注册制大时代：重塑估值和竞争力.pdf

敬请参阅末页重要声明 及评级说明 证券研究报告 策略研究 策略专题 主要观点： 以注册制为核心的改革路径不断清晰。 从 2019 年科创板的开始，到 2020 年 8 月创业板注册 制首批企业上市，在资本市场发展的新阶段，以注册制为核心的改革路径不断清晰。 2020 年 4 月发布的要素市场化配置的文件中就已经提到 ， 资本作为五大要素之一是改革的主要方向。尤其是当中国资本市场发展到现阶段，如何 通过提高直融占比，助推经济转型，成为发展注册制的关键要义。 海外注册制给予启示。 复盘 海外注册制 历程，不难看出信息披露是注册制的核心，同时渐进式的改革是可行的。具体来看，可以总结为三个最重要的启示： 1）美股以安然和世通事件为例，注册制下监管制度 的增强 将保障市场运行； 2）台湾地区从单一核准制，到核准制和注册制并行，再到单一注册制，渐进式改革是可行的；3）印度注册制的启动同时伴随着国际化的进程。这三点也正 与 当前我国注册制改革和发展路径 相类似。 A 股 IPO 注册制的 意义：促进市场活力和重构估值体系。 A 股的 IPO 制度，随着市场的成长，经历了从审批制，到核准制，再到注册制的逐步过渡。制度上，行政风格不断消退，并重视信息披露；定价机制向市场化迈进。结合 A 股注册制的实施，将带来对市场和估值两方面的影响：1）市场主体：注册制通过配售向机构倾斜，注重价格发现功能，以及退 市机制的完善，将促进市场主体的活力； 2）估值 体系 ：注册制 将考验参与主体对于上市公司全生命周期的定价能力，未来将重构估值体系。 上市公司借力注册制改革。 上市公司作为 A 股 IPO 注册制 中的重要主题，将 从九大方面借力 注册制改革 。 1）提升融资效率：在缩短融资等待时间的同时，注册制的推出将降低企业融资成本。 2）门槛降低：瞄准成长创新企业，注册制向科技企业和初创企业倾斜。 3）注册制推动新三板企业上市进程。 4）拆分上市和重组：配合注册制，两项新规的落地将助力企业多元资本的运作。 5）民营企业作为经济的中坚力量，是直接融资倾斜的方向。 6）持续监督带来的正向反馈，帮助建立现代企业制度。 7）公众形象：信 披 要求提升企业知名度。 8）地方政府通过财政和税收双重补贴鼓励企业上市。 9）对外开放：注册制实施将带来独角兽回流效应，同时提高对国际资本的吸引力。 风险提示 ： 资本市场 改革深化速度不及预期。 注册制大时代： 重塑 估值 和 竞争力 报告 日期 ： 2020-09-18 分析师：郑小霞 执业证书号： S0010520080007 邮箱： zhengxxhazq 分析师：张冬冬 执业证书号： S0010520080001 邮箱： zhangddhazq 联系人 ： 方 晨 执业证书号： S0010120040043 邮箱： fangchenhazq 联系人 ： 夏 怡 执业证书号： S0010120020018 邮箱： xiayihazq 相关报告 1. 分裂的时代： A 股结构性行情启示 -20200610 策略研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 2 / 40 证券研究报告 正文 目录 1 为什么现在提出注册制改革？ . 5 1.1 要素市场化配置：市场化定价是改革核心 . 5 1.2 我国资本市场发展阶段：注册制为核心的新阶段 . 6 1.3 高质量发展的关键时期：助推经济转型 . 7 2 海外注册制给予的启示 . 9 2.1 美股注册制：从 “ 蓝天法 ” 到 21 世纪的监管增强 . 9 2.1.1 美股注 册制的演变 . 9 2.1.2 美股注册制的特点 . 10 2.1.3 美股注册制的启示 . 12 2.2 台湾地区注册制：注册制改革循序渐进 . 13 2.2.1 台湾地区注册制的演变 . 13 2.1.2 台湾地区注册制的特点 . 14 2.1.3 台湾地区注册制的启示 . 15 2.3 印度注册制：注册制与对外开放步调一致 . 16 2.3.1 印度注册制的演变 . 16 2.3.2 印度注册制的特点 . 16 2.3.3 印度注册制的启示 . 17 3 A 股注册制的意义：强调市场自主调节和定价 . 18 3.1 A 股 IPO 制度变化：从审批制，到核准制，再到注册制的逐步过渡 . 18 3.2 A 股注册制的意义：促进市场主体活力 . 19 3.3 A 股注册制的意义：重构估值体系 . 25 4 上市公司如何借力 . 29 4.1 提升融资效率 . 29 4.2 门槛降低：向科技企业、初创企业倾斜 . 31 4.3 新三板转板：注册制推动新三板企业上市进程 . 32 4.4 拆分和上 市重组：助力企业多元资本运作 . 32 4.5 民营企业：直接融资向民营企业倾斜 . 35 4.6 企业治理：建立现代企业制度 . 36 4.7 公众形象：信披要求提升知名度 . 