2020-2021机床行业景气度提升+格局优化综合报告.pptx

,2020-2021机床行业景气度提升+格局优化综合报告,2,核心观点,及预期风险；行业和市场竞争风险；行业需求测算基于一定前提假设，存在不及预期风险。,核心观点机床行业：千亿产值，大而不强。机床工具主要包括金属切削机床、金属成形机床、木工机械等八个子行 业，下游客户包括汽车、轨道交通、国防工业、航空航天、工程机械、消费电子等领域。2019年国内机床产值 约为194亿美元，全球占比为23.1%，是世界第一大机床生产国。国内机床行业整体大而不强，长期处在产业链 中低端，且核心零部件对外依存度较高。景气度方面，受益于国内制造业投资整体回暖，机床行业正在迎来复 苏，4-7月份，金切机床产量同比均实现10%-20%的增长。行业周期：或是一轮更新周期的起点。国内机床产量及产值的高点在2011年，此后进入长达十年的下行周 期，2019年的产值已由高点下降约30%。保有量方面，目前国内机床存量约为800万台，役龄10年以上的传统机 床超过60%，即有450万台以上机床处于报废阶段，意味着目前国内存在巨大的机床更新换代需求。根据我们测 算，2020年或将是一轮更新周期的起点。竞争格局：民营机床迎发展良机。一方面，以“十八罗汉”为代表的老牌机床龙头在过去十多年中，逐步 边缘化、平庸化，规模效应和核心技术能力始终未有重大突破。另一方面，2015年以来民营机床已成中坚力量， 但是呈现“小而散”的特征；2016-2018年随着供给侧改革的推进，环境成本由外部成本转为企业内部成本， 普遍提高了企业生存门槛，机床行业的下游需求呈现“头部化、集中化、高端化”特征，这将倒逼民营机床市 场集中度提升。谁是民族品牌的领军者？作为装备制造的核心价值环节，中国机床行业亟需发展自有品牌，唯有“工匠精 神+市场化战略”方可突围。参照全球龙头山崎马扎克的发展历程，我们认为，海天精工有望成为民族品牌的 领军者，国盛智科异军突起可期。给予机床行业增持评级。我们看好民营机床企业的发展，核心零部件配套企业亦具体投资价值。重点推荐 民营机床引领者海天精工、重点看好国盛智科；重点看好核心零部件优势企业昊志机电、中大力德、华中数控； 建议关注创世纪、秦川机床、亚威股份等企业。风险提示：制造业固定资产投资不及预期风险；行业景气度复苏不及预期风险；国营企业兼并重组进程不,一、国之重器：机床行业千亿产值，大而不强,二、十年轮回：或是一轮更新周期的起点三、竞争格局：民营机床迎发展良机四、王者之争：谁是民族品牌的领军者？ 五、给予机床行业增持评级,目 录,国之重器：机床行业千亿产值，大而不强,1.1,产业规模：国之重器，千亿产值,机床工具分类：主要包括金属切削机床、金属成形机床、铸造机械、木工机械、机床附件、 工量具及量仪、磨料磨具和其他金属加工机械等八个子行业。下游客户包括传统机械、汽车工 业、电力设备、铁路机车、船舶、国防工业、航空航天工业、石油化工、工程机械、电子信息 技术工业以及其他加工工业。机床行业是关系国家经济的战略性产业，是装备制造业的加工母机。机床行业为装备制造业提供生产设备，几乎所有金属切削、成形过程均需借助机床实现，是构成现代工业的心脏。2009年，国内机床制造业的经济规模超越德国和日本跃居世界第一位，并且一直保持至今。图表1：机床工具产品分类,1.1,国内机床产业年产值达千亿规模。根据Gardner 公司对世界机床行业统计调查数据，2019 年全球机床消费为821亿美元，其中，中国机床消费为223亿美元，全球占比为27.2%；生产端 与消费端类似，2019年全球机床产值为842亿美元，其中，中国作为世界第一大机床生产国，2019年产值约为194亿美元，全球占比为23.1%（中国历年机床产值数据见2.1节）。