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固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 2021 年地方政府债务监管思路有何变化？ 证券 研究报告 2021 年 03 月 14 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 谭逸鸣 联系人 近期 报告 1 固定收益：震安科技，建筑减隔震 龙头企业 -申购建议：积极参与 2021-03-12 2 固定收益：摇摆的美债与坚定的美 联储 -海外资产配置专题 2021-03-12 3 固定收益：风险在释放还是累加？ - 天 风 总 量 团 队 联 席 解 读 （ 2021-03-11） 2021-03-11 地方政府债务 专题 2021 年政策顶层设计对于地方政府债务规范和管控的表述是怎样的，有何 细微的变化？本文聚焦于此。 政府工作报告强调什么？ 今年 政府工作报告，明确：“一些地方财政收支矛 盾突出，防范化解金融等领域风险任务依然艰巨。”需要“完善金融风险处 置工作机制，压实各方责任，坚决守住不发生系统性风险的底线”，与前三 年行文对比，显然对于地方财政和金融风险关注再度上升。 财政部说了什么？ 在 2020 年中国财政政策执行情况报告以及关于 2020 年中央和地方预算执行情况与 2021 年中央和地方预算草案的报告 当中， 首先就 2020 年重点财政工作情况进行了总结： 1）推动三大攻坚战 取得决定性成就，防范化解重大风险取得积极成效。 2）地方政府债务风险 得到有效管控：一 是坚决遏制地方政府隐性债务增量；二是稳妥化解隐性 债务存量，坚持中央不救助原则，建立市场化、法治化的债务违约处置机 制，做到“谁家的孩子谁抱”。 其次在今年披露的预算草案对于 2021 年财政工作安排中 并不像前几年的 报告有详细的阐述， 而仅仅只有“加强地方政府债务管理，抓实化解地方 政府隐性债务风险工作”这一句，那么该如何解读呢？ 我们进一步来看 2021 年全国人大财经委关于 2020 年中央和地方预算执 行情况与 2021 年中央和地方预算草案的审查结果报告：在“做好 2021 年预算执行和财政工作的建议”部分亦是首次提到了 ： 2021 年要指导地方 对可能存在风险的专项债项目进行排查，研究制定措施，积极防范风险 。 此前年份全国人大财经委审查当年的预算执行情况及预算草案报告时多就 切实防范化解地方政府债务风险有所表述，并未直接提到关于专项债项目 风险排查的问题， 包括 2021 年对于 3.65 万亿专项债的安排仅较去年略有 减少，但却进一步重申对于专项债项目现金流覆盖债务本息的考察，均体 现出当下财政形势的严峻程度或有所增加，财政纪律需要进一步严肃。 因为之前在实操当中，专项债存在两方面问题： 1）挪用于偿还存量债务； 2）许多专项债项目现金流并无法覆盖债务本息。这两点或在短期内对于地 方政府隐性债务风险的缓释或会起到一定作用，但中长期来看均会加大财 政的压力以及债务风险暴露的可能性，并且从 2021 年开始这些压力和风 险或已开始逐步显现，因此全国人大财经委在审查预算草案时专门提及要 对专项债项目进行排查并研究制定措施防范风险。 而上述变化正式在 2021 年财政收支平衡形势更加严峻的状态下，政策对于 地方政府隐性债务风险的防范和化解或进一步规范化从而应对缓解中长期 财政压力以及债务问题。 城投怎么看？ 在此情况之下，部分尾部区域偿还压力较大 的城投平台所面 临的风险是不容忽视的，政策的规范化是为中长期财政平衡和债务问题考 虑，但调整变化的短期影响是需要审慎关注的，尽管再融资债置换建制县 隐性债务的范围和规模在扩大，但政策意图旨在防范系统性风险，而非兜 底。 另外考虑到 2021 年整体到期回售规模相比 2020 年有所增长（主要是交易 所私募债），局部省份的到期偿还压力和市场反应出来的高估值抛盘（包括 其他网红产业类主体）更是压制了市场情绪，因此在城投择券时还是要紧 扣基本面，即区域偿债能力，优选经济财政实力较强、债务化解统筹做的 较好的区域， 保持合理参与 。 风险 提示 ： 宏观经济 、地方政府债务风险、信用事件超预期爆发 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 2021 年地方政府债务监管思路有何变化？ . 4 1.1. 政府工作报告强调什么？ . 4 1.2. 财政部说了什么？ . 5 1.3. 