迷，也是预先反映了 2018 年以 来行业结算利润率的持续下行。如果能证明行业或房企在利润率端开始改 善，我们也有理由以更加乐观的角度去看到板块估值的修复空间。 拿地销售利润率 正在边际改善 ：基于 6000 个样本数据的观测 基于核心 17 城市 18-20 年获取预售证的近 6000 个项目为样本，我们从拿 地时间和取证时间 2 个维度观测近年核心城市销售项目的盈利能力变化，得 出以下结论： 1. 17 年拿地项目盈利能力最低， 宽口径毛利率 低至 28%， 18-20 年逐 年 改善 ， 20 年修复至 37%； 2.以取证时间为维度，项目利润率在 2020Q2 触底， 仅考虑整体楼面价以及建安成本的情况下，宽口径毛利率自 2018Q1 的 51%降至 2020Q2 的 37%，而 2020Q3、 Q4 反弹，均为 40%； 3. 高价 地入市影响式微， 21 年销售利润率有望边际改善。 面向未来的“量”： “三道红线 ”后的资源端再分配 宏观视角下， 300城土地上一轮成交额峰值在 17年，在供给小幅放量下， 19-20 年成交量维持小幅增长，成交向高能级城市倾斜；微观视角下，重点房企 库 存周期持续收窄 ， 20 年补库存。 “三道红线”后资源端的分化已现， 20 年 9-12 月 TOP5、 TOP6-10、 TOP11-30 房企拿地额占 TOP100 比重分别较前 8 月 +6、 -1、 -2pct，地售比分别 +3、 -17、 -18pct； 20 年 9-12 月绿黄橙红四档房 企拿地额占比较前 8 月 +11、 +7、 -2、 -15pct，地售比分别 +9、 -2、 -18、 -27pct。 融资新政对于房企拿地政策的影响立竿见影，我们认为“融资集中度”再度 蔓延至“土地集中度”，即头部优质企业将集合融资和土地资源双重优势。 投资建议： 利润率将逐步见底，估值边际改善空间显现 我们认为行业销售利润率已经筑底， 21 年有望边际改善，行业扩储节奏稳 健。 优质头部企业 土地集中度提升， 市场将从过去追求爆发转向具备持续健 康发展能力的房企。 重点推荐： 1）财务报表健康，未来有望受益于融资优 势，并且在多元 化领域拥有前瞻布局的龙头房企：万科 A、金地集团等； 2） 目前杠杆较高但未来有望改善，且土地储备或者周转能力拥有优势的房企 ： 中交地产、华发股份 ； 3）顺应存量资产价值重估趋势的房企：招商积余 、 新大正等 。 风 险提示： 疫情发展不确定性 ；行业政策风险；行业下行风险； 部分房企经营风险 。 (17) 5 26 48 69 Feb-20 Jun-20 Oct-20 Feb-21 (%) 房地产开发 房地产服务 沪深 300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 房地产 正文目录 面向未来的“质”：为何更需要关注拿地销售利润率？ . 4 利润率的划分：拿地、销售、报表利润率 . 4 持续下降的报表利润率不能反映行业的即时变化 . 4 历史板块超额收益往往与拿地、销售利润率正相关 . 5 拿地销售利润率正在边际改善：基于 6000 个样本数据的观测 . 7 维度 1： 2017 年拿地项目盈利能力最低， 2018 年以来逐步改善 . 7 维度 2：取证项目利润率在 2020 年二季度触底 . 8 高价地入市影响式微， 2021 年销售利润率有望边际改善 . 8 面向未来的“量”：“三道红线”后的资源端再分配 . 10 宏观视角：供给小幅放量下成交量稳增，成交向高能级城市倾斜 . 10 微观视角：重点房企库存周期持续收窄， 2020 年开始迎接补 库存 . 11 “三道红线”下，“融资集中度”再度延伸至“土地集中度” . 12 红线标准划分下四档房企拿地节奏分化 . 14 投资建议：利润率将逐步见底，估值边际改善空间显现 . 15 重点推荐标的 . 16 万科 A（ 000002 CH，买入，目标价 35.82 元） . 16 金地集团（ 600383 CH，买入，目标价 19.26 元） . 16 华发股份（ 600325 CH，买入，目标价 8.75 元） . 17 中交地产（ 000736 CH，买入，目标价 8.10 元） . 17 招商积余（ 001914CH，买入，目标价 25.08 元） . 17 新大正（ 002968CH，买入，目标价 71.40 元） . 17 重点公司概览 . 18 风险提示 . 18 图表目录 图表 1： 房企利润率按施工节奏的划分 . 4 图表 2： 整体房企毛利率 . 5 图表 3： 龙头 /中型 /小型房企毛利率 . 5 图表 4： 整体房企净利率 . 5 图表 5： 龙头 /中型 /小型房企净利率 . 5 图表 6： 整体房企加权平均 ROE . 