2021年Q2宏观经济与大类资产配置展望：内稳外升守正出奇.pdf

内稳外升，守正出奇 2Q2021宏观经济与大类资产配置展望 总量研究中心 宏观经济组 分析师：段小乐 执业编号： S1130518030001 联系人：杨一凡、 杨海帆 April 1, 2021 证券研究报告 序言 2 一：国内：增速无虞，提质为先。 6%的年度增长目标更多体现的是“稳增长”的底线思维，以及不管“大水漫灌”、“强刺激”的预期管理，全年实 际 GDP增速有望达到 9%左右。经济结构存在“三增一稳一减”特征，即消费、出口和制造业投资仍是增长的主要驱动力，基建投资在财政支持下有望 趋稳，地产投资存在一定的减速压力但韧性仍存。通胀在 PPI端二季度上行压力最大， CPI全年上行压力不高。货币政策更多体现“稳”在， M2与存量 社融增速在 2季度仍将放缓，但放缓节奏相对温和。狭义财政表面扩张力度依然较高，但广义财政退出力度相对较大。 二、海外：长端利率上行背景下，美联储何去何从？展望美国 2季度 GDP： 预计同比增速大幅回升。 展望 2季度美国劳动力市场： 复苏分化将有所收敛。 从货币政策来看，美联储货币政策仍然保持宽松，通胀不会成为制约货币宽松的因素。鲍威尔认为美债长端收益率的飙升对金融市场的影响现在还可 控，“扭曲操作”作为重要的“子弹”还没有到他发挥作用的时候。 我们认为， 2季度美联储对货币政策重点关注点：劳动力市场 金融市场 通胀， 若后续美债收益率仍然出现超预期的上升，我们认为比起量化宽松加码，扭曲操作的概率较大，主要由于： 1）群体免疫最快有望在 2季度末 3季度初实 现，当前美联储资产负债表规模已经远超 08年金融危机，扩表“弊”大于“利”； 2） 2季度市场对通胀的敏感度仍然较大，扭曲操作能够部分规避通 胀风险。美联储具体在什么情况下才会使用“扭曲操作”？可能需要同时满足以下两点： 1）仅是从阈值来的话， 10年名义美债收益率至少要等攀升到 1.8%左右，不然扭曲操作对长端利率的影响有限； 2）金融市场波动加剧，当前美股股息率仍然高于美债收益率，所以波动仍然相对可控，但是若后 续出现反转， VIX会出现大幅飙升，那么届时不排除美联储会使用扭曲操作来平复市场情绪，且从历史经验来看，扭曲操作短期对资产价格的影响仍存 在较为明显的提振作用。欧洲经济复苏较慢，货币刺激加码。新兴市场生产和出口加速恢复，债务隐忧仍存。 三、大类资产：风险资产性价比回落。 2季度美债收益率曲线将从“剧烈上行”转向“平淡上行”，从对 10年美国名义债券收益率贡献度来看，我们认 为实际风险溢价 流动性溢价 通胀风险溢价和预期通货膨胀率。 2季度美元取决于通胀、消费和利率之间的竞赛，美元存在上行动力，但是若后续使 用扭曲操作的话，可能利率层面上对美元的提振将会有所回落。 2季度名义美债收益率的上行会持续对美股估值形成压力，但是基本面在 2季度仍然会 对美股形成一定的支撑。从 A股来看，未来估值的回落幅度和流动性的边际变化将是 A股企稳的两个观察点。 2季度人民币单边升值告一段落，但并不 会大幅贬值，美债收益率的上行其实有利于我国汇率机制及市场的自我修复调整。 2季度中债上行空间有限，无论是通胀预期、实际利率还是利率供给 压力，都不是特别大。 2季度原油价格上需注意短期调整风险。实际利率 +美元指数回升将进一步抑制金价。 2季度美国房地产拐点出现概率较高，静 等回落。 风险提示： 疫情变异风险、需求不及预期风险和通胀快速上行带来的滞涨风险。 目 录 3 一 、 国内：增速无虞 ， 提质为先 -P4 二 、 海外：长端利率上行背景下 ， 美联储何去何从 ？ -P18 三 、 大类资产：风险资产性价比回落 -P29 4 一、国内：增速无虞，提质为先 增速： 6%以上的目标更多体现的是底线思维和预期管理 5 6%的年度增长目标更多体现的是“稳增长”的底线思维，以及不管“大水漫灌”、“强刺激”的预期管理。 一方面，叠加基数效应后， 2021年我国的实际 GDP增速有望达到 9%左右，实现 6%以上的经济增长目标基本没有太大压力。但另一方面，这并不意味着我们需要 “急转弯”、“猛收紧”把经济增速往 6%的方向去靠，更多的还是强调不搞“强刺激”、前期非常规政策缓慢退出的预期管理。 信用收缩的压力，将从下半年开始对经济增长产生下行压力。 信用供给领先名义 GDP大概 3-4个季度左右。在疫情影响的低基数效应下， 信用供给对名义 GDP同比增速的领先作用有另外一个优势，即呈现剔除基数之后的同比增速变化趋势。 