人大财经委进一步强调了什么？ . 7 1.4. 怎么看待这一变化？ . 9 1.5. 城投怎么看？ . 10 1.6. 小结 . 12 2. 信用评级调整回顾 . 14 3. 一级市场：发行量较上周大幅上升，发行利率整体下行 . 14 3.1. 发行规模 . 14 3.2. 发行利率 . 15 4. 二级市场：成交量大幅上升，收益率整体下行 . 15 4.1. 银行间市场 . 16 4.2. 交易所市场 . 18 5. 附录： . 19 图表目录 图 1：财政预算收支形势愈发严峻 . 9 图 2：财政收支调结构逐步进行 . 9 图 3： 2021 年地方赤字有所降低 . 9 图 4： 2021 年再融资债置换建制县隐性债务发现情况（单位：亿） . 10 图 5： 2020-2021 年到期及提前偿还本金城投债分券种分布 . 11 图 6： 2020-2021 进入回售期的城投债分券种分布 . 11 图 7： 2021 年各省城投到期回售压力情况 . 12 图 8：信用债发行量及净融资量走势 . 14 图 9：城投债发行量及净融资量走势 . 14 图 10：非金融企业短融发行量及净融资量走势 . 14 图 11：中票发行量及净融资量走势 . 14 图 12：企业债发行量及净融资量走势 . 15 图 13：公司债发行量及净融资量走势 . 15 图 14：银行间信用债成交额 . 15 图 15：交易所信用债成交额 . 15 图 16：银行间质押式回购利率 . 19 图 17：交易所质押式回购利率 . 19 表 1：历年政府工作报告关于防范化解重大风险相关的表述 . 4 表 2：历年财政预算执行情况及预算草案报告相关表述 . 5 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表 3：历年全国人大财经委对预算执行报告及预算草案的审查结果报告中的相关表述 . 7 表 4：上周交易商协会发行指导利率 . 15 表 5：中短期票据收益率周变化 . 16 表 6：企业债收益率周变化 . 16 表 7：城投债收益率周变化 . 16 表 8：中短期票据利差率周变化 . 16 表 9：企业债利差率周变化 . 17 表 10：城投债利差率周变化 . 17 表 11：中短期票据等级利差周变化 . 17 表 12：企业债等级利差周变化 . 17 表 13：城投债等级利差周变化 . 18 表 14：上周成交活跃的交易所信用债 . 18 表 15：中短期票据收益率分位数 . 19 表 16：中短期票据信用利差分位数 . 19 表 17：中短期票据等级利差分位数 . 19 表 18：城投债收益率分位数 . 20 表 19：城投债信用利差分位数 . 20 表 20：城投债等级利差分位数 . 20 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 2021 年地方政府债务监管思路有何变化 ？ 随着 2021 年 两会的召开 、 2020 年中国财政政策执行报告情况 、 关 于 2020 年中央和地 方预算执行情况与 2021 年中央和地方预算草案的报告 以及 关于 2020 年中央和地方预 算执行情况与 2021 年中央和地方预算草案的审查结果报告 的陆续披露， 2021 年 政策顶 层设计对于地方政府债务规范和管控 的表述 是怎样的，有何细微的变化？本文聚焦于此。 首先，我们聚焦政府工作报告对于地方政府债务的规范和管理有何表述？ 1.1. 政府工作报告 强调什么 ？ 今年政府工作报告，明确： “ 一些地方财政收支矛盾突出，防范化解金融等领域风险任务 依然艰巨。 ”需要“ 完善金融风险处置工作机制，压实各方责任，坚决守住不发生系统性 风险的底线 ”，与前三年行文对比，显然对于地方财政和金融风险关注再度上升。 表 1： 历年政府工作报告关于防范化解重大风险相关的表述 年份 关于当年财政政策以及债务风险防范和管控的相关措辞 专项债方面 2018 年 1.积极的财政政策取向不变，要聚力增效。 2.三是抓好决胜全面建成小康社会三大攻坚战：要分别提出工作 思路和具 体举措，排出时间表、路线图、优先序，确保风险隐患得到有效控制，确 保脱贫攻坚任务全面完成，确保生态环境质量总体改善 3.严禁各类违法违规举债、担保等行为。省级政府对本辖区债务负总责， 省级以下各级地方政府各负其责，积极稳妥处置存量债务。健全规范的地 方政府举债融资机制 今年安排地方专项债券 1.35万亿 元，比去年增加 5500 亿元， 优先 支持在建项目平稳建设，合理扩 大专项债券使用范围。 