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逆风环境下，怎么看当前的地产债？ 平安证券研究所 固收团队 2021年 3月 24日 证券研究报告 2 报告摘要0 1、 2020年 8月以来 ， 地产债一级遇冷 ， 二级估值表现分化 。 地产债融资收紧程度大于信用债整体 ， 同时 AAA利差在 2021年初开 始收窄 ， AA+及 AA利差自 2020年 8月开始波动走阔 。 2、 三因素框架显示地产债的边际违约率或将上升 。 “ 345新规 ” 、 信托资管新规 、 贷款集中度管理多政策限制房企融资 ， 影响 行业整体一级表现 ， 房企融资端受到全面打压 。 销售端将受到贷款集中度管理新政的拖累 ， 同时资金利率上行对房地产销售具 有领先性 ， 以价换量难以发挥 18年时的作用 ， 虽然 21年 1-2月销售超预期 ， 但向后看销售增速见顶回落概率较大 。 21年地产信 用债到期压力较大 ， 地产债全年到期 +提前兑付规模 4132亿元 ， 同比提高 15.7%。 3、 近 期调整后 ， 地产债对利空定价并不充分 。 我们认为 2021年行业面临的销售 +融资压力有望和 2011-2012年政策退出时比肩 ， 2021年地产融资增速预计低于 2011-2012年增速 ， 但当前各等级信用利差不及 11年和 18年利差高点 ， AAA地产债当前距离 18年高 点仍有 30BP， 距离 11-14年高点有 100BP， AA+同样没有突破 18年高点 ， AA利差创新高但参考意义有限 。 4、 当 前市场的关注点在于如何挑选合意的头部房企： 严监管 、 多渠道调控是贯穿中长期的政策方向 ， 具有资源禀赋的房企侵 吞其他房企份额 、 行业集中 度进一步上升是中长期的大趋势 。 当前行业基本面偏弱 ， 当前市场对地产债的定价也可能并不充分 ， 各评级地产债无明显的 机会 ， 自下而上的 是更可靠的投资策略 。 在市场主要关注前 50强甚至前 30强的 “ 主流房企 ” 的背景 下 ， 问题演变为如何挑选合意的头部房企 。 5、 可以关注的三个方向： （ 1） 央行 345管控名单中企业具备一定的系统重要性 ， 并受到有力监管 。 （ 2） 绿档房企资金腾挪空 间较大 。 （ 3） 区域开发商为地方政府贡献土地出让金与税收 ， 地方政府救助意愿较强 ， 保持关注 。 需要关注的几个指标： 非 标融资占比 、 短期刚性负债占比及与周转速度的匹配度 、 资产负债率 、 土储充足性及 ROA的持续性 。 6、 风 险提示： 1） 地产融资收紧 政策执行力度超预期 ； 2） 信用违约点状爆发； 3） 整体融资环境收紧 。 CONTENT 目录 三因素框架指示地产企业违约压力上升 小结：策略建议 当前地产债对违约风险定价不充分 逆风环境下，我们提供挑选地产债的几个角度 近期房地产一级融资收缩，二级价格分化 4 2020年 8月以来，地产债一级遇冷，二级表现分化1 房地产一级融资受到明显压制，自 20年 8月以来净融持续为 负，表现弱于整体。 自去年 8月到 21年 2月，全行业信用债 净融资规模合计 5846亿元，但地产债净融资规模合计 -992 亿元。相比之下，全行业信用债自年初开始恢复至 2019年 同期水平。 地产债估值冷热分化， AAA利差收窄， AA+及 AA利差大幅波 动上行。 资料来源： Wind，平安证券研究所 自 20年 8月以来地产债净融资持续处于负区间 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 1,000 1,200 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 亿元 地产债发行 地产债净融资额 21年年初以来， AAA地产债利差收窄 (BP) 21年 AA和 AA+地产债利差大幅波动 (BP) 200 250 300 350 400 450 170 180 190 200 210 220 230 240 250 260 2020-08-03 2020-10-03 2020-12-03 2021-02-03 信用利差 (中位数 ):产业债 :房地产 AA+ 信用利差 (中位数 ):产业债 :房地产 AA，右轴 40 50 60 70 80 90 100 110 120 2020-08-03 2020-10-03 