20年 9月开始的信用供给收缩， 将从今年下半年开始对名义 GDP产生下行压力。 资料来源： Wind， 国金证券研究所 图表 全年实际 GDP增速有望达到 9%左右 图表 剔除基数效应的名义增长减速压力在 3Q21将开始显现 ( 10 ) ( 5 ) 0 5 10 15 20 2 0 1 0 - 0 3 2 0 1 0 - 1 2 2 0 1 1 - 0 9 2 0 1 2 - 0 6 2 0 1 3 - 0 3 2 0 1 3 - 1 2 2 0 1 4 - 0 9 2 0 1 5 - 0 6 20 16 - 0 3 2 0 1 6 - 1 2 2 0 1 7 - 0 9 2 0 1 8 - 0 6 2 0 1 9 - 0 3 2 0 1 9 - 1 2 2 0 2 0 - 0 9 2 0 2 1 - 0 6 实际 G DP 当季同比（ % ） ( 1 0 ) 0 10 20 30 2 0 0 8 - 1 2 2 0 0 9 - 1 0 2 0 1 0 - 0 8 2 0 1 1 - 0 6 2 0 1 2 - 0 4 2 0 1 3 - 0 2 2 0 1 3 - 1 2 2 0 1 4 - 1 0 2 0 1 5 - 0 8 2 0 1 6 - 0 6 2 0 1 7 - 0 4 2 0 1 8 - 0 2 2 0 1 8 - 1 2 2 0 1 9 - 1 0 2 0 2 0 - 0 8 2 0 2 1 - 0 6 名义 G DP 当季同比（ % ） 其他存款型公性公司总资产同比（滞后四个季度， % ） 主线一：消费和服务业为主要增长动力 6资料来源： Wind， 国金证券研究所 目前消费恢复还有一定空间。 三大消费指标（社会消费品零售总额、居民人均消费支出、支出法 GDP核算中的最终消费支出）均与历 史正常水平存在差距。一方面是受到疫情防控导致的行为限制影响；另一方面居民消费意愿和消费能力均尚未完全恢复，同时居民收 入分配不均加剧降低了整体边际消费倾向。 经济恢复、疫情遏制和政策支持助力消费稳步改善。 伴随经济增长回归常态以及疫苗加速接种抑制疫情，居民消费意愿和消费能力将 继续改善，推动消费尤其是服务性消费加速回补。扩大居民消费作为今年乃至十四五期间的重要任务，后续完善收入分配、加强社会 保障、约束住房挤出、发放惠民消费券等促销费政策加码。 图表 可选消费对社零起到主要拉动作用图表 居民消费能力和意愿尚未完全恢复 - 25 - 20 - 1 5 - 10 -5 0 5 10 15 20 25 20 08 - 03 20 08 - 12 20 09 - 09 20 10 - 06 20 11 - 03 20 11 - 12 20 12 - 09 20 13 - 06 2 0 1 4 - 0 3 20 14 - 12 2 0 1 5 - 0 9 20 16 - 06 2 0 1 7 - 0 3 20 17 - 12 2 0 1 8 - 0 9 20 19 - 06 2 0 2 0 - 0 3 20 20 - 12 城镇居民人均可支配收入 :累计同比 社会消费品零售总额 :累计同比 - 35 - 25 - 15 -5 5 15 25 35 45 20 17 - 05 20 17 - 08 20 17 - 11 2 0 1 8 - 0 2 20 18 - 05 20 18 - 08 20 18 - 11 20 19 - 02 20 19 - 05 20 19 - 08 2 0 1 9 - 1 1 20 20 - 02 20 20 - 05 20 20 - 08 20 20 - 11 20 21 - 02 必选消费品 房地产 汽车和石油 其他可选消费 主线一：消费和服务业为主要增长动力 7资料来源： Wind， 国金证券研究所 去年餐饮收入、旅游住宿、商务服务等行业受影响严重，但是在 2月低基数影响大幅回升。 去年社零回升主要由商品零售拉动，餐饮收 入恢复速度仍明显偏慢，只有 10月和 12月同比小幅为正值，可见在疫情危机解除之前接触性服务业修复困难。接触受限和消费不济的 情况下，服务业生产也大幅低于历史常规水平，对比 2020年和 2019年四季度服务业 GDP同比，住宿和餐饮业、租赁和商务服务业明 显萎缩 。但 2月在去年低基数下，出现大幅回升。 天气转暖或加速疫情消退，叠加居民消费反弹，服务业供需有望显著恢复。 