2021年债券春季策略报告：未到风起时.pdf

请务必阅读尾页重要声明 报告编号： Tabl _ReportInfo 相关报告： Table_Author 分析师： 陈彦利 Tel： 021-53686170 Email： SAC 证书编号： S0870517070002 Table_Summary 主要观点 ： 纵观历史上债市牛熊转换，最根本的原因是央行政策转紧所导致 的（无论是由于通胀还是去杠杆最终均引发了政策的收紧）。而 2020 年市场依然也是提前捕捉到了央行操作的微调，利率触底反弹。 疫情冲击下的对冲政策 带来的货币宽松，隔夜资金成本一度稳定 在 1 以下， R007 与 DR007 平均维持在 1.5%的水平，令利率曲线加速 下行， 10 年期国债利率一度创下 2.52 的低点。而 5 月资金成本开始回 升，回到了政策利率 2.2 附近， 10 年期利率也回到了 3 以上。而年底 年初的行情反转，也是央行操作的边际变化所导致的，直接体现在资 金成本的变化。 12 月由于央行加大投放，资金成本明显下降， DR007 跌破 2，利率也有所回落。跨年后，虽然央行操作明显收敛，资金成 本也有所回升，但在宽松预期下， 10 年期利率仍维持了一段时间的低 位。随着预期的落空，利率再度 快速反弹，震荡至今。 12 月的阶段宽松，一方面是由于信用暴雷导致的市场动荡，另一 方面也是恰逢的跨年节点流动性压力所致。从目前来看，未来央行大 概率会维持当前偏中性的操作，保证资金的不缺不溢。央行也明确给 出了市场利率的锚 公开市场操作利率作为短期政策利率， MLF 利 率作为中期政策利率，共同构成了央行的政策利率体系。那目前 7 天 回购利率 2.2%也将成为 R007 以及 DR007 的运行中枢，过低或过高央 行都会加以调控引导。这也意味着国债利率上行有顶， 3.3 或成为重要 的阻力位。 另一方面，利率下行也同样面临制约，尤其是当前 经济复苏预期 较为一致，一季度 GDP 将创新高 ， 政策回归正常化趋势下， 2.2 的政 策利率调降的概率不大，也制约了利率的下行空间。并且随着二季度 地方债的发行高峰到来，供给压力和通胀预期也将成为债市的阻碍。 整体来看，利率上行有顶，下行空间有限。 我们预测十年期国债收益 率利率走势区间为 3%-3.3%， 10 年期国开收益率区间为 3.5%-3.8%。 可关注经济复苏动能减弱、中美关系曲折性带来的机会。 证券研究报告 /固定收益 /季度 策略 日期： 2021 年 03 月 15 日 未到风起时 2021 年 债券春季策略报告 季度 策略 请务必阅读尾页重要声明 2 目 录 一、经济与货币形势回顾 . 4 1. 宏观经济：复苏进程加快 . 4 2. 货币形势：阶段宽松后重回中性 . 6 二、债市表现回顾 . 7 1. 利率债 . 7 1.1 一级市场：供给压力仍在 . 7 1.2 二级市场：阶段宽松下的阶段行情落幕 . 9 2. 信用债 . 11 2.1 信用债发行：信用发行缓慢恢复 . 11 2.2 信用利差：利差回落后走平 . 11 三、投资策略 . 13 1. 经济增长： 经济增长态势明朗 . 13 2. 物价：价格结构扭转 . 15 3. 货币政策：平稳正常化 . 16 4. 投资策略： 未到风起时 . 17 季度 策略 请务必阅读尾页重要声明 3 图 图 1：进出口当月同比增速（ %） . 5 图 2：投资与消费同比（ %） . 6 图 3：货币市场利率（月度均值， %） . 7 图 4：国债发行规模（亿元） . 8 图 5：地方债发行规模（亿元） . 9 图 6：政策性银行债发行与到期规模（亿元） . 9 图 7：标志利率品收益率变动（ %） . 10 图 8：信用债发行情况（亿元） . 11 图 9：中高等级信用债利差走势（ %） . 12 图 10：低等级信用债利差走势（ %） . 12 图 11：各项投资 （ %） . 14 图 12：居民可支配收入（ %） . 14 图 13：猪肉或将进入下行周期（ %） . 15 图 14： PPI 同比与环比（ %） . 16 图 15： DR007 与利率走势吻合（月均， %） . 18 季度 策略 请务必阅读尾页重要声明 4 一、经济与货币形势回顾 1. 宏观经济： 复苏进程加快 1.1 出口实强 ， 高顺差延续 2021 年 1-2 月 ， 我国 外贸再创佳绩，顺差再创新高 。