2020-12-03 2021-02-03 信用利差 (中位数 ):产业债 :房地产 信用利差 (中位数 ):产业债 :房地产 AAA CONTENT 目录 三因素框架指示地产企业违约压力上升 小结：策略建议 当前地产债对违约风险定价不充分 逆风环境下，我们提供挑选地产债的几个角度 近期房地产一级融资收缩，二级价格分化 6 三因素框架看，地产债违约风险边际上升2 21年地产债到期压力大 21年地产债到期规模三年峰值 关注房企的短期有息负债规模 销售韧性或不及以往 以价换量存在限制 个人按揭贷受到管控 融资收紧是当前行业核心矛盾 “ 345新规” 信托资管新规 贷款集中度管理 现金流入 现金流出 债务到期 融资 销售 房企资金链 7 融资政策 -345新规：影响面较大，监管指标覆盖全面2.1 资料来 源 ： wind， 平安证券研究所 345规则后，监管下发三张月度报送监测表的主要监测内容 2020年 1月 10日 监管以 2019年末财务数据为参考设定了 3条红线， 4类风险级 别 和 5%阶梯债务增速监管，即“ 345”规则。 若房企踩中 3条、 2条、 1条和 0条房企的有息负债规模年增 速，以 2019年 12月有息负债规模为准，分别不得超过 0%、 5%、 10%和 15%。 8月“ 345”规则出台，主要针对偿债压力大的房企 2020年 1月 10日 每月报送制度和现金科目的严格披露大幅提升杠杆率指标的 准 确 性 。 表内有息负债从 资产负债表和融资途径两个 维度统计以相互 印证 。 明 股实债和表外负债也纳入监控范围，超市场 预 期 。 “ 345”后监管下发三张监测表，增加房企绕过监管难度 主要经营、财务指标统计监测表 杠杆率、净负债率、现金短债比、权益口径购地金额、权益口径销售金额、经营活动现金流净 额、有息负债 参股未并表住宅地产项目的有息负债、明股实债融资、供应链 ABS融资、合作方股东投入净额、其 他与房地产相关的表外有息负债 银行贷款、债券融资（也包括境外债、 ABS、标准化票据）、信托融资、除信托外资管融资、其他 有息债务融资、永续债、定增融资、通过控参股金融机构融资融资情况统计监测表 表外相关负债监测表 8 融资政策 -信托新规：非标压降压力仍然不小，更多影响非标依赖的房企2.1 2020年以来信托监管再加强，迫使信托压降整体放款规 模和单一房企放款集中度，重点打击非标依赖型房企。 2021年 2月的信托监管会议中，监管人士明确表示 2021 年将继续开展“两压一降”。 未来信托监管继续收紧是大方向， 2021年 无论是资金端 资管新规过渡期结束年 银行理财的缺失，还是资产端的 趋严的监管限制，信托都面临较大的压力 ， 依赖信托融 资的公司的风险仍将继续释放。 资料来源： Wind，平安证券研究所，协会口径非标压降规模截至 2020年 9月，社融口径非标压降规模截至 2020年 12月 2020年非标压降规模高于 2019年，不及 2018年 时间 社融口径 -信托贷款 +委托贷款 协会口径 -融资类信托 +事务管理类信托 2018 年 -2.31 万亿 -2.48 万亿 2019 年 -1.29 万亿 -1.12 万亿 2020 年 -1.49万亿 -1.30 万亿 2020年 3月 监管部门 计划 2020年全行业压降 1万亿具有影子银行特征的 融资类信托业 务 。 （财新） 2020年 5月 信托资管新规出台， 要求 集合信托资金投资单一融资人不得超过信托净 资产的 30%，贷款和非标准化债权资产的投资金额在任何时点不超过全部 集合信托计划实收信托的 50%。 2020年 6月 银保监会下发 关于信托公司风险资产处置相关工作的通知 ，要求 压 降信托通道业务规模 、 逐步压缩违规融资类业务规模 。（ 21世纪经济报 道） 2021年 2月 2021年度信托监管工作会议召开，监管人士明确表示 2021年将继续开展 “两压一降”，并点名批评 20家信托公司。 9 融资政策 -贷款集中度新规：从资金端和销售端全方位限制房企资金流入2.1 20年末，央行、银保监会联合公告银行贷款新规。 央行对 银行业金融机构划分 5档，分别适用于不同的集中度要求。 贷款集中度新规将从销售端和融资端全方位限制房企资金 流入。 20年末 的房地产贷款集中度限制囊括了房地产企业 融资与居民住房抵押贷款，将全方位限制房地产企业资金 流入。 