我国经济 基本面好，政策工具多，完全能 够守住不发生系统性风险的底线 2019 年 1.积极的财政政策要加力提效。 2.要继续打好三大攻坚战，精准发力、务求实效。防范化解重大风险要强 化底线思维，坚持结构性去杠杆，防范金融市场异常波动，稳妥处理地方 政府债务风险，防控输入性风险 3.平衡好稳增长与防风险的关系，确保经济持续健康发展。 长期积累的诸 多风险隐患必须加以化解，但要遵循规律，讲究方式方法，按照坚定、可 控、有序、适度要求，在发展中逐步化解，坚决避免发生系统性、区域性 风险 7.深化财税金融体制改革。加强金融风险监测预警和化解处置。我国财政 金融体系总体稳健，可运用的政策工具多，我们有能力守住不发生 系统性 风险的底线。 有效发挥地方政府债券作用。今 年拟安排地方政府专项债券 2.15 万亿元，比去年增加 8000 亿元， 为重点项目建设提供资金支持， 也为更好防范化解地方政府债务 风险创造条件。合理扩大专项债 券使用范围 。 继续发行一定数量 的地方政府置换债券，减轻地方 利息负担。 鼓励采取市场化方式， 妥善解决融资平台到期债务问 题，不能搞“半拉子”工程 2020 年 1.重大金融风险有效防控 2.积极的财政政策要更加积极有为 1.扩大有效投资，今年拟安排 3.75万亿专项债，较去年增加 1.6 万亿 2.提高专项债可用作资本金的比 例，中央预算内投资安排 6000 亿 2021年 1.积极的财政政策要提质增效、更可持续性。 2.一些地方财政收支矛盾突出，防范化解金融等领域风险任务依然艰巨 。 3.完善金融风险处置工作机制，压实各方责任，坚决守住不发生系统性风 险的底线 4.要居安思危，增强忧患意识，事不畏难、责不避险，有效防范化解各种 风险隐患。 今年拟安排地方政府专项债券 3.65 万亿，优先支持在建工程， 合理扩大使用范围。 资料来源： 政府工作报告， 天风证券研究所 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.2. 财政部说了什么？ 财政部层面我们从两大 脉络 来看： 一方面是每年都会披露的财政预算执行情况及预算草案 报告（比如关于 2020年中央和地方预算执行情况与 2021年中央和地方预算草案的报告） ， 另一方面则是从全国财政工作会议以及近期财政部官员相关讲话或刊文来看。 在 2020 年中国财政政策执行情况报告以及关于 2020 年中央和地方预算执行情况与 2021年中央和地方预算草案的报告 当中，首先就 2020年重点财政工作情况进行了总结： 1）推动三大攻坚战取得决定性成就： 防范化解重大风险取得积极成效 。 2）地方政府债务风险得到有效管控： 一是坚决遏制地方政府隐性债务增量 ； 二是稳妥化 解隐性债务存量， 坚持中央不救助原则，建立市场化、法治化的债务违约处置机制，做到 “谁家的孩子谁抱” ； 三是完善常态化监测机制；四是推动融资平台公司市场化转型 ， 严 禁新设融资平台公司，分类推进融资平台公司市场化转型 ； 五是健全监督问责机制 ， 坚决 查处问责违法违规行为，坚持终身问责、倒查责任，发现一起、查处一起、问责一起。目 前，法定地方政府债务风险总体可控，地方政府违法违规无序举债的蔓延扩张态势得到初 步遏制，债务风险得到进一步缓释 。 结合过去 3 年的财政预算执行情况及预算草案报告来看，对于地方政府债务的规范和管控 是在不断深化和推 进 的， 在关于 2017 年中央和地方预算执行情况与 2018 年中央和地方 预算草案的报告 对于 2017 年财政工作重点的回顾中，对于规范地方政府举债融资行为 有 较为 详细明确的表述，并且在展望 2018 年财政工作时也进一步提及了。 但从 2019.3.17 披露的 关于 2018 年中央和地方预算执行情况与 2019 年中央和地方预算草案的报告 来看 2018 年内仍有局部区域违规担保或变相举债（从 2018 年前两个季度的国家审计署 相关报告也可以看到） ，随着 2019 年及 2020 年 防范化解地方政府隐性债务风险的推进（坚 决不让新增、稳妥处置存量） ， 目前整体来看地方政府债务风险得到了一定控制 和缓释 ， 但在今年披露的预算草案对于 2021 年财政工作安排中并不像前几年的报告有详细的阐述， 而仅仅只有“加强地方政府债务管理，抓实化解地方政府隐性债务风险工作” 这一句 ， 那 么该如何解读呢 ？ 表 2： 历年财政预算执行情况及预算草案报告相关表述 年份 关于上一年预算执行情况相关的表述 /主要财税政策落实和重点财政工作情况 关于今年预算草案相关的表述 2018 年 1.