2021年度A股市场策略展望：盈利驱动慢牛，3800点后再上1000点.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 woTable_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 策略专题报告 盈利驱动慢牛， 3800 点后再上 1000 点 2021 年度 A股市场策略展望 报告摘要： Table_Summary 回顾与展望：主导因素将从流动性和风险偏好转为盈利。 根据我们对股价的三因素拆解模型，风险偏好和流动性是 2020 年前三季度驱动市场行情的主要因素，尤其是一季度的下跌和 6、 7 月份的上涨，风险偏好是主要的驱动因素。展望 2021 年，慢牛行情仍可能延续，而相对确定的宏观经济和企业 盈利修复将成为明年支撑市场的主要力量。 2021 年市场主线：宏观经济和企业盈利修复是关键。 （ 1）盈利修复是估值提升的基础： 上市公司盈利受益于宏观经济持续修复；市场整体的估值提升往往以盈利为基础，同时消费和科技行业估值提升也需要盈利支撑，流动性提升科技行业估值的逻辑仅在短期有效。（ 2）经济复苏期间，货币政策被动收紧并不必然导致市场下行：宏观经济和企业盈利的强劲上行，在宏观流动性和信用收紧期间为市场提供了上升的动能；复盘历史，基本面上行和流动性改善，其中一个条件占据主导时，就有可能推动市场较长时间的上涨行情。（ 3） 2021 年宏微观基本面修复是相对确定的趋势： 2021 年宏观经济持续修复基本确定，由此预计 A 股工业企业部门盈利增速全年处于 20%左右的相对高位。 2021 年市场趋势：慢牛进行时。 （ 1） A 股整体二季度以来的盈利改善仍在持续过程中， 2021 全年 A 股盈利增速预计在 10%左右。（ 2） 2021年 A 股在慢牛环境下预计微观资金面相对 2020 年进一步改善，其中居民资金、内外机构资金流入等仍是核心；（ 3）风险偏好的最大变量是中美关系和海外宏观流动性预期变动，包括中美博弈长期化、新冠疫苗的进展以及国内去杠杆等的扰动；（ 4）长 期慢牛的核心逻辑未变，包括科技创新需要直接融资、全球收益率下行使得内外长期资金持续流入，预计 2021 年进入牛市第二阶段初期， 3800 点后再上看 1000 点。 2021 年行业配臵：消费和科技仍是中长期主线。 （ 1） 自上而下，从宏观背景和产业发展趋势来看，消费和科技今年中报以来的盈利优势预计明年仍可持续；中长期来看， A 股已经进入机构化时代的进程，外资和公募基金等核心所偏好的消费、科技是后期市场的主要风格；从盈利估值匹配角度，医疗器械、通用机械、电子制造、白色家电、医药商业等行业值得重点关注。（ 2）自下而上， 2021 行业分析师相对看好的行业主要有三类：一是受益于新、旧基建支出计划，如 电新中的新能源车、光伏和风电，机械设备中的光伏、半导体设备和工程机械等 ；二是经济恢复下的大消费板块子行业，如休闲服务中的餐饮、酒店等；三是“十四五”规划第一年中明显受益政策红利的子行业，例如国防军工中的航天军工、军工装备。（ 3）主题可重点关注双循环背景下的投资机会，包括国防军工、数字经济、国企改革和区域改革等。 风险提示： 经济恢复不及预期、中美摩擦超预期，政策超预期变动。 Table_Invest 相 关 数据 2 5 0 02 7 0 02 9 0 03 10 03 3 0 03 5 0 03 7 0 0-35 0 0-30 0 0-25 0 0-20 0 0-15 0 0-10 0 0-50 005 001 00 01 5 0 017/09/2317/11/2318/01/2318/03/2318/05/2318/07/2318/09/2318/11/2319/01/2319/03/2319/05/2319/07/2319/09/2319/11/2320/01/2320/03/2320/05/23盈利对指数影响 无风险利率对指数影响风险偏好对指数影响 上证综指Table_Report 相关报告 双循环下的投资机会展望 2020-10-22 风景这边独好 “中国智造”从国产化走向全球化 2020-08-30 交易机制改变难对市场形成负面影响 2020-08-23 A 股慢牛持久战的主力是哪些？ A 股投资者结构分析暨转型牛系列之二 2020-06-21 牛市起点，年内上看 3800 点 A 股转型牛系列之一 2020-07-06 盈利修复和信用改善是 7 月市场主线 2020-06-28 货币量 价齐升对 A 股影响几何？ 