资料来源： Wind，平安证券研究所 金融机构房地产贷款余额和个人住房贷款余额 12年以来逐年上升 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 15% 17% 19% 21% 23% 25% 27% 29% 31% 2012/06/01 2014/03/01 2015/12/01 2017/09/01 2019/06/01 房地产贷款余额占比 个人住房贷款余额占比：右轴 央行对银行业金融机构划分 5档，适用不同的房地产贷款集中度要求 银行业金融机构分档类型 房地产贷款占比上限 个人住房贷款占比上限 第一档：中资大型银行 40% 32.5% 第二档：中资中型银行 27.5% 20% 第三档：中资小型银行和非县 域农合机构 22.5% 17.5% 第四档：县域农合机构 17.5% 12.5% 第五档：村镇银行 12.5% 7.5% 0 10 20 30 40 50 60 2010-03 2011-06 2012-09 2013-12 2015-03 2016-06 2017-09 2018-12 2020-03 2021-06 主要金融机构 :人民币 :贷款余额 :房产开发贷款 :同比 主要金融机构 :人民币 :贷款余额 :个人购房贷款 :同比 开发贷与按揭贷的互补关系有望被打破 (%) 10 融资端：地产行业融资收紧将继续从严执行2.1 郭树清在国新办发布会讲话，房地产作为金融风险的灰犀牛将长期受到压制： 房地产信托融资占比波动下降。 据用益信托网数据，年初以来地产行业新增信托融资规模显著收缩，地产行业新增信 托占比自 20年 8月触顶后，波动下降，截至 21年 2月房地产新增信托融资占比仅 28%，下降 10%。 房地产标债融资受到明显压制，自 20年 8月以来净融持续为负。 自去年 8月到 21年 2月，全行业信用债净融资规模合计 5846亿元，但地产债净融资规模合计 -992亿元。而自去年 8月到 21年 2月，全行业信用债净融资规模合计 5846亿元，相 比之下，全行业信用债自 21年初开始恢复至 2019年同期水平。 1-2月银行开门红效应叠加政策传导需要时间，居民中长贷新增 9000亿元，表现不弱，但后续会逐步严格执行。 资料来源： Wind，用益信托网，平安证券研究所 地产信托融资规模收缩，新增信托的融资规模在全行业中占比下降 2020/8/1,38.25% 6.0% 16.0% 26.0% 36.0% 46.0% 56.0% 0 200 400 600 800 1000 1200 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 房地产信托 房地产新增信托占比 自 20年 8月以来地产债净融资持续处于负区间 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 1,000 1,200 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 亿元 地产债发行 地产债净融资额 亿元 （右 轴） 11 2.5 3 3.5 4 4.5 5-60 -40 -20 0 20 40 60 2008/01/01 2010/10/01 2013/07/01 2016/04/01 2019/01/01 商品房销售面积 :累计同比 中债国债到期收益率 :10年 :领先 8月，右轴逆序 70% 72% 74% 76% 78% 80% 82% 84% 86% 88% 90% 2017年 2018年 2019年 2020H1 图表标题房企销售回款率平均数 房企销售回款率中位数 销售端：向后看以价换量和高周转均受局限，销售难以持续超预期2.2 2020年房企销售回款率基本已到极限，向后看继续 高周转的空间有限 21年 2月的首套平均房贷利率小幅抬升（ %） 资金利率上行趋势下，向后看以价换量将受到局限（ %） 资料来源： Wind，克尔瑞地产研究，平安证券研究所， 21年 1-2月的地产销售增速已经剔除疫情影响 2020年 1月 10日 居民中长贷超预期带动 21年 1-2月地产销售同样超市场预期 ， 剔除 基数效应后销售额当月同比增速 37.6%、 销售面积当月同比增速 20%。 向后看 ， 地产销售难以持续超预期 ， 见顶回落的概率较高 。 （ 1） 个人按揭利率是地产销售的领先指标 ， 2月首套房利率已经开始上 升 ， 当前按揭融资额度受限 、 利率抬升 ， 向地产销售的传导会更快 。 （ 2） 当前房企整体的 “ 快周转 ” 策略基本已用到极致 ， 向后看地 产行业通过继续加快周转速度促销售的空间不大 。 2021年地产销售难以持续超预期 4.20 4.70 5.20 5.70 6.20 6.70 7.20 2014-02 2015-08 2017-02 2018-08 2020-02 首套平均房贷利率 首套平均房贷利率 21年 2月地产销售表现超预期（ %） -100 -50 0 50 100 150 200 2009-02 2011-03 2013-04 2015-05 2017-06 2019-07 商品房销售额当月同比 商品房销售面积当月同比 12 债务端： 21年行业信用债到期压力较大，关注尾部房企的风险暴露2.3 2021年行业信用债到期压力较大，需关注尾部房企的相关风险暴露。 2021年地产债到期 +提前兑付规模 4132亿元，规模显著高于 2020年、 2019年的 3570亿元和 3236亿元，同比增速 15.7%。 2021年信托业整体到期规模为 3.8万亿，低于过去三年。但这一定程度上可能与全行业信托存续规模压降有关，在信托 再融资监管趋严、尤其是房企信托再融资难度上升的背景下，行业信托债务到期压力也不容小觑。 资料来源： Wind，平安证券研究所，由于数据可得性原因， 2021年信托到期规模截至 2021年 11月 2021年信托到期规模整体小于过去三年2021年地产债到期规模较大，尤其是 1、 3季度 0 100 200 300 400 500 600 700 800 20 -0 1 20 -0 3 20 -0 5 20 -0 7 20 -0 9 20 -1 1 21 -0 1 21 -0 3 21 -0 5 21 -0 7 21 -0 9 21 -1 1 22 -0 1 22 -0 3 22 -0 5 22 -0 7 22 -0 9 22 -1 1 亿元 总偿还量 到期 +提前兑付 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 2014 -12 2015 -03 2015 -06 2015 -09 2015 -12 2016 -03 2016 -06 2016 -09 2016 -12 2017 -03 2017 -06 2017 -09 2017 -12 2018 -03 2018 -06 2018 -09 2018 -12 2019 -03 2019 -06 2019 -09 2019 -12 2020 -03 2020 -06 2020 -09 2020 -12 2021 -03 2021 -06 2021 -09 信托业 :未来一年到期规模 :合计 :季 亿元 CONTENT 目录 三因素框架指示地产企业违约压力上升 小结：策略建议 当前地产债对违约风险定价不充分 逆风环境下，我们提供挑选地产债的几个角度 近期房地产一级融资收缩，二级价格分化 14 0 10 20 30 40 50 60 2010-03 2011-07 2012-11 2014-03 2015-07 2016-11 2018-03 2019-07 2020-11 主要金融机构 :人民币 :贷款余额 :房产开发贷款 :同比 主要金融机构 :人民币 :贷款余额 :个人购房贷款 :同比 当前定价在多大程度上反映了政策利空？ 应与 11-12年利差比肩3.1 和 2011-2012年政策退出时比， 2021年地产债务融资增速预计 低于 2011-2012年增速。 假设房地产贷款两年压降 1%，则 2021年房地产贷款增速需要 从 20年末的 11.7%下降至 10.25%，为 2008年以来 的最低水 平， 低于 2011-2012年政策退出时的增速 。 从结构上看，当前房地产 345规则下所要求的房地产企业贷 款增速大约至 5%以下，为有数据以来的最低值；对应个人住 房抵押贷款增速为 12%，略高于 11-12年政策退出时的水平 。 