方兴未艾、渐趋成熟的资产证券化市场.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 固定收益 研究 2020 年 10 月 28 日 固定收益专题 方兴未艾、渐趋成熟的资产证券化市场 资产证券化在国内发展迅速， 机构参与意愿较高。银行和非金融企业希望利用资产证券化盘活资产存量 ， 提升资本回报率，实现资产提前变现。目前国内 3.94 万亿 的资产证券化产品中 ，信贷资产支持证券 1.36 万亿，企业资产支持证券 2.00 万亿，交易商 ABN 为 0.58 万亿 。 银行利用资产证券化盘活存量，提升资本回报率。 近年来商业银行存贷息差下行，资本充足率和流动性监管也限制了商业银行继续加杠杆 。 信贷资产证券化通过将信贷资产打包出售给 SPV 实现了信贷资产的出表，缩小了银行的资产端，有利于银行释放贷款额度、 客观上 提升 了 资产周转率。 对于非金融企业来说，资产支持证券打破 40%限制且资金用途限制少，信用评级更高，有利于降低融资成本。 一方面， 企业资产 证券 化通过风险隔离使 基础资产与原始权益人分离，因 此评级不再受制于原始权益人信用；进一步通过各种类型的内 /外 部 信用增级措施增级措施大幅提升产品信用评级。 另一方面， 资产证券化不受 40%净资产的限制 ， 融资获得资金用途基本没有监管与限制，较 其它债券产品 融资更加灵活。 信贷 ABS 发行利率市场化程度高，整体上略高于中短期票据，企业 ABS 发行利差明显，个体差异较大。 信贷资产支持证券基础资产为各类债权，现金流稳定、可预测性强，发行定价市场化程度较高，优先级发行利率与同等级相似期限的中短期票据到期收益率高度一致 ， 整体上略高于中短期票据到期收益率。企业资产支持证券基础资产分散、不同行业间差异导致企业 ABS 发行利率差异较大 。 红利期已过，但流动性匮乏导致二级利差仍在。 资产支持证券利率走势与同评级、同期限的中短期票据利率走势高度一致，整体上看，资产支持证券二级定价市场化程度较高。利差方面，资产支持证券与中短期票据利差不断收窄，目前 1 年期资产支持证券与中短期票据利差在 10bp 左右 。但资产支持证券 流动性远不及其他类型债券 。 银行是资产支持证券的主要需求方，公募基金、保险参与度不高。 较低的风险提计比例是银行配臵资产支持证券的主 要原因 ， 商业银行表内投资 AA-评级以上资产证券化产品风险权重仅为 20%，低于对一般企业债权的 100%和对个人住房抵押贷款的 50%。公募基金更看重资产流动性，参与度不高 ， 2020年中 公募基金共持有资产支持证券 1238.3 亿元， 仅 占市场规模的 3%。 由于国内 ABS 普遍期限较短 ， 因而 对保险公司吸引力有限。 资产证券化分析的起点是判断原始权益人是否对基础资产是否实现了“真实出售”，即原始权益人是否真实的剥离了基础资产。 分析资产支持证券 首先需要判断产品负债端的支撑主体，若 负债端由基础资产池支撑， 则 核心 风险是基础资产池的组合风险 和产品结构设计；若负债端由原始权益人信用支撑，产品更像担保融资，应采用信用债分析逻辑。 判断原始权益人是否真实的剥离了基础资产 没有 明确的可量化的标准，而更依赖投资者的经验和主观判断， 我们在此给出几种常用的思路。第一，判断原始权益人意图，原始权益人意图对基础资产是否实现“真实出售”影响极大。第二，资产支持证券如果设有原始权益人为发起者的回购或赎回条款，则往往不会被认定为真实出售，因为此时原始权益 人 仍保有对基础资产的控制权。第三，如果原始权益人对基础资产有剩余利润的索取权，则也没有实现 真实出售。第四，特殊目的载体如果有用于弥补信用风险的追索权则也不能 认为 实现真实出售， SPV 只应当在基础资产有瑕疵且原始权益人未履行告知义务的前提下有追索权。 风险提示 ： 监管政策变化，宏观经济下行超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号： S0680520050001 邮箱： yangyeweigszq 研究助理 李顺帆 邮箱： lishunfangszq 相关研究 1、固定收益专题：区域债务负担重，天津城投怎么看？ 