5 图表 7： 龙头 /中型 /小型房企加权平均 ROE . 5 图表 8： 地产板块超额收益以及 TOP100 房企 ROE、归母净利率 . 6 图表 9： 地产板块超额收益及 T+2 年 TOP100 房企 ROE、归母净利率 . 6 图表 10： 18-20 年取证项目货值占比（拿地时间维度） . 7 图表 11： 总货值与地货比（拿地时间维度，货值单位：亿元） . 7 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 房地产 图表 12： 宽口径毛利率（拿地时间维度） . 8 图表 13： 总货值与地货比（取证时间维度，货值单位：亿元） . 8 图表 14： 宽口径毛利率（取证时间维度） . 8 图表 15： 18-20 年各季度取证项目货值结构比例（按拿地时间划分） . 9 图表 16： 18-20 年各季度取证项目中 2015 年以前拿地项目货值占比 . 9 图表 17： 18-20 年各季度取证项目中 2017 年拿地项目货值占比 . 9 图表 18： 300 城市宅地成交建面及同比增速 . 10 图表 19： 300 城市宅地成交额及同比增速 . 10 图表 20： 300 城各能级城市宅地成交建面同比增速 . 10 图表 21： 300 城市各能级城市宅地成交额同比增速 . 10 图表 22： 300 城土地供求比 . 11 图表 23： 各能级城市土地溢价率 . 11 图表 24： 各能级城市土地流拍率 . 11 图表 25： TOP10 和 TOP30 库存去化时间（建面维度，单位：年） . 12 图表 26： 2019 年 TOP30 房企土储去化时间（建面维度，单位：年） . 12 图表 27： TOP100 房企拿地额及同比增速 （单位：亿元） . 12 图表 28： TOP100 房企新增货值及同比增速（单位：亿元） . 12 图表 29： TOP100 房企地售比 . 12 图表 30： TOP30 房企拿地额（单位：亿元） . 13 图表 31： TOP30 房企新增货值（单位：亿元） . 13 图表 32： 各梯队房企地售比 . 13 图表 33： TOP30 房企 2020 年 9-12 月较前 8 月地售比增幅（单位： pct） . 13 图表 34： TOP30 房企拿地额结构（三道红线分档） . 14 图表 35： TOP30 房企新增货值结构（三道红线分档） . 14 图表 36： TOP30 房企地售比（三道红线分档） . 14 图表 37： 重点公司一览表 . 18 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 房地产 面向未来的“质”：为何更需要关注拿地销售利润率？ 如果把房地产未来的发展分成“质”和“量”，近年来市场对于“量”的空间已经少有争议， 而有关于“质”的疑问则愈发扩散，上有限价封顶下有地价上行，利润率何时见底已经成 为了企业管理者和资本市场聚焦的关键。尽管我们坚信“三道红线”下的房地产行业格局 是在优化的，但相对于别的行业，房地产行业的行业特性决定了其从改善到验证需要漫长 的时间，我们本篇报告是希望尽可能地挖掘前瞻的数据来发现行业内生的改善。 利润率的划分：拿地、销售、报表利润率 按照房地产开发结算的流程，我们认为房企利润率可细化分为拿地、销售、结算（报表） 利润率，按照目前主流房企的开发节奏，拿地利润率大约在 1-2 年后兑现为销售利润率， 销售利润率则大约在 2-3 年后兑现为结算利润率，即报表呈现的利润率。 相对而言，体现到报表的利润率是滞后的，而越往前推演，不确定性越强：拿地利润率兑 现到销售利润率，与预估售价误差、融资成本与推货节奏有关；销售利润率兑现为结算利 润率，还受结算节奏和结算结构的影响。 图表 1： 房企利润率按施工节奏的 划分 资料来源：华泰研究 持续下降的报表利润率不能反映行业的即时变化 市场看到的房企利润率往往是最滞后的。从结果上看， 房企报表利润率从 2018 年以来逐步 下滑（最新财报期 2020 年三季度）： 2020Q1-3 整体房企毛利率为 28.2%，较 2018 年高点 下滑 4 个百分点，其中龙头、中型、小型房企毛利率分别为 25.2%、 33.9%、 28.6%，较 2018 年高点分别下滑 5.2、 1.0、 5.2 个百分点。 2020Q1-3 整体房企归母净利率为 7.6%， 较 2018 全年下滑 2.4 个百分点。 ROE 和报表利润率同期在 2018 年触顶 后 回落。 2019 年 整体房企加权平均 ROE 同比下行 0.3 个百分点，而随着利润率持续探底，叠加少数股东损益占比提升和投资收益降幅扩大， 2020Q1-3 整体房企 ROE 达 7.4%，较 2019Q1-3 下滑 2.3 个百分点。 