开发贷与个人住房按揭贷增速有望进一步下行至 11-12年水平 （ %） 资料来源： Wind，平安 证券研究所 股票代码 证券简称 剔除预 收款后 的资产 负债率 净负债 率 未受限 资金 /短 期有息 负债 触 红 线 数 有息负 债 （亿元） 有息负 债增速 限制 600606.SH 绿地控股 0.82 1.92 0.67 3 3236.70 0% 000961.SZ 中南建设 0.83 1.35 1.26 2 716.25 5% 600340.SH 华夏幸福 0.76 1.27 1.07 2 1520.23 5% 600376.SH 首开股份 0.75 1.28 14.10 2 1089.12 5% 600325.SH 华发股份 0.79 1.00 3.41 1 977.81 10% 000732.SZ 泰禾集团 0.82 2.83 0.04 3 918.10 0% 2777.HK 富力地产 0.79 0.98 3.85 1 1157.54 10% 000671.SZ 阳光城集团 0.79 1.25 1.26 2 1074.07 5% 000656.SZ 金科股份 0.73 0.74 4.65 1 776.79 10% 002146.SZ 荣盛发展 0.75 0.96 0.91 2 681.43 5% 000002.SZ 万科 0.74 0.30 1.94 1 2577.91 10% 601155.SH 新城控股 0.78 0.10 49.56 1 586.31 10% 600466.SH 蓝光发展 0.71 0.51 3.04 1 475.88 10% 000031.SZ 大悦城 0.72 0.79 7.09 1 677.58 10% 600565.SH 迪马股份 0.72 0.70 0.70 2 165.55 5% 600048.SH 保利地产 0.67 0.48 23.95 0 2429.24 0% 001979.SZ 招商蛇口 0.59 0.37 1.02 0 1556.82 0% 600383.SH 金地集团 0.70 0.14 17.64 0 620.71 0% 002244.SZ 滨江集团 0.70 1.03 1.35 1 389.89 10% 000069.SZ 华侨城 0.70 0.98 1.07 0 1432.52 0% 加权平均增速 4.44% 345新规之下，房企有息负债增速平均值在 5%以下 15 本轮调整后，高等级和中低等级性价比都一般， 机会可能更好3.2 AAA利差 2020年 8月 345新规发布以来先走阔后回落，当前距离 18年利 差高点仍有 30BP左右，定价未必充分 。 当前房企面临的融资环境或 较 18年末更差。截至 2021年 3月 18日， AAA地产债信用利差 69BP， 较 2018年高点相差 30-40BP，距离 2012-2015年的三个高点有 90BP左右。 AA+定价尚不充分。 信用利差尚未到 11和 19年高点，至少还有 130BP 的空间。 对于 AA地产债， 自下而上的个体定价或更为有效。 2020年 8月至今 AA 地产债 信用利差先走阔后下行 ， AA地产债 目前信用利差 311BP，可以 用自下而上的视角寻找 机会。 资料来源： Wind，平安证券研究所，数据截至 2021年 3月 18日，分位数起自 2013年 1月 17日 当前 AAA地产债距离 18年高点仍有 30BP左右 AA+定价尚不充分， AA地产债位于历史较高水平（ BP) 2020-12-30, 105.62 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2012-06 2013-06 2014-06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 信用利差 (中位数 ):产业债 :房地产 AAA信用利差 (中位数 ):产业债 :房地产 AAA 2014-12-08, 149.27 2015-02-05, 259.43 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2012-01-04 2014-01-04 2016-01-04 2018-01-04 2020-01-04 信用利差 (中位数 ):产业债 :房地产 AA+ 信用利差 (中位数 ):产业债 :房地产 AA，右轴 当前各评级地产债所处历史分位数 房地产 AAA 房地产 AA+ 房地产 AA 历史水平 175.685 355.74 432.91 当前值 69.24 226.11 311.11 分位数 22.11% 75.34% 83.95% 0 100 200 300 400 500 BP 历史水平 当前值 BP CONTENT 目录 三因素框架指示地产企业违约压力上升 小结：策略建议 当前地产债对违约风险定价不充分 逆风环境下，我们提供挑选地产债的几个角度 近期房地产一级融资收缩，二级价格分化 17 行业集中度进一步上升是大趋势，如何挑选合意的头部房企是关注重点4 资料来源： Wind，克尔瑞地产研究，平安证券研究所 当前监管层面对房地产体系的风险高度重视，严监管、多渠道调控是贯穿中长期的政策方向。 