2020-06-21 Table_Author 证券分析师：邓利军 执业证书编号： S0550520030001 021-20361109 dengljnesc 证券分析师：邢妍姝 执业证书编号： S0550520060002 021-20363244 xingysnesc 研究助理 ： 何盛 执业证书编号： S0550120070030 13122091091 heshengnesc 证券研究报告 发布时间： 2020-10-23 策略专题 报告 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 36 目 录 1. 回顾与展望：行情驱动力由流动性和风险偏好转向盈利 . 32. 2021 年市场主线：宏观经济和企业盈利修复是关键 . 42.1. 盈利修复是估值提升的基础 . 42.1.1. 上市公司盈利受益于宏观经济持续修复 . 42.1.2. 估值提升往往以盈利为基础 . 52.2. 经济复苏期间，货币政策被动收紧并不必然导致市场下行 . 62.3. 宏微观基本面修复是相对确定的趋势 . 93. 2021 年市场趋势：慢牛进行时， 3800 点后再上 1000 点 . 93.1. 盈利测算：盈利改善趋势持续 . 93.2. 资金面：驱动慢牛的长期资金流入仍在过程中 . 103.3. 估值和情绪：中美关系与海外宏观流动性是可能的扰动因素 . 133.3.1. 估值结构预计继续分化，牛市下情绪或波动上行 . 133.3.2. 风险偏好的最大变量是中美关系和海外宏观流动性预期 . 143.4. 中长期慢牛持续， 3800 点后再上看 1000 点 . 183.4.1. 长期慢牛的基本逻辑仍在持续过程中 . 183.4.2. 预计 2021 年进入牛市第二阶段初期， 3800 点后再上看 1000 点 . 204. 2021 年行业配臵：消费和科技仍是中长期主线 . 204.1. 自上而下，符合产业趋势的方向往往是盈利改善的 最强方向 . 204.1.1. 从宏观背景和产业发展趋势来看，明年消费和科技的盈利优势仍可保持 . 204.1.2. 中长期来看，消费和科技是机构等长期资金所偏好的方向 . 234.2. 自下而上结合景气度和估值筛选行业 . 264.2.1. 行业估值多数有进一步改善空间 . 264.2.2. 分析师相对看好以及相对谨慎的行业 . 275. 主题推荐：关注军工、数字经济、国企改革和区域改革 . 305.1. 国防军工： “双循环 ”下的大国博弈基础 . 305.2. 数字经济：需求端效率提升和供给端科技赋能 . 315.3. 国企改革和 区域改革：引领 “内循环 ”中的要素配臵优化 . 33策略专题 报告 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 36 1. 回顾与展望：行情驱动力由流动性和风险偏好转向盈利 回顾 2020 年的市场走势，流动性和风险偏好是驱动市场行情的主要因素。 整体来看，一季度在疫情影响下波动较大，二季度开始在流动性驱动下持续回升， 7 月上旬市场迅速上行后，流动性边际收紧叠加海外不确定性因素，使得市场经历调整，10 月起海外新一轮财政刺激重启，市场前期担忧落地，叠加“十四五”短期提振市场风险偏好， A 股再度上涨。根据我们对股价的三因素拆解模型 ，风险偏好和流动性是今年前三季度驱动市场行情的主要因素，尤其一季度的下跌、 6、 7 月份的上涨，风险偏好是主要的驱动因素。从行业来看，上半年主要围绕疫情下的确定性，表现最好的板块集中在受益于疫情环境或者在疫情下盈利确定性较强的医药生物、食品饮料、农林牧渔、免税等消费，以及电子、计算机等行业景气度较高且受益于上半年流动性充裕环境的成长股，下半年切换至顺周期和强政策预期的行业，核心还是景气度的切换。 图 1： 流动性和风险偏好是今年以来市场涨跌的主要因素 2 , 4 0 02 , 9 0 03 , 4 0 03 , 9 0 04 , 4 0 04 , 9 0 05 , 4 0 0-6 0 0-4 0 0-2 0 002 0 04 0 06 0 08 0 02018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10300数据来源： 东 北 证券 ， Wind；截至 2020 年 10 月 16 日；盈利采用各公司预测盈利未来一年的TTM 加权，若没有预测盈利则采用静态盈利，反映市场对指数成分未来盈利的整体预期的变化。 图 2： 全年消费成长占优 图 3：业绩仍是行业表现的关键 -3 0 %-2 0 %-1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 0 2 0 2 0 H 1 %数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券 , Wind 策略专题 报告 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 36 展望 2021 年，分子端盈利修复预计将成为支撑估值的主要力量。 