出口同比 增长 50.1%，前值为 10.9%。虽然由于去年疫情冲击所造成的低基数影响， 今年数据高增已在预期之内，但实际表现仍然超出市场预期。但即 使与疫情前 2018 或 2019 的同期基数相比，增速也在 26%左右，也 是创下了近几年新高，也说明了出口增长的实强。这一方面得益于 疫情后海外经济的复苏，欧美日等发达国家近期的 PMI 指数均创下 新高，外需显著回升。而另一方面，今年的“就地过年”政策也减 弱了春节停工放假对外贸出口的影响。从国别来看，对主要国家出 口均明显回升。从出口商品来看，劳动密集型产品以及机电产品出 口明显增加。进口增长 14.5%，前值为负，与疫情前水平相比增速 在 10%以上，进口方面去年的基数影响不大，这也说明了去年同期 进口受疫情影响有限。 从进口商品数量来看， 除煤、汽车以外，其 余商品进口数量均有所回升 。从进口金额来看， 由于近期大宗商品 价格的回升，量价齐升下，除煤、汽车外，主要商品进口金额均有 所回升。 机电进口 有所回升 ，由上月 20.2%升至 本月的 25.4%。 本 月由于出口的强劲表现，顺差升至 6758.6 亿元，创下新高。 外贸延 续高增长态势，高顺差延续。原因仍是中外疫情的发展态势差异导 致：海外生产仍受疫情制约，主要经济体只有中国是正常生产的。 预计这一态势至少还将延续 2Q，但疫情冲击后全球生产格局或有 固化，或者封锁过长使得对经济运行的某些伤害不可修复，全球生 产重心偏向中国成不可逆转 之 趋势， 2021 年中国高顺差态势仍将延 续。 季度 策略 请务必阅读尾页重要声明 5 图 1：进出口当月同比增速（ %） 1.2 生产投资提速，消费偏弱 12 月份，规模以上工业增加值同比实际增长 7.3%， 增速较 11 月份 加快 0.3 个百分点 ，再创新高。 12 月份，采矿业增加值同比增长 4. 9%，增速较 11 月份加快 2.9 个百分点；制造业增长 7.7%，增速与 上月持平；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长 6.1%，加快 0. 7 个百分点。 三大产业 均有所加快，其中采矿业回升较多 。从产量 来看， 原煤产量明显回升，并且在价格的带动下，采矿业增长显著 ； 而制造业中， 钢材、有色、计算机产量增长加快，水泥、乙烯、汽 车产量则有所下滑 ；公共事业中， 发电量有所回升，带动公共事业 产值增加。与上月相比，医药、电子设备、通用设备、运输设备、 黑色金属冶炼等等行业生产加快，下游行业表现强于上游。 2020 年 1 12 月份，全国固定资产投资（不含农户） 518907 亿元， 比上年增长 2.9%，增速比 1 11 月份提高 0.3 个百分点。 本月固定 投资继续加快，基本符合市场预期。基建投资高点已过，且受天气 寒冷以及疫情影响有所放缓。制造业投资 下降 2.2%，降幅收窄 1.3 个百分点 。出口拉动以及货币结构持续改善，尤其企业中长期贷款 持续增加，而央行也在引导金融机构加大对制造 业和小微企业的贷 款支持 ， 制造业投资修复持续，但慢于其余投资，年内仍未实现转 正。从区域来看，东部地区持续加快，中部地区投资终于实现转正， 西部与东北部地区投资维持正增长。 2020 年 1 12 月份，全国房地产开发投资 141443 亿元，比上年增 长 7.0%，增速比 1 11 月份提高 0.2 个百分点，比上年回落 2.9 个 百分点。 房地产投资持续加快，即使在三条红线监管调控后仍显韧 性。其中新开工降幅是持续收窄，而施工加快，拉动建筑安装投资。 数据来源： wind，上海证券研究所 -60.00 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00 2014 -02 2014 -04 2014 -06 2014 -08 2014 -10 2014 -12 2015 -02 2015 -04 2015 -06 2015 -08 2015 -10 2015 -12 2016 -02 2016 -04 2016 -06 2016 -08 2016 -10 2016 -12 2017 -02 2017 -04 2017 -06 2017 -08 2017 -10 2017 -12 2018 -02 2018 -04 2018 -06 2018 -08 2018 -10 2018 -12 2019 -02 2019 -04 2019 -06 2019 -08 2019 -10 2019 -12 2020 -02 2020 -04 2020 -06 2020 -08 2020 -10 2020 -12 2021 -02 出口金额 :人民币 :当月同比 月 进口金额 :人民币 :当月同比 月 季度 策略 请务必阅读尾页重要声明 6 另外土地购置面积收窄，成交价款回升，也说明了当前房企的购地 需求仍强。