国内高端机床产值占比约为10%。以机床工业中最具代表性的金属切削机床为例，2015年， 规模以上金属切削机床企业为739家，其中，国有（含集体）控股、私人控股和外资控股的企业 数量分别为71家、533家和105家，占比分别为 9.6%、72.1%、14.2%；上述三类企业主营业务 收入占比分别为 18.4%、68.7%、10.8%。假设国内高端机床主要由外资企业占据，则国内高端 机床产值占比约为10%。,图表2：2019年主要国家和地区机床产值（亿 美元）,图表3：2019年主要国家和地区机床消费（亿 美元）,国之重器：机床行业千亿产值，大而不强,产业规模：国之重器，千亿产值,1.2,发展历程：承接苏联衣钵，市场化改革打破旧体制,承接苏联衣钵，改革开放打破旧体制。我国现代机床工业的基础源于“一五”时期 开始的 前苏联援建工程。计划经济时代，国内已经形成产品门类比较齐全、产业体系相对完整、产业 布局均衡合理的机床工业体系，但企业缺乏活力，装备陈旧落后，技术进步缓慢。改革开放后， 机床行业单一结构和僵化管理模式逐渐被打破，民营企业蓬勃兴起，渐成主力军（民营机床企 业数量及产值占比见1.1节）。国资主导下，国内机床体系已到亟需重塑阶段，18罗汉逐渐退出历史舞台。1952年，第一 机械工业部改造和新建了十八个机床厂，俗称“十八罗汉”，曾在中国工业发展过程中经起到 举足轻重的作用。然而在计划经济的背景下，相对单一的结构和僵化的管理模式使得地方机床 国企无法适应快速变化的市场需求，从而导致目前除了济南二机床，18罗汉多数被合并、收购 或重组（具体分析见3.1节），说明已有的机床体系已经走到尽头，需要重构一套全新的体系。 图表4：国内机床行发展历程,国之重器：机床行业千亿产值，大而不强,1.2,发展历程：承接苏联衣钵，市场化改革打破旧体制,我国数控机床技术的研发起步较早，本世纪初产业化进程加速。数控机床技术起步于 20 世 纪 50 年代，我国于1958年研发出第一台数控升降台铣床，但其后受制于技术因素的制约，进步 缓慢。改革开放以来，数控机床技术一直作为机床工业的主攻方向，本世纪初，其产业化进程 开始加速，2016年，机床工业的产出数控化率和机床市场的消费数控化率均已达到近80%的水 平，目前机床工业领域，凡适合采用数控技术的机床品种，均已采用了数控技术，已经不存在 任何技术障碍。图表5：国内机床行业数控化率变化趋势,国之重器：机床行业千亿产值，大而不强,1.3,价值链分析：上游核心零部件亟需突破，整体大而不强,国之重器：机床行业千亿产值，大而不强,数控机床工作原理：机床主要由结构件（铸铁、钢件等）、数控系统、驱动系统（驱动电 机和驱动装置）、传动系统（导轨、丝杠、主轴等）、刀库刀塔及组件等组成（各部件成本占 比见图6）。其中，结构件经半精加工/精加工后形成机床床身、梁柱等起到结构支撑功能；控制 系统是机床的控制核心，通过编程实现金属切削的命令产生和传达，直接影响机床功能实现和 加工效率；驱动系统主要起到执行控制系统命令，实现机床部件运动的功能，影响机床功能的 实现及稳定性；传动系统主要包括导轨、丝杠、主轴等零部件，是机床部件运动的载体，直接 影响加工精度；刀库、刀塔及组件是机床执行金属切削功能的部件，直接影响加工精度和加工 效率；此外，机床其他部件还包括螺钉、螺栓等通用件。图表6：机床工作原理简介,1.3,价值链分析：上游核心零部件亟需突破，整体大而不强,国之重器：机床行业千亿产值，大而不强,我国机床行业核心零部件对外依存度较高。功能部件产业发展的滞后已成为数控机床发展 中公认的瓶颈，我国整机配套的中高档功能部件大量依赖进口，根据中国机床工具工业协会的 数据，国内高档系统自给率不到10%，约90%依赖进口，其中从日本进口最多，约占1/3，国产 中高档数控系统加起来不到30%。