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中国 A 股市场 量化因子白皮书 1 民生财富管理研究中心 中国 A股 市场 量化因子白皮书 摘要 中国 A 股市场 量化因子白皮书 2 本报告将系统性地研究中国 A股超额收益的决定性因素 ，根据 A股股票 交易 和财务 报表 数据构建了 56个量化 因子， 分为六大类， 分别检验有效性，在 1997 年 1 月至 2017 年 12 月期间，共有 13 个有效因子， 其中有 9 个属于交易摩擦因 子，分别是市值、总波动率、 特定波动率、 交易额、交易额的波动率、换手率的 波动率 、 最大日收益率 、 非流动性风险、 标准化的换手率；有 2个属于成长类因 子，分别是 营业收入增长率 ，营业收入与存货增长率之差；有 2个属于盈利类因 子，分别是 现金净资产比、研发成本。大部分有效因子是受交易流动性驱动。 本 报告继续探索股权分置改革后的量化因子的有效性 ，发现结果与全样本结果 类似。有 10个因子有效， 其中 6个属于交易摩擦类因子。 中国 A 股市场 量化因子白皮书 3 目录 一、 背景介绍 . 4 （一）研究背景 . 4 （二）多因子模型的理论背景 . 5 二、 数据 . 6 （一） 日股票交易数据 . 6 （二） 财务报表数据 . 7 三、 因子构建 . 8 （一） 交易摩擦类因子 . 9 （二） 动量因子 . 14 （三） 价值类因子 . 16 （四） 成长类因子 . 18 （五） 盈 利类因子 . 22 （六） 财务流动性因子 . 25 四、 因子有效性检验 . 28 （一） 因子有效性检验方法 . 28 （二） 描述统计 . 29 （三） 每个月末分组 （ 1997 年开始） . 31 （四） 每个月末分组 （ 2007 年股改之后） . 41 五、 因子相关性处理 . 51 六、 结论 . 55 文献 56 附录 60 附录 1. 因子对照表 . 60 附录 2. Wind 日交易数据对照 . 64 附录 3. 国泰 安财务报表数据下载流程 . 64 中国 A 股市场 量化因子白皮书 4 一、 背景 介绍 （一）研究背景 近 年来，中国的经济迅速发展，已然 成为世界第二大经济体，受到世界各国的瞩 目。相应的 ，中国的金融市场也迅速发展，受到国内外投资者的关注。 资产定价 是金融 市场发展的基石， 因此， 研究 中国 金融市场上 股票 收益 的 影响因素 对 学者， 投资者和监管者具有重要的意义 。 能够帮助未来学者评估其它量化因子的有效性， 评估公募基金和私募基金的风险敞口和能力，衡量股票市场的系统性风险。 现代金融研究认为投资 者的收益主要来源于两部分：一部分是来自市场的平均收 益（即为 Beta 收益），另一部分是独立于市场的超额收益（即 Alpha 收益）。一 般来说，来自市场的收益比较容易获得，而来自于超越市场的 Alpha收益则非常 困难。量化因子 的研究 实际上 就是 关于 能够带来超额收益 Alpha 的因子的研究。 美国 金融市场起步较早 ， 发展较成熟，金融产品种类繁多， 因此， 美国市场上 对 量化因子 的研究 和 应用 比较广泛和深刻 。 在业界，大部分机构的股票投资都是基 于市场的量化因子 来制定交易策略。在学界研究中，近几十年有成百个各种各样 的因子出现在文献中 。 Green， Hand and Zhang (2016) 汇总 了美国市场上 94 个公司层面的量化因子 ，通过 Fama-MacBeth (1973)回归分析，发现 12 个因子 可以独立地预测股票收益率 。 Hou, Xue and Zhang (2017)系统性地 研究对比了 历史文献中出现的 447个美国市场上的量化因子 ，发现其中 286个因子是无效的， 93%的流动性因子是无效的 。 相比较于美国市场， 中国的股票市场起步晚，发展不成熟，产品单一，政府干预 较多， 以往 研究表明中国股票市场和美国市场存在很大的差异。 在这种 差异下 ， 很多量 化因子在美国有效但是在中国未必有效，甚至有些因子在美国和在中国的 作用是反向的。 Chen, Kim, Yao and Yu (2010) 分别构建 了中美市场上 18个因 子并 进行 了 对比，发现在中国市场有效的因子 个数 远远少于美国。 系统性 地 研究 中国 A 股市场 量化因子白皮书 5 中国股票市场上的量化因子， 能够 为 投资者和监管者提供 一定 的 决策 参考 。 