房地产去金融化的思考.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固定收益 研究 /深度研究 2020 年 10 月 14 日 张继强 SAC No. S0570518110002 研究员 SFC No. AMB145 zhangjiqianghtsc 芦哲 SAC No. S0570518120004 研究员 luzhehtsc 张大为 SAC No. S0570119080165 联系人 zhangdaweihtsc 1固定收益研究 : 新加坡与香港住房制度对比研究 2020.09 2固定收益研究 : 新冠疫苗的出场秀与宏观含义2020.09 3固定收益研究 : 如何看待房地产韧性？2020.09 房地产去金融化的思 考 固收看地产系列专题之四 房地 产新趋势 去金融化 上世纪 80 年代，我国从分房制进入到商品房时代，房地产行业蓬勃发展大潮开启。 21 世纪 以来 期房预售等制度施行，金融 与 地产 相互助力 ，房地产业 在 GDP 与融资 中 占比呈逐年攀升态势。然而，房地产膨胀对经济社会带来的负外部性开始显露 ，成为宏观经济和金融体系潜在的“灰犀牛风险” 。2016 年以来中央坚持“房住不炒”，从上层设计高度重新审视房地产行业。今年进一步实施“三道红线”约束房企盲目扩张，房地产去金融化的 取向显现。 我们预计地产行业或迎来洗牌、未来行 业格局固化，而信用收缩与经济阵痛 在转型期间或难以避免 ，土地财政承压，高收益资产将更为稀缺。 房地产金融化的由来 房地产是 优质的 融资抵押物，房价上涨与信用扩张会相互助力，导致地产与信用周期天然存在协同关系。而国内土地招拍挂、期房预售等制度设计，在 加快 商品房供给的同时，也易于造成金融资源积聚 于 地产领域。对于房地产 企业 ，规模意味着拿地和融资方面的竞争优势，房企有不断加杠杆做大规模的 冲动 。同时，过去中央稳增长、地方土地财政、居民财富增值，三方诉求通过房地产 实现了 平衡 ， 房地产市场繁荣离不开各方的推动。 房地产金融 化的诸多弊端 房地产繁荣初期能够加速城镇化与农业人口向城市迁移，为工业等发展提供充足的劳动要素。但 随着 房地产开发与投资回报率持续超过实体经营，金融资源开始向房地产领域过度倾斜，造成经济结构扭曲与金融风险积累。高房价地价则抬高了商业租金与工业用地成本，也逐渐成为民生问题隐患，居民杠杆持续攀升降低居民部门资产负债表稳定性并导致消费增长乏力。高房贷与高房价 也 意味着未来央行在应对高通胀等问题时更加 棘手 。 房地产去金融化正在开启 经济高 增速 曾是我国经济发展的 追求 目标，重增长的导向决定了房地产 成为 驱动经济的 重要 引擎 ， 带动工业经济粗放式发展。 2017 年十九大报告提出“高质量发展”要求， 从高增速向高质量发展阶段的转变、“双循环”发展格局，意味着 房地产在国民经济中的定位也需要 作出 相应调整。 从行业发展的角度，自 2013 年以来我国购房刚需人口开始出现净减少， 商品房市场迈入存量时代， 也有必 要 从制度层面将 房地产 纳入宏观审慎监管 。 房地产去金融化 的实践 针对居民部门，差别化住房 贷款 政策是引导“房住不炒”的重要手段， 主要 包括个人差别化管理和地区因城施策两方面，引导房地产回归自住属性。针对金融部门，“ 432”融资要求是早期从金融机构端约 束房企融资乱象的主要举措，从合规性角度约束金融机构给房地产提供信贷资源， 而近年来宏观审慎框架则是从信贷 增量 和占比的角度对房地产领域融资予以约束，逐步压降 房地产 存量贷款增速 。针对房地产企业，“三道红线”首次从 房企本身 出发 ， 直接限制有息债务增长，从宏观调控深入到微观主体。 房地产去金融化的影响 楼市层面，供求两端对称控制有 望 推动房价 与 地价 涨幅 稳中趋缓；行业层面，短期并购重组可能涌现，房地产行业或迎来新一轮洗牌 ， 但未来房企依靠加杠杆实现弯道超车的难度加大，行业格局可能趋于固化；宏观层面，由于房地产相关融资与 GDP 占比体量较大，信用收缩与经济阵痛在转型期间或难以避免，但有助于金融资源合理配置、降低实体经营成本；政府层面，土地财政压力可能约束支出 空间 ；市场层面，高收益资产将更为稀缺 ，保险和银行理财等需要调整资产配置方向。 