因此，迅速提高国产数控机床功能部件制造水平，加快国产 数控机床功能部件产业化进程至关重要。图表7：机床行业产业链图表8：机床零部件成本构成,1.3,价值链分析：上游核心零部件亟需突破，整体大而不强,我国机床行业大而不强，长期处在产业链中低端。首先是“大”，1.1节已分析，2009年以 来我国机床产值已连续多年位居全球第一位；其次是“不强”，国内机床行业长期被发达国家 打压在产业链中低端，全行业长期被低利润困扰，难以实现盈利。从国内进出口机床平均单价 可以看出，进口金属加工机床单价达到几万美元，而出口金属加工机床单价仅为几百美元，可 谓相去甚远。从进出口机床的单价即可明显看出国产机床“不强”的特征。图表9：2019年主要国家和地区机床出口（亿美元）图表10：2019年主要国家和地区机床进口（亿美元）,、,、,图表11：进口金属加工机床单价（万美元/台）,图表12：出口金属加工机床平均单价(美元/台）,国之重器：机床行业千亿产值，大而不强,1.4,汽车为机床最大下游应用，疫情后呈现复 苏迹象。2018年，我国数控机床主要下游领域 消费占比中，汽车行业占比最大约为40%，因 此汽车行业发展直接影响了机床行业发展情况。 一季度国内汽车产销347.4万辆和367.2万辆， 同比下降45.2%和42.4%。但4月份随着国内疫 情缓解，行业内企业有序复工复产进度加快， 汽车市场正迎来复苏，4-7月国内汽车产量分别 同比5.10%/19.00%/20.40%/26.80%，销量分 别同比4.41%/14.48%/11.62%/16.37%，复苏 迹象明显，机床工具行业有望受益。,价值链分析：下游汽车行业占比约四成,图表13：2018年数控机床下游行业消费占比,图表14：国内汽车产量累计值及同比（万辆,图表15：国内汽车销量累计值及同比（万辆,国之重器：机床行业千亿产值，大而不强,1.5,受益于国内制造业投资整体回暖，机床行业迎来复苏,机床行业与制造业投资变化同步。制造业的投资直接为机床行业创造市场需求，三月份国 内疫情好转以来，制造业固定资产投资完成额降幅持续收窄，3-6月累计同比分别为-25.20%/- 18.80%/-14.80%/-11.70%，二季度持续回暖；同期机床工具行业主营业务收入累计同比为- 21.18%/-12.41%/-9.01%/-6.61%，降幅亦持续收窄，变化与制造业投资同步，复苏迹象明确。图表16：机床行业主营业务收入与制造业投资累计同比情况,国之重器：机床行业千亿产值，大而不强,1.5,从微观指标看，3-6月份，金属切削机床主营业务收入累计同比为-33.29%/-19.14%/- 12.17%/-9.30%，降幅持续收窄；金属切削机床产量为3.6/3.9/4.1/4.5万台，分别同比增长-21.70%/11.40%/17.10%/15.40%，4月以来持续正增长。微观指标数据亦可清晰看出机床行业景气度正在持续上升。,受益于国内制造业投资整体回暖，机床行业迎来复苏,图表17：金属切削机床主营业务收入累计值及 同比变化（万元）,图表18：金属切削机床单月产量及同比变化 （万台）,国之重器：机床行业千亿产值，大而不强,一、国之重器：机床行业千亿产值，大而不强,二、十年轮回：或是一轮更新周期的起点三、竞争格局：民营机床迎发展良机四、王位之争：谁是民族品牌的领军者？ 五、给予机床行业增持评级,目 录,2.1,机床保有量分析,二、十年轮回：或是一轮更新周期的起点,2011年为国内机床产量及产值高点。改革开放40年以来，国内机床工业的规模变化过程大 致可分成三个阶段：第一个阶段为改革开放初至上世纪末（1978-2000）。