龙头呈现在毛利率端 的相对劣势主要在于周转率较其他房企高，且以市场化拿地为主，放弃了土地增值收益。 但 ROE 明显占优，主要因为龙头房企的管控优势以及融资能力突出，销售管理费用率、融 资成本较低，同时具备更大的有息和无息杠杆空间。 由于结算的滞后性， 报表利润率不能反映行业的即时变化 ，其在 18 年 触顶 后 回落是可 以通 过 16-18 年拿地、销售情况提前预判的。 3-5年 拿地环节 拿地利润率 2-3年 预售环节 销售利润率 当期 结算环节 结算（报表）利润率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 房地产 图表 2： 整体房企毛利率 图表 3： 龙头 /中型 /小型房企毛利率 注： 我们延续结转兼具规模质量，杠杆向下销售向上 房地产行业 2018 年报和 2019 一季报综述（ 2019 年 5 月 8 日）的分析框架，在 A 股上市房企中挑选出 71 家房企（ 以下统称为“整体房企” ，按照规模分为 7 家龙头房企、 30 家中型房 企、 34 家小型房企） ，下同 资料来源： Wind，华泰研究 资料来源： Wind，华泰研究 图表 4： 整体房企 净 利率 图表 5： 龙头 /中型 /小型房企 净 利率 资料来源： Wind，华泰研究 资料来源： Wind，华泰研究 图表 6： 整体房企 加权平均 ROE 图表 7： 龙头 /中型 /小型房企 加权平均 ROE 资料来源： Wind，华泰研究 资料来源： Wind，华泰研究 历史 板块超额收益往往与 拿地、销售利润率正相关 为什么要想办法去探索更前瞻的利润率？因为房地产板块超额收益往往提前反映利润率情 况。我们 通过复盘 2007 年以来，房地产板块相对沪深 300 的超额收益与地产 TOP100 的 ROE 以及报表归母净利率的数据，可以 发现板块超额收益率与当期 ROE 净利率呈现弱相 关性， 而 2016 年以前， 其 与 T+2 年的 ROE 呈现强相关性 。 32.9% 28.9% 27.6% 29.8% 32.2% 31.5% 28.2% 20% 25% 30% 35% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1-3 总体房企毛利率 20% 25% 30% 35% 40% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1-3 龙头房企 中型房企 小型房企 10.4% 8.2% 8.5% 10.0% 10.0% 9.2% 7.6% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1-3 总体房企净利率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1-3 龙头房企 中型房企 小型房企 15% 13% 14% 15% 16% 16% 7% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1-3 总体房企加权平均 ROE 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1-3 龙头房企 中型房企 小型房企 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 房地产 对于归母净利率，历史上板块超额收益基本与 T+2 年的归母净利率呈现强相关性 ，说明 市 场提前 反映 了行业利润率走势。 近两年以来 板块相对收益持续低迷， 也是预先反映 了 2018 年以来行业结算利润率的持续下行。 如果能证明行业或房企在利润率端开始改善，我们也 有理由以更加乐观的角度去看到板块估值的修复空间。 图表 8： 地产板块超额收益以及 TOP100 房企 ROE、归母净利率 图表 9： 地产板块超额收益及 T+2 年 TOP100 房企 ROE、归母净利率 资料来源： Wind，华泰研究 注：因 2020 年年报未发布， 2018 年对应的 T+2 年 TOP100 房企归母净利率为 2020H1 数据 资料来源： Wind，华泰研究 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20 20 H1 地产板块超额收益（右轴） ROE 归母净利率 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20 20 H1 地产板块超额收益（右轴） ROE（ T+2年，左轴） 归母净利率（ T+2年，左轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 房地产 拿地销售利润率正在边际改善：基于 6000 个样本数据的观测 本篇报告采用了克而瑞跟踪的数据，基于核心 17 城市（北京、上海、广州、深圳、杭州、 苏州、南京、宁波、合肥、福州、厦门、青岛、成都、重庆、武汉、郑州、西安） 2018-2020 年内获取预售证的近 6000 个项目为样本，观测近年一二线城市销售项目的盈利能力变化。 