今年春节期间服务型消费表现亮眼，电影票房、近郊旅游、 城市商圈等线下消费同比大幅增加； 2月服务业 PMI业务活动预期指数攀升至 63.20%，创近 7年来新高。 图表 2020年和 2019年四季度服务业 GDP同比图表 去年餐饮收入对收入起到拖累作用 0 3 6 9 12 15 18 21 24 2020 年四季度 2019 年四季度 - 20 - 15 - 10 -5 0 5 10 15 20 25 30 - 60 - 4 0 - 20 0 20 40 60 80 20 18 - 02 20 18 - 04 20 18 - 06 20 18 - 08 20 18 - 10 20 18 - 12 20 19 - 02 20 19 - 04 20 19 - 06 20 19 - 08 20 19 - 10 20 19 - 12 20 20 - 02 20 20 - 04 20 20 - 06 20 20 - 08 20 20 - 10 20 20 - 12 20 21 - 02 餐饮收入拉动 ( 右轴 ) 商品零售拉动 ( 右轴 ) 社会消费品零售总额 : 餐饮收入 : 当月同比 社会消费品零售总额 : 商品零售 : 当月同比 主线二：上半年出口保持强劲 8资料来源： Wind， 国金证券研究所 1-2月出口数据超市场预期，除了低基数效应外，还受益于海外经济体生产恢复和外需恢复，同时今年春节就地过年也有助于外贸订单 交付。 出口同比飙升并不完全源自低基数效应，年初出口数值较 2019年同期高 32.7%。可见在全球疫情拐点渐至的背景下，经济规模 性复苏带动我国出口继续高速增长， 2月美国、欧元区和韩国制造业 PMI均回升至历史高位。 全球经济加速复苏、美国企业补库叠加出口替代效应仍存，上半年出口或保持强劲。 去年美国需求端恢复快于生产端，主要与特朗普 一揽子财政刺激计划和工厂复工困难有关，供需错配导致企业库存和库存销售比大幅下挫，美国零售商、批发商和制造商库存同比均 下滑至次贷危机以来的最低点，后续补库意愿较强。 图表 贸易前瞻指标表现较好图表全球制造业复苏带动我国出口增加 40 45 50 55 60 65 - 3 0 - 2 0 - 1 0 0 10 20 30 40 50 60 2 0 1 2 - 0 2 2 0 1 2 - 0 8 2 0 1 3 - 0 2 2 0 1 3 - 0 8 2 0 1 4 - 0 2 2 0 1 4 - 0 8 2 0 1 5 - 0 2 2 0 1 5 - 0 8 2 0 1 6 - 0 2 2 0 1 6 - 0 8 2 0 1 7 - 0 2 2 0 1 7 - 0 8 2 0 1 8 - 0 2 2 0 1 8 - 0 8 2 0 1 9 - 0 2 2 0 1 9 - 0 8 2 0 2 0 - 0 2 2 0 2 0 - 0 8 2 0 2 1 - 0 2 中国出口同比 韩国出口同比 美国 P M I（右轴） 94 95 96 97 98 99 10 0 1 0 1 1 0 2 0 50 0 1 ,0 0 0 1 ,5 0 0 2 ,0 0 0 2 ,5 0 0 3, 0 00 3 ,5 0 0 4 ,0 0 0 2 0 1 0 -0 1 2 0 1 0 -0 8 2 0 1 1 -0 3 2 0 1 1 -1 0 2 0 1 2 -0 5 20 12 -12 2 0 1 3 -0 7 20 14 -02 2 0 1 4 -0 9 2 0 1 5 -0 4 2 0 1 5 -1 1 2 0 1 6 -0 6 2 0 1 7 -0 1 2 0 1 7 -0 8 2 0 1 8 -0 3 2 0 1 8 -1 0 2 0 1 9 -0 5 2 0 1 9 -1 2 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 1 -0 2 波罗的海干散货指数 (BDI) O ECD 综合领先指标（右轴） 主线二：上半年出口保持强劲 9资料来源： Wind， 国金证券研究所 出口替代效应尚未消失，上半年中国贸易份额仍较高。 当前新冠疫苗全球分配不均，医疗条件较落后的新兴经济体疫苗接种进度偏慢， 不利于生产恢复，因此我国对劳动密集型产品和能源产品的出口替代效应延续。不过，全球产业链供应恢复将给我国出口份额造成下 行压力，美国自中国进口比重在去年 11月冲高后逐步回落，截至 1月比重回落至 25.38%，但仍高于 2019年。 份额增长部分源自国内产业升级和场景消费变动，不是全部源自出口替代。 