这一阶段机床工业 的主题是体制改革、引进合作和调整提高，总体上处于培育基础、积蓄能量的阶段；第二阶 段为本世纪初至2011年，这一时期各种增长要素改革基础、开放入世、劳动力供应、市场 需求、4万亿计划等充分叠加，机床工业随同中国经济同步进入了快速增长时期，2000年金切机 床总产量为 18万台，到 2011 年已达 86 万台，11年间产量增长近4倍；第三阶段为2012年至 今。受前几年机床行业产能增速较快，以及下游市场需求下降的影响，我国机床行业的销量及 产值均开始呈现下降态势，2019年的产值已由2011年的高点下降约30%。图表19：国内金属切削机床历年产量（万台）图表20：国内历年机床产值(亿美元),2.1,国内机床保有量约为800万台。根据前瞻产业研究院数据，目前我国机床保有量达800万台， 全国役龄10年以上的传统旧机床超过60%。根据海天精工招股说明书，机床属于机械制造业中 的耐用消费品，一般其使用寿命可以达到 10年左右。据此计算，目前约有450万台以上机床处 于报废阶段，这意味着目前国内存在巨大的机床更新换代需求。,机床保有量分析,二、十年轮回：或是一轮更新周期的起点,图表21：国内机床保有量及需要更新换代机床数量,机床保有量：800万台,役龄10年以上的旧机床占比：60%,需更新换代机床数量：480万台,2.2,需求的理论测算,二、十年轮回：或是一轮更新周期的起点,测算思路：机床按照10年左右寿命计算，T年的更新需求等于(T-9)+(T-10)+(T-11)/3。我们 以当年更新需求占销量的比重来衡量更新需求对机床销量的影响（这是一个理论值，但可以用 于横向比较），这一数据在2018年快速增长至一个高点，即从2017年的0.91迅速增长至1.39。 但事实上，2018年机床景气度依然下行，我们认为，以制造业固定资产投资为代表的宏观经济 数据复苏带来的是真实需求，更新需求更像是理论需求。只有当真实需求出现好转时，理论需 求才能提供更好的弹性。即市场没有需求时，客户也没有更换机床的需求。结论：二季度以来，制造业固定资产投资完成额降幅持续收窄，景气度不断回升，传递到 机床端，更新需求的弹性有望凸显，因此我们认为，2020年或将是一轮更新周期的起点（更新 需求的绝对值高点出现在2022年，这或许与2011年机床的历史销量高点有关）。图表22：金属切削机床更新需求测算（万台）,一、国之重器：机床行业千亿产值，大而不强,二、十年轮回：或是一轮更新周期的起点三、竞争格局：民营机床迎发展良机四、王者之争：谁是民族品牌的领军者？ 五、给予机床行业增持评级,目 录,3.1,三、竞争格局：民营机床迎发展良机,“十八罗汉”惨淡结局：国营的溃败,曾经的定海神针，如今已纷纷落幕。不可否认，“十八罗汉”曾对我国工业体系的建立做 出过巨大贡献，然而如今却纷纷落幕，要么被并入到大的工业集团里，要么被民企并购，还有 些破产倒闭，目前能够保全的仅剩济南第二机床厂。其背后除了体制原因外，更与没有沉下心 持续深耕机床技术有关。与其他机械不同，作为加工机器的机器，机床具有其特殊性，尤其高 端机床，没有几十年，甚至上百年的沉淀，不可能做出成效。以长盛不衰的日本山崎马扎克为 例，目前进入第三代家族领导人，且已领导二十年。而此前第二代，则实际领导马扎克整整五 十年。正是这种家族式的代代持续深耕机床，才有了马扎克百年长盛不衰的成长。图表23：中国机床十大罗汉发展历程图谱,3.1,“十八罗汉”惨淡结局：国营的溃败,国际化并购从全面出击，到惨淡收场。2011年之前，在国内机床厂处于上升阶段时期，国 际化并购曾被视为弯道超车的捷径。2004-2010年期间，国内机床企业并购国际品牌成为一场盛 宴。例如：秦川机床在美国收购了拉削的联合美国工业UAI、重庆机床并购英国PTG公司三个品 牌获得了螺杆机床的技术、沈阳机床和北一机床分别收购了龙门铣床的顶级品牌希斯和瓦德里希科堡、杭州机床厂收购了德国磨床aba。