风险提示： 房地产去金融化引发信用收缩、房地产投资过快回落。 相关研究 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 10 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 房地产新趋势 去金融化 . 3 房地产金融化的由来 . 4 房地产是优质抵押物，地产与信用周期同步 . 4 房地产现行制度设计容易造成金融资源积聚在地产 . 4 规模决定了可得资源，房企天然有做大冲动 . 5 中央地方居民各有所求，共同促成房地产繁荣 . 6 房地产金融化的诸多弊端 . 8 挤出消费与抬升成本 . 8 危及民生与金融风险 . 9 房地产去金融化正在开启 . 11 源于经济发展阶段的转变 . 11 楼市进入存量时代 . 11 房地产去金融化的实践 . 12 居民部门：差别化住房信贷引导房住不炒 . 12 金融机构：从 “432”到构建宏观审慎框架 . 13 房地产企业：融资 “三道红线 ” . 14 房地产去金融化的影响 . 15 楼市层面：供求两端控 制、价格稳中趋缓 . 15 行业层面：短期加速洗牌、长期格局固化 . 15 宏观层面：短期经济阵痛、长期高效有质 . 16 政府层面：土地财政承压、财源亟待扩 充 . 16 市场层面：高收益资产将更为稀缺 . 17 风险提示 . 18 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 10 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 房地产新趋势 去金融化 上世纪 80 年代，我国从分房制进入到商品房时代，房地产行业蓬勃发展大潮开启。 21 世纪初，期房预售、房 屋按揭、土地招拍挂等制度相继施行，金融资源开始涌入地产领域，推动房地产行业进入扩张阶段，并于 2003 年被国务院明确定位为国家支柱产业。此后的十年间，中央稳增长的诉求、地方对土地财政的依赖、居民财富增值路径的选择，共同促使房地产业在金融的助推下飞速发展，房地产业 GDP 与相关融资占比均呈逐年攀升态势。 在过去住房供应短缺时，适当运用金融杠杆有利于缓解房屋供求矛盾。但如今住房不足不再是主要矛盾，金融反而成为了房地产过快扩张的帮手，房价上涨不仅仅是经济问题，还成为社会问题，房屋本身也逐渐偏离“住”的属性。房地产过 度膨胀对经济、社会带来的负外部性与潜在风险开始显露。 2016 年以来中央坚持“房住不炒”引导地产回归民生本源，从上层设计高度重新审视房地产行业。今年央行进一步实施“三道红线”约束房企盲目扩张发展，房地产去金融化的态度显现。房地产去金融化的趋势将有可能对我国经济、地产行业带来深远影响。 图表 1： 房地产业 GDP 与相关融资占比均呈逐年攀升态势 资料来源： Wind，华泰证券研究所 4.04.55.05.56.06.57.07.510121416182022242628302004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018(%)(%) 房地产贷款 (开发贷 +按揭贷 )余额占比 房地产业 GDP占比 (右 )固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 10 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 房地产金融化的由来 房地产是优质抵押物，地产与信用周期同步 我国间接融资占绝对主导地位，在社会融资规模存量中占比约七成。 由于国内 征信体系不完善、融资担保机制不健全，信息不对称的存在导致资金出让方对抵押品有着较高要求。房地产因其不动产、单值高、长期升值的特性，尤为金融机构青睐，是重要的融资抵押物。我国目前近 170 万亿的存量贷款背后，主要是资产价值庞大的房地产作为支撑。 房价上涨与信用扩张也会相互助力。 当房价处在单调上涨的阶段，供给端，银行投放房地产抵押贷款的意愿较强，甚至放松授信条件、提高抵押率，推动贷款投放加速；需求端，居民购置资产历来有“买涨不买跌”的心理，购房融资需求也会相对旺盛。因此，按揭贷款与抵押贷款均处在易于扩张的环境。 