对于全行业而言，建安成本、融资成本较为刚性，土地成本则是营业成本中最具弹性的变 量，因此测算利润率中，同城市项目地货比（ 楼面价 /销售均价 ）的走势基本可反映项目盈 利空间的变化 。 我们从 2 个维度来观测近 6000 个样本的利润率情况： 维度 1 即以项目拿地时间维度划分， 这一维度对应拿地利润率。 维度 2 即以项目取得预售证的时间为维度划分，这个维度对应 销售利润率 。 维度 1： 2017 年拿地项目盈利能力最低， 2018 年以来逐步改善 以拿地时间为维度 ： 2018-2020 年 取证的近 6000 余个样本数据中， 23%的项目的拿地时间 在 2015 年之前，而在 2015-2020 年各年度拿地的项目占比分别为 7%、 11%、 16%、 15%、 22%和 6%。 分层数据显示，拿地利润率 最低 的年份是 2017 年，地货比高达 54%，原因也很显而易见， 2017 年是重点城市逐步执行限价令的元年。而随着此后房企拿地策略逐步适应限价令， 2018-2020 年逐年改善 1-5 个百分点 ， 20 年地货比降至 47%， 回落至 2016 年水平。 如果再辅以一定假设来测算利润率情况（我们假设一线及准一线城市（北上广深、杭州） 的建安 成本为 5000 元 /平，二线城市的建安成本为 4000 元 /平）， 在 不考虑利息资本化以及 项目配建 、自持项目 等额外成本的影响，即仅考虑 整体楼面价 以及建安成本的情况下， 我 们 测算各年度拿地项目的宽口径毛利率， 2017 年拿地项目毛利率触底，低至 28%， 2018-2020 年逐年改善， 2018、 2019 年宽口径毛利率分别为 34%和 36%， 2019 年拿地项 目宽口径毛利率已高于 16 年水平 1 个百分点， 2020 年进一步改善 1 个百分点，宽口径毛 利率修复至 37%。 图表 10： 18-20 年取证项目货值占比（拿地时间维度） 图表 11： 总货值与地货比（拿地时间维度 ，货值单位：亿元 ） 资料来源： CRIC，华泰研究 资料来源： CRIC， 华泰研究 23% 7% 11% 16% 15% 22% 6% 2015年以前 2015 2016 2017 2018 2019 2020 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 2015年以前 2016 2018 2020 总货值 地货比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 房地产 图表 12： 宽口径毛利率（拿地时间维度） 资料来源： CRIC， 华泰研究 维度 2：取证项目利润率在 2020 年二季度触底 以取证时间为维度，样本数据 显示， 2018 年以来，取证项目的平均地货比整体呈现上行趋 势，从 2018Q1 的 29%，攀升至 2020Q2 的 47%，达到峰值，而在 2020 年下半年有所回 落，地货比约为 40%。 结合我们上文采用的假设来测算 取证项目的宽口径毛利率 ， 其 走势 与地货比负相关，自 2018Q1 的 51%降至 2020Q2 的 37%，而 2020 年三、四季度反弹， 均为 40%。 图表 13： 总货值与地货比（取证时间维度 ，货值单位：亿元 ） 图表 14： 宽口径毛利率（取证时间维度） 资料来源： CRIC，华泰研究 资料来源： CRIC， 华泰研究 高价地入市影响式微， 2021 年销售利润率有望边际改善 回顾过去，我们认为 2018 年 至 2020 年二季度 取证 销售 项目盈利空间持续下行 的核心原因 在于， 早期低价地的占比下降，同时 2017 年以及部分 2018 年出让的高价地的占比提升： 1） 盈利质量最高的地块逐步 去化 完毕。 2015 年以前拿地项目 地货比低， 相对盈利质量最 强，而 这部分项目的货值占比在 2020 年大幅下降。 在 2018、 2019 年的取证 销售 项目中 ， 2015 年以前拿地项目 占比依然有 40%、 30%，但 2020 年这部分占比降至 11%； 2） 而盈利质量较差年份的地块在过去近年持续供货。 