然而这些并购多以失败告终：aba于2010年申请破产，被德国同行接收；KELCH在2010年申请破产，重组后在德国新厂运营；瓦尔德里希科堡自2011年后连年亏损；希斯则在2019年年年初申请破产。上述案例反映了机床行业的残酷性，我们认 为，国内机床企业只有在立足自身研发的基础上，通过引进海外先进技术，吸收、消化进而创 新，才有可能实现突围。图表24：2004-2010年期间国家机床企业海外并购案例及结局,三、竞争格局：民营机床迎发展良机,3.2,民营的良机：民营已成中坚力量，竞争格局有望持续优化,国内机床行业兼并重组序幕已然拉开，竞争格局有望持续优化。2019年4月和12月，中国 通用技术集团相继对大连机床集团和沈阳机床集团实施重组，标志着国内机床行业加速整合的 大幕已然拉开。未来国内机床行业将呈现三分天下的格局：以山崎马扎克为代表的外资品牌。 短期内仍将主导国内高端机床领域，其较高市占率的格局不会有明显变化；以中国通用技术 集团为代表的国企。沈阳机床和大连机床被央企中国通用收购，体现出国家对机床行业的支持 力度不减，随着全行业兼并重组进程的展开，国内机床行业竞争格局将得到逐步优化；以海 天精工为代表的民企。将持续受益国营机床企业重组进程。图表25：国内机床行业格局,国内机床行业 呈现三分天下 的格局,以中国通用技术集团为代表的国企。,以海天精工为代表的 民企。,以山崎马扎克为代表 的外资品牌。,三、竞争格局：民营机床迎发展良机,3.2,民营机床表现出强劲活力，已成发展主力。1.1节已介绍，2015年，在金切领域，民营企业 数量为533家，占比达72.1%，拥有资产占比为48.8%，主营业务收入占比68.7%，实现利润占 比为 97%。上述数据表明，民营企业表现出强劲的活力，不仅在企业数量方面占据绝对优势（占比70%以上），更以不足一半（48.8%）的资产占有贡献了近七成（68.7%）的主营业务收 入和近乎百分之百（97%）的利润，正在成为机床工业新的主力军。我们认为，随着国营机床企业重组进程的持续，民营的占有率将持续提升，且有望摆脱低价竞争的掣肘。具备技术优势的民营机床企业盈利能力有望进一步强化，未来发展空间广阔。,三、竞争格局：民营机床迎发展良机,民营的良机：民营已成中坚力量，竞争格局有望持续优化,3.2,图表26：2015年国企、民营及外资金切企业数量图表27：2015年国企、民营及外资金切企业资产占比,图表28：2015年国企、民营及外资金切企业收入占比,图表29：2015年国企、民营及外资金切企业利润占比,三、竞争格局：民营机床迎发展良机,民营的良机：民营已成中坚力量，竞争格局有望持续优化,3.2,三、竞争格局：民营机床迎发展良机,民营的良机：民营已成中坚力量，竞争格局有望持续优化,在民营机床占有率提升的同时，其集中度亦有望提升。过去几十年，中国机床行业一直处 于“低端混战，高端失守”的状态，低端技术领域门槛较低，国内大量中小企业集中于此，导 致同质化机床产能严重过剩，陷入降价竞争的恶性循环。但是随着2016年供给侧改革以及环保 政策趋严，低端机床市场萎缩，供给端和需求端均有部分出清，不具备竞争力的民营企业逐渐 被淘汰，从结构上看，以海天国际、国盛智科和创世纪等为代表的民营上市企业，其产品在品 质、性能和售后服务方面具备竞争力，2016年以来，这几家上市公司机床收入占国内机床产值 比重总体呈现上升趋势。我们认为，随着下游客户对品质、品牌、服务等要求越来越高，机床 的竞争门槛会逐步提高，未来中国机床行业市场集中度的提升是必然趋势，唯有在这些方面具 备综合竞争力的企业方能胜出。图表30：多家民营机床上市企业机床收入之和占国内机床产值比重情况,3.3,中国机床产业的发展已到达关键时期，“大而不强”的不利局面亟需解决，老牌机床龙头 在国内机床行业过去十年的发展过程中，逐步边缘化、平庸化，规模效应和核心技术能力始终 未有重大突破。