相反情况，房价下跌则可能引发信用收缩、经济承压，央行则通常采取宽松的货币政策刺激融资需求，并往往会推动新一轮的房价攀升过程。国内房价与宏观杠杆率变化亦步亦趋，也反映了地产周期与信用周期的协同关系。 图表 2： 地产周期与信用周期协同 资料来源： Wind，华泰证券研究所 房地产现行制度设计容易造成金融资源积聚在地产 土地招拍挂、期房预售与购房按揭是我国现行的房地产开发与交易制度，初衷在于鼓励开发商建设投资、加快商品房供给，以提升国民居住条件，同时拉动经济增长。这些制度在早期对上述目的起到了积极作用，但也容易 造成金融资源过度积聚在地产领域。 2002 年起实施的土地招拍挂制度，主要是为了解决过去协议供地导致的寻租问题，促进土地市场公开透明，为房企营造平等的竞争环境。但在“价高者得”的竞拍制度下，土地价格节节攀升，助长了开发商炒地行为，并成为高房价的重要推手。而地产与房产市值的快速膨胀则与金融资源聚集相互促进。此外，由于房企拿地融资受到监管限制，通过非金融机构拆借、集团公司拨款、明股实债等各种变相融资拿地的手段层出不穷，房企融资表外化进一步加剧了金融风险隐患。 1995 年起实施的期房预售制度、配合购房按揭贷款， 则是加快了房企开发回款的速度，让高速周转的经营模式成为可能。根据现行城市商品房预售管理办法，开发商只需缴足土地出让金、开发建设至工程总投资的 25%便可取得预售许可证，推盘销售回笼资金，继而可以把资金再投入到拿地和开工。自 2018 年以来，全国期房销售占比已经高达 80%以上，是国内商品房销售的主流方式。该模式促使按揭贷与开发贷加速导入房地产领域。 (10)(5)051015202530352005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019(百分点 ) 宏观杠杆率 :同比增加 住宅价格指数 :同比固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 10 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 图表 3： 我国商品房以期房预售为主 图表 4： 楼市火热时期，居民购房杠杆率提高 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 规模决 定了可得资源，房企天然有做大冲动 对于房地产行业，规模意味着竞争优势，主要体现在拿地和融资两个方面。因此，头部房企有不断加杠杆做大规模以保持发展优势的诉求。 拿地方面，土储的质量与分散程度决定了房企经营的稳健性，头部房企更具备拿地优势。一方面，房地产具有较高的异质性，地段是关键。目前国内面临一二线城市高房价、三四线城市高库存的分化，土储区位的不同会造成房企销售情况的较大差异，即便在三四线城市，房企也需要抢夺靠近市中心等优质地块。另一方面，在因城施策的地产调控环境下，土储的分散化有利于保障房企现金流的稳定， 合理安排开工、在建与推盘的配比，而地方房企则面临更大的政策风险。近年来，土地市场趋于白热化，头部房企无论是拿地实力、手段，还是承接政府安居工程项目都具备更大优势。近 5 年上市房企数据显示，头部房企（克尔瑞销售额 Top 50）存货增长率显著高于行业平均，体现土储资源头部集中化的趋势。 融资方面，房企资产与销售规模的大小通常与融资可得性相挂钩。银行、信托等金融机构天然青睐规模大的房企，一是其销售回款往往更加稳定、可抵押资产多而优，二是其在金融市场的融资手段丰富，多渠道输血能够降低信用风险，三是房地产高度金融化的 背后是系统性风险，“大而不能倒”的信念意味着规模房企出现风险事件时，更有可能获得政府救助。这也导致信贷等金融资源不断向头部房企集中。从带息债务维度观察，近 5 年头部房企的有息债务增长率也显著高于行业平均。 