本 研 究 借鉴于美国市场的研究， 利用 股票分组的方法 ， 深入系统性地 探究 了 中国 A 股 市场上的股票 量化因子 。 （二） 多因子模型的理论背景 1952年， Markowitz提出现代资产组合理论 ， 引入均值 、 方差的概念来刻画资产 风险 收益特征与投资者效用偏好。 自 1964年 ， CAPM模型由 Sharpe (1964),Litner (1965a) and Black (1972) 分 别提出， 他们 认为 资产价格的变化由市场风险因子驱动 。市场风险与股票的预期 收益率是正向的线性关系 ， 并且市场风险外 的 其它因子不能 有效 解释股票的预期 收益率。 1976年， Ross提出 asset pricing theory (APT)模型， 认为 资产的收益率等于 一系列风险溢价的线性相加。 APT 对 CAPM 的拓展 在于 由单因子到多因子，由一 般均衡到无套利定价。 在多因子模型 中，最为有名的是 Fama and French (1992) 三因子模型，模型认为，一个投资组合 (包括单个股票 )的超额回报率可由它对三 个因子的暴露来解释，这 三 个因子 分别 是：市场资产组合 (RmRf)、市值因子 (SMB)、账面市值比因子 (HML)。 多因子模型： 回归方法 已知 未知 学界代表 宏观模型 时间序列回归 因子收益 因子暴露 FF3因子 基本面模型 横截面回归 因子暴露 因子收益 Fama-MacBeth 本文以后的结构如下：第二部分介绍数据 ,第三部分介绍因子的构建，第四部分 阐述因子有效 性的检验，第五部分对因子的相关性做处理，第六部分概述了本文 的结论。 中国 A 股市场 量化因子白皮书 6 二、 数据 本文中所使用的数据主要来源于 Wind 和国泰安 数据库 。 其中 ，日交易数据来自 Wind数据库，财务 报表数据来自 国泰安 数据库 。 （一） 日 股票 交易数据 本文研究 对象为 中国 股票 市场上 的 A 股股票 （包含正在交易和退市的股票） 。 数 据 变量 包含 交易 日期， 股票 代码， 每日 收盘价， 开盘价 ，最高价，最低价， 日收 益率， A 股流通股本， A 股总股本， 总股本 ， 交易量，交易额 ， 交易换手率 等 。 样本区间是 1995 年 1 月至 2017 年 12 月。 其中 ， 收盘价为不复权价格 ， 日收益 率包含 分红 1。 下载 的变量对照表 见附录 2。 表 1展示 了 每年中国 股票市场上 A股上市交易的公司数目及每年新上市的公司数 目。 截止 到 2017年 底， A股市场上 正在交易 的 股票数目是 3467 个 。 中国的 A股 交易于 1989年开始试点。 表 1： 每年 A 股的公司数目 年份 交易的 公司 数目 IPO公司数目 1994 287 110 1995 311 24 1996 514 203 1997 720 206 1998 826 106 1999 923 98 2000 1060 137 2001 1136 79 2002 1200 71 2003 1263 67 2004 1353 100 2005 1358 15 2006 1411 66 2007 1527 126 1 日收益率数据处理 ： 由于刚上市的公司前几 天的涨跌幅较大，投资者不能在新公司上市的前几天买卖交 易，所以 去除 了 上市之后的前三个月的股票收益率。 中国 A 股市场 量化因子白皮书 7 2008 1602 77 2009 1696 99 2010 2041 349 2011 2320 282 2012 2472 155 2013 2468 2 2014 2592 125 2015 2808 223 2016 3034 227 2017 3467 438 在每月 月末，将 每只股票的月末收盘价（不复权）乘以 A股 流通股本，得到每只 股票的 A股流通市值。将 A股市场上所有股票的 A股流通市值相加，即为市场上 所有 A股的流通市值。图 1展示了 1995年初至 2017年末我国股票市场 A股总流 通市值。 图 1:A股总流通市值（ 1995 年 -2017 年，单位： 兆元 ） （二） 财务报表 数据 季度财务报表数据来源于国泰安，数据变量包括总资产、总负债、所有者权益总 计、存货、应付股利、每股折旧与摊销、营业收入、利润总额、税收、净利润、 营业现金流等。 