随着中国通用技术集团重组沈阳机床和大连机床，国内机床行业加速整合的大 幕已然拉开。作为装备制造的核心价值环节，中国机床行业亟需发展自有品牌，唯有“工匠精 神+市场化战略”方可突围。,小结：中国机床产业已到达关键时期，发展自有品牌时不我待,三、竞争格局：民营机床迎发展良机,一、国之重器：机床行业千亿产值，大而不强,二、十年轮回：或是一轮更新周期的起点三、竞争格局：民营机床迎发展良机四、王者之争：谁是民族品牌的领军者？ 五、给予机床行业增持评级,目 录,4.1,四、王者之争：谁是民族品牌的领军者？,从山崎马扎克看机床发展路径,全球机床龙头，工厂遍布全球。1919年，山崎马扎克（MAZAK）由山崎贞七在名古屋创立，20世纪20年代，公司产品逐渐从制造垫子的机器发展到木工机械，再到金属加工机床。二战为 公司发展提供了契机，大量军需产品急需机床生产供应，从而助推了公司机床业务的快速发展， 二战后，机床需求减少，公司发展受挫。20世纪50-60年代，MAZAK在第二代领导人的带领下走 向复苏，并在20世纪60年代确立了公司对美国市场的出口地位。20世纪70至80年代，公司在美 国的在岸业务进一步发展,成为美国及全球机床市场上最重要的参与者之一。截至目前，MAZAK 在全球设有10个工厂，公司已成长为机床行业的全球领军企业。图表31：山崎马扎克公司发展历程,4.1,从山崎马扎克看机床发展路径,专注机床相关业务，深耕国际化运营。在MAZAK百年发展历程中，公司始终致力于机床相 关产品的研发、生产和销售，其产品素以高速度、高精度在业内著称，客户主要分布于在汽车、 机械、电子、能源、医疗等不同行业。公司自20世纪70年代开始国际化运营，目前在全球22个 国家设有10处生产基地和近80处技术和服务中心，全球雇员近7500人。敢于在机床行业低迷时加大投资，MAZAK已由小企业发展成为世界巨头。机床产业的必要 资金主要用于设备投资，而利润则用于再投资，MAZAK利用设备投资应对经济转型，敢于在行 业低迷时加大投资。例如，2008年受国际金融危机影响，世界机床行业产销量同比大幅下滑， 然而MAZAK在行业低迷期并未放慢发展步伐，反而在中国斥巨资购买土地，建设技术中心。2010年6月，MAZAK广州技术服务中心正式开业，同年8月，大连技术中心开业。广州和大连两座技术中心短时间内业绩的快速增长证明了MAZAK投资逻辑的正确性。MAZAK的发展壮大表 明，在逆境中锐意进取，敢于投入资金进行产品研发和设备投资，方能在行业低迷时巩固领先 地位，在行业好转时实现快速扩张。图表32：山崎马扎克生产基地列表,四、王者之争：谁是民族品牌的领军者？,4.1,从山崎马扎克看机床发展路径,MAZAK机床及相关产品销售额连续多年位居世界首位。据美国机械行业杂志Metal Working Insider Report的统计，从 2004年开始，MAZAK公司的机床及相关产品销售额连续 多年位居世界首位，2019年营收规模达52.8亿美元，是唯一一家建立了全球化生产体制的日本 机床厂商。山崎马扎克在机床领域持续深耕，并未多元化经营，而是将资源投入到机床的技术 研发和经营推广上面，从而取得机床行业的领先优势，并且敢于在行业低迷时投入资金进行产 品研发和设备投资。此外，马扎克奉行“三不原则”：不上市、不贷款、不与其他大公司合资 并购，完全依靠内生成长，其经营定力可见一斑。山崎马扎克作为全球机床行业的龙头，其屹 立百年而持续发展壮大的历程为国内机床企业提供了清晰的成长路径参考。图表33：全球2019年度机床营收榜单,四、王者之争：谁是民族品牌的领军者？,4.2,四、王者之争：谁是民族品牌的领军者？