煤炭行业债券专题研究报告之三：下沉至主体的信用分析.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 3 月 26 日 总量 研究 下沉 至主体的信用分析 煤炭 行业 债券 专题 研究 报告 之 三 我们曾在 煤炭行业与债券研究 煤炭行业专题研究报告之一 中 提到 ， 煤炭行 业信用 分析框 架分 为两 大部分，即 通过 内生性因素及外生性因素 对其信用资质进 行分析。 外生性因素方面 ， 我们认为影响煤企的信用资质核 心因素 是煤炭的价格， 而价格的波动又与煤炭的供需密不可分 。 内生性因素 即 影 响 煤企自身的抗风险能 力 的因素 ，当煤炭行业进入下行周期，煤炭价格回落时，信用风险向主体传导 ， 煤企 主体自身资质的优劣 便 成为了 其抵御风险的 主要衡量因素 。 本文 将目光下沉至个体，结合并展开分析框架中的内生性因素， 从 资源禀赋 、 经 营情况 、财务质量 、 外部支持力度 等 四 个维度对 晋能控股煤业集团有限公司进行 全面的剖析 。 资 源 禀 赋 ： 规模方面 ， 公司 为山 西省内 储量 、产量 最大 的企 业，且产量呈逐年增 长态势， 在规模方面具有较大的竞争 力 。 地理位置方面 ， 公司的 煤炭运输相对便 捷，运输成本较为 低廉，具有一定竞争优势 。 煤种 及煤质 方面 ， 公司主要煤种为 弱粘结煤、长焰煤等优质动力煤。 机械化 方面 ， 公司矿井 采掘 机械化程度已 达到 100%，可在一定程度上降低 人力成本 。 开采条件方面 ， 公司矿井的综合抗灾 能 力 相对稳定 ， 原煤百万吨死亡率 低于全国平均水平 。 经营情况 ： 整体来看 ， 2017 年 -2019 年 间 ，公司的主营业务收入分别为 1568.54、 1718.30、 1862.19 亿元 ，营业收入 逐年上 涨 。从综合 毛利率的 角度来看，近年 来公司毛利率处于相对 低 位， 主要 原因为公司 贸易 业务板 块毛利率较低 。 我们认 为 ， 未来 公司 将逐步缩减贸易业务 ，随着贸易业务板块的 压缩 ， 公 司的 综合 毛利 率将进一步提升 。 煤炭业务方面 ， 近年来 公司 煤炭业务营收占比高达 40%， 且 是毛利率最高的一大板块 ， 为 公司的主要利润来源 。 电力业务方面 ， 随着煤价小 幅回落，以及经营环境的改善，电力板块毛利率由负转正。自 2018 年后， 此板 块毛利率连年 提 升 。 贸易业务方面 ， 煤企的贸易业务主要为 公司 增加营收的手 段 ， 但 盈利 能力较弱，近几期的毛利率均不到 2%。 未来公司 的贸易 业务 将 持续 淡化 ， 此 业务规模 将 有所 下降。 财务质量 ： 财务指标的 指示 意义 往往 相对 滞后 ， 我们认为 现有 的财务指标 仅能反 映过去的企业经营情况 ， 对 于公司未来的发展不具备完整的解释意义 ，仅具备一 定 参考 价值 。 此外 ， 我们 认为 ，对于目前国有煤企财务数据的分析 ，不 宜过多关 注 静态数据 （ 即某一时点指标 ） ， 而 更 应关注动态数据 （ 即财务数据的变化趋势 ） 。 外部支持力度 ： 公司 作为 重要的地方国有企业 、国家重点规划的 10 个亿吨级煤 炭生产基地之一； 承担重要的社会职能 且 股东背景雄厚 、 公司 自 身 资源优势突出， 获得 外部 支持可能性较高。 从 政府支持数据 上来看 ， 2013-2015 年间， 当煤价处 于低位时，公司经营遭遇困境， 政府给予大力支持，此期间， 公司获得的补贴分 别 为 34.29、 15.21 和 16.85 亿元，抵消了多半亏损。 从银行授信额度来看， 截 至 2020 年三季度，公司的授信额度为 2034.43 亿元，授信规模持续攀升，银行 对公司具有一定的支撑； 从 公司债券发行的角度来看， 公司发债规模近年来大幅 提升，成为其主要融资手段之一 。 风险提示 ： 需关注 经济 衰退 对 煤价 的影响 。 需 关 注 政策 变动 对 煤炭 行业 供需 关系 的 影响 。 需关注 杠杆率 较高 的 煤企 。 作者 分析师：张旭 执 业 证 书 编号： S0930516010001 010-58452066 zhang_ 分析师： 危玮肖 执业证书编 号： S0930519070001 010-58452070 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 目 录 前言 . 3 1、 公司介绍 . 4 2、 资源禀赋 . 5 3、 经营情况 . 7 3.1、 煤炭业务 . 7 3.2、 电力业务 . 8 3.3、 贸易业务 . 9 4、 财务情况 . 9 4.1、 盈利能力 . 9 4.2、 负债情况 . 