加强地方政府债务管理。 依法规范地方政府举债融资，强化 地方政府债务限额管理，全年发行地方政府新增债券 1.59 万亿 元，控制在全国人大批准的 2017 年新增地方政府债务限额 1.63 万亿元以内。着力发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专 项债券品种，启动发行土地储备、政府收费公路专项债券。 印 发进一步规范地方政府举债融资行为、坚决制止地方以政府购 买服务名义违法违规融资等文件，设定“正面清单”和“负面 清单”，严禁各种形式的违法违规或变相举债， 初步实现对当 前地方政府主要违法违规融资行为的监管政策全覆盖。组织核 查部分市县和金融机构违法违规融资担保行为，严格依法依规 问责处理，相关责任人被给予撤职、行政降级、罚款等处分 。 公开曝光处理结果，发挥警示教育作用。同时，继续开展地方 政府债务风险评估和预警，督促指导地方有效防范政府债务风 险。 1.综合判断， 2018 年财政收入继续保持向好态势与财 政支出快速增长并存，预算收支安排依然是紧平衡。 各级财政要坚持过紧日子，勤俭节约、艰苦奋斗、精 打细算，切实把财政资金用在增强发展后劲、让人民 群众过好日子上。 2. 支持打好防 范化解重大风险攻坚战。坚持标本兼治、 疏堵结合、循序渐进，积极防范化解地方政府债务风 险。坚决遏制隐性债务增量，积极稳妥处置隐性债务 存量，坚持谁举债、谁负责，严格落实地方政府属地 管理责任，债务人、债权人依法合理分担风险 3. 严堵违法违规举债的“后门”，决不允许在法定限 额外违法违规或变相举债。精准制定应对预案，积极 稳妥化解地方政府债务风险； 推进地方政府融资平台 公司市场化转型。加大督查问责力度，完善政绩考核 体系，坚决查处各类违法违规融资担保行为，从严整 治举债乱象，终身问责、倒查责任 2019 年 1.推动三大攻坚战取得明显成效。加强地方政府债务风险防控。 落实地方政府债务限额管理和预算管理，地方政府存量债务置 换基本完成； 1. 综合分析， 2019 年财政收入形势较为严峻，收支平 衡压力较为突出，必须牢固树立底线思维，切实增强 忧患意识，提高风险防控能力，平衡好稳增长和防风 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 2.进一步完善地方政府隐性债务风险监管政策，加强资金供给 端、项目建设源头风险防控。强化监督问责，配合建立终身问 责、倒查责任机制，组织核查部分市县和金融机构违法违规举 债行为，并公开通报曝光。健全统计监测机制，及时警示债务 风险。督促地方落实属地管理责任，牢牢守住不发生系统性风 险的底线 3.有的地区脱离实际，存在超出自身财力过高承诺等问题，影 响财政可持续性。 有的地方仍违规担保或变相举债，防范化解 债务风险任务艰巨 险的关系，进一步加强政策和资金统筹，在加大减税 降费力度和着力保障重点支出的同时，保持财政可持 续 2.支持打好防范化解重大风险攻坚战。坚持标本兼治、 疏堵结合、循序渐进，积极防范化解地方政府债务风 险。适度增加地方政府专项债券规模，优先支持地方 在建项目平稳建设， 2018 年安排地方政府专项债券 13500 亿元，比 2017 年增加 5500 亿元。 坚决遏制隐 性债务增量，积极稳妥处置隐性债务存量，坚持谁举 债 、谁负责，严格落实地方政府属地管理责任，债务 人、债权人依法合理分担风险 2020 年 1.继续支持打好三大攻坚战：防范化解财政金融风险。按照“开 前门、堵后门”的思路，统筹做好地方政府债券发行使用和风 险防控工作。推动各地严格落实地方政府债务预算管理相关规 定和要求，主动接受人大对地方政府债务借、用、还的全过程 监督。按照谁使用、谁负责的原则，严格落实专项债券项目单 位偿债责任，严防专项债券风险。完善常态化监控机制，强化 地方政府违规举债责任追究。在各方共同努力下，地方政府隐 性债务风险得到有效防范。同时，协助稳妥处置化解金融风险， 加强金融企业财务监管，推动提升金融企业会计信息质量 1.受全球疫情冲击，世界经济严重衰退，产业链供应链 循环受阻，国际贸易投资萎缩，大宗商品市场动荡。 国内消费、投资、出口下滑，就业压力显著加大，企 业特别是民营企业、中小微企业困难凸显，财政收支 矛盾加剧，财政运行压力增加。 2.遵循经济规律，举债要同偿债能力相匹配。开好合法 合规举债的“前门”，合理确定分地区地方政府债务 限额，稳步推进专项债券管理改革，丰富专项债券品 种，合理扩大专项债券使用范围，研究开展地方政府 债务管理绩效评价。 