图表 5： 拿地优势，销售额 50 房企的存货增长率高于平均 图表 6： 融资优势，销售额 50 房企的有息债务增长率高于平均 注：剔除有息债务增长率超过 300%的公司 资料来源： Wind，华泰证券研究所 注：剔除有息债务增长率超过 300%的公司 资料来源： Wind，华泰证券研究所 85.5 14.5 01020304050607080902005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019(%) 期房销售面积占比 现房销售面积占比3035404550556065(2)(1)01234567806-12 09-06 11-12 14-06 16-12 19-06(%)(百分点 ) 居民部门杠杆率 :同比增加居民购房杠杆 (按揭 /预付 )(右 )0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2016 2017 2018 20192019年克尔瑞销售额 TOP50房企 全部上市房企0%10%20%30%40%50%60%2016 2017 2018 20192019年克尔瑞销售额 TOP50房企 全部上市房企固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 10 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 中央地方居民各有 所求，共同促成房地产繁荣 过往，中央稳增长、地方土地财政、居民财富增值，三方诉求通过房地产寻找到了平衡点、房地产市场繁荣几乎是符合三方利益的最优解，因此其快速发展也离不开各方面的推动。 图表 7： 过去房地产繁荣符合中央、地方与居民三方诉求 资料来源：华泰证券研究所 对于中央政府而言，刺激房地产曾是稳增长的重要手段。 房地产在国民经济中自身占比高，且具有产业链辐射效应。根据统计局全国投入产出表（ 2017），与房地产直接相关的房地产业、房屋建筑业、建筑安装与建筑装修等服务业在当年经济增加值中占比高达 12.1%。我们通过各部门的影响力系数及其在最终使用中的占比，计算产业影响力系数，发现上述四个房地产相关部门的产业影响力系数在全社会 149 个部门中整体居前，其中房屋建筑部门处于首位。并且房地产还能够辐射带动周边商业活动与基础设施建设，拉动家具、家电甚至汽车等耐用品消费，这些间接影响并未体现在投入产出表中。可以说，房地产对经济具有“牵一发而动全身”的作用，过去放松房地产调控作为稳增长的手段几乎屡试不爽。 图表 8： 房屋建筑业的产业影响力系数在全社会 149 个部门居首（ 2017） 注：横轴为影响力系数，纵轴为最终使用占 比，气泡大小表示产业影响力系数。 资料来源：统计局，华泰证券研究所 房屋建筑房地产建筑安装建筑装饰、装修和其他建筑服务土木工程建筑汽车整车公共管理和社会组织卫生通信设备教育计算机纺织服装服饰0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4高影响力系数低影响力系数固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 10 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 对于地方政府而言，土地财政是重要财源。 其一，土地出让金是地方财政收入的重要组成部分，且纳入“以收定支”的政府性基金预算管理，地方政府有较大的使用自由权；其二，房地产相关税费大多由地方财政留存，包括与房地产交易相关的土地增值税、契税、印花税，二手房交易产生增值税或个人所得税，房地产保有相关的城镇土地使用税和房产税，房地产开发经营相关的耕地占用税和企业所得税等。 2019 年完全归属土地和房地产相关的税收（土地增值税、契税、城镇土地使用税、房产 税、耕地占用税）占地方一般公共预算本级收入约达 20%；其三，在 2012 年底财预 463 号文出台之前，地方政府常将土地划拨给城投平台，再做土地抵押融资来举债。因此，在 GDP 作为政绩考核目标的年代，地方政府存在捧高地价、充盈财政口袋、继而加大建设投资的诉求。 图表 9： 土地和房地产相关的税收 资料来源： Wind，华泰证券研究所 对于居民部门而言，房地产曾是财富增值的最佳选择。 如何实现财富增值、避免“钱变毛”是居民部门考虑的重要问题。国内股市“牛短熊长”、而房价却几乎“一路走高”，房地产（尤其是一线城市商品房） 是过去二十年国内收益率、夏普率表现最佳的主流资产类别，并且部分地区的房地产还附带户籍、教育等隐性福利，提供了炒作概念，备受投资者青睐。 