三条红线监管下，销售的回升使得房地产开发资金中定 金以及预收款增长明显，满足了房企的资金需求，也支撑了房地产 投资的韧性，符合我们此前的判断。 12 月份，社会消费品零售总额 40566 亿元，同比增长 4.6%，增速 比上月回落 0.4 个百分点。其中，除汽车以外的消费品零售额 35695 亿元，增长 4.4%。 12 月消费有所回落，远不及市场预期。其中服 装、汽车、通讯器材等消费下降明显。 12 月消费或受到部分地区疫 情反弹影响，且汽车消费下滑也对消费造成较大的拖累。 房地产销 售增长带来的下游消费家具、建材等则增长较快。 图 2：投资与消费同比（ %） 2. 货币形势： 阶段宽松后重回中性 为对冲疫情影响，央行加大了逆周期调节力度 ， 由合理充裕到更加 灵活适度。 去 年以来三次降低存款准备金率释放了 1.75 万亿元长期 资金，春节后投放短期流动性 1.7 万亿元 ，保持了流动性的合理充 裕。 价格上，央行还多次下调政策利率，引导市场利率的下调，尤 其是下调了超额准备金利率， 一时间流动性极为宽松，隔离利率破 1。但二季度尤其是五月以来央行操作有所变化，虽然 试 降准降息 落空， 央行 还 连续暂停操作， MLF 也缩量续作，公开市场投放趋于 谨慎，政策利率并未再进一步下调市场利率中枢明显抬升 ，市场利 率明显抬升。但 11 月信用债市场突发暴雷，永煤的违约引发轩然大 波，市场大幅调整，恐慌情绪蔓延，流动性压力上升， R007 平均利 率升至 2.6，远超 2.2 的政策利率， Shibor 3M 更升破 3，创年内新 高。而央行在事件爆发后，为修复市场情绪，并且恰逢年末，操作 数据来源： wind，上海证券研究所 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 2011-04 2011-08 2011-12 2012-04 2012-08 2012-12 2013-04 2013-08 2013-12 2014-04 2014-08 2014-12 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 投资 消费 季度 策略 请务必阅读尾页重要声明 7 上又有边际调整，不仅加大了投放， MLF 两次操作， 且额度明显增 加， 资金利率再度回落， 隔夜 再次破 1，呈现出了阶段性的宽松。 但随着跨年后资此次宽松却未能延续，央行操作再度缩量，往年春 节前的临时性措施如 CRA、 TMLF 均未现身，连到期的 MLF 也仅 是等量续作。而央行方面也多次讨论了宽松政策的后遗症，多次铺 垫了政策转向的必要性，但 强调不急转弯 、以稳为主 。随着央行操 作再次回归中性，资金利率水平再度有所回升，但整体而言仍然是 围绕政策利率合理运行。 图 3：货币市场利率（月度均值， %） 数据来源： Wind， 上海证券研究所 二、债市表现回顾 1. 利率债 1.1 一级市场： 供给压力 仍在 1.1.1 国债 一般来讲，国债的发行较有规律 ， 1-3 月的发行量相对较小，而春 节当月是一年中发行规模最小的。 4-11 月的发行量都相对均衡 ， 12 月从 18 年开始的发行量就维持在了平均水平，并没有出现显著下 降 。 但 去年 由于疫情影响， 不仅发行规模显著上升， 发行节奏有所 提前，从 3 月开始发行量明显上升， 超越往年水平，并且由于特别 国债的发行， 7 月发行量超过 9000 亿元 ， 8 月小幅会落后，月均发 行量维持在 7000 亿元左右 。 2020 年 国债共发行超过 7 万亿， 超出 我们的预期 。 