10 4.3、 从现金流情况来看 . 10 4.4、 偿债能力情况 . 11 5、 外部支持力度 . 12 6、 风险提示 . 13 图 表 目录 图表 1：煤企信用分析路径 . 3 图表 2：煤企信用分析路径 . 4 图表 3：企业历史沿革 . 5 图表 4： 2017 年 -2020 年三季度公司煤炭在产矿井生产情况 . 5 图表 5：公司原煤产量及增长率 . 6 图表 6：公司原煤百万吨死亡率及全国原煤百万吨死亡率 . 6 图表 7：公司综合营业收入情况 . 7 图表 8：煤炭业务营收情况 . 8 图表 9：电力业务营收情况 . 8 图表 10：电力业务毛利率情况 . 9 图表 11：公司近年来盈利能力走势 . 10 图表 12：公司资产负债率情况 . 10 图表 13：公司近年来现金流情况 . 11 图表 14： 公司近年来短 期偿债能力情况 . 11 图表 15：公司近年来长期偿债能力情况 . 12 图表 16：公司信用分析框架 . 13 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 前言 我们曾在 煤炭行业与债券研究 煤炭行业专题研究报告之一 中 提到 ， 煤炭行 业信 用分析框架 分为两大部分，即通过内生性因素及外生性因素对其信用资质进 行分析。外生性因素方面， 我 们认 为影 响 煤企的信用资质核 心因素 是煤炭的价格， 而价格的波动又与煤炭的供需密不可分，煤炭的供需又要从宏观经济、政策、下 游及 终端行业对煤炭的需求量、煤炭替代品的供给、进口量等多个维度进行分析。 内生性因素即 影 响 煤企自身的抗风险能力 的因素 ，当煤炭行业进入下行周期，煤 炭价格回落时，信用风险向主体传导 ，此 时 需将 目光 下 沉 至 个体， 煤企 主体自身 资质的优劣 便 成为了 其抵御风险的 主要衡量因素 。 本文 将目光下沉至个体，结合并展开分析框架中的内 生性因素 ， 从 资源禀赋 、 经 营情况 、财务质量 、 外部支持力度 等 四 个维度对 晋能控股煤业集团有限公司进行 全面的剖析 。 我们认为资源禀赋决定了煤 企发展的天花板 ， 煤企的生产及 经营完 全依托于其所 拥有 煤炭的资源禀赋 ，因此 ， 资源禀赋 是 煤企运营的基石 ， 为 分析 框架的最先行因素 。 煤企 资源禀赋 的优劣 又 会反映 到 煤企的经营 业绩上 ， 因此 ， 我们将 经营情况 视为 分析框架中的 同步表象 。财务指标 的指示意义往往相对滞 后 ， 因此 作为 分 析 框架中的 滞后 表象 ，而外部支持力度更 像是 煤 企 的 “ 保护伞 ” ， 当 行业 进入下行 周期 或企业 遇到流动性风险的时候 ， 强有力的 外部 支持则会给 予 企业足 够的 支撑 。 图 表 1： 煤企信用分析路径 供需关系 煤炭价格 煤炭 行业信用资质 外生性因素 煤企信用资质 影响 影响 内生性因素造就煤企风险抵御能力 资料来源： 光大 证券研究所 绘制 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 资源禀赋情况 ： 我们 通过 储量 、 产 量 、 煤种 、 煤质 、 地理位置 、 开采条件 、机械 化 程度 等 方面来衡量公司的资源 禀赋情况 。储量 方面 ，当 企业拥有的煤炭资源 可 采 储量 及产量 越高 时 ，其可持续发展能力越 强 ； 产量方面 ， 产 量 越高的 煤企代表 其所占市场份额越高，市场 地位较高，具有较强的议价能力 ；煤种 及煤质 方面 ， 不同煤种稀缺性不同，导致下游行业的需求与价格不同，煤种的价格排序为：炼 焦煤 无烟煤 动力煤 ，较为 优质的煤种销量则较好 ；地理位置 条件 则 是 关注煤 炭资源的分布情况，当煤炭资源分布处于交通运输发达地区， 会 有较高的需求量， 运销优势显著。 同时我们还 关注了公司的开采条件及机械 化程度等指标 。 经营业绩情况 ： 我 们 通过 煤炭 及 非煤业务的 营收 、 毛利率 等指标 对 煤企的经营情 况 进行 判断 。 财务质量 ： 我们 通过 盈利能力 、 债务水平 、偿债 能力 、 现金流 等方面 来分析公司 的 财务质量 。 盈利能力方面， 我们通过 ROA、 ROE、 净利润 等指标来反映企业 的盈利水平。 债务负担方面， 需关注公司的资产负债率 。 偿债能力方面， 需分别 关注公司的长短 期偿债能力。我们 通过 EBITDA 利息保障倍数 指标 来 反映公司的 长期偿债能力，通过指标 速动比率 、 流动比率反映公司的短期偿债能力。 外部支持力度 ： 我们 通过 公司属性 、股东情况 、 政府补贴额度 、 银行 与金 融机构 支持 情况 等维度进行分析 。 