资金过度流入房地 产，一是囤积资产价格泡沫，二是蚕食实体经济、抑制正常的内需，也不利于“双循环”的大方针格局，三是金融 体系和地产互相依赖，累积金融体系的系统性风险。 与此同时， 具有资源禀赋的房企侵吞其他房企份额、 行业集中 度进一步上升是中长期的大趋势。 总提到 行业内部 分 化， 这种分化是何种分化？在市场主要关注前 50强甚至前 30强的“主流房企”的背景下，问题演变为如何挑选合意 的头部房企？本章我们试图提供几个观察的角度。 监管关于对地产严监管的相关表态 地产行业集中度持续提升 时间 会议文件 主要内容 2020年 11月 27 日 财经年会 2021：预测与战略 严查严控资金违规流入房地产领 域 2020年 12月 1日 完善现代金融监管体系 房地产与金融业深度关联， ， 房地产是现代阶段我国金融风险 方面最大的 “ 灰犀牛 ” 2021年 1月 26日 中央经济工作会议解读与当前经济形势分析专题研讨会 有些领域的泡沫已经显现， ， 最近上海、深圳等地房价涨的不 少，这些都与流动性和杠杆率的 变化有关 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 房地产行业市场集中度 :销售金额 :CR30 房地产行业市场集中度 :销售金额 :CR50 18 “ 345”新规之下：具有资金禀赋的绿档房企迎来逆势扩张机遇4.1 资料来源： Wind，克尔瑞地产研究，平安证券研究所 ,21年 2月的投资增速已剔除了疫情带来的低基数影响 央行 “ 345” 新规中选取的 3个监管指标 资产负债率 、 现金短债比和净负债率 ， 已经从资产杠杆 、 短期偿债压力 、 权益杠杆三个角度较为全面的反映房企的长短期偿债压力： 资金腾挪空间将是未来房企竞争的最重要禀赋 ， 绿档房企资金腾挪空间较大 ， 未来业绩增长的潜力相对更可观 。 自 去年 8月 “ 345” 新规 资金端收紧之后 ， 全行业的单月投资增速实际上从 20年 10月就开始边际回落 ， 但绿档房企整体 实现了逆势扩张 。 此外 ， 21年的集中供地新 规可能导致同一房企的现金流无法同时满足多处拍地 ， “ 弹药 ” 更加集 中 ， 具有规模优势和资金腾挪空间优势的房企更加受益 。 全行业的投资增速自 20年 10月已经迎来拐点（ %） -45% -57% -9% 50% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 红档 橙档 黄档 绿档 红档 橙档 黄档 绿档 对比 20年 1-8月和 9-12月两个阶段的投资 金 额变化幅度， 绿档房企 积极扩张，红档、黄档受影响较大 2020-10, 12.73 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 房地产累计投资额同比 单月投资同比 19 “ 345”新规之下：资产负债率降档的相对难度最大，是核心指标4.1 资料来源： Wind，克尔瑞地产研究，平安证券研究所 行业外部融资环境收紧之下，从已公 布三季报的 19家前 50强房企来看， 资 产负债率的降档难度最大 ： 公司简称 企业性质 2019年 末触发 红线数 2020年 6 月触发 红线数 2020年 9 月触发 红线数 有息负债变化 规模 2020年 3 季度 -2020年 6 月 （单位：亿 元） 截至 2020年 3 季度有息负 债增速 是否 达标 未达到要求 房企需压 降 规 模 （单位： 亿元） 3季度是否 实现降档 绿地控股 地方国企 3 3 3 -61.75 否 303.27 否 中南建设 民企 3 3 2 -65.17 否 10.48 是 华夏幸福 民企 3 3 2 -505.37 是 是 首开股份 地方国企 3 3 2 -251.37 是 是 华发股份 地方国企 3 3 1 -97.68 否 22.33 是 富力地产 民企 3 3 1 -786.73 是 是 阳光城 民企 2 2 2 -18.01 是 否 金科股份 民企 2 3 1 -326.67 是 是 