房地产板块2020H1业绩综述.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业深度报告 2020 年 09 月 16 日 房地产 推荐 （ 维持 ） 业绩短期承压，销售维持韧性 ，杠杆优化但分化加剧 房地产 板块 2020H1业绩综述 行业 指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -1.97 3.07 5.67 相对表现 1.19 -5.90 -1.84 相关报告 1、商品房单月销售增速创三年新高，土地购置下滑或因融资段监管预期： 1-8 月统计局数据点评 2020-09-15 2、百强房企 8 月销售继续高增长，监管红线对房企影响可控：房地产行业周报 W36 2020-09-10 3、 8 月全国成交呈继续回升的态势，二线城市土地市场有所降温：全国 8 月成交面积及市场跟踪 2020-09-04 分析师 董浩 执业证号： BOI846 852-25105555 hao.dongcricsec 联系人 周卓君 852-25105555 zhouzhuojuncric 投资要点 疫情冲击叠加限价项目结算，房企业绩增速放缓 。 2020H1， A 股、港股 样本房企营收分别 7368.6 亿元和 104405.0 亿元，同比均 +6.5%，增速分别 -18.9pct 和 -5.9pct；归母净利润 分别 600.6 亿元和 1055.3 亿元，同比 分别 -14.9%和 -14.4%；毛利率 分别 27.5%和 26.6%，同比 分别 -4.0pct 和 -4.5pct；净利率分别 10.6%和 13.1%，同比分别 -2.4pct 和 -2.9pct。 疫情 影响 下 ，竣工、结算放缓 ； 归母净利润下行， 主要因 1） 业绩增长 缓慢； 2）限价项目集中结算致 毛利率下行 ； 3） 少数股东损益占比提升 。 财务结构有所优化，但行业内部分化加剧 。 2020H1， A 股、港股样本房企净负债率分别 122.5%和 100.3%，同比 -5.5pct 和 -5pct；现金短债比分别1.1X 和 1.0X，同比 -0.2X 和 -0.3X。融资环境 有所收紧， 长债 集中到期的情况下， 板块 债务杠杆明显优化 ， 整体现金还款压力 微增 。 行业内部看 ， 板块分化严重 。 净负债率方面 ， 高基数房企和大力扩张型房企 净负债率超指标红线 ； 债 务规划能力较强，财务纪律 严明的房企净负债率较低 。 现 金短债比方面， 多数 高债务杠杆房企 现金短债比 低于 1X， 短债偿还压力较大 ； 过半数房企现金短债比高于 1X，短债偿还压力可控 。 销售韧性十足，短期拿地有所谨慎 。 2020H1，样本房企销售 33954.1 亿元，同比 -3.0%，前 8 月累计销售 49673.5 亿元，同比 +4.91%，因 8 月销售需求释放明显，累计同比增速回正，销售韧性十足。上半年， 样本房企拿地金额 11841.3 亿元，同比 -12.9%； 拿地金额占销售金额 34.9%，同比 -4.0pct。受 1） 疫情 下 部分房企 调整 上半年拿地节奏 ； 2） 拿地方式 多元 扩展 致 拿地成本 压缩； 3） 部分房企降杠杆 的 需求影响， 上半年拿地金额有所下滑 。 近期，因土地市场 供地结构变化，融资环境趋紧，房企短期拿地 趋于 谨慎。 投资建议： 受 疫情影响，样本房企结算放缓、 盈利 阶段性下滑；在当前 行业规模筑顶、竞争加剧的情况下，具备强融资优势、投资能力和产品能力的头部房企，及财务稳健、发展快速的成长性房企 有望受益。我们持续推荐行业首选配置组合：【金地集团】、【龙湖集团】、【万科 A】（财务健康叠加基本面良好，全年销售不悲观），以及稳财务健、有序拓展的中等规模房企【弘阳地产】、【中骏集团控股】、【美的置业】，同时推荐大湾区旧改资源充沛标的：【龙光 集团 】、【中国奥园】 。 风险提示： 行业销售 波动 ，房地产政策调控超预期，经济下滑超预期 -26%-13%0%13%26% 房地产 上证指数行业深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 2 / 19 内容目录 说明： . 4 1. 