1、 公司介绍 晋能控股煤业集团有限公司（以下简称“晋 能煤业”或“公司”） 成立于 1949 年 8 月，前身为大同矿务局， 2000 年 7 月改制为大同 煤矿 集团有限责任公司。 2020 年 10 月份， 公司与晋煤集团 、晋能集团 以及阳煤集团、潞安集团 和改革后 的中国（太原）煤炭交易中心共同 组建晋能控股集团有限公司（以下简称“晋能 控 股”）。 同时 ，晋 能控股的股东山西国运决定，同意将其持有的 公司 65.17% 股权依法转让给晋能控股 ，此后，公司的控股股东变更为 晋能控股，实际控制人 为 山西省 国资委 。 截至 2019 年底 ，公 司 共有 2 家 下属 上市公司。 图 表 2： 煤企信用分析路径 资源禀赋 财务质量经营绩效 基石 - 先行因素 滞后表现同步表象 外部支持力度 煤炭行业 下行周期 其他外生性 因素 资料来源： 光大 证券研究所 绘制 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 2、 资源禀赋 储量方面 ， 公 司 的煤炭 资源 主要分布在大同 、 武宁 、河东三大 煤田 。截至 2020 年 9 月 ， 公司拥有 62 座矿井，生产能力 1.62 亿吨 /年， 资源储量 合计 302 亿吨 ， 可采储量 162.9 亿吨 ，其中，生产矿 井 54 座，年生产能力 1.36 亿吨；在建及筹 建矿井 8 座，年生产能力 0.26 亿吨 。 产量方面 ， 2017 年 -2019 年，公司原煤产 量不断增加 ，截至 2019 年年底，公司的原煤产量为 1.64 亿吨，较 2017 年及 2018 年分别增长 29.52%和 19.88%。 从规模指标来看 ， 公司为山西省内储量 、 产量 最大 的企 业，且产量呈逐年增长态势， 在规模方面具有较大的 竞争 力 。 图 表 3： 企业历史沿革 2 0 2 0.112 0 2 0.102 0 1 7.72 0 0 0.71 9 4 9.8 前身大同矿务局成立 大同矿务局改制为大同煤矿 集团有限责任公司 公司与晋煤集团、晋能集团以及阳煤集团、潞 安 集团和 改革后的中国（太原）煤炭交易中心 共同组建晋能控股集团有限公司。同时，晋能 控股的股东山西国运决定，同意将其持有的公 司 65 .17% 股权依法转让给晋能控股，此后，公 司的控股股东变更为晋能控股，实际控制人为 山西省国资委。 山西省国资委将其持有的公司 65 .71% 股权无偿划转至山西 国运，公司的控股股东由山西 国资委变更为山西国运 公司名称由“大同煤矿集团有 限责任公司”变更为“晋能控 股煤业集团有限公司” 资料来源： 晋能煤业 评级报告及 债券 募集说明书 ， 光 大 证券研究所 绘制 图表 4： 2017 年 -2020 年三季度 公司 煤炭 在产矿井生产情况 2017年 2018年 2019年 2 0 2 0 年1 - 9 月 煤峪口 1 5 9 . 0 6 1 0 5 . 8 0 7 5 . 0 0 4 9 . 5 0 永定庄 2 0 0 . 0 0 2 8 0 . 0 7 3 1 3 . 7 3 2 3 2 . 0 7 四老沟 2 0 5 . 5 6 8 5 . 1 1 2 7 7 . 0 0 2 4 8 . 4 0 白洞 1 5 3 . 0 0 1 6 4 . 0 0 1 6 2 . 4 9 1 2 2 . 0 5 挖金湾 1 2 0 . 4 3 1 6 3 . 3 7 3 1 3 . 5 6 2 7 8 . 5 7 晋华宫 4 2 3 . 8 7 2 8 5 . 6 9 3 3 9 . 9 6 2 0 9 . 4 7 马脊梁 4 5 7 . 2 2 6 4 0 . 0 0 7 4 7 . 7 2 6 5 4 . 2 6 王村 1 7 7 . 8 0 1 8 5 . 2 2 2 6 9 . 9 7 1 9 2 . 1 2 云冈 2 0 5 . 9 3 8 5 . 0 5 9 0 . 4 9 7 3 . 2 5 燕子山 3 4 9 . 1 0 3 7 0 . 2 0 5 9 8 . 3 5 4 5 1 . 2 0 四台 2 8 0 . 1 6 1 6 5 . 6 3 1 3 5 . 6 8 1 0 3 . 3 4 同忻 1 3 7 6 . 2 0 1 5 3 4 . 2 0 1 5 7 5 . 2 0 1 1 9 5 . 5 0 忻州窑 1 5 5 . 2 2 1 0 0 . 1 6 6 7 . 5 5 4 9 . 8 3 塔山 2 1 8 6 . 1 1 2 3 7 5 . 0 0 2 5 7 8 . 8 0 1 8 5 2 . 2 3 轩岗煤电 1 2 9 0 . 9 1 1 2 2 7 . 4 0 1 6 1 8 . 1 1 1 4 3 6 . 