去年出口增长部分源于出口结构调整，近年来电气机械、 自动数据处理设备、通用专业设备等新兴优势产业保持较高的出口增速，主要得益于国内产业结构转型升级。此外，目前抗疫物资驱 动作用明显下降，服装家具等顺周期产品逐步发力。 图表 主要商品出口当月同比走势图表 中国出口份额冲高后小幅回落 12 16 20 24 28 32 2 0 1 6 - 0 3 20 16 - 06 20 16 - 09 20 16 - 12 20 17 - 03 20 17 - 06 20 17 - 09 20 17 - 12 20 18 - 03 20 18 - 06 20 18 - 09 20 18 - 12 20 19 - 03 20 19 - 06 20 19 - 09 2 0 1 9 - 1 2 20 20 - 03 20 20 - 06 20 20 - 09 20 20 - 12 美国自中国进口占比 欧盟 27 国自中国进口占比 日本自中国进口占比 -8 0 -6 0 -4 0 -2 0 0 20 40 60 80 1 0 0 2 0 1 7 -0 2 2 0 1 7 -0 5 2 0 1 7 -0 8 20 17 -11 2 0 1 8 -0 2 2 0 1 8 -0 5 2 0 1 8 -0 8 2 0 1 8 -1 1 2 0 1 9 -0 2 2 0 1 9 -0 5 2 0 1 9 -0 8 2 0 1 9 -1 1 2 0 2 0 -0 2 2 0 2 0 -0 5 20 20 -08 2 0 2 0 -1 1 2 0 2 1 -0 2 机电产品 纺织纱线、织物及制品 医疗仪器及器械 家具及其零件 服装及衣着附件 主线三：制造业投资高增可延续 10资料来源： Wind， 国金证券研究所 制造业投资主要受终端需求拉动，需求回升伴随价格上涨会吸引企业投资扩产。 历史数据显示，制造业投资增速与滞后 3-4个季度的房 地产投资、出口和社零增速走势趋近，今明两年需求端持续改善利好企业投资。库存方面，当前整体库存仍处在较高水平，但部分行 业已进入补库阶段，除了医药制造、计算机通信和其他电子设备等去年表现亮眼的高技术产业，食品、家居、通用专用设备、黑色金 属加工等周期性产业也着手主动补库。 制造业投资资金来源充裕。 一方面，后续 PPI仍有反弹空间，终端量价齐升助长企业盈利能力；另一方面政策引导信贷重点投向制造业 并推动企业融资成本下行，企业经营利润和融资环境均预期良好。因此制造业投资高速增长有望延续。 图表 需求持续修复缓解企业库存压力图表 PPI反弹带动上游企业盈利能力修复 - 10 -5 0 5 10 15 - 40 - 30 - 20 - 10 0 10 20 30 40 2 0 1 2 - 0 2 20 12 - 08 20 13 - 02 20 13 - 08 20 14 - 02 20 14 - 08 20 15 - 02 20 15 - 08 20 16 - 02 20 16 - 08 20 17 - 02 20 17 - 08 20 18 - 02 20 18 - 08 20 19 - 02 20 19 - 08 20 20 - 02 20 20 - 08 20 21 - 02 企业利润总额同比 PPI 同比（右轴） -4 -3 -2 -1 0 1 2 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 20 11 - 12 20 12 - 09 20 13 - 06 20 14 - 03 20 14 - 12 20 15 - 09 20 16 - 06 20 17 - 03 20 17 - 12 20 18 - 09 20 19 - 06 20 20 - 03 20 20 - 12 产成品存货 :累计同比 产销率 :当月同比（右轴） 一稳：积极财政助力基建投资增长 11资料来源： Wind， 国金证券研究所 图表 基建资金来源预测 基建投资增速冲高回落，全年温和增长。 去年基建投资显著不及预期，主要与地方财政吃紧，和基建项目偏小、准备工 作时间紧等因素有关，进而导致投资效率不足、专项债资金闲置。经过一段时间准备或调整资金用途，今年项目落地情 况有望更加顺畅。资金来源方面，两会后积极的财政政策超预期，再加上去年的沉淀资金，今年资金来源仍较充裕，带 动基建投资全年温和增长。受到基数效应影响，基建投资增速预计呈现冲高回落态势。 