2020-10-27 2、固定收益点评：清华控股：不破不立，校企改革的出路 2020-10-26 3、固定收益定期：如何看待近期同业存单利率上升及对债市影响 2020-10-25 4、固定收益点评：监管出手止乱，价值终将回归 近期转债市场点评 2020-10-24 5、固定收益点评：专注汽车灯具的独立供应商，建议积极申购 星宇转债投资价值分析 2020-10-21 2020 年 10 月 28 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 资产证券化结构与参与主体 . 5 1.1 原始权益人：通过资产证券化实现出售资产融资的机构，具有多重身份 . 5 1.2 计划管理人：连接各参与方的桥梁 . 6 1.3 特殊目的载体（ SPV）：资 产证券化业务的中枢，风险隔离的载体 . 7 1.4 信用增级机构：多方位提升资产支持证券信用等级 . 8 2.为什么发行资产支持证券？ . 10 2.1 银行为何发行资产支持证券 . 10 2.2 非金融企业为何发行资产支持证券 . 11 3.我国资产证券化发行情况 . 12 3.1 我国资产证券化市场概况 . 12 3.1 信贷资产证券化方兴未艾，产品结构标准、发行定价市场化程度高 . 14 3.2 企业资产证券化后来居上，基础资产差异造成发行定价差异较大 . 15 4.二级市场表现如何？ . 18 4.1 二级定价市场化程度高，利差收窄 . 18 4.2 流动性持续改善但依旧偏弱 . 19 5.谁在买 ABS？ . 20 6.判断原始权益人是否真实剥离了基础资产是资产证 券化分析的现实起点 . 22 7.典型产品案例分析 . 24 7.1 个人抵押住房贷款资产证券化 信贷 ABS . 24 7.2 企业贷款资产证券化 信贷 ABS . 25 7.3 汽车贷款资产证券化 信贷 ABS . 26 7.4 收益权类资产证券化 企业 ABS . 26 风险提示 . 27 图表目录 图表 1：资产证券化示意图 . 4 图表 2：美国资产支持证券存量规模 . 4 图表 3：资产证券化基本交易结构 . 5 图表 4： 2015 年以来信贷资产证券化发起机构类型分布（按数量） . 6 图表 5： 2015 年以来企业资产证券化发起机构类型分布（按数量） . 6 图表 6：资产证券化计划管理人市场份额（ 2015 年以来） . 7 图表 7：双层 SPV 结构 . 8 图表 8：资产证券化现金流偿付模型 . 9 图表 9：资产证券化是资产负债表左边的 融资 . 10 图表 10：我国商业银行净息差与资本利润率走势 . 11 图表 11： LPR 利率走势 . 11 图表 12：我国商业银行资本充足率与杠杆率 . 11 图表 13：企业资产支持证券发行人主体评级分布（ 2015 年以来） . 12 图表 14：企业资产支持证券评级分布（ 2015 年以来） . 12 图表 15：历年来我国资产支持证券发行规模（截至 2020 年 10 月 12 日） . 13 图表 16：我国不同模式资产证券化对比 . 13 图表 17：我国信贷资产证券化发行规模与数量 . 14 股票报告网2020 年 10 月 28 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：已发行信贷资产支持证券基础资产类别（按数量） . 14 图表 19：已 发行信贷资产支持证券基础资产类别（按规模） . 14 图表 20：信贷 ABS 优先级发行利率（小于 1 年）与中短期票据到期收益率（ 1 年） . 15 图表 21：信贷 ABS 优先级发行利率（ 1-2 年）与中短期票据到期收益率（ 2 年） . 15 图表 22：我国企业资产证券化发行规模与数量 . 16 图表 23：已发行企业资产 支持证券基础资产类别（按数量） . 16 图表 24：已发行企业资产支持证券基础资产类别（按规模） . 17 图表 25：企业 ABS 优先级发行利率（小于 1 年）与企业债到期收益率（ 1 年） . 