37 4.8 政府支持：财政和税收 的双重补贴 . 38 4.9 对外开放：独角兽回流，提高对国际资本吸引力 . 39 5 风险提示 . 39 策略研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 3 / 40 证券研究报告 图表目录 图表 1 1993 至 2019 年：上证综指不能正确表征经济变化 . 5 图表 2 2000-2019：各地区 IPO 融资总额与 GDP 平均排名高度正相关 . 6 图表 3 截止 2020 年 8 月创业板 VS 科创板市值和上市公司家数 . 7 图表 4 A 股 IPO 及再融资金额不断增加 . 8 图表 5 上市公司通过股市及发债融资金额 /贷款抬升 . 8 图表 6 2000-2020： IPO 融资总额前 10 行业 . 8 图表 7 美股注册制推行演变的四个阶段 . 9 图表 8 美国注册制审核流程 . 10 图表 9 2001-2015 美国纽交所、纳斯达克的退市比例稳定 . 11 图表 10 美国增发总规模 2013 年后明显下降 . 12 图表 11 再融资数量集中在信息技术、房地产、医疗、金融 . 12 图表 12 台湾地区注册制的演变：从单一核准制，到并行，再到单一注册制 . 13 图表 13 台湾地区每年上柜上市企业数量 . 14 图表 14 台湾地区加入 MSCI 进程与注册制改革进程几乎一致 . 15 图表 15 台湾地区现货投资者结构比例：个人投资者占比不断下降 . 15 图表 16 印度注册制实行后 IPO 数量猛增 . 16 图表 17 印度孟买交易所上市退市数量 . 16 图表 18 A 股 IPO 制度变化：从审批制到核准制，再到注册制 . 18 图表 19 首次公开发行配售对比：注册制配售向机构倾斜 . 20 图表 20 中签率对比：注册制下网下申购中签率增加明显 . 20 图表 21 国盾量子：上市首日暴涨 10 倍 . 21 图表 22 创业板注册制后发行股票：上市首日涨跌幅范围 43%到 1000% . 22 图表 23 交易制度对比 . 22 图表 24 实行注册制的科创板：新股审核时间明显缩短 . 23 图表 25 过会率比较 . 23 图表 26 2000-2020 年新股发行数量和小市值股票的年均换手率呈负相关趋势 . 24 图表 27 2014-2015 年 6 月：小市值股票跑赢大盘 . 25 图表 28 2020 年 1 月 -8 月：小市值股票表现不及大盘 . 25 图表 29 创业板注册制上市股票： 6 家募集总额不及预计 . 26 图表 30 创 业板注册制上市股票：部分 IPO PE 低于 23 倍 . 26 图表 31 2020 年胡润全球独角兽榜单位列 30 名内的中国企业 . 26 图表 32 境内保险公司投资基金和股票比例稳定在 12%附近 . 27 图表 33 美国保险业资产配置占比：股票配置 20%-30%. 28 图表 34 注册制流程 VS 核准制流程 . 29 图表 35 全国样本企业的融资成本变化情况（单位： %） . 30 图表 36 中国社会融资成本统计 . 30 图表 37 中国股票发行及美国股票发行成本对比 . 31 图表 38 科创板上市 标准及相关代表公司 . 31 图表 39 新三板公司转板上市板块情况（截至 2020 年 8 月） . 32 图表 40 首单拆分案例：中国铁建分拆上市前后收盘价 . 33 策略研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 4 / 40 证券研究报告 图表 41 科创板 VS 创业板分拆上市名单 . 33 图表 42 首单并购重组案例：华 兴源创收盘价 . 34 图表 43 民营企业数量占比九成以上 . 35 图表 44 民间固定资产投资占总额的六成 . 35 图表 45 A 股上市公司中：民营企业占比最高 . 35 图表 46 市值分布占比 %：民营企业市值总体较低 . 35 图表 47 民营企业融资成本仍然较高 . 36 图表 48 基准利率上浮 30%以上的贷款占比不断走高 . 36 图表 49 红旗连锁排名和门店数 . 37 图表 50 永辉超市上市后排名上升 &门店数量上升 7 倍 . 37 图表 51 2014-2019 年 A 股政府补助金额 . 38 图表 52 各省市 科创板上市公司数量 . 38 图表 53 中概股 IPO 数量维持高位 . 39 图表 54 科技类企业赴美融资占比高 . 39 策略研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 5 / 40 证券研究报告 1 为什么现在提出注册制改革？ 1.1 要素市场化配置： 市场化定价是 改革 核心 要素市场化配置文件 发布 ，资本市场改革是五大方向之一。