项目名称 2017 2018 2019 2020 2021E 基建资金来源 149,532.55 161,183.49 177,050.40 188258.31 197,279.78 国家预算内资金 24,081.58 25,081.58 27,033.33 28016.39 30,257.70 国内贷款 23,398.49 27,165.60 27,904.60 32400.00 36,960.00 自筹资金 87,587.06 94,470.88 107,647.04 113376.50 115,596.66 政府性基金 29,547.57 39,253.93 46,633.44 59037.62 60,038.81 城投债 5,104.00 5,864.66 12,354.80 18356.95 12,000.00 非标融资 4,729.64 -2,800.84 -2,055.61 -2000.00 -2,000.00 PPP 3,066.67 4,973.10 5,144.28 4264.28 3,557.84 企业自有资金 45,139.17 47,180.03 45,570.13 33717.65 42,000.00 其他资金 14,465.42 14,465.42 14,465.42 14465.42 14,465.42 资金缺口 23,552.71 15,000.00 5,000.00 0.00 0.00 基建投资完成额 173,085.26 176,183.49 182,050.40 188,258.31 197,279.78 基建投资增速 14.93 1.79 3.33 3.41 4.79 一降：房地产投资虽然存在放缓压力，但韧性仍存 12资料来源： Wind， 国金证券研究所 政策压力下，上半年土地成交有所放缓，但土地购置费的滞后现象仍对地产投资形成一定支撑。 由于地产开发商会在签订土地出让合 同后一年以内缴纳出让价款，历史数据显示土地购置费与滞后 9个月的土地成交价款存在较高相关性，考虑到去年二季度以来土地成交 价款稳步回升，虽然现阶段土地市场在政策压力逐步转冷，但在历史成交的支撑下上半年土地购置费或保持温和增长。 竣工周期推动建安投资稳步回升。 建安工程方面，当前房屋竣工与 3年前的期房销售之间仍存在较大缺口，房企融资受限可能倒逼其加 快竣工节奏以获取尾款，预计后续建安投资将起到重要支撑作用。房地产事关经济增长和民生工程，政策出台和执行存在一定弹性， 行业收紧大概率会平稳推进。 图表 上半年土地购置费的滞后提振作用仍存图表 建安对房地产投资的支撑仍存 - 20 % - 15 % - 10 % - 5% 0% 5% 10 % 15 % 20 18 - 03 20 18 - 06 20 18 - 09 20 18 - 12 2 0 1 9 - 0 3 20 19 - 06 20 19 - 09 20 19 - 12 20 20 - 03 20 20 - 06 20 20 - 09 20 20 - 12 建安工程贡献 土地购置费用贡献 设备工器具购置贡献 房地产投资增速 - 40 - 20 0 20 40 60 80 10 0 2 0 1 2 - 0 3 20 12 - 09 20 13 - 03 20 13 - 09 20 14 - 03 2 0 1 4 - 0 9 20 15 - 03 20 15 - 09 20 16 - 03 20 16 - 09 20 17 - 03 20 17 - 09 20 18 - 03 20 18 - 09 2 0 1 9 - 0 3 20 19 - 09 20 20 - 03 20 20 - 09 20 21 - 03 20 21 - 09 土地购置费累计同比 土地成交价款 :累计同比 (滞后 9 个月 ) 国内通胀保持温和 13资料来源： Wind， 国金证券研究所 全年 CPI同比先上行后震荡。 今年 CPI走势为几大因素博弈，其一是节后猪价进入下行通道；其二是油价逐步向疫情前水平靠拢，低基 数作用下 3-5月对 CPI起到较大拉动作用；其三是核心通胀即将触底反弹，全年有望稳步回升。综合影响下，全年 CPI同比呈先上行后震 荡趋势，中枢在 1.3%附近。 PPI同比进入高速上行阶段。 PPI主要受大宗商品价格影响，全球疫苗接种不断推进、多国财政刺激政策加码、沙特稳油价意图强烈都 是利好因素， PPI同比或在二季度达到年内高点。 3月以来建筑业逐步开工，工业产品由淡季转向旺季，南华工业品指数加速回升，预 计 3月 PPI同比将大幅回升至 3.5%以上。