竣工、结算放缓，项目毛利率下滑，业绩增速放缓 . 4 1.1. 结算放缓，已售未结保障营收分化，归母利润短期下滑 . 4 1.2. 限价项目进入结算期，板块盈利承压，内部明显分化 . 6 2. 板块债务杠杆优化，内部分化加剧 . 9 2.1. 资产负债率优化，板块指 标分布较集中，多数样本超指标红线 . 9 2.2. 板块净负债率改善，内部分化明显 . 10 2.3. 整体现金短债比有所下降，仅少数样本房企短债压力较大 . 12 3. 销售短期滑落，拿地力度下降，趋于谨慎 . 14 投资建议： . 17 风险提示： . 17 附录：样本房企融资三条红线达标情况 . 18 图表目录 图 1： A 股样本房企营业收入及增长率 . 4 图 2：港股样本房企营业收入及增长率 . 4 图 3：样本房企预收款覆盖率 . 5 图 4： A 股样本房企归母净利润情况 . 5 图 5：港股样本房企归母净利润情况 . 5 图 6： A 股、港股样本房企毛利率 . 6 图 7： A 股、港股样本房企净利率 . 6 图 8：港股样本公司毛利率和净利率 . 6 图 9： A 股样本公司毛利率及同比变动 . 7 图 10： A 股、港股样本房企费用占比 . 7 图 11： A 股、港股样本房企管理费用率 . 8 图 12： A 股、港股样本房企财务费用率 . 8 图 13： A 股、港股样本房企销售费用率 . 8 图 14： A 股、港股样本房企 ROE . 9 图 15： A 股、港股样本房企资产负债率 . 9 图 16： A 股、港股样本房企剔除预 收款资产负债率 . 9 图 17：港股样本房企剔除预收账款资产负债率和同比变动 . 10 图 18： A 股样本企业剔除预收账款资产负债率和同比变动 . 10 图 19： A 股、港股样本房企净负债率 . 11 图 20：港股样本房企净负债率和同比变动 . 11 行业深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 3 / 19 图 21： A 股样本房企净负债率和同比变动 . 12 图 22： A 股、港股样本房企现金短债比 . 12 图 23： A 股、港股样本房企现金余额和 YOY . 13 图 24：港股样本房企现金 短债比 . 13 图 25： A 股样本房企现金短债比 . 14 图 26：样本房企销售额和 YOY . 14 图 27：样本房企 1-8 月累计全口径销售和同比变动 . 15 图 28：样本房企拿地金额和 YOY . 16 图 29：样本房企拿地金额占销售金额比重 . 16 图 30： 1-8 月样本房企累计拿地金额和拿地金额占销售金额比重 . 17 图 31：样本房企融资三条红线达标情况 . 18 表 1： A 股样本房企 . 4 表 2：港股样本房企 . 4 表 3：公布 2020 年销售目标样本房企销售目标完成度 . 15 行业深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 4 / 19 说明 ： 报告 选取 A 股、港股各 20 家房地产企业 ， 对其中期业绩进行 综述点评；报告 涉及板块比例 仅净负债率、剔除预收账款资产负债率使用算术平均以削弱 体量较大企业极端值影响，其他指标均使用加权平均数，以概括样本整体情况。 表 1： A股样本房企 万科 A 华侨城 A 金融街 广宇 发展 金科股份 泰禾集团 招商蛇口 荣盛发展 滨江集团 中国国贸 保利地产 格力地产 华夏幸福 首开股份 金地集团 蓝光发展 绿地控股 阳光城 华发股份 新城控股 数据来源：克而瑞证券研究院 表 2： 港股样本房企 中国恒大 碧桂园 融创中国 中国海外发展 华润置地 融信中国 龙光 集团 中梁控股 旭辉控股集团 世茂 集团 绿城中国 中国奥园 禹洲地产 中骏集团控股 佳兆业集团 合景泰富集团 雅居乐集团 弘阳地产 时代中国控股 富力地产 数据来源：克而瑞证券研究院 1. 竣工、结算放缓，项目毛利率下滑，业绩 增速放缓 1.1. 结算放缓， 已售未结保障 营收 分化 ， 归母利润 短期下滑 疫情影响下 房企竣工、结算放缓 ，下半年 或 将有所改善。 2020H1， A 股、港股 样本房企营收 分别 7368.6 亿元和 104405.0 亿元， 同比 均 +6.5%。 