6 3 地煤公司 4 7 0 . 5 0 7 0 3 . 9 0 6 9 5 . 0 3 3 2 0 . 6 3 朔州煤电 1 2 7 0 . 9 1 1 4 2 6 . 9 9 1 5 1 6 . 8 2 1 1 6 1 . 7 9 整合矿井 5 5 0 . 2 7 5 3 7 . 9 8 8 4 5 . 2 3 6 5 5 . 4 7 同发东周窑 6 8 4 . 1 0 9 0 1 . 2 8 8 1 7 . 8 8 7 7 6 . 0 0 其他 1 8 9 6 . 0 0 2 3 8 4 . 6 1 3 4 1 1 . 0 1 2 7 4 6 . 2 7 产量 本部 大同煤业 矿区 资料来源： 晋能煤业 评级报告及 债券 募集说明书 ， 光大 证券研究所 绘制 单位 ：万吨 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 固定收益 从 地理位置 来看 ， 首先公司地处山西 ， 已 存在 一定的区位优势 。山西省煤炭铁路 基础设施相对完善 ， “ 西煤 东运 ” 的三条通道均经过 山西 。 其次 ， 公司地 处大秦 线起点 （ 最大的煤炭运输铁路干线 ） ，相对于其他山西省内 大型煤炭企业， 公司 的 煤炭运输相对便捷，运输成本较为 低廉，具有一定竞争优势。 煤种 及煤质 方面 ， 公司主要煤种为弱粘结煤、长焰煤等优质动力煤。 动力煤虽价格较低，但公司生 产 的动力煤具有高发热量、低灰、 低硫等品质 ，销往全国各 地及 海外 国家，形成 一定品牌效应。 机械化 方面 ， 公司矿井 采掘 机械化程度已 达到 100%，可在一定 程度上降低部分人力成本 。 从 开采条件 来看 ， 由于 煤矿建 设、 生产的特殊性， 公 司面临一定安全生 产的压力 ， 但近年来公司矿井的综合 抗灾 能力 相对稳定 ， 原煤 百万吨死亡率 低于全国平均水平 。 图 表 5： 公司 原煤产量及增长率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10 ,000 12,000 14,000 16,000 18,000 2017 年 2018 年 2019 年 产量 增长率 资料来源： 晋能煤业 评级报告及 债券 募集说明书 ， 光大 证券研究所 绘制 左轴 ：产量 ，单位 ：万吨 ；右轴 ：增长率 图 表 6： 公司 原煤百万吨死亡率 及全国 原煤百万吨死亡率 0 0.02 0.04 0.06 0.08 0.1 0.12 2017 年 2018 年 2019 年 公司 全国 资料来源： 晋能煤业 评级报告及 债券 募集说明书 ， 光大 证券研究所 绘制 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 固定收益 3、 经营情况 公司按照 “ 煤电一体化 ” 的战略思路，依托 煤炭资源优 势， 发展 电力产业 ，做实 贸易业务 ， 形成煤炭、电力、贸易和其他等 四 大 板 块 。 总体来看， 2017 年 -2019 年 间 ，公司的主营业务收入分别为 1568.54、 1718.30、 1862.19 亿元 ，营业收 入 逐年上涨 。从综合毛利率的 角度来看，近年来公司毛利率处于相对 低 位， 主要 原因为公司 贸易 业务板 块毛利率较低 。 我们认为 ，受山西省国资委考核机制的转 变 ，公司将不再追求通过扩 大贸易业务板块 增加营收 ，因此 ，未来 公司 将逐步缩 减贸易业务 ，随着贸易业务板块的 缩减 ， 公 司的 综合 毛利率将进一步提升 。 3.1、 煤 炭 业务 煤炭业务 收入主要由母公司及下属 6 家子公司贡献（大同煤业股份有限公司、大 同煤矿集团 轩岗煤电有限责 任 公司、大同煤矿集团 大同地方煤炭有限公司 、 同煤 浙能麻家梁煤业有限责任公司 、 同煤国电同忻煤矿有限公司 、 大同煤矿集团同发 东周窑煤业有限公司 ） 。 整体来看 ，近年来煤炭业务营收占比高达 40%， 且 是 毛利率最高的一大板块 ， 为 公司的主要利润来源 。 营收方面 ， 2017 年 -2019 年 底 ，公司 煤炭业务 的 营业收入 分别为 689、 780.58、 823.91 亿元 ，稳中 有涨 。 毛利率方面 ， 煤炭业务的毛利率主要由销售价格及生产成本决定。 由于动力 煤在 我国 储量丰富，因此其市场价格 偏 低 ， 2019 年公司吨煤价格仅为 362.49 亿元 / 吨 。 公司吨煤成本控制 力 尚可， 但 值得关注的 是，由于公 司员工较多， 导致 人工 成本高 企 。 