全年中枢在 2.7%左右，高点预计在 4、 5月份。 图表 M1同比领先 PPI同比约 1年图表 CPI同比和环比全年走势预测 -1. 0 -0 .5 0 .0 0 .5 1 .0 1 .5 2 .0 2 .5 2 0 2 1 -0 1 2 0 2 1 -0 2 20 21 -03 2 0 2 1 -0 4 2 0 2 1 -0 5 2 0 2 1 -0 6 2 0 2 1 -0 7 20 21 -08 2 0 2 1 -0 9 2 0 2 1 -1 0 2 0 2 1 -1 1 2 0 2 1 -1 2 CPI 同比预测 CPI 环比预测 0 5 10 15 20 25 30 - 1 0 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 2 0 1 1 - 0 3 2 0 1 1 - 0 9 2 0 1 2 - 0 3 2 0 1 2 - 0 9 2 0 1 3 - 0 3 2 0 1 3 - 0 9 2 0 1 4 - 0 3 2 0 1 4 - 0 9 2 0 1 5 - 0 3 2 0 1 5 - 0 9 2 0 1 6 - 0 3 2 0 1 6 - 0 9 2 0 1 7 - 0 3 2 0 1 7 - 0 9 2 0 1 8 - 0 3 2 0 1 8 - 0 9 2 0 1 9 - 0 3 2 0 1 9 - 0 9 2 0 2 0 - 0 3 2 0 2 0 - 0 9 2 0 2 1 - 0 3 2 0 2 1 - 0 9 P P I :同比 M 1 :同比（滞后 1 年，右轴） 货币政策逐步回归常态 14 资料来源：美联储 ， 国金证券研究所 图表 历年 M2与名义 GDP同比增速的差异情况 货币政策稳字当头。 宏观政策保持连续性、稳定性、 可持续性，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度， 坚持稳字当头，不急转弯，保持货币供应量和社会融 资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆 率基本稳定。 年初金融数据超预期，体现宽信用收敛循序渐进。 2 月金融数据继续超出市场预期，社融存量增速反弹， 主要受到去年同期居民贷款、未贴现银行承兑汇票等 部分分项的低基数效应所影响，并不意味着宽信用放 松。伴随去年 3月起信贷高增，后续社融增速将重新 下行。 以房地产为主的资产价格存在泡沫，叠加稳杠杆诉求 增加，货币政策回归常态必要性上升。 根据近期央行 官员讲话，股市和房地产等资产领域存在泡沫化倾向， 后续货币政策边际趋紧的必要性上升。考虑到上半年 新增债到期规模较大，需防控债务风险，同时企业贷 款需求表现强劲，货币政策转向节奏保持循序渐进。 -2 0 -1 0 0 10 20 30 40 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 M2 同比 - 名义 GDP 同比 M2 : 同比 名义 GDP 同比 稳杠杆诉求下宽信用谨慎退出 15资料来源： Wind， 国金证券研究所 宽信用退出讲求循序渐进。 现阶段经济恢复尚不牢固、疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，债务风险方面，上半年信用债集中到 期，一季度和二季度到期规模分别为全年的 31.21%和 26.24%，过去一年逆周期的宽信用大幅推升企业部门杠杆率，城投债务压力不 断加重，因此预计宽信用收敛保持循序渐进，上半年退出节奏会相对谨慎。 展望 2021年： 社融存量增速或将回落至 11%左右，新增社融预计在 30-33万亿元（去年预计为 35万亿元）； M2增速或将降至 10%左 右；信贷增速将放缓至 10-11%，新增人民币贷款预计为 18-20万亿元（ 2020年为 19.6万亿元）。 