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 2014 -12 2015 -02 2015 -04 2015 -06 2015 -08 2015 -10 2015 -12 2016 -02 2016 -04 2016 -06 2016 -08 2016 -10 2016 -12 2017 -02 2017 -04 2017 -06 2017 -08 2017 -10 2017 -12 2018 -02 2018 -04 2018 -06 2018 -08 2018 -10 2018 -12 2019 -02 2019 -04 2019 -06 2019 -08 2019 -10 2019 -12 2020 -02 2020 -04 2020 -06 2020 -08 2020 -10 2020 -12 2021 -02 R007:月 月 DR007:月 月 SHIBOR3M:月 月 季度 策略 请务必阅读尾页重要声明 8 图 4：国债发行规模（亿元） 一般每 年 净新增国债规模与年度中央预算赤字基本一致，但略低于 赤字规模， 年 末的国债余额不得突破国债余额限额，如遇特殊情况 需增加 预算 赤字或发行特别国债，则需由国 务 院提交人大审议核准。 2021 年 中央财政赤字 2.75 万亿 ，比 2020 年 减少 300 亿元 ， 不再发 行特别国债 。 因此预计 2021 年新增国债 2.75 万亿，国债到期量为 3.87 万亿，预计 2021 年国债发行量约为 6.7 万亿左右，较 2020 年 下降 4000 亿元 。 1.1.2 地方债 2020 年 全年的新增 专项债 额度 为 3.75 万亿 ， 要求再 10 月底 前 发行 完毕 。 2020 年 1-12 月，全国发行地方政府新增债券 45525 亿元， 其中一般债券 9506 亿元，发行专项债券 36019 亿元。 2020 年 1-12 月，全国发行地方政府再融资债券 18913 亿元。其中，发行一般债 券 13527 亿元，发行专项债券 5386 亿元。 去年 受疫情影响，财政 支持力度明显加大， 政府工作报告中已经大幅上调赤字率 ，地方债 发行规模也创下新高 。 而今年财政政策以稳为主，新增专项债额度 3.65 万亿，较去年下降 1000 亿元，地方财政赤字 8200 亿元，较去 年下降 1600 元，因此今年地方债总体的新增额度为 4.47 万亿，考 虑到再融资债券的发行，预计全年地方债发行总量约为 7 万亿左右， 较去年上升 6000 亿元左右。 数据来源： wind，上海证券研究所 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 7,000.00 8,000.00 9,000.00 10,000.00 2017 -01 2017 -03 2017 -05 2017 -07 2017 -09 2017 -11 2018 -01 2018 -03 2018 -05 2018 -07 2018 -09 2018 -11 2019 -01 2019 -03 2019 -05 2019 -07 2019 -09 2019 -11 2020 -01 2020 -03 2020 -05 2020 -07 2020 -09 2020 -11 2021 -01 债券发行量 :记账式国债 :当月值 月 季度 策略 请务必阅读尾页重要声明 9 图 5：地方债发行规模（亿元） 1.1.3 政策性金融债 政策性银行债 2020 年发行规模为 5.2 万亿元。 每年政策性银行的净 增量主要与政策性银行的信贷投放规模有关 。我们观察了过去几年 政策性银行债的净融资总额均在 1-1.4 万亿元左右， 去年 受疫情影 响，财政政策更加积极，广义财政发力下政策性银行净融资 大幅上 升至 2.6 万亿 ， 未来将有所回落，但由于 2021 年到期规模也较大， 为 3.2 万亿，预计总发行量上较 2020 年降幅有限。 图 6：政策性银行债发行与到期规模（亿元） 1.2 二级市场： 阶段宽松下的阶段行情 落幕 去年 的债市走出了大开大合的牛熊切换。 