2020 年流动性和风险偏好成为市场主要因素的原因在于， 各 国 政府为对抗疫情带来的经济下行压力，向市场投放了大量的流动性；与此同时，疫情反复波动、美国大选、中美摩擦、地缘政治等全球性事件频发，使得市场风险偏好波动较大。展望明年，疫情虽有反复，但影响趋弱；美国大选落地后，海外局势的不确定性也将有一定程度的缓解。流动性方面，考虑到海外货币政策空间和全球经济修复趋势，货币量价均难再现今年的宽松局面，但考虑到我国货币政策空间相对海外仍较大，低通胀水平对货币政策制约也有限，流动性大幅收紧可能性也不大。由此我们认为，慢牛行情仍可能延续，而相对确定的宏观经济和企业盈利修复将成为 明 年 支撑市场的主要力量。 2. 2021 年市场主线：宏观经济和企业盈利修复是关键 2.1. 盈利修复是估值提升的基础 2.1.1. 上市公司盈利受益于宏观经济持续修复 宏观经济对上市公司盈利有一定的传导作用，尤其经济增速波动较大期间，相关性更强。 宏观经济与企业经营情况之间的关系，主要体现在名义 GDP 与企业营收增速之间的波动表现出较强的相关性，根据我们对历史数据的拟合， R Square 达到 0.7左右。除此之外，结合 CPI、 PPI、工业增加值、固定资产投资增速等多个数据对 A股工业企业部门盈利增速的拟合，与实际的盈利增速相比，拟合结果 的 表 现也较好。这在一定程度上说明，虽然 2012 年以后，宏观经济增速波动性减小，尤其实际 GDP基本走平，使得宏观经济与企业盈利之间的相关性趋弱；但二者之间仍然有一定的传到关系，特别是 2007-2011 年，国内经济高速增长期间，先后经历海外次贷危机冲击、“四万亿”计划出台，名义和实际 GDP 增速均有较为明显的波动，宏观经济对企业盈利的传导作用明显增强。 图 4： A 股营收与名义 GDP 增速相关性较高 图 5： 以宏观指标拟合的净利增速 -3 0 %-2 0 %-1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %-5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %2005-032005-112006-072007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-11G DP : 现价 : 累计值 : 同比 全部 A 股 全部 A 股（剔除金融）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%11/0311/0812/0112/0612/1113/0413/0914/0214/0714/1215/0515/1016/0316/0817/0117/0617/1118/0418/0919/0219/0719/1220/0520/10净利增速（拟合，对应 GD P 增速 3 . 5 % ） 净利增速（实际）数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券 , Wind 策略专题 报告 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 36 图 6： 经济增速波动较大期间， GDP 与 A 股盈利增速相关性较强 -3 0 %-1 0 %1 0 %3 0 %5 0 %7 0 %-5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %2005-032005-112006-072007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-11G DP : 现价 : 累计值 : 同比 G DP : 不变价 : 累计值 : 同比 全部 A 股盈利增速数据来源：东北证券 ， Wind 2.1.2. 估值提升往往以盈利为基础 市场整体的估值提升往往以盈利为基础。 从历史复盘情况来看，市场行情以及估值的持续提升往往以盈利大幅改善为支撑，例如 2007 年、 2009 年的估值提升；而缺乏盈利支撑的估值提升幅度则相对有限，例如 2019 年一季度的行情。 2015 年的牛市期间，虽然盈利有所下行，但可以看到在牛市启动前的较长阶段，盈利增速平稳维持在 10%左右，后期缺乏盈利支撑也使得资金牛走向瓦解；直至盈利回升趋势确认 后， 2016 年初，估值再度进入缓慢提升通道。 