图表 10： 楼市、股市与通胀 资料来源： Wind，华泰证券研究所 0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019(亿元 ) 城镇土地使用税印花税房产税契税土地增值税房地产相关税费 /地方本级一般公共预算收入 (右 )1.01.52.02.53.03.54.04.55.02005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019(2005年 12月 =1) 上证综指 CPI 深圳二手房价固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 10 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 房地产金融化的诸多弊端 挤出消费与抬升成本 过去地产依赖型发展模式，造成了社会资源配置不合理、经济结构扭曲等问题，对其他产业发展、居民消费增长，已经由挤入效应变为挤出效应。摆脱地产依赖、推动房地产去金融化也是经济发展规律的必然选择。 房地产业发展的初期阶段，能够带动城市配套的交通、物流等基础设施建设，加 速城镇化与农业人口向城市迁移，这为传统的工业、服务业发展提供了更佳的营商环境与充足的劳动力要素。此外，房价上涨带来的“纸面财富幻觉”也有助于激发居民消费意愿。这一阶段，房地产繁荣对经济发展能够产生较好的正外部性。 但随着城镇化率达到一定水平、城市配套设施基本饱和，房地产对其他产业的正向促进作用弱化、负面挤出效应凸显。国内经验显示，房地产直接开发或间接投资的回报率，显著超过工业、服务业等实体经营回报，这导致金融资源过度向房地产领域倾斜、实业投资不足。此外，房价地价过快攀升，抬高了商业租金与工业用地成本，实体 利润空间进一步被压缩、甚至导致产业被迫转移，华为公司（未上市）将部分业务部门从深圳搬到东莞就是一个缩影。高房价还会导致无房家庭过度储蓄，消费意愿不足，而有房家庭负债过高，按揭月供的刚性支出客观挤占了居民的消费开支。 图表 11： 不同行业上市公司 ROE 资料来源： Wind，华泰证券研究所 眼下，房地产对经济的挤出效应已较为明显，一是经济结构扭曲 ，体现在房地产业与建筑业 GDP 占比不断提高、而制造业占比却持续下降，表明房地产开发与销售活动对经济影响不断加深、其他产业创造经济的份额在缩减； 二是消费增长乏力 ，近二十 年的四轮地产小周期中，前两轮消费与房价齐头并进，房地产对消费的财富效应占主导，而 2013 年以来的两轮房价上涨过程，消费增速未能逆转下行趋势，高房价对消费的挤出效应开始体现。 在构建双循环新发展格局的大背景下，结构调整是战略方向、扩大内需是战略基点，而不断上涨的城市房价已成为双循环战略的绊脚石，亟待有效控制。 (10)(5)051015202001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019(%) 住宅地产 工业机械 通信设备 食品制造 餐饮旅游固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 10 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 图表 12： 制造业 GDP 占比不断下降 图表 13： 房地产财富效应变为挤出效应 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 危及民生与金融风险 住房、教育、医疗是政府关切的三 大民生问题，其中教育资源又在学区制度下与住房相挂钩。因此， 如何实现“住有所居”，可谓民生问题的重中之重，而房价过高则逐渐成为社会隐患。 居住得不到保障很可能成为社会骚乱的诱因， 2019 年中国香港地区发生的动乱触目惊心，住房问题是部分民怨根源。根据 Numbeo 统计， 2019 年我国香港地区房价收入比高达 49.42 倍，在全球居首，而我国大陆地区的房价收入比为 29.09 倍，也高居全球第二。对比而言，美国仅为 3.5 倍、日本为 11 倍，反映出我国家庭购房负担已显著较重，高房价下的民生问题已存在隐患。自 2018 年起，中央经 济工作会议针对房地产的政策表述均放在民生部分，也显示出中央调控房地产的思路由“稳增长”转变为“守住民生底线”。 