在疫情冲击以及流动性宽 数据来源： wind，上海证券研究所 数据来源： wind，上海证券研究所 0.00 2,000.00 4,000.00 6,000.00 8,000.00 10,000.00 12,000.00 14,000.00 2015 /05 2015 /08 2015 /11 2016 /02 2016 /05 2016 /08 2016 /11 2017 /02 2017 /05 2017 /08 2017 /11 2018 /02 2018 /05 2018 /08 2018 /11 2019 /02 2019 /05 2019 /08 2019 /11 2020 /02 2020 /05 2020 /08 2020 /11 2021 /02 债券发行量 :地方政府债 :当月 值 月 0.00 10,000.00 20,000.00 30,000.00 40,000.00 50,000.00 60,000.00 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 总发行量 (亿元 ) 总偿还量 (亿元 ) 季度 策略 请务必阅读尾页重要声明 10 松下，国债利率快速下行，尤其在央行下调了存款准备金利率后， 更是打开了资金利率下行空间， 隔夜直接破 1。受此影响，国债短 端利率下降尤快，日内降幅达 30BP， 10 年期利率也一度跌破 2.5。 但随后长端利率却停滞不前，反而是在短端已大幅走低的背景，中 短端也开启下行，曲线日益陡峭化。市场此时普遍期待牛陡向牛平 的转变，但 却事与愿违，迎来了牛熊的切换。 5 月央行操作风格转向谨慎，不仅 4 月政治局会议 提到的降准降息 落空，且在公开市场操作上投放也明显下降，货币市场利率低位回 升。宽松预期的落空以及经济回暖趋势加强使得债市陷入了持续的 下跌。 而随着 资金市场利率回归政策利率 ， 叠加 经济复苏势头愈强 以及 供给压力冲击， 债市 调整进一步加深 ， 升破 3 大关 。而 11 月 信 用债市场的超预期暴雷，市场恐慌情绪蔓延，流动性压力上升，利 率债市场被波及， 10 年期国债 一直达到 3.3。 但此后市场却意外迎来了转机，为平复市场恐慌情绪，尤其是促进 信用债发行的修复，央行操作再度边际调整， 加大投放， MLF 两次 操作，使得资金利率明显回落，隔夜再度破 1， 10 年期国债利率由 3.3 快速回落至 3.1，月降幅近 20BP。且跨年后春节来临， 历年春 节前在央行的维稳下资金面也普遍偏宽， 市场 甚至出现了降准的预 期 。但预期打满后，央行操作却明显 缩量，资金利率回升， 利率反 弹， 此前的上涨逻辑 不再，甚至引发了政策收紧的担忧。政策层面 反而出来沟通，称 不应过度关注央行操作的数量，更应该关注政策 利率与市场利率的运行 。 当前政策虽以稳为主，但退出仍是趋势。 阶段性宽松的结束也宣告此次阶段行情的 落幕 。 图 7：标志利率品收益率变动（ %） 数据来源： wind，上海证券研究所 1.0000 2.0000 3.0000 4.0000 5.0000 6.0000 7.0000 2002 /01 /04 2003 /01 /06 2004 /01 /08 2005 /01 /09 2006 /01 /11 2007 /01 /13 2008 /01 /15 2009 /01 /16 2010 /01 /18 2011 /01 /20 2012 /01 /22 2013 /01 /23 2014 /01 /25 2015 /01 /27 2016 /01 /29 2017 /01 /30 2018 /02 /01 2019 /02 /03 2020 /02 /05 2021 /02 /06 10年期国开 10年期国债 季度 策略 请务必阅读尾页重要声明 11 2. 信用债 2.1 信用债发行： 信用 发行缓慢恢复 从非金融企业信用债的发行情况来看， 去年年底受永煤暴雷事件影 响，信用债发行明显受创。去年 11、 12 月均出现负净融资 的情况。 随着事件的平息，以及央行阶段性宽松，发行有所回暖，但由于今 年 1 月债市的大幅调整，资金水平走高，发行也面临挑战。虽然发 行量环比回升，但由于到期量也较大，净融资反而不及同期水平。 2 月一边受市场调整影响，另一方面又逢春节假期，发行更显清淡。 3、 4 月信用债到期规模仍较大，再融资承压。 图 8：信用债发行情况（亿元） 2.2 信用利差： 利差回落后走平 通常情况下，从不同等级银行间企业债的信用利差变动趋势看，当 前信用利差运行通道在信用利差波动的 120 移动平均线 1 倍和 2 倍 标准差构成上将构成信用利差短期波动的技术性压力和支撑线。 去 年年底由于永煤暴雷，债券市场备受冲击，信用利差明显回升。