其中 A 股房企 营收 增速 降幅较大 ，达 -18.9 pct； 港 股样本房企 营收增速降幅 收窄 ， 为 -5.9 pct。 上半年受疫情影响， 房企 普遍 开工晚 ， 导致 竣工、 结算 有所 放缓； 下半年， 疫情影响 逐渐褪去 ， 营收 或 将有所 改善 。 图 1： A股样本房企营业收入及增长率 图 2： 港 股样本房企营业收入及增长率 数据来源：公司公告，克而瑞证券研究院 数据来源：公司公告，克而瑞证券研究院 行业深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 5 / 19 板块 预收款覆盖率 有所下滑 。 2020H1， A 股 样本房企预收款 覆盖 率微幅 滑落 至 1.4X，同比 -0.2X， 仍处 历史较高水平， 助力全年业绩稳增 。 港 股 样本 房企 预收款覆盖率 6年来首次下滑，同比 -0.3X，达 1.0X； 已售未结 资源 不够充裕， 或影响 营收增长 。 图 3： 样本房企预收款覆盖率 备注： 预收款为当期已售未结并确认为预收账款、合同负债或销售按金部分，营业收入为上年末值。 数据来源： 公司中报、 克而瑞证券研究院 疫情影响下， 归母利润 暂时滑落 ，长期 或持续 承压。 2020H1， 40 家 样本 房企 整体业绩下滑 。 其中， A 股 房企 归母净利润 600.6 亿元， 同比 -14.9%；港 股房企 归母净利润 1055.3 亿元 ，同比 -14.4%。 上半年 归母利润 下行主要 原因是 1）疫情拖缓竣工、结算进度，营收 增长放缓； 2）结算 项目 毛利率下 滑 ， A 股样本房企毛利率同比 -4.0pct，港股样本房企 同比 -4.5pct； 3） 少 数股东损益占比提升 ， A股样本房企少数股东损益占比同比 +1.9pct， 港股样本房企 同比 +1.8pct。 此外，因 毛利率存在下行压力，房企 盈利 长期 或持续 承压。 图 4： A股样本房企归母净利润情况 图 5： 港股样本房企归母净利润情况 数据来源： 公司公告， 克而瑞证券研究院 数据来源： 公司公告， 克而瑞证券研究院 行业深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 6 / 19 1.2. 限价项目进入结算期，板块盈利 承压， 内部明显 分化 限价项目 进入 结算 周期 ， 毛利率或存下行趋势。 2020H1， 40 家 样本房企毛利率 整体 下行， A 股样本房企优于港股。 A 股样本房企毛利率 27.5%， 同比 -4.0pct； 港股样本房企毛利率 26.6%， 同比 -4.5%。 受 毛利率下滑 影响，样本 净利率 下行 ， 港股样本房企净利率高于 A 股 。 A 股样本房企净利率 10.6%，同比 -2.6pct；港股样本房企净利率 13.1%，同比 -2.9pct。 受 2017 年 ， 一线、热点二三线和环核心三四线城市 限价政策 项目进入结算周期影响，房企毛利率下滑 ； 对 深耕一二线和强三四线城市房企 影响更严重 ； 限价 项目 进入结算周期， 毛利率 或持续承压 。 图 6： A股、港股样本房企毛利率 图 7： A股 、 港股样本房企 净 利率 数据来源： 公司公告、 克而瑞证券研究院 数据来源： 公司公告、 克而瑞证券研究院 板块 盈利能力分化。 整体看，样本房企毛利率 在 55%-15%区间 ，跨度大，分化明显。其中 ，文旅地产 为主的华侨城、 商业地产 为主的中国国贸 、城市开发 为主的华夏幸福 和商业、住宅协同发展为主的金融街和华润置地毛利率名列前茅，除华润置地外，毛利率均超 40%； 其他 毛利率超 30%房企多数通过业务多元化 和 拿地多元化维持高毛利率。 此外， 11 家房企毛利率低于 25%。板块盈利能力分化明显。 图 8： 港股样本公司 毛利率和净利率 数据来源： 公司公告、 克而瑞证券研究院 行业深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 7 / 19 图 9： A股样本公司毛利率及同比变动 数据来源： 公司公告、 克而瑞证券研究院 板块费用占比有所改善， 港股房企费用占比 优化明显 。 