严堵违法违规举债的“后门”， 决不允许在法定限额外违法违规或变相举债。精准制 定应对预案，积极稳 妥化解地方政府债务风险 。督促 金融机构审慎合规授信，严格按照企业项目实际，而 不是按照政府信用评估融资风险。 3.推进地方政府融资平台公司市场化转型。 加大督查问 责力度，完善政绩考核体系，坚决查处各类违法违规 融资担保行为，从严整治举债乱象，终身问责、倒查 责任 。 2021 年 1. 推动三大攻坚战取得决定性成就 ， 支持如期打赢脱贫攻坚 战。推动生态环境明显改善。防范化解重大风险取得积极 成效； 2. 地方政府债务风险得到有效管控。 一是坚决遏制地方政府 隐性债务增量 ： 严格地方建设项目审核、管控新增项目融 资的金融“闸门”，严禁违规为地方政府变相举债，决不 允许新增隐性债务上新项目、铺新摊子。 二是稳妥化解隐 性债务存量 ： 坚持中央不救助原则，建立市场化、法治化 的债务违约处置机制，做到“谁家的孩子谁抱”。 三是完 善常态化监测机制： 加强部门间信息共享和协同监管，统 一认识、统一口径、统一监管，加强数据比对校验，努力 实现全覆盖。 四是推动融资平台公司市场化转型 ： 严禁新 设融资平台公司，分类推进融资平台公司市场化转型。 五 是健全监督问责机制： 坚决查处问责违法违规行为，坚持 终身问责、倒查责任，发现一 起、查处一起、问责一起。 目前，法定地方政府债务风险总体可控，地方政府违法违 规无序举债的蔓延扩张态势得到初步遏制，债务风险得到 进一步缓释 1. 总体来看， 2021 年财政收支形势十分严峻，预算平 衡难度进一步加大， 债务等重点领域风险也不容忽视。 必须加强财政资源统筹，大力优化支出结构，完善资 金分配和使用机制，切实增强财政可持续性。 2. 加强地方政府债务管理，抓实化解地方政府隐性债 务风险工作，促进财政可持续发展，确保“十四五” 开好局 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源： 财政预算执行报告及预算草案， 天风证券研究所 1.3. 人大财经委进一步强调了什么？ 我们进一步来看 2021 年全国人大财经委 关于 2020 年中央和地方预算执行情况与 2021 年中央和地方预算草案的审查结果报告 。 首先在总结 2020 年财政工作时提到部分地区地方政府仍有新增隐性债务的情况（此前总 结 2019 年财政工作时并未提及，且从 2019 年一季度到 2020 年三季度的审计署报告当中 也并未提及）， 此外在“做好 2021 年预算执行和财政工作的建议”部分亦是首次提到了： 2021 年要指导地方对可能存在风险的专项债项目进行排查，研究制定措施，积极防范风 险。 此前 年份 全国人大财经委审查当年的预算执行情况及预算草案报告时多 就 切实防范化解 地方政府债务风险有所表述，并未直接提到关于专项债项目风险排查的问题，包括 2021 年对于 3.65 万亿专项债的安排仅较去年略有减少，但却进一步重申对于专项债项目现金 流覆盖债务本息的考察，均 体现出 当下 财政形势的严峻程度 或 有所增加，财政纪律需要进 一步严肃。 因为之前在实操当中，专项债存在两方面问题： 1） 挪 用于偿还存量债务； 2）许多专项债 项目现金流并无法覆盖债务本息。 这两点或在短期内对于地方政府隐性债务风险的缓释或 会起到一定作用，但中长期来看均会加大财政的压力以及债务风险暴露的可能性，并且从 2021 年开始这些压力和风险或已开始逐步显现，因此全国人大财经委在审查预算草案时 专门提及要对专项债项目进行排查并研究制定 措施防范风险。 表 3： 历年全国人大财经委对预算执行报告及预算草案的审查结果报告中的相关表述 年份 前一年财政工作存在的问题 今年财政工作重点安排方向 2018 年 1.财政收支仍处于紧平衡状态，部分基层财政运 行困难；预算编制还不够科学准确，预算执行 的约束力不够强，支出项目只增不减的固化格 局没有根本改变，部分项目执行结果与预算相 差较大； 2.一些政策尚未执行到位，一些资金使用绩效不 高，存在资金闲置、项目推进缓慢、违规收取 部分行政事业性收费问题； 3.部门预算执行中存在通过项目支出列支公用 经费和人员经费、年末结转资金规模较大等现 象； 4.转移支付管理不够规范，部分专项转移支付项 目预算执行率偏低； 5.一些地方存在变相举债和违法违规担保行 为，地方政府隐性债务风险不容忽视 1.继 续实施积极的财政政策； 2.认真落实重要改革举措； 3. 全面实施预算法； 4.切实防范地方政府隐性债务风险。