为 维稳市场，央行开启了 12 月的阶段宽松，一时间基准利率快速下 行，反而信用利差被动维持在高位。而跨年后，阶段性宽松落幕， 基准利率反弹回升，信用利差反而有所回落，并走平。 低等级品种利差在暴雷事件冲击后一路上行，并且在 12 月由于基 准的利率下行过快，进一步回升。跨年后由于市场的整体调整 ，利 差维持在高位，并在持续的调整中，近期略有所回落。 数据来源： wind，上海证券研究所 -4,000.00 -2,000.00 0.00 2,000.00 4,000.00 6,000.00 8,000.00 10,000.00 12,000.00 0.00 2,000.00 4,000.00 6,000.00 8,000.00 10,000.00 12,000.00 14,000.00 16,000.00 18,000.00 20,000.00 2017 年 1月 2017 年 4月 2017 年 7月 2017 年 10 月 2018 年 1月 2018 年 4月 2018 年 7月 2018 年 10 月 2019 年 1月 2019 年 4月 2019 年 7月 2019 年 10 月 2020 年 1月 2020 年 4月 2020 年 7月 2020 年 10 月 2021 年 1月 总发行量 (亿元 ) 总偿还量 (亿元 ) 净融资额 (亿元 ) 季度 策略 请务必阅读尾页重要声明 12 图 9：中高等级信用债利差走势（ %） 图 10：低等级信用债利差走势（ %） 中国信用违约的增加，并不是经济持续周期性低迷的产物，而是经 济发展到一定阶段后，产业升级和市场结构变化的宏观环境下，微 观上企业经营分化的结果。行业分布的更趋多元化和企业性质由民 企转向国企，实际上更进一步反映了中国信用违约的“散点式”特 征。由经济周期变化引起的信用违约变化，由于不同行业、企业类 别的经济周期敏感共性，违约分布通常会呈现显著集中的趋势，这 与中国违约发生领域（基于行业、企业类别）的分散性和多元性， 显然不同。 2020 年信用违约比重转向国企，实际上是货币结构性政 策和监管改善的结果，是政策鼓励金融资源向实体 、向民营、向中 数据来源： wind，上海证券研究所 数据来源： wind，上海证券研究所 0 20 40 60 80 100 120 140 2019 -09- 23 2019 -10- 09 2019 -10- 25 2019 -11- 10 2019 -11- 26 2019 -12- 12 2019 -12- 28 2020 -01- 13 2020 -01- 29 2020 -02- 14 2020 -03- 01 2020 -03- 17 2020 -04- 02 2020 -04- 18 2020 -05- 04 2020 -05- 20 2020 -06- 05 2020 -06- 21 2020 -07- 07 2020 -07- 23 2020 -08- 08 2020 -08- 24 2020 -09- 09 2020 -09- 25 2020 -10- 11 2020 -10- 27 2020 -11- 12 2020 -11- 28 2020 -12- 14 2020 -12- 30 2021 -01- 15 2021 -01- 31 2021 -02- 16 2021 -03- 04 交易所公司债三年期 AA+信用利差（ BP） +2 +1 -1 -2 200 250 300 350 400 450 2019 -09- 23 2019 -10- 09 2019 -10- 25 2019 -11- 10 2019 -11- 26 2019 -12- 12 2019 -12- 28 2020 -01- 13 2020 -01- 29 2020 -02- 14 2020 -03- 01 2020 -03- 17 2020 -04- 02 2020 -04- 18 2020 -05- 04 2020 -05- 20 2020 -06- 05 2020 -06- 21 2020 -07- 07 2020 -07- 23 2020 -08- 08 2020 -08- 24 2020 -09- 09 2020 -09- 25 2020 -10- 11 2020 -10- 27 2020 -11- 12 2020 -11- 28 2020 -12- 14 2020 -12- 30 2021 -01- 15 2021 -01- 31 2021 -02- 16 2021 -03- 04 交易所公司债三年期 AA-信用利差（ BP） +2 +1 -1 -2 季度 策略 请务必阅读尾页重要声明 13 小企业倾斜下，部分企业应变不及的反应。 