2020H1， A 股样本房企三费占比 同上年持平，为 8.6%， 处 历史 较高水平 ， 具有 改善空间 。 港股样本房企因管理、财务费用占比改善，费用占比整体同比 -1.1pct，达 9.4%， 优化效果显著 。 图 10： A股、港股样本房企费用占比 数据来源： 公司公告、 克而瑞证券研究院 样本房企费用率 改善。 分项费用率来看， 港股样本房企三项费用占比均有不同程度优化， 其中 管理费用、财务费用改善明显，均同比 -0.5pct，分别为 3.9%和 1.9%；销售费用 微降 0.1pct，达 3.5%。 A 股样本房企管理、销售费用占比微弱优化 ，分别同比 -0.2pct 和 -0.1pct，达 3.5%和 2.5%； 财务费用占比小幅提升 0.3pct，达 2.5%。上半年， 受疫情影响 ， 房企 推盘 放缓，线下销售活动减少， 带动销售费用率微幅优化 。 整体来看，港股样本房企销售费用占比持续高于 A 股样本房企， 改善空间较大。 行业深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 8 / 19 图 11： A股、港股样本房企管理费用率 数据来源： 公司公告、 克而瑞证券研究院 图 12： A股、港股样本房企财务费用率 图 13： A股、港股样本房企销售费用率 数据来源： 公司公告、 克而瑞证券研究院 数据来源： 公司公告、 克而瑞证券研究院 港股样本房企 ROE 韧性较强。 2020H1， 在净利润下降的冲击下 ， 40 家 样本房企ROE 下滑 ，港股样本房企降幅微弱，韧性 较 强。上半年， A 股样本房企 ROE 5.7%，同比 -2.6pct，跌至 6 年来最低点； 港 股样本房企 ROE 8.9%，同比 -0.6pct，维持 9.0%附近，处较高水平 。 行业深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 9 / 19 图 14： A股、港股样本房企 ROE 数据来源： 公司公告、 克而瑞证券研究院 2. 板块债务杠杆优化，内部分化 加剧 2.1. 资产负债率优化，板块指标分布较集中，多数样本超指标红线 样本房企资产负债率优化，整体剔除预收款资产负债率高于指标红线。 2020H1， A股 样本房企资产负债率 81.6%，同比 -1.5pct，剔除预收款项资产负债率 72.3%，同比 微降 0.4pct；预收款下降 优化 资产负债率。 港股样本房企 资产负债率 81.4%， 同比 -4.2pct， 剔除预收款项资产负债率 75.1%，同比 -4.8pct； 2019H1 港股样本房企债务 杠杆 增加 ， 2020H1 财务去 杠杆，资产负债率 得到 优化 。 整体指标 高于“ 820”房企 座谈会 提出的 70%指标红线。 图 15： A股、港股样本房企资产负债率 图 16： A股、港股样本房企剔除预收款资产负债率 数据来源：克而瑞证券研究院 备注：预收款为确认为合同负债、销售按金的已售未结销售合同款。 数据来源：克而瑞证券研究院 行业深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 10 / 19 少数房企剔除预收账款资产负债率达标，半数房企指标改善。 38 家披露预收款的房企中， 仅 5 家 国资背景房企 ，中国海外发展、华润置地、招商蛇口、保利地产和金地集团，及商业地产运营为主的中国国贸，剔除预收账款资产负债率低于 70%指标红线。 超标房企中， 7 家房企指标超过 80%；其中，中国恒大和中国奥园因扩张速度过快导致指标同比上升；绿地控股和泰禾集团指标同比微增；其余 3 家房企均有所改善。 图 17： 港股样本房企剔除预收账款资产负债率和同比变动 数据来源： 公司公告、 克而瑞证券研究院 图 18： A股样本企业剔除预收账款资产负债率和同比变动 数据来源： 公司公告、 克而瑞证券研究院 2.2. 板块净负债率改善， 内部分化明显 融资环境趋紧， 板块 净负债率 改善 。 2020H1， 40 家样本房企净负债率整体改善；其中 ， A 股样本房企净负债率 122.5%， 同比 -5.5pct， 达历史较低水平； 港股净负债率 100.3%，同比 -5.0pct， 降幅较 A 股 样本房企 收窄 0.5pct。 继 上年二季度严控