要采取果断措施，坚决 遏制地方政府隐性债务增量。要抓紧摸清地方政府隐性债务 底数，积极稳妥化解隐性债务存量。有关地方要制定应急预 案，建立市场化、法治化债务违约处置机制。要剥离融资平 台公司政府融资职能，推进地方政府融资平台市场化转型。 研究完善地方政府新增债务限额的确定和管理机制。健全监 督问责机制，从严整治地方举债乱象，坚决查处违法违规融 资行为，终身问责、倒查责任； 5.深化财税体制改革； 6.加强税收立法工作 2019 年 1.有的产业扶持政策可操作性不强，有的民生政 策落实不够精准，影响企业和群众的获得感； 2.有些支出预算安排存在重投入轻产出、重建设 轻使用的现象，一些项目安排不规范，绩效与 政策目标差距较大； 3.部分收支项目执行结果与预算相差较大，预算 编制的准确性和约束力需要进一步增强； 4.有的地方仍违规担保或举借债务，防范化解 1.全面落实好积极财政政策加力提效的决策部署； 2.全力打 好脱贫攻坚战； 3.着力防范化解地方政府债务风险。防范化解地方政府隐性 债务风险要把握好节奏和力度，平衡好稳增长与防风险的关 系。指导地方做好 2019 年地方政府专项债券发行和使用工 作，加强财政金融政策衔接配合，有效发挥政府债券资金对 稳投资、扩内需、补短板、防风险的重要作用。鼓励各种主 体参与地方政府债券交易，健全地方政府债券市场化发行定 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 债务风险任务艰巨； 5.财税体制改革亟需加快推进，如期完成税收法 定改革任务相当紧迫等。这些问题要高度重视， 认真研究，采取有效措施解决 价和约束机制。建立健全地方政府债务统计和动态监测制 度，及时应对可能出现的债务风险。坚持举债规模与偿债能 力相匹配原则，指导和督促地方加强定期评估。健全政府债 务管理情况向人大报告 制度，地方各级政府应当向本级人大 报告政府债务情况，实现人大对地方政府债务的全口径、全 过程监管。推进政府债务管理立法工作； 4.加快推进财税体制改革； 5.不断提高预算管理的法治化规 范化水平； 6.积极配合落实人大预算审查监督和国有资产监 督改革举措； 7.积极贯彻落实税收法定原则 2020 年 1.部分项目预算执行与预算相比变动较大，预算 执行不够严肃； 2.有的中央部门支出执行率低，年末结转资金较 多，资金使用效率有待提高； 3.一些预算支出项目固化的格局尚未根本改变， 支出结构有待优化； 4.全面实施预算绩效管理有待加强；有的支出预 算与政策衔接不够紧密，有的项目前期准备不 够充分，相关政策措施落实不够及时到位； 5.一些地方财政“三保”压力加大，政府债务负 担较重，隐性债务风险化解压力较大等。这些 问题要予以高度重视，认真研究，采取有效措 施解决 1.全力做好统筹推进疫情防控和经济社会发展财政保障工 作； 2.全面落实积极的财政政策要更加积极有为的要求； 3.始终坚持艰苦奋斗、勤俭节约； 4.着力打好脱贫攻坚战和 污染防治攻坚战； 5.不断强化地 方政府债务管理。坚持举债规模与偿债能力相 匹配原则，完善地方政府新增债务限额确定机制。稳妥做好 抗疫特别国债和地方政府专项债券发行工作。加强抗疫特别 国债与其他财政资金的统筹衔接，确保用于公共卫生等基础 设施建设和抗疫相关支出。指导和督促地方政府严格落实 “资金跟着项目走”要求，明确项目确定标准，专项债券资 金优先安排国家确定的重点支出。探索建立专项债券发行与 建设项目挂钩机制。严格落实地方政府债券到期偿还责任， 加快融资平台公司转型，依法稳妥化解隐性债务。妥善处置 地方高风险金融机构风险。进一步健全政府债务管理情况向 人大报 告制度。推进政府债务管理立法研究工作； 6.加快推进财税改革 2021 年 1.一些支出项目固化问题仍然突出，支出结构有 待调整优化； 2.预算安排与绩效评价结果结合不够紧密，预算 绩效管理质量有待提高； 3.有的地方政府债务负担过重，新增隐性债务 情况仍然存在； 4.区域间财力不平衡，部分基层财政运行存在困 难； 5.国有资本经营预算还不够规范和完善，社保基 金长期平衡压力逐步增大等。这些问题要予以 高度重视，认真研 究，采取有 效措施加以解决 1.全面落实积极的财政政策要提质增效、更可持续的部署要 求； 2.大力支持科技自立自强； 3.改进完善重点领域财政支持方式； 4.强化地方政府债务管理。要按照统筹发展与安全的要求， 坚持底线思维，抓好地方政府债务存量风险化解和增量风险 防范工作。 完善地方政府举债融资机制，合理确定政府债务 规模、期限结构和分地区限额。 