,民营机床有望异军突起，诞生领军品牌,本节以民营机床领域两家代表性企业海天精工和国盛智科为例，探究国内机床行业未来的发 展趋势，进而论证民营企业有望成为国产机床的领航者。营收规模情况：海天精工2019年实现营收11.65亿元，同比下滑8.64%，国盛智科2019年实现 营收6.65亿元，同比下滑下降10.70%，但降幅远小于行业整体水平（2019年金属切削机床企业 收入同比降低25.0%），表现出民营机床企业较强的韧性。归母净利润情况：海天精工2019年实现归母净利润0.77亿元，国盛智科实现归母净利润0.84 亿元，均远好于行业整体水平（2019年金属切削机床企业亏损37亿元）。图表34：海天精工营收及净利润情况图表35：国盛智科营收及净利润情况,4.2,四、王者之争：谁是民族品牌的领军者？,图表36：海天精工、国盛智科毛利率及净利率变化盈利能力方面，海天精工毛利 率水平在22.00%以上，国盛智科毛 利率水平在28.00%以上，即国盛智 科毛利率较海天精工高出5-8pct， 两者净利率水平差别类似。我们认 为，这可能与国盛智科起家做精密 钣焊件、铸件等机床部件，从而在 机床原材料成本的掌控方面具备优 势有关（具体内容见本文32页）。,民营机床有望异军突起，诞生领军品牌,4.2,两家公司资产负债率均呈现下降趋势，账上资金充裕。海天精工资产负债率自2011年以来 持续下降，2019年降至41.49%，国盛智科资产负债率自2017年以来持续下降，2019年降至23.45%。同时得益于稳健的生产经营，两家公司每年年底经营活动产生的现金流量净额为正，可见两者账上资金均较为充足。此外，两公司均无短期借款和长期借款，充分彰显了两者在经营上的定力和优质性。,图表37：海天精工与国盛智科的资产负债率 （%）,图表38：海天精工与国盛智科的现金流情况 （百万元）,四、王者之争：谁是民族品牌的领军者？,民营机床有望异军突起，诞生领军品牌,4.2,四、王者之争：谁是民族品牌的领军者？,海天精工有望成为民族品牌的领军者，国盛智科异军突起可期。海天精工：公司是国内数控机床领军企业，产品定位高端，具备工匠精神，持续深耕机 床行业，已具备研发部分核心功能部件能力，同时在保持中大型数控龙门加工中心领先地位的 同时，采取市场化战略开发小型批量化产品，有望实现规模效应，在国内机床行业稀缺性凸显， 有望成为民族品牌的领军者。国盛智科：公司是国内领先的金属切削类中高档数控机床企业，成立之初主要生产精密 钣焊件、铸件等机床部件，在此基础上进军下游机床本体研发及制造领域，目前已成长为智能 制造一体化解决方案提供商，主要为客户提供装备部件下游的数控机床、智能自动化生产线， 具备机床领域纵向一体化整合能力，有望实现异军突起。图表39：海天精工、国盛智科简介,民营机床有望异军突起，诞生领军品牌,一、国之重器：机床行业千亿产值，大而不强,二、十年轮回：或是一轮更新周期的起点三、竞争格局：民营机床迎发展良机四、王位之争：谁是民族品牌的领军者？ 五、给予机床行业增持评级,目 录,5.1,五、给予机床行业增持评级,给予机床行业增持评级，重点推荐具备竞争力的优势企业,综上所述，我们看好民营机床企业的发展，核心零部件配套企业亦具体投资价值。一方面，4月份以来，行业景气度持续提升，机床领域优势企业新增订单同比实现较大幅度 增长；另一方面，随着中国通用技术集团相继对大连机床和沈阳机床实施重组，竞争格局持续 优化，民营的占有率将持续提升，且有望摆脱低价竞争的掣肘，具备技术优势的民营机床企业 盈利能力有望进一步强化，未来发展空间广阔。重点推荐民营机床引领者海天精工、重点看好 国盛智科；重点看好核心零部件优势企业昊志机电、中大力德、华中数控；建议关注创世纪、 秦川机床、亚威股份等企业。