在 2002 或 2003 年以前，财务数据均是半年度数据，即只有 6 中国 A 股市场 量化因子白皮书 8 月份和 12 月份数据。对于一股票还在交易 但是财务数据缺失的情况，我们沿用 上一期的数据。关于公司 财务数据披露的相关 规定为：上市公司的年报在 4月底 前公布，半年报数据在 8月底前公布，季度数据在次月前公布。 季度 财务报表数据下 载的路径 为：清华大学图书馆 -CSMAR 中国上市公司财务报 表数据库 -财务报表 -资产负债表 /利润表 /现金 流量表 /所有者 权益变动表。 下载 流程详 细 见附录 3。 表 2： 财务 报表数据库汇总 财务 报表 表 /字段 内容 起始 日 频 率 资产 负债 表 证券代码、会计期间、报表类型、货币资金、固定资产、流 动资产合计、非流动资产合计、流动负债合计、非流动 负债 合计、股本、归属于母公司所有者权益合计、所有者权益合 计、负债与所有者权益总计等字段。 1990 季 度 利润 表 证券代码、会计期间、报表类型、营业总收入、营业收入、 营业总成本、营业成本、营业利润、利润总额、净利润、归 属于母公司所有者的净利润等字段。 1990 季 度 现金 流量 表 证券代码、会计期间、报表类型、收到其他与经营活动有关 的现金、支付其他与经营活动有关的现金、经营活动产生的 现金流量净额、收到其他与投资活动有关的现金、支付其他 与投资活动有关的现金、投资活动产生的现金流量净额、收 到其他与筹资活动有关 的现金、支付其他与筹资活动有关的 现金、筹资活动产生的现金流量净额、现金及现金等价物净 增加额等字段。 1998 季 度 所有 者权 益变 动表 证券代码、会计期间、报表类型、公告来源、科目编码、科 目名称、上期期末余额、会计政策变更、综合收益总额、利 润分配、期末余额等字段。 2007 季 度 将 Wind下载的股票交易数据与 CSMAR下载的财务报表数据合并。 三、 因子构建 本研究构建了 56个 量化 因子，分为六大类， 包括 17个 交易 摩擦类因子， 5个动 量因子， 8 个价值因子， 11个成长因子， 8 个盈利因子和 7 个 财务 流动性因子 。 中国 A 股市场 量化因子白皮书 9 （一 ） 交易摩擦类因子 1. 市值 （ firm size， size） 根据 Banz（ 1981）计算股票 市值 ，即用每个月 月 末的 （最后 一个交易日的 ） 股 票收盘价格 （不复权价格） 乘以 每个 月 月 末的 A股流通股本 ， 也称其为 A股流通 市值。 在每个月的月末 (t)，按照月末 A股流通 市值 将所有 A股股票 等 分 为 10组 。 其中 ， A股流通市值最小的 10%的股票在第一组， A股流通 市值最大的 10%的 股票在第十 组。 然后 ， 计算下一个月（ t+1） 各组 流通 市值 加权 的股票 组合的月收益率 及 第 十组与第一组收益率之差 （即 为因子收益率 ） 。 以此类推， 在 每个月 月 末计 算 A 股流通市值并重新分组 、 计算 组合收益率 。 2. 系统 性风险（ market beta, beta） 系统性风险的计算来源于著名的 CAPM 模型 ， 它代表了 个股受大盘波动影响的系 数，具体的计算公式为： = i,m （ 1） 其中 i,m代表股票 i的 收益率与大盘指数收益率的相关系数 ， 与 则 分别 代 表股票 i与大盘指数收益率的波动率 （即标准差） 。 大盘指数 收益率 为 A股所有 股票按 流通 市值 加权构造的 股票 组合的 收益率。 我们使用 t-12月份末 到 t月份 末（ 即 过去一年的 ） 的 股票和大盘指数的 每日 收益率计算 t月 份 末的系统性风险 。 计算 系统性 风险 时，要求至少有 120个日收益率。 在每个月的月末（ t）， 按照上述方法计算出每支股票的系统性风险，并据此将 A 股股票等分为 10组 ， 计算 各 组合在 下一个月 （ t+1） 的市值加权 月收益率 及 第十 组和第 一组 组合收益率之差 （即 为因子收益率 ） 。 以此类推，每个月末根据过去 一年的日数据重新计算系统性 风险并重新 进行 股票 分组。 3. 下行风险 (downside beta， betad) 中国 A 股市场 量化因子白皮书 10 根 据 Ang, Chen, and Xing (2006),下行 风险为 以 低于 某一 临界收益率 为 条件 而 计算 得到 的系统系风险 ： = (,|)( |1.96表示因子有效。 