图 7： 市场行情持续上升一般有盈利支撑 图 8： 市场整体估值提升一般有盈利支撑 1 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 04 0 0 04 5 0 05 0 0 05 5 0 0-4 0-2 00204060801 0 02005-032005-112006-072007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-11全部 A 股 ( 非金融 ) 盈利增速（ % ） 上证综指0510152025303540-4 0-2 00204060801 0 02005-032005-112006-072007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-11全部 A 股 ( 非金融 ) 盈利增速（ % ） 上证综指市盈率 PE （ TTM ）数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券 , Wind 消费和科技行业估值提升也需要盈利支撑，流动性提升科技行业估值的逻辑仅在短期有效。 消费行业的估值提升与盈利增速的相关性较为明显，一般领先于盈利增速1-2 个季度，这在一定程度上体现市场对基本面的领先性。一般认为，流动性改善更为利好科技类行业，但以计算机作为科技行业的代表来进行复盘，我们发现十年期国债收 益率 走低，即流动性改善期间，计算机行业整体估值提升仅在相对较小的时间区间内有效。若从相对较长的事件区间来看，基本都有持续上升或者相对处于策略专题 报告 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 36 高位的盈利增速支撑。一个较为典型的例子是 2012-2014 年的科技股牛市，期间计算机盈利增速并不是处于持续上升的过程中，但基本维持在 20%-30%的高位，计算机估值持续提升，直至 2015 年牛市结束。 图 9： 食品饮料估值提升一般与盈利提升有关 图 10： 计算机估值持续提升一般都有盈利支撑 数据来源：东北证券 , Wind 数据来源：东北证券 , Wind 2.2. 经济复苏期间，货币政策被动收紧并不必然导致市场下行 流动性和信用收紧并不必然导致市场下跌。 目前投资者对明年市场的一个担忧在于，从目前的货币政策来看，为应对疫情对经济的冲击所采取的非常规宽松手段正在逐步退出，随着明年宏观经济的进一步复苏，不排除明年货币政策边际上进一步收紧的可能性；由此带来宏观流动性的边际收紧可能对市场的估值造成一定的压制。一般来说，宏观流动性充裕、尤其是信用改善，往往利好股市，市场 整体 估值上行。但从 2005 年以来的市场走势来看，这个规律并不绝对。首先，加息周期中股票市场未必下行， 2005-2007 年牛市中，央行于 2006 年 8 月开始持续加息，但市场仍持续上行； 2014-2015 年流动性充裕所推动的牛市过程中， 2005 年央行仍在降息过程中，但微观资金面恶化使得市场掉头向下。其次，市场利率等信号显示宏观流动性和信用都呈现边际收紧的迹象，市场估值也仍有上行可能，比较典型的是2005-2007 年大牛市的后半程、以及 2016-2017 年的蓝筹行情，除了长短端国债收益率均持续上行外，社融增速持续下 行、 信用利差处于上升区间，但市场估值仍有提升。流动性和信用收紧并不必然导致市场下跌，由此带来的一个问题是，流动性和信用收紧期间，是什么因素支撑了市场的估值上行？ 策略专题 报告 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 36 图 11： 加息周期市场未必下行 图 12： 国债收益率上行期间市场估值可能上行 5101520253035404550551 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 04 . 5定期存款利率 :1 年 ( 整存整取 )人民币存款准备金率 : 大型存款类金融机构 ( 变动日期 )上证综指 81318232833384348530123456中债国债到期收益率 :1 年 中债国债到期收益率 :1 0 年上证综指 P E(T T M )数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券 , Wind 图 13： 社融增速下降期间市场整体估值可能上行 图 14： 信用利差上行期间市场估值可能上行 81318232833384348-5 0-3 0-1 010305070901 1 01 3 01 5 02005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-05社会融资规模 : 累计值 : 同比 月社会融资规模 : 新增人民币贷款 : 累计值 : 同比 月上证综指 P E(T T M ) 0 0 0 0 0 1 . S H 813182328333843480501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 0信用利差（ AAA 企业债收益率 - 国债收益率）信用利差（ AA 企业债收益率 - A AA 企业债收益率）上证综指 P E(T T M ) 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券 , Wind 宏观经 济和 企业 盈利的强劲上行，在宏观流动性和信用收紧期间为市场提供了上升的动能。 从 2005-2007 年大牛市的后半程、以及 2016-2017 年的蓝筹行情来看，虽然宏观流动性和信用收紧，但 A 股整体估值仍然上行，其背后的驱动力量主要来自宏微观基本面相对持续、大幅的上行。 2005-2007 年的牛市本身就是由宏观基本面持续改善带来的， 2005 年底， 1 年期国债收益率触底回升，随后信用利差（以 AAA企业债和国债收益率的差来表征）上行、社融增速下行，显示宏观流动性和信用有所收紧；但上证综指 PE（ TTM）仍维持持续上升趋势，这主 要由 于宏 观经济仍高速增长，尤其名义 GDP 同比增速，从 2005 年的 15.74%上行至 2007 年的 23.08%；在宏观经济高速上行背景下，企业微观盈利也表现出明显的改善， 2005 年底全部 A股的盈利增速尚为 -3.61%，此后持续上行， 2007 年中报的盈利增速已经高达 77.18%。2016 年开启的蓝筹行情也类似，名义 GDP 累计同比增速从 2015 年底的 7.04%持续上行至 2017Q1 的 11.98%，全部 A股盈利增速则从 2016 年的负增长持续改善至 2017年底的 26.78%。 策略专题 报告 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 36 图 15： GDP 增速持续快速上升 对市 场估值有支撑 图 16： 企业盈利强劲上升对市场估值有支撑 05101520253035404550-5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %2005-032005-112006-072007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-11G D P : 现价 : 累计值 : 同比 G D P : 不变价 : 累计值 : 同比 上证综指 P E(T T M)0510152025303540-4 0-2 00204060801 0 02005-032005-112006-072007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-11全部 A 股 ( 非金融 ) 盈利增速（ % ） 上证综指市盈率 PE （ TTM ）数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券 , Wind 基本面上行和流动性改善，其中一个条件占据主导时，就有可能推动市场较长时间的上涨行情。 分析 2005 年以来 A股几轮相对较长的单边上涨行情，主要有 2005-2007年大牛市、 2009-2010 年“四万亿”推动的小牛市、 2014-2015 年流动性驱动的大牛市、以及 2016-2017 年的蓝筹行情。其中除 2014-2015 年宏微观基本面基本处于下行趋势外，其余三次相对长期的 单边 上涨行情均由 基本面驱动。从流动性来看，2009-2010 年、 2014-2015 年国债收益率持续下行、或处于极低位臵；而 2005-2007年、 2016-2017 年的持续上升行情中，国债收益率在行情启动时处于相对低位，但此后与市场同步上行，流动性边际有所收紧。由此可见，基本面上行和流动性改善，二者无需兼备，其中一个因素占据主导的情况下，就可以驱动市场上行。 