荣盛发展 民企 2 2 2 8.74 是 否 万科 地方国企 1 1 1 -167.82 是 否 新城控股 民企 1 1 1 -200.35 是 否 蓝光发展 民企 1 3 1 -238.14 是 是 大悦城 央企 1 2 1 -119.26 是 是 迪马股份 民企 1 1 2 39.16 否 16.35 否 保利地产 央企 0 0 0 -591.27 是 否 招商蛇口 央企 0 1 0 85.30 是 是 金地集团 民企 0 0 0 -405.77 是 否 滨江集团 民企 0 1 1 33.57 否 50.29 否 华侨城 央企 0 2 0 -4.76 否 78.61 是 20年 3季度多数房企有息负债规模实现压降、有息负债增速已达标，近半房企实现降档 2 有息负债增速达标难度整体不大，大多数房企的有息负债增速已经 达标； 3 近半房企已实现降档，从降档难 度来看：现金短债比 净负债率 资产负债率，降档主要通过压降 有息负债、充实所有者权益和账 面货币资金实现。 1 大多数房企的有息负债规模 3季度 实现压降； 20 细化债务观察颗粒度的视角之一：非标融资占比高的房企再融资摩擦成本高4.2 资料来源： Wind，克尔瑞，平安证券研究所，销售金额选自克尔瑞全口径 2020年销售金额 ,其他表格数据截至 2019年末 非标融资一般成本较高，非标融资占比过高可能说明房企对银行贷款、公开市 场债券等成本较低的融资方式的获取能力不能满足房企的融资需求。 在当前信 托贷款新规以及监管频频表态压降非标的大环境下，非标融资占比高 的房企 面 临的再融资 摩擦成本上升。 仅从房企披露的财务指标如何挖掘房企非标占比？ 有条件的情况下可以通过调 研得到房企的非标融资占比，若仅基于公告信息，可以通过信托保障基金法、 资产法和负债法三种方法甄别房企非标融资规模，三种方法各有局限性，相对 来说负债法结果更为准确。 非标的几种甄别方式 信托保障基金法 资产法 负债法 查询房企财务报表附注中的 “ 信托业保障 基金 ” ，除以 1%得到信托融资总规模，再 根据假定的优先 /劣后估算得到房企实际融 入信托资金的金额 。 缺点： （ 1）遗漏掉了没有走信托通道的非 标资金，比如大部分私募基金融资。 （ 2） 看不到 非并表子公司缴纳的信托业保障基 金，低估公司非标融资的总规模。 从资产科目中找到疑似非标劣后级的部分， 如可供出售金融资产、长期股权投资、其他 流动资产等。再根据假定的优先 /劣后比例， 得到公司的非标融资规模。 缺点： （ 1）大股东体外主体认购的劣后无法 从合并报表中看到。（ 2）有的非标融资没有 劣后，比如部分纯通道性质的信托。（ 3）房 企在参与有限合伙基金时认缴但未全额实缴。 从负债科目中，直接找到疑似非标融 资的部分，如短期借款、长期借款、 一年内到期的非流动负债、其他流动 负债、其他应付款等。 缺点： 港股房企可能会披露具体借款 明细，但 A股房企财务报表附注的信息 披露较少，具体科目背后对应着哪些 非标往往无法拆分。 部分房企非标融资占比的筛选结果 公司简称 估算非标融资（亿元） 非标融资 /有息负债 非标融资 /全口径销售金额 新城控股 53.53 12.13% 2.12% 龙光地产 39.75 7.53% 2.65% 中国奥园 355.01 36.73% 26.69% 世茂房地 产 124.19 9.81% 4.14% 富力地产 234.39 11.89% 15.66% 宝龙地产 21.54 3.90% 2.66% 时代中国 64.52 12.11% 6.43% 21 细化债务观察颗粒度的视角之二：短期刚债占比高的房企资金链脆弱性高4.2 资料来源： Wind，平安证券研究所，数据截至 2019年末 （ 1） 反映房企融资能力 。 短期刚性债务占比过高 说明房企 可能 难以借到较长期的资金 ， 可能是市场 “ 用脚投票 ” 结果 。 如果从时间序列上观察 ， 短期 债务逐年升高 ， 或某年有较大幅度的升高 ， 可能是 融资能力逐渐或突然恶化的信号 。 （ 2） 反映面临外部冲击时资金链的脆弱程度 。 短 期刚性债务占比过高 ， 说明房企融资依赖短期负债 的不断滚续 ， 受到外部融资环境恶化冲击时其负债 的脆弱性高 ， 可能面临资金链断裂风险 。 （ 3） 可以判断资产和负债是否期限错配 。 短期债务 占比可以结合周转速度观察 ， 基于商业地产占比高 、 产业园区占比高 、 高端住宅占比高等各种因素而导 致周转偏慢的房企 ， 若与此同时短期债务占比也偏 高 ， 说明资产和负债期限或有较严重的错配 ， 是值 得警惕的信号 。 