不过 ， 随着 山西 “ 六定 ” 改革的推行及 公司宽出严进 策略的实施 ，公 司人员已从 18 万人的 最高峰 逐渐压缩 ，截至 2019 年底 ，公司员工总数为 14 万 7 千人 ， 公司 计划 进一步 减 少员工 人数 ， 到 2024 年底 ， 将 缩 减 至 10 万人左右 。 随着人员规模的减少 ，我们 认为公司未来煤炭业务的 毛利 率将有所提升 。 图 表 7： 公司 综合营业收入情况 1 , 4 0 0 1 , 4 5 0 1 , 5 0 0 1 , 5 5 0 1 , 6 0 0 1 , 6 5 0 1 , 7 0 0 1 , 7 5 0 1 , 8 0 0 1 , 8 5 0 1 , 9 0 0 1 , 9 5 0 2017 年 2018 年 2019 年 资料来源 ： 评级报告及募集说明书 ， 光大 证券研究所 绘制 单位 ： 亿 元 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 固定收益 3.2、 电 力 业务 2017 年 -2019 年，电力业务的营收分别为 104.07、 120.21、 122.30 亿元，营收 规模呈小幅上升的趋势。毛利率方面 ， 2017 年，由于煤价大幅攀升叠加区域内 的恶性竞争，导致公司电力板块亏损，毛利率为 -3.65%。 2018 年以来，随着煤 价小幅回落，以及经营环境的改善，电力板块毛利率由负转正。自 2018 年后， 此板块毛利率连年 提 升，截 至 2020 年三季度，电力板块毛利率已达到 20.24%。 图 表 8： 煤炭业务营收情况 6 0 0 6 5 0 7 0 0 7 5 0 8 0 0 8 5 0 2017 年 2018 年 2019 年 资料来源： 评级报告及募集说明书 ， 光大 证券研究所 绘制 单位 ：亿元 图 表 9： 电力 业务营收情况 90 95 1 0 0 1 0 5 1 1 0 1 1 5 1 2 0 1 2 5 2017 年 2018 年 2019 年 资料来源： 评级报告及募集说明书 ， 光大 证 券研究所 绘制 单位 ：亿元 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 固定收益 3.3、 贸易业务 为 挖掘 产业链， 公司 依托煤炭上下游客户开展钢铁、有色金属、铁矿石、焦炭等 非煤贸易业务。 贸易业务的营收规模较高， 2017 年 2019 年间 ， 平均 营业收入 占比 已达到 46.73%。煤企的贸易业务主要为 公司 增加营收的手段，但盈利能力 较弱，近几期的毛利率均不到 2%。 未来公司 的贸易业务 将 持续 淡化，此 业务规 模 将 有所 下 降。 4、 财务情况 财务指标的 指示 意义 往往 相 对 滞 后 ， 我们认为 现有 的财务指标 仅能反映过去的企 业经营情况 ， 对 于公司未来的发展不具备完整的解释意义 ，仅具备一定 参考 价 值 。 此外 ， 我们 认为 ，对于目前国有煤企财务数据的分析 ，不 宜过多关注 静态数据 （ 即 某一时点指标 ） ， 而 更 应关注动态数据 （ 即财务数据的变化趋势 ） 。 4.1、 盈利能力 从 净 利润 来看 ， 2019 年公司的净利润 为 4.5 亿， 净利率 0.2%， 其中母公司净利 润为 -21.82 亿元 ，净利率为 -8.7%；子公司净利润为 26.32 亿元，净利率为 1.9%， 可以看出， 子公司 为 集团 的主要利润来源 ， 而 公 司的盈利能力 较 弱 主要 由于 母公 司的亏损所导 致 ， 母公司的 亏损 主要是由于其 承担了大量的期间费用 。期间费用 由管理费用 、销售费用 、财务费用及研发费用组成 。 四费中 最高 的两费分别为销 售费用和管理费用 ， 其中， 导致高额的 销售费用 及管理费用 主要 因素 是 公司的员 工人数较多，人工成本较大 。 如 上文所述 ， 未来 ， 随着员工人数 的压缩 ， 期间费 用 或可 降低 ， 公司的 净利润或将 提升 。 从盈利指标来看， 2017 年 -2019 年间， 公司的总资产收益率 和净资产负债率均 呈逐年 上 升态势 ，可以看出随 着公司经营战略的调整 ， 公司 盈利能力有所提升 。 图 表 10： 电力 业务 毛利率 情况 -5 .0 0 0 . 0 0 5 . 0 0 1 0 .0 0 1 5 .0 0 2 0 .0 0 2017 年 2018 年 2019 年 资料来源： 评级报告及募集说明 书 ， 光大 证券研究所 绘制 单位 ： % 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 固定收益 4.2、 负债情况 资产负债率方面， 2017 年 -2020 年三季度 ，公司的资产负债率分别为 79.46%、 78.67%、 77.16%和 76.91%， 整体呈下行趋势但依旧处于相对高位 。 