而 国企的违约， 所带来的 国企信仰的 动摇 ，也会让投资者 更加 回归 基本面价值分析，加强信评体制，更多地从企业本身情况出发，政 府隐形支持和刚兑成分也将 有所减弱 ，市场也将更趋成熟健康 发展 。 三、投资策略 1. 经济增长： 经济增长态势明朗 2021 年仍然是经济延续复苏的一年，并且由于基数的原因，经济增 长走势会呈现出前高后低，全年的平均增速也将高于 往年水平 ，完 成全年 6%的增长目标压力不大。 出口来看，疫情之初，市场对于外需的萎缩极为担忧，但实际上 海 外疫情将增加中国经济的海外需求 ， 海内外疫情的变化，使得中国 全球制造中心的 地位 更加突出， 并且随着海外经济的复苏，尤其疫 苗 的陆续接种 ， 当前的贸易态势仍将延续，出口强劲态势仍 有望 维 持。 投资方面，我们一直认为投资 是中国经济第一增长动力，其增长前 景如何，将直接决定中国经济增速变化 。 从投资的运行进程来看， 去年 二季度以来基建、制造业以及房地产投资都呈现了加速回升的 趋势。房地产投资 以及基建已实现转正。 2021 年财政力度虽有退坡， 但幅度较小，基本维持平稳，基建有望继续受益。房地产投资虽然 恢复最快，但楼市泡沫问题引发关注。调控升级背景下，房企更倾 向于赶工促销回款，也有望支撑房地产投资的平稳。而制造业投资 是此轮恢复中表现最慢，并且远未恢复到疫情前的水平。 这也与疫 情冲击下制造业受伤最重有关以及地产泡沫化的制约有关。 但这也 意味着制造业投资上升的空间最大。 货币政策将更 倾向于 结构化， 引导金融机构加大对制造业和小微企业的贷款支持，企业中长期贷 款持续增加，制造业投资 或有望持续修复。 季度 策略 请务必阅读尾页重要声明 14 图 11： 各项投资 （ %） 消费方面，消费的恢复偏慢一度引发市场关注，这或许与疫情 冲击 下居民收入下降以及消费意愿减弱有关。但随着经济的持续复苏， 居民收入的回升以及各种促进消费的政策措施下，消费仍然有望维 持平稳回升。 图 12： 居民可支配收入（ %） 总体而言， 经济运行从扰动模式恢复为正常平稳模式。 2021 年中外 疫情形势差异仍将决定全球经济格局，中国外需高位延续，在出口 和投资带动下，工业保持了稳中偏升态势，整体经济运行延续平稳 缓回升势头。 2021 年 H2 后，伴随疫苗进展和进一步激励政策发挥 效力，全球经济都将进入疫情后复苏时代。中国经济已率先进入了 数据来源： wind，上海证券研究所 数据来源： wind，上海证券研究所 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 2006 -04 2006 -08 2006 -12 2007 -04 2007 -08 2007 -12 2008 -04 2008 -08 2008 -12 2009 -04 2009 -08 2009 -12 2010 -04 2010 -08 2010 -12 2011 -04 2011 -08 2011 -12 2012 -04 2012 -08 2012 -12 2013 -04 2013 -08 2013 -12 2014 -04 2014 -08 2014 -12 2015 -04 2015 -08 2015 -12 2016 -04 2016 -08 2016 -12 2017 -04 2017 -08 2017 -12 2018 -04 2018 -08 2018 -12 2019 -04 2019 -08 2019 -12 2020 -04 2020 -08 2020 -12 制造业投资 基建投资 房地产投资 -1.00 1.00 3.00 5.00 7.00 9.00 11.00 13.00 15.00 17.00 19.00 2004-12 2005-06 2005-12 2006-06 2006-12 2007-06 2007-12 2008-06 2008-12 2009-06 2009-12 2010-06 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 季度 策略 请务必阅读尾页重要声明 15 后疫情时代，防控常态化中各方面经济活动全面恢复，预计经济运 行热度仍将逐渐上升，后续增长的态势也更趋明了。 