图 17： 相对长期的单边上涨行情多数由基本面驱动 -3 0 %-1 0 %1 0 %3 0 %5 0 %7 0 %1 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 04 0 0 04 5 0 05 0 0 05 5 0 02005-032005-112006-072007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-11上证综指 G DP : 现价 : 累计值 : 同比 全部 A 股盈利增速数据来源：东北证券 ， Wind 策略专题 报告 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 36 图 18： 2015 年市场单边上行时流动性改善 图 19： 单边上涨行情中信 用可能上行 1 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 04 0 0 04 5 0 05 0 0 05 5 0 06 0 0 01 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 04 . 5中债国债到期收益率 (% , 1 年 ) 上证综指1 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 04 0 0 04 5 0 05 0 0 05 5 0 06 0 0 00204060801 0 01 2 01 4 01 6 01 8 02 0 0信用利差（ AAA 企业债收益率 - 国债收益率）信用利差（ AA 企业债收益率 - A AA 企业债收益率）上证综指 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券 , Wind 2.3. 宏微观基本面修复是相对确定的趋势 宏观经济明年持续修复基本确定，由此传导至 A 股工业企业部门盈利增速全年处于相对高位。 我们自上而下的盈利测算模型中影响 A 股工业企业部门的宏观经济指标，主要涉及 GDP 增速、 CPI、 PPI、固定资产投资增速和工业增加值。结合宏观组的预测来看，第一，在今年低基数的前提下，预计明年内需外需都会受益于疫情基本消退录得一定增长，从目前宏观预测来看，明年 GDP 增速可能达到 6%左 右；第二，明年 PPI 触底回升的趋势基本确定，预计整体中枢在 2%左右， CPI 方面，猪价和油价冲击趋弱的背景下，考虑经济修复和基数效应，预计 CPI 呈倒 V 型走势，高点在 5 月份出现，全年增速在 1%左右；第三，投资方面，逆周期政策退坡，叠加今年地产和基建投资的较高基数，明年投资增速可能下行；但疫情消退下，预计消费仍将持续缓慢回升至正常水平。综合以上几项指标测算， 2021 全年 A 股非金融部门盈利增速在 20%左右。因此 2021 年企业盈利在宏观环境整体改善的情况下，将延续今年下半年以来的改善趋势。 图 20： 影响营收的宏 观指 标明显改善 图 21： 影响毛利率的宏观指标明显改善 -10%-5%0%5%10%15%20%25%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05/0305/1006/0506/1207/0708/0208/0909/0409/1110/0611/0111/0812/0312/1013/0513/1214/0715/0215/0916/0416/1117/0618/0118/0819/0319/1020/05营收增速（剔除金融） 实际 GD P 累计同比 +( C P I +P P I ) / 2 （右）-20%-10%0%10%20%30%40%16%16%17%17%18%18%19%19%20%20%21%05/0305/1006/0506/1207/0708/0208/0909/0409/1110/0611/0111/0812/0312/1013/0513/1214/0715/0215/0916/0416/1117/0618/0118/0819/0319/1020/05毛利率 工业增加值累计增速 固定资产投资增速 P P I数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 3. 2021 年市场趋势：慢牛进行时， 3800 点后再上 1000 点 3.1. 盈利测算：盈利改善趋势持续 策略专题 报告 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 36 A 股整体二季度以来的盈利改善仍在持续过程中，预计明年全年 A股盈利增速 10%左右。 目前 A 股上市公司的三季报仍在持续披露过程中。从中报情况来看，全部 A股 2020 年中报报累计净利润同比增速为 -17.53%，较一季报的增速回升近 6 个百分点。若剔除金融（剔除金融两油），全部 A 股中报的累计净 利润 同比增速分别为-23.67%（ -13.64%）。剔除金融两油后的 A 股企业中报业绩表现相对更优。结合目前已经披露三季报（或业绩预告）公司的可比口径盈利增速来看，二季度以来的改善趋势仍在持续。根据自上而下模型测算所得的 A 股工业企业部门盈