17 图表 26：企业 ABS 优先级发行利率（ 1-2 年）与企业债到期收益率（ 2 年） . 18 图表 27：中债资产支持证券到期收益率与中短期票据到期收益率（ 1 年， AAA） . 18 图表 28：中债资产支持证券到期收益率与中短期票据到期收益率（ 3 年， AAA） . 19 图表 29：银行间 ABS 余额与换手率 . 19 图表 30：交易所 ABS 余额与换手率 . 20 图表 31：银行间 ABS 持有者结构（ 2020 年 9 月） . 20 图表 32：商业银行持有银行间 ABS 结构（ 2020 年 9 月） . 20 图表 33：上交所 ABS 持有者结构（ 2020 年 9 月） . 21 图表 34：深交所 ABS 持有者结构（ 2020 年 9 月） . 21 图表 35：公募基金持有资产支持证券规模 . 22 图表 36：我国资产支持证券发行期限分布（ 2015 年以来） . 22 图表 37：判断是否实现资产终止确认流程 . 23 图表 38：建元 2020 年第一期个人住房抵押贷款资产支持证券交易结构 . 24 图表 39：工元 2015 年第一期信贷资产证券化交易结构 . 25 图表 40：上和 2020 年第一期个人汽车抵押贷款资产支持证券交易结构 . 26 图表 41：华泰 -四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划交易结构 . 27 股票报告网2020 年 10 月 28 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 资产证券化 是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持 ，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动 。其 本质就是出售流动性较差的基础资产的未来现金流进行融资。 图表 1： 资产证券化示意图 资料来源： 公开资料整理， 国盛证券研究所 资产证券化 起源于上世纪 60年代末的美国住房抵押贷款市场，至今已有 50余年的历史 。次贷 危机爆发之前，资产支持证券发展达到顶峰，美国资产支持证券占债券市场比例达到 40%附近。而后次贷危机爆发，作为主要问题资产的 ABS 和 MBS 显著缩水。但到 目前 证券支持资产依然 是美国债券市场的重要组成部分 ，截至 2019 年底美国存量资产支持证券规模达 12 万亿美元，占债券市场比例 高达 27.7%。 图表 2： 美国资产支持证券存量规模 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 个人抵押住房贷款 汽车抵押贷款 企业应收款 高速过路费 小微贷款等 基础资产池 特殊目的载体（ SPV）（ SPV） 资产支持证券（ ABS） 股票报告网2020 年 10 月 28 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 1 资产证券化结构与参与主体 资产证券化交易结构复杂，参与主体较多。 简单来说，资产证券化包括如下流程： 1.原始权益 人将以可以产生稳定、可预测现金 流的资产打包形成基础资产池； 2.设立特殊目的载体（ SPV） 并由特殊目的载体向投资者发行资产支持证券； 3.特殊目的载体现金收购基础资产池； 4. 完成现金流归集并将本息兑付给投资者。 在上述流程中，主要参与者包括 ： 1.原始权益人（发起人 ）、 2.计划管理人 、 3. 特殊目的载体（ SPV） 、 4.信用增级机构、 5.中介机构：包括律师事务所、会计事务所和信用评级机构等 图表 3： 资产证券化基本交易结构 资料来源： 中国资产证券化产品投资手册， 国盛证券研究所 1.1 原始权益人： 通过资产证券化 实现出售资产融资 的机构 ， 具有多重身份 原始权益人是资产的初始所有者，是资产证券化业务的开端。 原始权益人又称发起机构，是资产的所有者，也是资产证券化业务的融资方 ，在资产证券化业务流程中原始权益人通过 将能够产生稳定、可预测现金流的资产转让给特殊目的载体（ SPV）以获得融资。 