地方各级政府要科学安排本 级政府和下级政府的债务限额分配方案，防止高风险地区持 续累积债务风险。地方各级政府要将增加举借的债务列入本 级预算调整方案，报本级人大或其常委会审批 。指导地方切 实用好债券资金，优先支持在建工程后续融资，不得盲目举 债铺摊子，提高资金使用效率和效果。 2021 年要指导地方 对可能存在风险的专项债项目进行排查，研究制定处置措 施，积极防范风险 。 充分发挥全国统一的地方政府债务信息 公开平台作用，加大债务信息公开力度，督促地方公开债券 相关信息。推动编制和公布地方政府资产负债表。研究推进 政府债务立法工作，提高政府债务法治化水平； 5.加快推进财税改革； 6.加强审计监督 资料来源： 全国人大财经委， 天风证券研究所 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 1.4. 怎么看待这一变化 ？ 对此 ，我们可以结合 未来 财政收支运行态势 以及存量累计的债务问题 来看， 政策 考虑除了 考虑 当下 不出系统性风险之外 ， 愈发 为中长期 财政 压力 和地方债务 风险作考虑：“ 从财政 收入看， 2020 年国内生产总值增速和财政收入基数降低，预计 2021 年随着经济逐步恢复 常态、价格指数反弹，财政收入将恢复性增长。但由于新增财政赤字、动用历年结转结余 资金等一次性措施增加的收入大幅减少，不再发行抗疫特别国债，实际可用的财力总量增 幅较低 。从财政支出看， 各领域资金需求加大，实施“十四五”规划、构建新发展格局， 以及乡村振兴、污染防治、教育科技、应急救灾、基层“三保”、国防武警、 债务付息 等 重点和刚性支出都需要加强保障，财政支出增长刚性较强 。总体来看， 2021 年财政收支 形势十分严峻，预算平衡难度进一步加大，债务等重点领域风险也不容忽视。必须加强财 政资源统筹，大力优化支出 结构，完善资金分配和使用机制，切实增强财政可持续性 。 ” 图 1： 财政预算收支形势愈发严峻 图 2： 财政收支调结构逐步进行 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 3： 2021 年地方赤字有所降低 资料来源： Wind， 天风证券研究所 另外 可以结合 2021 年 楼继伟 1就我国财政形势 和债务问题 的讲话来看：“ （ 1） 财政收支矛 盾异常尖锐，财政压力不断加大。自 2020 年 4 月份以来，全国财政支出增速持续正增长 并大幅度超过财政收入增速，地方财政压力不断加大，各个地区的财政赤字维持扩张趋势。 从中长期来看，受疫情冲击、经济潜在增长率下降，以及全球经济下滑的影响，预计未来 1 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 0 5 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 1 5 0 0 0 0 2 0 0 0 0 0 2 5 0 0 0 0 3 0 0 0 0 0 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年预算数 全国一般公共预算收入 全国一般公共预算支出 赤字规模 亿亿 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 0 2 0 0 0 0 4 0 0 0 0 6 0 0 0 0 8 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 1 2 0 0 0 0 1 4 0 0 0 0 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年预算数 中央一般公共预算收入 中央一般公共预算支出 中央对地方转移支付 中央赤字规模 亿 亿 7000 7500 8000 8500 9000 9500 10000 0 5 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 1 5 0 0 0 0 2 0 0 0 0 0 2 5 0 0 0 0 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年预算数 地方一般公共预算收入 地方一般公共预算支出 地方赤字规模 亿 亿 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 五年我国财政收入总额将呈低水平运行势态，而财政支出压力仍然较大。