造成公司 资产 负债率高的原因可分为两点 ： 1、过去 十几年 中 贸易业务 迅速 扩张 ， 扩张的 同时 却未 能使 公司 盈利 ，反倒 给 公司带来了较大 的债务负担 。 2、 人员冗余 等历 史负担 不断的累计 造成了杠杆率的高企 。 我们 认为 ，随着 贸 易业务的压 缩 及工作 人员的 减 少 ，未来 公司的资产负债率将 进一步 下行 。 4.3、 从现金流情况来看 近年来，经营性现金流 呈持续净流入状态 ， 此外 ，我们关注 到 2019 年的经营性 现金流 净 额小幅回落 ，或 因贸易业务的压缩所致 。 投资性现金流方面，自 2016 年后煤炭行业景气度回升，公司开始推进各项目的建设，投资性现金流净额自 2017 年起呈持续净流出状态 。筹资性现金流方面 ， 2017-2019 年 ，公司筹资 性 图 表 11： 公司 近年来 盈利 能力 走势 0 . 0 0 0 . 1 0 0 . 2 0 0 . 3 0 0 . 4 0 0 . 5 0 0 . 6 0 2017 年 2018 年 2019 年 总资产收益率 净资产收益率 资 料来 源： Wind， 光大 证券研究所 绘制 单位 ： % 图 表 12： 公司 资产负债率情况 7 5 . 5 % 7 6 . 0 % 7 6 . 5 % 7 7 . 0 % 7 7 . 5 % 7 8 . 0 % 7 8 . 5 % 7 9 . 0 % 7 9 . 5 % 8 0 . 0 % 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 9 月底 资料来源： Wind， 光大 证券研究所 绘制 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 固定收益 现 金流入及流出规模均大幅上行，且筹资性现金流呈 持续净流入状态，可以看出 公司的外部融资渠道较为畅通。 4.4、 偿债能力情况 短期偿债能力方面， 近 年来公司的流动利率及速动比率均呈波动上升趋势，截至 2020 年三季度，流动比率与速动比率分别为 0.96 和 0.86，在同行业处于较好 的水平；但就货币资金 对短期债务的覆盖情况来看，覆盖力略有不足。 长期偿债 能力方面， 2017 年 -2019 年间 ， EBITDA 利息倍数虽不高，分别为 1.32 倍、 1.44 倍和 1.56 倍，但指标整体回 升，长期偿债能力向好。 图 表 13： 公司 近年 来现金流情况 -3 0 0 -25 0 -2 0 0 -1 5 0 -10 0 -5 0 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2017 年 2018 年 2019 年 经营活动现金流量净额 投资活动现金流量净额 筹资活动现金流量净额 资料来源： Wind， 光大 证券研究所 绘制 单位 ：亿元 图表 14： 公司 近年来 短期 偿 债能力 情况 0 . 7 5 0 . 8 0 0 . 8 5 0 . 9 0 0 . 9 5 1 . 0 0 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 9 月底 流动比率 速动比率 资料 来源： Wind， 光大 证券研究所 绘制 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 固定收益 5、 外部支持力度 首先， 公司的实控人为山西省 国资委 ， 是 当地重要的地方国有企业 、国家重点规 划的 10 个亿吨级煤炭生产基地之 一； 其次 ，公司 员工人数多， 一定意义上同当 地社会民生紧紧捆绑在一起， 承担重要的社会职能 ；最后，公司的股东背景雄厚， 且 公司自身资源优势突出， 综上 ，公司获 得 政府 支持可能性较高。 从数据上来看， 2013-2015 年间， 当煤价处于低位时 ，公司经营遭遇 困境， 政府给予大力支持， 此期间， 公司获得的补贴分 别 为 34.29、 15.21 和 16.85 亿元，抵消了多半亏损 。 从银行授信额度来看，截至 2020 年三季度，公司的授信额度为 2034.43 亿元， 授信规模持续攀升，银行对公司具有一定的支撑；从 公司债券发行的角度 来看， 公司发债规模近年 来大 幅提升，成为其主要融资手段之一，由此可见， 非银 金融 机构也对公司 有一定的支持。 基于以上对公司资源禀赋、 经营情况、财务 质量 及外部支持力度等 4 个维 度的分 析，我们搭建了 晋能煤业的信用分析框架， 可 清晰地呈现出 对 各项指标特征 。 图表 15： 公司 近年来 长 期 偿债能力 情况 1 . 