信贷资产证券化发起机构以银行为主，企业资产证券化发起机构行业相对分散但仍以金融业为主。 信贷资产证券化原始权益人均为金融机构， 其中银行是最主要的发起机构，其次是汽车金融、消费金融、租赁、公积金中心和资产管理公司。企业资产证券化原始权益人行业分布相对分散，但金融行业依旧是最主要的发起机构，金融业企业资产证券化的基础资产与信贷资产证券化差异较大。信贷资产证券化基础资产为企业贷款、住房抵押贷款、汽车抵押贷款等信贷资产，而金融业企业资产证券化基础资产以 应收账款、小额贷款债权、信托受益权等为主。 基础资产 信用增级 机构 计划管理人 推广机构财务顾问 原始权益人 托管银行 基础资产现金流 特殊 目的载体 担保函 设立 、管理 监管 银行 基础资产买卖协议 募集资金 监管协议 登记 结算机构 优先级、 次级投资者 本金及 收益 本金及收益 托管协议 登记及 服务 协议 认购协议 认购资金 律师事务所 会计师事务所 评级机构 股票报告网2020 年 10 月 28 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 4： 2015 年 以来 信贷资产证券化发起机构类型分布 （按 数量 ） 图表 5： 2015 年 以来 企业 资产证券化发起机构类型分布 （按 数量 ） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 原始权益人还是资产支持证券的投资者，一般也是资产服务机构。 关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例的文件 要求信贷资产证券化发起机构 应持有由其发起资产证券化产品的一定比例 ,这一比例不得低于该单证券化产品全部发行规模的 5%， 而发起机构持有最低档次资产支持证券的比例不得低于该档次资产支持证券发行规模的 5%。企业资产支持证券业 有 优先级 /次级分档设计，一般次级由发行人全额自持且不可转让 ，要求发起机构自持是为了防范道德风险，因此发起机构也是投资者。 资产服务机构负责基础资产的管理与资金归集、转付， 职责包括但不限于回收基础资产现金流、对预期资产进行催收与处臵、定期向管理人和投资者披露基础资产情况等 。不难 发现 ，资产服务机构需要 对基础资产有充分了解，原始权益人具有天然优势， 因此在资产证券化项目中，原始权益人常常被聘请为资产服务机构 。 1.2 计划管理人：连接各参与方的桥梁 计划管理人 负责从产品设计、销售发行到存续期管理等一系列工作，是 连接 资产支持证券各参与方的桥梁。 信贷资产支持证券的计划管理人为信托公司，企业资产支持证券的计划管理人为券商或基金子公司 ，计划管理人在资产证券化业务中负责方案设计、组织尽职调查、提供市场信息、联络投资人、安排证券发行安排、登记挂牌、存续期管理等工作，计划管理人的工作贯穿资产证券化项目全过程， 是连接资产支持证券各参与方的桥梁 。 目前市场上共有 36 家管理人发行过信贷资产支持证券，其中建信信托、上海国际信托和华润深国投 信托排名前三；共有 146 家管理人发行过企业资产支持证券，其中德邦证券、中信证券和华泰证券（上海）资产管理公司排名前三；共有 47 家管理人发行过交易商 ABN，其中华能贵诚信托、天津信托和建信信托排名前三。 股票报告网2020 年 10 月 28 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 6： 资产证券化计划管理人市场份额（ 2015 年以来） 信贷资产证券化 企业资产证券化 项目总数 总额 (亿元 ) 项目总数 总额 (亿元 ) 建信信托 114 8381.64 德邦证券 223 4567.73 华润深国投信托 88 4466.66 中信证券 362 3911.93 中信信托 69 3927.94 华泰证券 (上海 )资产管理 240 2940.78 交银国际信托 57 3556.52 平安证券 332 2940.00 上海国际信托 105 3355.49 中国国际金融 173 2669.89 华能贵诚信托 