9 夏普比率大于 0.7，表示因子有效。 中国 A 股市场 量化因子白皮书 30 mom12 0.22 0.72 -0.92 -0.21 0.03 0.42 24.33 mom6 0.18 0.80 -1.81 -0.29 0.02 0.43 41.24 momchg 1.37 58.56 -1317.50 -25.81 0.31 27.72 1161.02 imom -6.45 4.61 -100.00 -8.32 -5.57 -3.53 0.00 lagretn 1.61 15.54 -78.19 -6.59 0.07 8.23 2205.26 C.价值因子（ 8） BM 0.38 1.18 -9.81 0.19 0.31 0.49 160.10 AM 2.46 31.05 0.00 0.64 1.18 2.23 4979.46 DE 3.83 68.12 -7445.04 0.72 1.56 3.12 12304.23 LEV 1.59 28.69 -0.02 0.20 0.49 1.17 4612.43 EP 3.98 33.71 -1499.53 0.87 2.82 6.18 4683.12 CFP 1.86 12.28 -1048.82 -1.19 1.26 4.62 377.46 OCFP 6.69 217.36 -742.04 -1.31 1.95 7.67 49176.65 SP 0.93 2.26 -0.24 0.18 0.41 0.94 180.07 D. 成长因子 （ 11） AG 1.19 110.97 -1.00 0.00 0.10 0.24 25305.08 LG 39.36 9116.38 -812.65 -0.04 0.13 0.38 2301804.71 BVEG -0.11 155.16 -37539.03 0.02 0.12 0.39 14727.59 SG 5.56 652.39 -8076.72 -0.05 0.11 0.31 134607.06 PMG 3.94 1536.35 -587478.32 -0.54 -0.11 0.18 80446.78 INVG 26.24 8707.20 -26.45 -0.09 0.10 0.36 3777152.04 INVchg 2.15 9.18 -160.02 -0.70 0.85 3.81 162.75 SgINVg -21.22 8731.60 -3777147.30 -0.25 0.00 0.22 134493.90 TAXchg -130.41 44426.46 -13787615.79 -0.56 0.00 0.59 274026.88 ACC 1.22 38.71 -6483.55 -2.93 0.75 5.08 6475.46 ACCP -0.07 149.09 -27131.68 -0.99 0.29 1.54 32017.11 E. 盈利因子（ 8） ROE -0.21 72.34 -18344.75 0.02 0.05 0.10 801.71 ROA 8.89 647.09 -8617.25 0.78 2.65 5.62 148675.16 CT 0.91 31.76 -0.11 0.24 0.42 0.70 6496.70 PA 0.25 72.73 -2186.17 0.01 0.03 0.06 23509.77 cashpr 33.24 1377.93 -76592.52 -3.39 -0.42 4.51 171549.95 cash 0.17 0.15 0.00 0.07 0.13 0.23 2.00 RD 5.93 12.77 -231.34 1.55 3.07 6.25 706.11 RDsale 10.32 1398.16 -6406.72 0.05 0.08 0.13 222655.47 F. 财务流动性因子（ 7） CR 2.60 21.08 -60.96 1.03 1.48 2.37 4010.50 QR 2.08 20.43 -20.08 0.64 1.03 1.81 3875.22 CRG 0.20 10.93 -67.63 -0.19 -0.03 0.13 1696.85 QRG 0.19 5.90 -49.25 -0.24 -0.05 0.16 1052.30 CFdebt 0.12 0.42 -53.47 0.01 0.05 0.14 13.59 salecash 9.06 240.80 -11.92 1.41 3.02 6.05 58010.45 saleinv 159.51 17038.49 -441.99 1.79 3.61 7.09 7408255.00 其中： 计算所用的 交易额 的 单位为 百万元 ，市值 的 单位 为 十亿元 。 