图表 上半年信用债集中到期图表 去年 3月起社融规模同比大幅多增 1 0 .0 1 0 .5 1 1 .0 1 1 .5 1 2 .0 1 2 .5 1 3 .0 1 3 .5 1 4 .0 -1 0 0 0 0 -5 0 0 0 0 5 0 0 0 1 0 0 0 0 1 5 0 0 0 2 0 0 0 0 2 5 0 0 0 2 0 1 8 -0 2 20 18 -04 2 0 1 8 -0 6 2 0 1 8 -0 8 2 0 1 8 -1 0 2 0 1 8 -1 2 2 0 1 9 -0 2 20 19 -04 2 0 1 9 -0 6 2 0 1 9 -0 8 2 0 1 9 -1 0 2 0 1 9 -1 2 2 0 2 0 -0 2 2 0 2 0 -0 4 2 0 2 0 -0 6 2 0 2 0 -0 8 2 0 2 0 -1 0 2 0 2 0 -1 2 2 0 2 1 -0 2 社会融资规模 :同比多增 社会融资规模存量 :同比（右轴） 0 5 ,0 0 0 1 0 ,0 0 0 1 5 ,0 0 0 20 ,0 00 2 5 ,0 0 0 3 0 ,0 0 0 3 5 ,0 0 0 2 0 1 6 -0 3 2 0 1 6 -0 6 2 0 1 6 -0 9 2 0 1 6 -1 2 20 17 -03 20 17 -06 2 0 1 7 -0 9 2 0 1 7 -1 2 2 0 1 8 -0 3 2 0 1 8 -0 6 2 0 1 8 -0 9 2 0 1 8 -1 2 2 0 1 9 -0 3 2 0 1 9 -0 6 2 0 1 9 -0 9 2 0 1 9 -1 2 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 6 2 0 2 0 -0 9 20 20 -12 20 21 -03 2 0 2 1 -0 6 2 0 2 1 -0 9 2 0 2 1 -1 2 信用债总偿还量（亿元） 财政政策比预期更积极 16 资料来源： Wind， 国金证券研究所 图表 今年实际赤字率大幅回落 积极的财政超预期。 今年赤字率拟按 3.2%左右安排，是 历史上仅次于 2020年的第二高，也高于 3%左右的市场预 期。暂停发行抗疫特别国债。今年将 2.8万亿元中央财政 资金纳入直达机制，大幅高于去年的 2万亿元，范围上涵 盖了基本养老金转移支付、县级基本财力保障机制奖补 资金等中央对地方转移支付资金，财政资金下沉力度加 大。预算外的新增专项债规模达到 3.65万亿元，仅较去 年小幅降低。 财政政策转向表现谨慎主要源自两方面因素 ：其一是疫 情对经济的影响较深远，基层仍需要较大财政扶持力度， “六保六稳”工作继续推进；其二是当前国内经济处在 结构调整期间，财政政策相较货币政策更具有结构性优 势，对我国传统产业升级、新兴产业攻坚的经济发展现 状作用更明显。 但实际赤字率可能偏低，广义财政积极程度依然边际收 缩。 虽然官方预算赤字偏高，但由于今年一般公共预算 调入资金及使用结转结余较去年降低（ 2020年实际： 26133亿元、 2021年预算： 16770亿元），因此以预算 支出减预算收入衡量的实际赤字下降至 4.7%。 0 1 2 3 4 5 6 7 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 2 0 2 1 目标赤字率 实际赤字率 预算内资金并不充裕 17资料来源： Wind， 国金证券研究所 一般公共预算支出增速进一步回落，财政资金压力延续。 今年全国一般公共预算收入增速大幅回升至 8.1%，与 GDP走势相近，但预算 支出增速却回落至 1.8%，主要源于调入资金及使用结转结余减少约 1万亿元。调入资金及使用结转结余大幅减少反映出土地财政收紧 和地方结转结余资金偏紧。可见，虽然今年财政预算赤字保持高位，但可用的资金并不非常充裕。 地方专项债可使用资金充裕。 稳杠杆诉求下，今年新增地方专项债和一般债额度分别较去年减少 1000亿元和 1600亿元，降幅较小。考 虑到去年财政资金大量沉淀于城投平台，预计专项债实际可使用规模与去年相当，给基建项目起到支撑作用。 图表 今年新增地方专项债和一般债规模均有所回落图表 今年一般公共预算收支走势分化 -1 0 -5 0 5 10 15 20 25 30 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 公共财政支出 :同比 公共财政收入 :同比 4000 8000 13500 21500 37500 36500 7800 8300 8300 9300 9800 8200 0 5, 00 0 10 ,00 0 15 ,00 0 20 ,00 0 25 ,00 0 30 ,00 0 35 ,00 0 40 ,00 0 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 新增专项债限额 新增一般债限额 18 二、海外：长端利率上行背景下，美联储何去何从？ 