2 1 . 2 5 1 . 3 1 . 3 5 1 . 4 1 . 4 5 1 . 5 1 . 5 5 1 . 6 2017 年 2018 年 2019 年 EBI TDA 利息倍数 资料来源： Wind， 光大 证券研究所 绘制 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 固定收益 6、 风险 提示 需关注 经济 衰退 对 煤价 的影响 。 需关 注 政策 变动 对 煤炭 行业 供需 关系 的 影响 。 需关注 杠杆率 较高 的 煤企 。 图 表 16： 公司 信用分析框架 总结 优势 地理位置 运输成本较为低廉，具有一定竞争优势 煤种及煤质 优质动力煤，形成一定品牌效应 开采条件 公司矿井的综合抗灾能力相对稳定，原 煤百万吨死亡率低于全国平均水平 机械化程度 公司矿井采掘机械化程度已达到1 0 0 % ， 可在一定程度上降低部分人力成本 储量 储量丰富，居七大煤企之首 原煤产量 规模大，且呈增长态势 营业收入 营收规模较大，整体呈上涨态势 毛利率 处于相对低位，且自2 0 1 8 年以来呈逐年 下降趋势，主要来自贸易业务板块毛利 率较低的影响 营业收入 煤炭业务营收连年增长，占总营收4 0 % 毛利率 由于动力煤价格较低，成本较高，毛利 率偏低，但依旧为公司主要利润来源 营业收入 营收小幅上行 毛利率 近年来趋好 营业收入 占总营收比重较高 毛利率 毛利率水平低 集团盈利能力 截至2 0 1 9 年底，集团净利润：4 .5 亿；净 利率0 .2 % 母公司盈利情况 截至2 0 1 9 年底，母公司净利润：- 2 1 .8 2 亿；净利率- 8 .7 % 子公司盈利情况 承担主要盈利职能，截至2 0 1 9 年底，子 公司净利润2 6 .3 2 亿元，净利率1 .9 % 资产负债率 整体呈下行趋势 经营性现金流 经营性现金流入规模较大，且呈持续增 长趋势 投资性现金流 公司开始推进各项目的建设，投资性现 金流净额自2 0 1 7 年起呈持续净流出状态 筹资性现金流 筹资性现金流呈持续净流入状态，公司 的外部融资渠道较为畅通 短期偿债能力 流动比率、速动比率处于同业较好水 平；且呈上行趋势 长期偿债能力 EB IT D A 利息倍数虽不高，但指标整体回 升，长期偿债能力向好 企业属性 地方国有企业 政府支持 当公司遭遇困境时期，政府给予大力支 持 银行支持力度 授信规模持续攀升，银行对公司具有一 定的支撑 金融机构支持力度 公司发债规模近年来大幅提升，成为其 主要融资手段之一，非银金融机构也对 公司有一定的支持 偿债能力 财务情况 晋能控股煤业股份有限公司 盈利能力 现金流情况 煤炭业务 电力业务 贸易业务 综合水平 经营情况 资源禀赋及规模情况 外部支持力度 资料来源 ： 光大 证券研究所 绘制 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 行业及公 司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领 先市场 基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个 月的投资收益率与市场基准 指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12 个 月的投资收益率 落后市场基准 指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明 确的投资评级。 基准指数 说 明 ： A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指； 新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分 析、估值方 法的局限性说明 本报告所包含的分析基于 各种假设，不同假设可能导 致分析结果出现重大不同 。 本报告采用的各种估值方法及模 型均有 其局限性， 估值 结果不保证所 涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究 方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具 本报告，并对本报告的内容和 观 点 负责。负责准备以及撰写本 报告的所有研究人员在 此保证，本研究报告中任何关于发行商 或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。 研究人 员获取报酬 的评判因素包括研究 的质量和准确性、客户 反馈、竞争性因素以及光大 证券股份有限公司的整体 收 益。