LM 的单位为 百万 。 总波 中国 A 股市场 量化因子白皮书 31 动率，特定波动率，股本增长率，最大日收益率， 动量变化， 短期反转 ，收益价格比，现金 流价格比，营业现金流价格比，股利价格比，存货变化，增值，总资产收益率，研发成本 的 单位是 %。公司年龄是年。注， 有些因子出现较大月收益率， 可能 可能 是因为部分 公司上市 后又 进行调整， 重新上市，重新上市的收益率很高。 （三） 每个月末分组 （ 1997 年开始） 在 每个月的月末， 将所有 A股股票 按 因子 从小 到大 排列 ， 等分为 10组，其中 10% 因子最小的股票在第一组， 10%因子 最大的股票在 第十组。 随后 ， 计算下个月每 组股票 A股 流通 市值加权的组合收益率 ， 并计算第十组与第一组收益率 之 差，即 为市场因子 收益 。 以此类推，按照此步骤进行下一个分组。最后， 得到 在样本区 间内每组 的收益率 及第十组与第一组收益率 之 差。 本研究 重点关注 第十组与第一 组的收益率 之差 （也称作因子收益） 的 均值 ， t 检验， Newey-West t 检验，累 计收益率，年化波动率，夏普比率，及最大回撤。 由于前期股票数量少，财务报 表缺失数据严重，再加上中国 1996年底推出 10%涨跌幅限制，所以分组始于 1997 年 1月份。 构造超配第 10档，同时低配第 1档的投资组合， 跟踪 各个组合下个月的表现 ，统计第 10 档 与第 1 档 收益率的差， 即为 因子收益 因子筛选：由因子收益衡量 因子的有效性， 选取 有效的 因子 因子相关性处理： 因子 正交 各个股票因子的构建 将所有 A 股股票按照各个因子从小到大分为 10 档 相关性低的因子组合： 因子打分 中国 A 股市场 量化因子白皮书 32 表 5 展示了将所有 A股股票按照因子等分为 10组后，因子最大组 （第十组） 与 最小组 （第一组） 的收益率之差的统计分析结果，包括年化收益率， t 检验 , Newey-West t 检验，年化波动率，夏普比率，最大回撤。 样本区间是 1997年 1 月至 2017年 12月。 在构建的 56个因子中共有 13个有效因子，其中有 9个属于 交易摩擦因子，分别是市值、总波动率 、特定波动率 、交易额、交易额的波动率、 换手率的波动率、最大日收益率 、非流动性风险、 标准化的换手率 ；有 2个属于 成长类因子，分别是营 业收入增长率，营业收入与存货增长率之差；有 2个属于 盈利类因子，分别是现金净资产比、研发成本。大部分有效因子是受交易流动性 驱动。 表 5：因子分组（第十组与第一组收益率差）的汇总分析（ 1997.01-2017.12） 年化收益率 t NW t 累计收益率 波动率 夏普比率 最大回撤 A 市场交易摩擦类因子 （ 17） size -21.45% -3.45 -3.26 3614.98% 0.28 0.75 63.51% beta -8.52% -1.59 -1.62 215.36% 0.24 0.35 65.61% betad -6.35% -1.18 -1.20 100.75% 0.25 0.26 67.66% idvol -10.62% -2.07 -2.33 420.92% 0.23 0.45 51.21% vol -11.37% -2.07 -2.35 454.13% 0.25 0.45 59.73% idskew -3.81% -1.07 -1.16 65.81% 0.16 0.23 46.88% skew -3.70% -0.85 -0.91 41.53% 0.20 0.19 51.69% coskew12 -5.06% -1.40 -1.57 118.59% 0.16 0.31 40.34% turn -4.47% -0.86 -0.96 43.62% 0.24 0.19 54.60% std_turn -17.88% -3.64 -3.69 2298.28% 0.22 0.80 43.65% volumed -19.84% -3.99 -3.58 3526.89% 0.23 0.87 55.14% std_dvol -23.46% -4.23 -3.90 6620.78% 0.25 0.93 38.32% retnmax -8.04% -1.84 -2.07 250.71% 0.20 0.40 45.05% illq 12.32% 2.20 2.11 558.37% 0.26 0.48 66.73% LM 17.28% 4.19 4.40 2389.96% 0.19 0.92 36.32% sharechg -1.14% -0.38 -0.40 4.15% 0.14 0.08 35.58% age 2.92% 0.76 0.75 33.91% 0.18 0.17 51.77% B 动量因子 （ 5） mom12 -1.10% -0.22 -0.21 -27.77% 0.23 0.05 78.69% mom6 -2.71% -0.55 -0.52 4.86% 0.23 0.12 77.63% momchg -8.87% -2.18 -1.92 348.67% 0.19 0.48 52.62% imom 7.68% 1.49 1.69 180.24% 0.24 0.33 64.02% lagretn -9.06% -1.82 -1.84 278.67% 0.23 0.40 53.56% C. 价值因子（ 8） BM 6.67% 1.41 1.49 145.28% 0.22 0.31 50.08% AM 3.04% 0.65 0.66 16.22% 0.21 0.14 61.85% 中国 A 股市场 量化因子白皮书 33 LEV 2.40% 0.56 0.60 10.80% 0.20 0.12 51.64% EP 0.92% 0.18 0.20 -30.33% 0.23 0.04 68.88% CFP 2.20% 0.57 0.64 14.73% 0.18 0.13 55.29% OCFP 1.14% 0.33 0.33 -0.63% 0.15 0.08 66.52% DP 0.96% 0.48 0.49 12.17% 0.09 0.11 31.34% SP 6.08% 1.78 1.86 177.08% 0.16 0.39 45.98% D. 成长因子（ 11） AG 3.28% 0.83 0.84 41.41% 0.18 0.18 45.12% LG 5.15% 1.87 1.73 148.69% 0.13 0.41 26.35% BVEG -0.71% -0.19 -0.20 -14.72% 0.17 0.04 64.58% SG 6.51% 2.03 2.09 211.94% 0.15 0.44 32.71% PMG 1.37% 0.56 0.61 16.49% 0.11 0.12 35.63% INVG 0.37% 0.13 0.14 -9.95% 0.13 0.03 48.06% INVchg 1.89% 0.64 0.68 22.50% 0.14 0.14 43.52% SgINVg 3.68% 2.06 2.17 101.36% 0.08 0.45 17.45% TAXchg -2.62% -1.16 -1.21 54.41% 0.10 0.25 25.54% ACC -2.49% -0.76 -0.81 32.39% 0.14 0.17 34.47% ACCP -3.83% -1.14 -1.42 69.55% 0.15 0.26 27.21% E. 盈利因子（ 8） ROE 2.71% 0.50 0.52 -6.73% 0.25 0.11 74.29% ROA 2.83% 0.56 0.59 2.99% 0.23 0.12 70.88% CT 4.88% 1.42 1.35 114.73% 0.16 0.31 45.19% PA 2.34% 0.50 0.54 1.42% 0.21 0.11 56.41% cashpr -3.05% -0.73 -0.74 29.07% 0.19 0.16 51.25% cash 8.93% 2.38 2.53 376.42% 0.17 0.52 43.06% RD 7.72% 2.72 2.85 320.14% 0.13 0.59 20.74% RDsale 0.30% 0.08 0.09 -20.18% 0.16 0.02 54.85% F. 