从各季度取证 销售 项目中 2017 年所 获地块的占比来看，峰值出现在 2018 年 4 季度， 2017 年获得的地块贡献的货值占当季度 总货值的 33%，其次是 2019 年二季度，占比达 31%， 2020Q1、 Q2 取证项目中， 2017 年拿地项目的货值占比分别为 24%和 11%，已经开始有所下降。 因此我们认为 2020 年下半年盈利空间的改善主要来自于入市的高价地占比下降，取证 销售 项目中， 2017 年所拿地块占比大幅下降，至 2020 年四季度，占比仅为 5%，较一季度下滑 19 个百分点。 64% 52% 35% 28% 34% 36% 37% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2015年以前 2015 2016 2017 2018 2019 2020 毛利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 总货值 地货比 51% 48% 44% 41% 48% 41% 42% 40% 40% 37% 40% 40% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 毛利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 房地产 与此同时，我们也发现近两年周转速度进一步加快。 2018、 2019、 2020 年第四季度取证 销 售 项目中， 当 年拿地项目的货值占比分别为 9%、 18%和 28%，前一年拿地项目的货值占 比分别为 33%、 36%和 41%，因此我们认为， 2021 年销售利润率的情况更多取决于 2020 和 2021 年拿地的盈利空间 ， 样本数据显示， 2020 年项目盈利空间同比 2019 年有所改善， 因此我们有理由相信，即使不考虑限价令的宽松可能性，在行业融资规范、企业自身加快 周转等背景下，行业持续下行的利润率已经在前端开始止血，有望在 2021 年左右开始见底 迎接改善。 图表 15： 18-20 年各季度取证项目货值结构比例（按拿地时间划分） 资料来源： CRIC， 华泰研究 图表 16： 18-20 年各季度取证项目中 2015 年以前拿地项目货值占比 图表 17： 18-20 年各季度取证项目中 2017 年拿地项目货值占比 资料来源： CRIC，华泰研究 资料来源： CRIC， 华泰研究 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20 18 Q1 20 18 Q2 20 18 Q3 20 18 Q4 20 19 Q1 20 19 Q2 20 19 Q3 20 19 Q4 20 20 Q1 20 20 Q2 20 20 Q3 20 20 Q4 2015年以前 2015 2016 2017 2018 2019 2020 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20 18 Q1 20 18 Q2 20 18 Q3 20 18 Q4 20 19 Q1 20 19 Q2 20 19 Q3 20 19 Q4 20 20 Q1 20 20 Q2 20 20 Q3 20 20 Q4 2015年以前 2017 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20 18 Q1 20 18 Q2 20 18 Q3 20 18 Q4 20 19 Q1 20 19 Q2 20 19 Q3 20 19 Q4 20 20 Q1 20 20 Q2 20 20 Q3 20 20 Q4 2017 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 房地产 面向未来的“量”： “三道红线”后的资源端再分配 基于土地端看未来行业“量”的空间，我们 认为无论从总量上还是结构上，也都支持行业 分化，下文 分别从城市土地成交以及房企土储两个维度解构。 宏观视角：供给小幅放量下成交量稳增，成交向高能级城市倾斜 我们从 300 城市土地成交数据来看，土地市场成交的上一轮峰值在 2017 年，宅地成交面积 和成交额同比增速分别为 22%和 48%， 18-20 年市场热度下降，成交面积同比增速分别为 12%、 7%和 10%，成交额同比分别为 3%、 24%和 19%。分城市能级来看， 2018 年以来 一线城市成交量同比持续提升， 2019 年市场即开始向一二线城市倾斜， 2020 年热点区域 在一线城市。 土地市场成交量一定程度上受供给支撑。 