图表40：相关标的及业绩情况,5.2,对标工业机器人，机床板块估值有待修复,技术层面：两者底层技术具备相通性，机床精度要求高于工业机器人。首先，两者控制系 统非常类似，它们都有控制面板、控制器、伺服驱动等基本部件；其次，从发展历程看，机器 人发明之初所申请的专利，就是利用数控机床的伺服轴来驱动连杆机构动作，然后通过控制器 对伺服轴的控制，来实现机器人的功能，因此工业机器人的很多技术均脱胎于数控机床；最后， 技术指标方面，数控机床的定位精度和加工精度通常需要达到0.01mm 或 0.001mm的数量级， 甚至更高，远高于工业机器人对定位精度和轨迹精度的要求（通常只需要达到1mm或0.1mm的 数量级）。图表41：工业机器人示意图图表42：数控机床示意图,五、给予机床行业增持评级,5.2,对标工业机器人，机床板块估值有待修复,竞争格局层面：两者的市场竞争格局相似。无论是工业机器人，亦或是机床，高端市场均 被国外垄断，国产品牌正在突围。其中，高端工业机器人市场被 “四大家族”垄断，2018年中 国工业机器人本体市场中，发那科市占率16.4%，ABB市占率14.3%，库卡市占率9.9%，安川9.4%，国产本体主要集中在中低端市场，市占率23.7%。但机床战略地位高于机器人。机床是国民经济基础的基础，处于制造业的核心地位，没有 机床就几乎不能制造机器，没有机器就不能生产工业产品。而工业机器人目前绝大多数仍以辅 助人工为主，比如零件搬运、装卸、包装的生产辅助设备，或是进行焊接、切割、打磨、抛光 等简单粗加工的生产设备，它在机械加工自动生产线上所占的价值一般只有15%左右。根据IFR 数据，2018年全球工业机器人销量为42.2万台，而同年我国的数控机床产量为71.9 万台 ，工业 机器人的体量远小于机床体量。图表43：全球及中国工业机器人销量及变化率图表44：2016-2019中国工业机器人月度产量/台,五、给予机床行业增持评级,5.2,对标工业机器人，机床板块估值有待修复,估值层面：工业机器人板块估值充分，机床存在估值修复空间。上文已分析，工业机器人 与机床在底层技术上具备相通性，但机床精度要求高于工业机器人，两者竞争格局亦具备相似 性。但在估值方面，工业机器人板块估值较为充分，PE（2020E）平均值约为60倍（以本文所 选公司为基准）。而机床领域，作为装备制造业的母机，其在国民经济中的战略地位高于工业 机器人，对标工业机器人，机床板块PE（2020E）平均值仅约为36倍，存在较大修复空间。图表45：工业机器人/机床板块估值情况,五、给予机床行业增持评级,风险提示,5.3,1）制造业固定资产投资不及预期风险。机床行业下游企业的固定资产投资形势直接影响机床 行业的供需，而制造业固定资产投资需求直接受制于国家宏观经济发展形势和国民经济增长 幅度的制约，存在不及预期风险；2）行业景气度复苏不及预期风险。4月以来，以金属切削机床为代表的机床产量同比持续正 增长，景气度持续回升，但后续是否能保持增长态势受多种因素影响，存在不及预期风险；3）国营企业兼并重组进程不及预期风险；国内机床行业的竞争格局随着国营企业兼并重组的 延续而不断得到优化，但该进程存在不及预期风险；4）行业和市场竞争风险。机床行业是典型的技术密集、资金密集的行业，尤其在数控机床行 业，技术能力、品牌和生产规模决定了企业的市场竞争地位。整体而言，国内机床行业面临 着来自日本、德国等国家的高端数控机床企业的竞争。同时随着我国民营经济的发展，高端 数控机床行业也会逐步涌现出上规模、有特色的民营企业，加剧市场竞争；5）行业需求测算基于一定前提假设，存在不及预期风险；本文对于机床行业更新需求的测算 是基于对机床使用寿命、制造业复苏进度等的假设得出的，存在不及预期风险。,五、给予机床行业增持评级,THANKS,