财务 流动性因子（ 7） CR 1.84% 0.53 0.58 13.01% 0.16 0.12 50.70% QR 1.76% 0.49 0.54 9.47% 0.16 0.11 52.50% CRG -0.70% -0.35 -0.38 6.08% 0.09 0.08 45.75% QRG -2.17% -1.09 -1.12 44.38% 0.09 0.24 39.77% CFdebt 1.83% 0.40 0.42 -6.49% 0.21 0.09 64.10% salecash -1.18% -0.36 -0.39 1.09% 0.15 0.08 61.66% saleinv -0.28% -0.08 -0.08 -19.49% 0.16 0.02 58.02% 图 2展示 了看多高收益的股票 组合、 看空低收益的股票 组合（即 H-L组合） 的净 值图。以市值因子为例，第十组与第一组的收益率的差的平均值为负数，表明小 市值股票的收益高于大市值的股票，因此看多小市值股票 （第一组） ，看空大市 值股票 （第十组） ， 每个月的资产组合的 H-L 收益等于第一组的收益减去第十组 的收 益，在样本区间内计算组合的净值。 中国 A 股市场 量化因子白皮书 34 图 2： H-L组合净值图 （ 1997.01-2017.12） A 市场交易摩擦类因子 （ 17） 中国 A 股市场 量化因子白皮书 35 中国 A 股市场 量化因子白皮书 36 B. 动量类因子 （ 5） 中国 A 股市场 量化因子白皮书 37 C. 价值因子 （ 8） 中国 A 股市场 量化因子白皮书 38 D. 成长因子 （ 11） 中国 A 股市场 量化因子白皮书 39 E. 盈利因子 （ 8） 中国 A 股市场 量化因子白皮书 40 F. 财务 流动性因子 （ 7） 中国 A 股市场 量化因子白皮书 41 （四） 每 个 月 末 分组 （ 2007 年股改之后） 中央政府于 2005年开始推动 “ 股权分置改革 ” （以下简称为 “ 股改 ” ）。 截止到 2006 年底，沪深两市有 80%以上的上市公司已完成股权分置改革。 截止到 2007 年 12 月 31 日，沪深两市共 1298 家上市公司已完成或进入股改程序的上市公司 市值占应改革上市公司总市值的比重达到 98%，股权分置改革基本完成。 本研究 将 分析 股改 完成 之后 近 10年 中国 市场上因子的表现情况。 2007 年的 1月份 为 第 一次分组。 在 每个月的月末，将所有 A股股票 按 因子 从小 到大排列 ，等分为 10组，其中 10% 因子最小的股票在第一组， 10%因子最大的股票在第十组。随后 ， 计算下个月每 组股票流通市值加权的组合收益率，并计算第十组与第一组收益率之差，即为市 场因子。以此类 推，按照此步骤进行下一个分组。最后，得到在样本区间 内每组 股票 的收益率及第十组与第一组收益率之差。本研究 重点关注 第十组与第一组的 收益率之差的 均值 ， t 检验， Newey-West t 检验，累计收益率，年化波动率， 夏普比率，及最大回撤。 表 6 展示了将所有 A 股股票按照因子等分为 10 组后，因子最大组（第十组）与 最小组（第一组）的收益率之差的统计分析结果，包括年化收益率， t 检验 , Newey-West t 检验，年化波动率，夏普比率，最大回撤。样本区间是 2007年 1 月至 2017年 12月。 在构建的 56个因子中共有 10个有效因子，其中有 6个属于 交易摩擦因子，分别是市值、 交易额、交易额的波动率、换手率的波动率、非流 动性 风险 、标准化的换手率；有 2个动量因子，分别是动量变化、短期反转；有 1个属于盈利类因子，是现金净资产比；有 1个属于财务流动性因子，是速动比 率增长率。大部分有效因子是受交易流动性驱动。 