2018-2020 年，一线和三线城市供求比高于 2015-2017 年，尤其是一线城市， 2019-2020 年成交量大幅增长的背后，供求比也为 2015 年以来的高点。土地溢价率的低点以及流拍率高点均出现在 2018 年， 2019、 2020 年有所 恢复，但各线城市呈现的热度均低于 2016、 2017 年。整体而言，近两年土地市场成交量 依然维持小幅正增长，高能级城市为主流市场。 图表 18： 300 城市宅地成交建面及同比增速 图表 19： 300 城市宅地成交额及同比增速 资料来源： CEIC，华泰研究 资料来源： CEIC， 华泰研究 图表 20： 300 城各能级城市宅地成交建面同比增速 图表 21： 300 城市各能级城市宅地成 交额 同比增速 资料来源： CEIC，华泰研究 资料来源： CEIC， 华泰研究 -20% -2% 22% 12% 7% 10% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 累计值（万平；左轴） 累计同比（右轴） -2% 44% 48% 3% 24% 19% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 累计值（亿元；左轴） 累计同比（右轴） -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 一线城市 二线城市 三四线城市 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 一线城市 二线城市 三四线城市 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 房地产 图表 22： 300 城土地供求比 资料来源： CEIC， 华泰研究 图表 23： 各能级城市土地溢价率 图表 24： 各能级城市 土地 流拍率 资料来源： CEIC，华泰研究 资料来源： CEIC， 华泰研究 微观视角：重点房企库存周期持续收窄， 2020 年 开始迎接 补库存 从 TOP30房企 2012年以来的土地储备情况来看，房企的去化周期持续收窄，尤其是 2018、 2019 年。 TOP10 和 TOP30 房企去化周期由 2017 年的 5.5、 5.7 年，降至 2019 年的 5.1、 4.7 年， 2018、 2019 年一方面房企加快去化速度，另一方面扩储节奏放缓。克而瑞统计数 据显示， TOP100 房企 2018、 2019 年拿地额同比降幅分别为 13%和 4%，对应货值同比分 别下降 12%和 2%。 2020 年房企 逐步开启 补库存。拿地额以及对应新增货值同比增速分别为 26%和 10%，但 从绝对值角度， 2020 年土地端投资以及对应的新增货值均低于 2017 年水平。 TOP100 房 企地售比（拿地额 /销售额）在 2019年达到 2017年以来的最低值 31%， 2020年回升至 39%， 但仍然远低于 2017 年水平（ 57%）。 究其原因，还是由于 2016 年以来房地产融资政策的 收紧和 销售 利润率的下行，共同促成了这一局面，而随着“三道红线”下行业格局的逐步 清晰，我们认为围绕着龙头房企的结构性优化补库周期已经开启。 90% 95% 100% 105% 110% 115% 120% 125% 130% 135% 140% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 合计 一线城市 二线城市 三四线城市 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 累计值 一线城市 二线城市 三四线城市 0% 2% 4% 6% 8% 10% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 累计值 一线城市 二线城市 三四线城市 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 房地产 图表 25： TOP10 和 TOP30 库存去化时间（建面维度 ，单位：年 ） 图表 26： 2019 年 TOP30 房企土储去化时间（建面维度 ，单位：年 ） 资料来源： Wind，华泰研究 资料来源： Wind， 华泰研究 图表 27： TOP100 房企拿地额及同比增速 （单位：亿元） 图表 28： TOP100 房企新增货值及同比增速 （单位：亿元） 资料来源： CRIC，华泰研究 资料来源： CRIC， 华泰研究 图表 29： TOP100 房企地售比 资料来源： CRIC， 华泰研究 “三道红线”下， “融资集中度”再度延伸至“土地集中度” 从数据上，也能逐步印证我们的判断。