图表 14： 全球房价收入比 TOP 10（ 2019） 排名 城市 房价收入比 排名 国家及地区 房价收入比 1 Caracas, 委内瑞拉 143.20 1 中国香港 49.42 2 香港，中国 49.42 2 中国大陆 29.09 3 北京，中国 45.30 3 中国台湾 28.91 4 上海，中国 45.10 4 斯里兰卡 26.32 5 深圳，中国 42.47 5 尼泊尔 25.15 6 Mumbai, 印度 39.27 6 泰国 21.94 7 Phnom Penh, 柬埔寨 36.25 7 菲律宾 21.83 8 台北 , 中国 32.23 8 新加坡 21.56 9 Colombo, 斯里兰卡 29.61 9 阿尔及利亚 21.22 10 Kathmandu, 尼泊尔 29.22 10 越南 19.66 资料来源： Numbeo，华泰证券研究所 图表 15： 全球房价收入比（ 2019 年） 资料来源： Numbeo，华泰证券研究所 26272829303132334.04.55.05.56.06.57.07.52004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018(%)(%) 建筑业 GDP占比房地产业 GDP占比制造业 GDP占比 (右 )(5)051015205101520252005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019(%)(%) 社会消费品零售总额 :同比住宅价格指数 :同比 (右 )固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 10 月 14 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 房地产过度金融化也会推高系统性风险，历史的金融危机往往源 于房地产泡沫，美日教训历历在目。 1980 年代后期，日本在热钱涌入与政策宽松的背景下，房地产泡沫持续膨胀，随后又由于货币政策转向（ 1989 年起连续加息）、土地政策收紧（ 1992 年出台“地价税”），导致地产泡沫全面破裂并传染至金融系统，日本经济自此一蹶不振。 21 世纪初，美国的低利率环境、金融管制放松与金融创新活跃，也诱发了严重的房地产泡沫。出于对通胀和地产过热的担忧，美联储开始连续上调基准利率，反而造成房价螺旋式回落并引发次贷危机，全球金融体系都受到波及。 2020 年 8 月银保监会主席郭树清在坚定不移打好防范 化解金融风险攻坚战中指出，防范化解重大风险的重点是防控金融风险，房地产泡沫是威胁金融安全的最大“灰犀牛”，影子银行与房地产泡沫等紧密交织。今年在资金面宽松背景下，一些地方的房地产价格开始反弹，金融资源有可能再次向高风险领域集中。可见，防范房地产与金融机构过度绑定带来的串联风险，已是金融防风险的重点任务。 我国居民房贷过快攀升降低居民部门资产负债表稳定性并挤出其他消费。 自 21 世纪以来，我国居民部门杠杆率几乎逐季攀升，截至 2020 年中已较 2012 年翻番，尤其是以居民可支配收入作为分母衡量的居民杠杆率已达 127%（ 2019 年），全球对比相对偏高，且已接近美国次贷危机之前的高点。过高的房贷规模与增速，无疑存在较大金融隐患。首先，按揭房贷的偿还基础主要是工资或经营收入，经济景气下行时期，家庭成员可能遭遇裁员降薪或经营困境等，过高的月供负担意味着较大的房贷断供风险。其次，房贷规模增长持续超过居民收入增速，反映房贷的本息偿还压力在不断挤占居民部门的其他开支，这种状态不可为继。此外，国内房贷利率已锚定 LPR，受到政策利率与流动性影响，高房贷与高房价意味着未来央行在应对高通胀等问题时，紧缩型操作需更加审慎，避免走美日老路。 图表 16： 我国以居民可支配收入为分母衡量的居民杠杆率偏高 注：居民部门杠杆率 (以可支配收入衡量 )=居民部门负债存量 /居民当年可支配收入 资料来源： BIS， Bloomberg， Wind，华泰证券研究所 70809010011012013014015005 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19(%) 中国 美国 德国 英国 法国 日本