为什么我们关注房企的短期有息负债占比？ 企业简称 短期 刚 债占比 企业简称 短期 刚 债占比 碧桂园 31.51% 雅居乐集团 43.75% 万科 37.05% 中国奥园 44.25% 中国恒大 46.96% 佳兆业集团 27.21% 融创中国 42.12% 荣盛发展 52.81% 保利地产 24.61% 滨江集团 33.24% 绿地控股 40.03% 蓝光发展 36.22% 中海地产 12.82% 美的置业 16.72% 新城控股 41.42% 龙光地产 24.03% 世茂房地产 29.06% 首开股份 22.34% 华润置地 15.52% 华发股份 39.07% 龙湖集团 9.54% 合景泰富集团 27.73% 招商蛇口 39.05% 泰禾集团 56.07% 阳光城集团 29.87% 首创置业 26.45% 金地集团 38.95% 中骏集团 29.22% 旭辉集团 20.38% 华侨城 29.83% 中南建设 34.31% 时代中国控股 34.92% 金科股份 33.21% 禹洲地产 27.43% 中国金茂 41.27% 建发房产 13.18% 中梁控股 53.52% 建业地产 40.74% 华夏幸福 34.12% 越秀地产 10.05% 富力地产 31.59% 弘阳地产 42.01% 融信集团 29.61% 大悦城 24.28% 正荣地产 34.16% 宝龙地产 27.72% 绿城中国 47.74% 路劲 33.68% 远洋集团 11.08% 迪马股份 47.05% 中位数 33.22% 22 细化债务观察颗粒度的视角之三：表内隐性债务和表外债务隐藏的负债不容忽视4.2 资料来源： Wind，平安证券研究所 尽管没有在资产负债率上体现，但 表内隐性债务、表外债务 也是房企的隐性债务负担 。 表内隐性债务即体现在资产 负债表内，但没有在传统有息负债相关的资产负债表科目中的“隐形的债务”；表外负债即由于房企合作开发等因素 带来的未并表的债务。各种表内隐性负债及表外负债中，除永续债相对好辨认之外，其余的需要通过年报中的财务报 表附注等非标的方式或通过调研获取。 如何甄别房企的表内隐性负债以及表外负债 表 内 隐 性 表 外 负 债 长期股权投资占比1 对外担保2 缺点：长期股权投资占比较高的可以说明 非 并表合作开发项目较多， 但不能与表外负债 划等号。 缺点：用对外担保金额衡量房企表外负债需满足两 个条件： 1、对外担保均为对控股子公司或合营项目 子公司融资提供的担保； 2、均以资金形式担保，而 非土地抵押、股权质押等其他形式。 隐 性 债 务 的 鉴 别 方 法 永续债1 隐藏科目：所有者权益 -其他权益工具融资租赁 2 隐藏科目： 负债 -长期应付款 关联方借款 3 隐藏科目： 负债 -其他应付款 明股实债4 隐藏科目： 所有者权益 -少数股东权益 缺点：长期股权投资占比较高的可以说明 非并 表合作开发项目较多， 但不能与表外负债划等 号。 23 细化债务观察颗粒度的视角之三：表内隐性债务和表外债务甄别4.2 资料来源： Wind，平安证券研究所，数据截至 2019年末，图中资产负债率的计算中已经剔除预收账款及合同负债 长期股权投资 /总资产较大的房企表外合作开发项目较多 剔 除 预 收 账 款 和 合 同 负 债 后 的 资 产 负 债 率 长期股权投资 /总资产 万科 保利地产 绿地控股 新城控股 招商蛇口 阳光城集团 金地集团 中南建设 金科股份 华夏幸福 荣盛发展 滨江集团 蓝光发展 首开股份华发股份 泰禾集团 华侨城 大悦城 迪马股份 碧桂园 中国恒大 融创中国 中海地产 世茂房地产 华润置地 龙湖集团 旭辉集团 中国金茂 中梁控股 富力地产 融信集团 正荣地产 绿城中国 远洋集团 雅居乐集团 中国奥园 佳兆业集团 美的置业 龙光地产 合景泰富集团 首创置业 中骏集团 时代中国控股 禹洲地产 建发房产 建业地产 越秀地产 弘阳地产 宝龙地产 路劲 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 1% 3% 5% 7% 9% 11% 13% 15% 24 土储充足的房企可以通过消耗存量土储，调节拿地带来的现金支出压力4.3 资料来源： Wind，平 安证券研究所 从中期维度来看，销售的增长需要土地储备支撑， 土储充 足的房