2. 物价： 价格结构扭转 回顾历史上的猪肉价格走势，已经经历了完整的 3 轮周期，一轮周 期长度在 4 年左右。而本轮始于 18 年的 5 月左右，目前已经经历 了 2 年多的时间，并且猪肉价格在 9 月见顶，意味着 2021 年也将 是猪价的下行周期。 而由于猪肉价格的趋降，以及去年的高基数， CPI 的将延续当前低位运行，轻微通缩的走势。 高点将会出现在二 季度，全年温和通胀。 图 13： 猪肉 或将进入下行周期 （ %） 数据来源： WIND、上海证券研究所 而当前的通胀忧虑或主要体现在 PPI。 受海外流动性泛滥影响，当 经济基本面预期扭转后，金融属性强的大宗商品价格持续走高，并 开始逐渐影响现货市场。 物价结构的转变及经济回暖预期下，通胀 预期、尤其是周期品价格上涨预期比较强烈。 2 月 PPI 已经迅速回 升至 1.7%，创近两年新高。工业品价格回升，虽然会带动非食品项 价格的上涨，但对 CPI 整体的影响有限。 2021 年物价形态将 由 2020 年的高 CPI、低 PPI 转变为高 PPI、低 CPI 组合。 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 2006 -07 2006 -12 2007 -05 2007 -10 2008 -03 2008 -08 2009 -01 2009 -06 2009 -11 2010 -04 2010 -09 2011 -02 2011 -07 2011 -12 2012 -05 2012 -10 2013 -03 2013 -08 2014 -01 2014 -06 2014 -11 2015 -04 2015 -09 2016 -02 2016 -07 2016 -12 2017 -05 2017 -10 2018 -03 2018 -08 2019 -01 2019 -06 2019 -11 2020 -04 2020 -09 2021 -02 22个省市 :平均价 :猪肉 :月 月 47个月 45个月 48个月 季度 策略 请务必阅读尾页重要声明 16 图 14： PPI 同比与环比（ %） 数据来源： WIND、上海证券研究所 3. 货币政策： 平稳正常化 央行发行的货币政策报告是我们把握货币政策动向的重要工具，针 对下一步的政策思路， 对于下一 阶段 的政策思路 ，央行认为 稳健的 货币政策要灵活精准、合理适度，坚持稳字当头，不急转弯，把握 好政策时度效，处理好恢复经济和防范风险的关系，保持好正常货 币政策空间的可持续性 。较三季度报告中更加强调了 稳字当头，不 急转弯，也延续了中央经济工作会议的论调，要保持对于经济恢复 的必要支持力度，但同时 出于 防风险以及可持续 性 要求，再宽松空 间不大。 把好货币供给总闸门，将经济保持在潜在产出附近 ， 而三 季度报告为“支持经济向潜在产出回归”。表述的变化反映出四季 度经济已回升至潜在产出附近，未来的目标是保持，而非进一步刺 激。发挥好 结构性货币政策工具的精准滴灌作用。结构性政策将会 是未来主要的政策手段，要 加大对科技创新、小微企业、绿色发展 的金融支持 。巩固贷款实际利率下降成果，促进企业综合融资成本 稳中有降（三季度为“继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，综 合施策推动社会融资成本明显下降”），与四季度例会的要求相一致 ， 表明央行对于当前降成本的效果满意，未来更加注重综合成本的稳 中有降， 而 非单纯依赖货币手段。 政府工作报告中对货币政策的描述是， 稳健的货币政策要灵活精准、 合理适度。把服务实体经济放到更加突出的位置，处理好恢复经济 与防范风险的关系。货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增 速基本匹配，保持流动性合理充裕，保持宏观杠杆率基本稳定。结 构性政策仍将持续，对小微企业的扶助力度继续增强，要求大型商 业银行普惠小微企业贷款增长 30%以上，而去年的实际增速在 50% 以上，使资金更多流向小微企业、个体工商户、新型农业经营主体。 (4.5) (4.0) (3.5) (3