虽然财政支出结 构优化可以释放部分财力，但财政支出扩张态势未变，政府一般性支出缩减的空间已经很 小。可以说，财 政困难不只是近期、短期的事情，中期也会非常困难。 （ 2）从 政府 债务上看， 政府债务问题越来越成为影响未来财政稳定和经济安全的重要因 素。从 2009 年起至 2020 年，积极的财政政策已实行 11 年，财政赤字不断扩大，债务规 模相应急剧扩张。债务付息支出占一般公共预算支出比重不断上升，增速远超支出总额增 速。 2017、 2018 和 2019 年分别超出当年支出总额增速 16、 10 和 4.5 个百分点。 2020 年 1-11 月份，债务付息支出同比增长 16.1%，超出支出总额增速 15.4 个百分点。 2019 年中 央财政债务付息支出占中央本级支出比重为 13%，预计 2020 年大约升至 15%，在中央本级 各项支出中排位第二。 地方债务问题更是突出，地方政府债务存量一直在快速增加。虽然 短期内增加债务可以缓解特殊时期财政紧缺的压力，但对未来地方财政可持续性提出了更 大的挑战。 “十四五”时期， 多数省市的债务可持续性堪忧，粗略计算，大约四分之一的 省级财政 50%以上的财政收入将用于债务的还本付息。地方政府债务问题，不仅影响了地 方政府公共服务供给能力，而且累积了财政金融风险 。 ” 在财政收支运行和地方政府法定债务压力之外，地方政府隐性债 务的隐形化亦是政策设定 需审慎看待的，值得结合 2021.1.6 刘尚希对此发表的观点来看： （ 1） 2021 年地方债务风 险进一步暴露的可能性不大，对地方债务违约的约束主要来自市场和行政两方面：从市场 来看，参考永煤事件的影响，如果地方政府随便违约就会恶化当地融资环境；从行政约束 来看，现在从中央倒地方都在强调不能出现系统性金融风险、债务风险。（ 2）我们更需担 心的是地方债务风险隐形化，需要高度警惕和关注这一现象：当前在行政和市场双重约束 之下，地方政府也会想千方百计不违约，但也会使得地方政府偿债压力增大，此时地方政 府隐藏、 遮蔽或者后移债务风险的动机就会加大，明面上看起来没违约，但实际风险还在 累积；在信息不对称的情况下，中央政府很难以常规手段来判断地方政府遮蔽了哪些风险， 这会导致风险的进一步累积，直至爆发。因此 2021 我们要特别防范这种隐性的地方债务 风险。 故而 综上所述， 在 2021 年 财政收支平衡形势更加严峻的状态下， 对于地方政府隐性债务 风险的防范和化解或 进一步 规范化 从而应对缓解中长期财政压力问题 ， 从全国人大财经委 表示要对存在风险的专项债项目进行排查并制定处置措施 便可感受到：一方面财政的压力 进一步加大了，另一方面新增专项债用于腾挪偿还城投债务在实操中相较此前或会有所约 束，取而代之的是地方债试点置换建制县隐性债务范围和规模的扩大以及红橙黄绿划分约 束城投发债（但不限制借新还旧）这一有保有压的政策组合。 图 4： 2021 年再融资债置换建制县隐性债务发现情况（单位：亿） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1.5. 城投怎么看？ 0 100 200 300 400 500 江 苏 辽 宁 兵 团 四 川 福 建 贵 州 山 东 重 庆 陕 西 辽 宁 安 徽 河 南 北 京 内 蒙 古 河 北 浙 江 天 津 湖 南 山 西 浙 江 云 南 新 疆 青 海 吉 林 宁 夏 甘 肃 广 西 再融资债 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 从 2021 年 政府工作报告、 财政政策整体定性和定量的部署来看，较好的体现了中央经济 工作会议明确的政策“不急转弯”， 防范化解地方政府债务风险，坚决不发生系统性风险 仍是政策首要考虑， 但 全国人大财经委就 2021 年财政工作重点的表述 愈发着重阐述未来 财政收支预算平衡 难度加大 以及债务问题的 严峻形势， 最直接的 应对 体现就是 2021 年对 于专项债的规范，一方面对可能存在风险的专项债项目进行排查并制定处置措施，另一方 面进一步考察今年 3.65 万亿专项债项目的现金流覆盖程度，在此情况下其对于城投的托 底作用将更聚焦于缓解新增项目投资现金流，而像此前腾挪用于偿还债 务的流动性支持或 有所约束，当然政策对此也有所考虑， 2021 年发行的 5000 多亿再融资债置换建制县隐性 债务便是保的一面。 在此情况之下， 部分尾部区域 偿还压力较大 的城投平