所有研究人员保证他们报酬 的任何 一部分不曾与， 不与，也将不 会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或 间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制 证券公司，是中国 证监会批准的首批三家创新试 点 公 司之一。根据中国证监会核 发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括 证券投资 咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨 询；与 证券交易、 证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与 保荐；证券自营；为期货 公 司提供中间介绍业务；证 券 投资基金代销；融资融券业务； 中国证 监会批准的其他 业务。此外， 本公司还通过全资或控股子公司开 展资产管理 、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整 的信 息为基础，但不保证我们 所 获 得的原始信息以及报告所载 信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修 订或更新有关 信息，但不保证及时发布该等更新。 本 报告中 的资料、意 见、预测均反映报告初次发布时光大证券研 究所的判断，可能需随时进 行调整且不予通知。在任 何 情况下， 本报告中的信息或所表 述的意 见并不构成对任 何人的投资建 议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资 风险。本报告中的信息或所 表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用 本报告内容，不 应视本报告为做出投资决策的 唯 一 因素。对依据或者使用本报 告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律 责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信 息、建 议及预测不 一致的报告。本公司的销售人员、交易人员 和其他专业人 员可能会向客 户提供与本报告中观点不 同 的口头或书面评论或交易策略。 本公司 的资产管理子公 司、自营部门 以及其他投资业务板块 可能会独立做出与本报 告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出 投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法 律允许的情况下，本公司及其 附 属 机构可能持有报告中提及的 公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或 正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服 务。投 资者应当充 分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容 可能存在的利益 冲突，勿将 本报告作为投资决策的唯 一 信赖依据。 本报告根据中华人 民共和 国法律在中华人 民共和国境内 分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归 本公司所有，未经书面许可， 任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接 或间接的损失 ，本公司保留追究一切法律责 任 的 权利。所有本报告中使用的 商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标 记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 联系 我们 上 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期写字楼 48 层 北 西城 区武定侯街 2 号泰康国际 大 厦 7 层 深 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景 纪元大厦 A 座 17 楼 海 京 西城区月坛北街 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