43 2092.10 信达证券股份有限公司 32 2098.20 中海信托 32 1688.01 上海国泰君安证券资产管理 102 1656.31 中国对外经济贸易信托 50 1629.04 中信建投证券 122 1538.91 中粮信托 25 1275.31 招商证券资产管理 106 1223.03 兴业国际信托 26 1258.54 天风证券 110 1143.88 资料来源 ： Wind， 国盛证券研究所 1.3 特殊目的载体（ SPV）： 资产证券化业务的中枢， 风险隔离的载体 特殊目的载体具有发行证券筹集资金和实现破产隔离两大功能。 特殊目的载体（ SPV）是资产证券化业务的核心环节，在资产支持证券发行过程中发起人通过将基础资产“真实出售”给 SPV实现融资， SPV获得基础资产后则作为发行人发行和出售资产支持证券。一方面， SPV 作为资产支持证券的中介机构需要对基础资产进行整合、打包，然后设计并出售资产支持证券，产品销售完成后 SPV 将款项支付给原始权益人，因此 SPV 在资产支持证券的发行过程中发挥着重要作用。另一方面， SPV 的设计实现了破产隔离，实现破产 隔离有以下 两 层含义：第一， SPV 与原始权益人实现破产隔离，指基础资产已经实现真实出售，资产支持证券现金流与原始权益人经营状况无关 ；第二， SPV 与其他参与者也是破产隔离的， SPV 一般由计划管理人设立，但 SPV 经营状况与计划管 理人自身经营无关，根据资产证券化试点管理办法规定， 受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为证券化交易提供服务的机构因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的，信托财产不属于其清算财产 。 特殊目的载体组织形式主要包括特殊目的信托（ SPT）、特殊目的公司（ SPC）和其他类型特殊目的载体（ SPE）。 目前我国资产证券化尚处于发展阶段，特殊目的公司（ SPC）尚 缺乏相应的法律支持，而 特殊目的信托（ SPT）和其他类型特殊目的载体（ SPE） 的选择更多取决于监管要求 ，整体上看两者差异不大 。信贷资产证券化主要使用 SPT，而企业资产证券化和保险资产证券计划多采用 SPC 形式 。 为了解决现金流难以特定化的问题还出现了双 SPV 结构 。 根据证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定，基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产 ，基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利 。 门票收入、学位等未来收费权益不确定性较 高，不符合基础资产要求，因此需要设立双层 SPV 结构，通过第一层 SPV（私募基金或信托）将收益权转化为债 权 ，从而实现现金流的可预测与可特定化。 股票报告网2020 年 10 月 28 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 以阳光学院一期资产支持专项计划为例 ，该计划原始权益人为阳光集团，通过五矿信托受托管理的单一资金信托计划向其子公司阳光学院发放信托贷款，还款来源为阳光学院收到的学费、住宿费等。接着阳光集团以信托收益权为基础资产 ，由东兴证券设立并管理资产支持专项计划 。 在此交易过程中资产支持专项计划和信托共同扮演 SPV 的角色，实现了阳光学院未来现金流的法律界定和基础资产的转让。 图表 7： 双层 SPV 结构 资料来源： 公开资料整理， 国盛证券研究所 1.4 信用增级机构：多方位提升资产支持证券信用等级 信用增级是 资产证券化的基本原理之一 。 信用增级是保障资产证券化产品顺利发行的重要制度保障。 从融资方角度 看，通过各种信用增级方式提升资产支持证券的信用等级有利于降低融资成本；从投资者角度来看，信用增级措施为投资者提供了更多保障，降低了信用风险，提升了资产支持证券现金流的稳定性。 信用增级可以分为内部增