如果以 8 月份为“三道红线”的开启时间， 以房企 规模划分， 2020 年 9-12 月， TOP5 房企拿地额占 TOP100 比重较前 8 月增加 6 个百分点， 达 26%， TOP6-10 占比下降 1 个百分点，达 12%，而 TOP11-30 下降 2pct 达 28%。 地售比 （拿地额 /销售额） 角度， 20 年 9-12 月 TOP5 房企地售比较前 8 月提升 3 个百分点， 而 TOP6-10、 TOP11-30 房企分别下降 17 和 18 个百分点。具体而言， TOP30 房企中，新政 后地售比有所提升的房企仅有保利地产、碧桂园、万科、招商蛇口、金地集团和华润置地。 6.6 6.1 5.3 5.1 4.8 5.5 5.1 5.1 7.2 6.7 5.6 5.5 5.0 5.7 4.9 4.7 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 TOP10 TOP30 0 1 2 3 4 5 6 7 8 阳光城 中南建设 正荣集团 荣盛发展 金科股份 中国金茂 华夏幸福 万科 A 中梁控股 中国奥园 招商蛇口 融信集团 碧桂园 旭辉集团 龙湖集团 金地集团 中海地产 中国恒大 新城控股 华润置地 世茂集团 绿地控股 雅居乐集团 富力地产 佳兆业集团 远洋集团 融创中国 保利发展 绿城中国 2019 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 2017 2018 2019 2020 TOP100房企拿地额 同比 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 95,000 100,000 105,000 110,000 115,000 120,000 125,000 2017 2018 2019 2020 TOP100房企新增货值 同比 57% 37% 31% 39% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2017 2018 2019 2020 地售比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 房地产 整体而言， 头部房企新政后拿地更为积极。 我们认为融资集中度会因为融资新政更为稳固， 与此同时，依据目前拿地分化情况，我们认为“融资集中度”再度蔓延至“土地集中度”， 即头部优质企业将集合融资和土地资源双重优势。 图表 30： TOP30 房企拿地额 （单位：亿元） 图表 31： TOP30 房企新增货值 （单位：亿元） 资料来源： CRIC，华泰研究 资料来源： CRIC， 华泰研究 图表 32： 各梯队房企地售比 资料来源： CRIC， 华泰研究 图表 33： TOP30 房企 2020 年 9-12 月较前 8 月地售比增幅 （单位： pct） 资料来源： CRIC， 华泰研究 20% 13% 30% 26% 12% 28% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% TOP5占比 TOP6-10占比 TOP11-30占比 2017 2018 2019 1-8M2020 9-12M2020 23% 14% 29%28% 12% 27% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% TOP5占比 TOP6-10占比 TOP11-30占比 2017 2018 2019 1-8M2020 9-12M2020 56% 39% 26% 29% 32% 51% 36% 32% 43% 26% 72% 45% 35% 47% 29% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2017 2018 2019 1-8M2020 9-12M2020 TOP5 TOP6-10 TOP11-30 (60) (50) (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 保利发展 碧桂园 万科地产 招商蛇口 中海地产 金地集团 华润置地 雅居乐 富力地产 中南置地 中国金茂 旭辉集团 佳兆业 新城控股 融创中国 中梁控股 龙湖集团 正荣集团 远洋集团 阳光城 荣盛发展 中国恒大 世茂集团 金科集团 奥园集团 绿地控股 融信集团 绿城中国 地售比增幅 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 14 房地产 红线标准划分下四档房企拿地节奏分化