中国 A 股市场 量化因子白皮书 42 表 6： 因子分组（第十组与第一组收益率差） 的汇总分析 （ 2007.01-2017.12） 年化收益 t NW t 累计收益率 年化波动率 夏普比率 最大回撤 A交易摩擦因子（ 17） size -31.62% -3.51 -3.30 1786.03% 0.30 1.06 41.35% beta -11.95% -1.36 -1.37 130.28% 0.29 0.41 65.61% betad -3.16% -0.37 -0.38 -8.19% 0.28 0.11 64.15% idvol -10.19% -1.16 -1.37 94.00% 0.29 0.35 51.21% vol -9.20% -1.01 -1.17 66.53% 0.30 0.31 59.73% idskew -2.48% -0.41 -0.46 4.65% 0.20 0.13 46.88% skew -8.18% -1.28 -1.29 89.75% 0.21 0.39 43.35% coskew12 -8.08% -1.42 -1.75 100.65% 0.19 0.43 29.47% turn -5.40% -0.60 -0.69 12.59% 0.30 0.18 54.60% std_turn -15.94% -1.93 -1.98 274.45% 0.27 0.58 43.65% volumed -30.30% -4.19 -3.98 1857.98% 0.24 1.27 28.47% std_dvol -27.30% -3.20 -2.90 1170.58% 0.28 0.97 38.32% retnmax -8.21% -1.15 -1.28 79.72% 0.24 0.35 45.05% illq 20.39% 2.39 2.53 493.37% 0.28 0.72 37.36% LM 18.38% 2.73 2.88 462.30% 0.22 0.83 36.32% sharechg -3.12% -0.74 -0.89 26.53% 0.14 0.22 30.60% age 5.46% 0.95 1.03 48.82% 0.19 0.29 38.09% B 动量因子 （ 5） mom12 -11.53% -1.64 -1.38 162.46% 0.23 0.50 56.02% mom6 -13.54% -1.87 -1.74 223.71% 0.24 0.57 36.79% momchg -15.00% -2.43 -2.39 311.06% 0.20 0.74 27.42% imom 5.26% 0.60 0.71 13.42% 0.29 0.18 64.02% lagretn -20.18% -2.77 -2.70 544.53% 0.24 0.84 48.49% C. 价值因子 （ 8） BM 6.24% 0.85 1.02 42.95% 0.24 0.26 45.52% AM 0.74% 0.11 0.13 -18.78% 0.23 0.03 47.98% LEV 0.26% 0.04 0.04 -21.99% 0.23 0.01 51.64% EP -3.15% -0.46 -0.49 5.82% 0.23 0.14 44.13% CFP 3.01% 0.57 0.63 17.88% 0.17 0.17 34.10% OCFP -5.23% -1.02 -1.07 51.83% 0.17 0.31 27.98% DP 3.20% 1.13 1.21 35.18% 0.09 0.34 17.67% SP 0.82% 0.15 0.18 -8.04% 0.18 0.05 45.98% D. 成长因子 （ 11） AG -2.14% -0.44 -0.44 9.58% 0.16 0.13 38.08% LG 5.56% 1.27 1.26 63.70% 0.14 0.39 26.35% BVEG -4.77% -1.20 -1.41 52.66% 0.13 0.36 28.68% SG 3.06% 0.72 0.72 25.61% 0.14 0.22 32.71% PMG 1.29% 0.43 0.43 8.98% 0.10 0.13 29.37% INVG 2.42% 0.55 0.64 16.19% 0.15 0.17 29.57% INVchg -0.30% -0.07 -0.08 -7.09% 0.14 0.02 37.29% SgINVg 0.04% 0.02 0.02 -2.30% 0.07 0.01 17.45% 中国 A 股市场 量化因子白皮书 43 TAXchg -3.44% -1.06 -1.17 36.57% 0.11 0.32 19.32% ACC -2.55% -0.51 -0.56 13.87% 0.16 0.16 34.47% ACCP -2.01% -0.38 -0.50 5.47% 0.17 0.12 27.21% E. 盈利因子（ 8