展望美国 2季度 GDP：消费将出现显著上行 19资料来源： Wind， 国金证券研究所 回顾美国去年 4季度 GDP：经济复苏分化收敛，但动能减弱。 私人消费支出对 GDP贡献度大幅回落，其中私人商品贡献度陷入负值， 私人投资对 GDP的拉动回落，其中固定投资相对强劲，存货贡献度较前值回落，政府开支和投资总额对 GDP贡献度负值区间内收窄。 商品和服务净出口来看，商品净出口对 GDP贡献度在负值区间内收窄。 展望美国 2季度 GDP：预计同比增速大幅回升。 在财政刺激的大幅刺激下，消费和政府开支对 GDP的增速会出现明显回升，对 GDP的 贡献度也将回升； PMI和美国房屋市场表现较 1季度可能会出现回落，意味着私人投资对 GDP的拉动率较 1季度回落；随着疫情第三波 的拐点已显，疫苗的接种的推动使得美国出口增速有望出现回升，进口在消费的支撑下也有望回升。 图表 去年四季度美国私人商品贡献度大幅回落图表 去年四季度美国 GDP增速放缓 (1 0) (5 ) 0 5 10 199 5-0 6 199 6-1 2 199 8-0 6 199 9-1 2 200 1-0 6 200 2-1 2 200 4-0 6 200 5-1 2 200 7-0 6 200 8-1 2 201 0-0 6 201 1-1 2 201 3-0 6 201 4-1 2 201 6-0 6 201 7-1 2 201 9-0 6 202 0-1 2 美国 :G DP : 现价 : 折年数 : 季调 : 同比 美国 :G DP : 不变价 : 折年数 : 同比 ( 1 0 ) 0 10 20 30 2 0 1 7 - 0 6 2 0 1 7 - 0 9 2 0 1 7 - 1 2 2 0 1 8 - 0 3 2 0 1 8 - 0 6 2 0 1 8 - 0 9 2 0 1 8 - 1 2 2 0 1 9 - 0 3 2 0 1 9 - 0 6 2 0 1 9 - 0 9 2 0 1 9 - 1 2 2 0 2 0 - 0 3 2 0 2 0 - 0 6 2 0 2 0 - 0 9 2 0 2 0 - 1 2 国内私人投资总额 商品和服务净出口 政府消费支出和投资总额 个人消费支出 展望 2季度美国劳动力市场：复苏分化将有所收敛 20 资料来源： Wind， 国金证券研究所 回顾 1季度美国劳动力市场： 1）实际失业率依然处于高位为 10%，远高于劳工部公布的 6.2%； 2）服务业的复苏在 2月有所改善， 主要由于去年 12月的财政刺激提振。 展望 2季度美国劳动力市场： 1） 3月的财政刺激落地将进一步对劳动力市场形成提振； 2）疫苗的超预期推进可能会对疫情影响较 敏感的服务业形成明显提振，通过信心渠道使得这部分人群重新愿意回到劳动力市场。 (5 0) 0 50 100 150 200 250 (8 ,000) (6 ,000) (4 ,000) (2 ,000) 0 2,00 0 4,00 0 美国 : 联邦政府财政支出 : 同比（右轴） 美国 : 新增非农就业人数 : 休闲和酒店业（千人） 图表 1月实际失业率在 10% 图表 财政刺激将对受疫情严峻行业就业形成提振 展望美国 2季度通胀：通胀将回升，但整体可控 21资料来源： Wind， 国金证券研究所 1）从需求端来看， 本轮疫情对美国居民资产负债表总量的影响有限，所以即使疫情使得居民对服务业的需求回落，但是居家活动增多 加强对耐用品需求的回升（截至去年 4季度，商品中耐用品占 PCE的比重为 12%左右）。随着第三轮的财政刺激即将落实，对居民的净 资产形成进一步的支撑，美国需求的缺口复苏加速回归，从消费端利好通胀。 2）从大宗商品来看， 虽然核心 PCE剔除了食品和能源价格的影响，但是原油价格的上涨还是会通过间接渠道对服务业中的交通运输等 其他子分项形成影响，提振幅度有限但是影响力可能将有所持续。 3）从美联储最关注的服务业来看， 服务业占核心 PCE的 70%左右，当前服务消费依然受限于疫情，相较疫情前仍有较大的缺口，但是 从目前接种率来看，美国群体免疫有望在 2季度末实现，届时核心通胀上升斜率有望加速。 图表 原油价格通过其他渠道对核心 PCE形成提振图表 1.9万亿美元财政刺激组成 9.0% 9.0% 3.2% 47.9% 10.1% 18.6% 1.1% 1.1% 疫情疫苗 教育 其他 个人救济 & 税收减免 小企