2020-2021医药分析框架报告.pptx

2020-2021医药分析框架报告,前言,医药投资要求高于产业研究。医药投资与产业研究有着很强的联系，但是本身并不是完全重叠的。 商业模式、发展阶段、竞争格局、行业周期、市场风格等多种因素都会对股价的涨跌产生极大影 响。国信医药团队在深入产业研究，开创了三大系列报告（“创新药盘点”、“创新器械盘点”、 “医疗大数据盘点”）后，再次开始“医药分析框架”系列报告，力求建立自上而下择股、自下而 上验证的完整框架。投资框架是基于产品分析、公司分析、行业分析框架之后高度提炼的规律总结。医药行业本身是一 个需求稳定、专业化程度高、商业模式丰富的科技行业。分析框架来源于产品、公司、行业等信 息，但是在不同细分赛道上（商业模式差异）、不同维度上（考核要素差异）、不同的投资周期上（短/长期投资风险收益重视差异），医药投资的分析框架千差万别。我们力求每篇报告专注一个主题，多角度的探讨医药投资的核心要点。投资框架的历史与海外对比研究在产业与资本市场双双国际接轨的过程中具备启发意义。国信医药 团队将继续发扬“全球视野，本土智慧”的传统优势，在“医药分析框架系列”报告中注重海外对 标、历史复盘、多角度比较研究，以应对当前产业结构和投资者结构在政策接轨下纷纷向海外靠拢 之下的新时代投资机遇与挑战。,投资摘要,缘起：产业升级牛股频出，需要从更长期探寻竞争力来源医药生物板块在2020H1取得了63%的涨幅，大幅超越沪深300指数，众多个股甚至取得了翻倍以上的收益。以史为鉴，美股近30年的超级牛股中医药生 物公司占有重要一席，国内的证券市场同样出现了数只医药牛股。成长性强的科技牛股频出已成为全球现象，医药生物中的创新药和创新器械科技属性 强，产品迭代升级速度不断加快，龙头公司的现金流和收益能够确定性高增长，同时经营过程中积累长期有效的要素壁垒，叠加消费属性。但鉴于医药 板块目前估值处于相对高位，板块内部亦出现极端分化，更需要去伪存精，探索医药企业的长期竞争力，不畏浮云遮望眼，挖掘那些时间的玫瑰。核心竞争力之一：医生群体的心智占领是医药工业最大主线医药企业的高毛利来源于高价值创造。从A股各版块的整体平均毛利率水平来看，医药生物是唯一一个平均毛利率超过50%的板块，其中部分企业毛利 率可高达90%以上。医药工业有着特殊的研发模式：一个新药需要10年到15年的时间，耗资高达1520 亿美元，核心技术和专利保护成为壁垒阻碍新进 入者，且临床疗效优异的新药推向市场后会迅速获得临床医生的使用以及医保支付的帮助，使药物有类消费品的稳定品牌属性。另一方面，作为临床用 药和治疗路径决策者的医生群体有稳定、保守和信息获取碎片化的特征，因此医药企业针对单一科室的销售与研发迭代、对临床医生的心智占领将成为 核心竞争力。我们认为医药工业的一线标的已现，二线标的潜力巨大。核心竞争力之二：不可替代的要素资产对于医药板块来说，与其他资产推动的成长性行业有较大不同，其最重要的资产是以累计研发费用的方式凝结的产品批文，以及未来形成类似于海外的 平台型公司后，对终端的销售覆盖和学术推广能力，这部分是以销售费用的形式凝结的，难以简单通过利润和收益进行分析。通过资产负债表可以分析 企业积累的是何种生产要素，不再稀缺的资本以及难以控制的产能并不是形成长期壁垒的决定性要素，只有不可复制的资产才是长期牛股的核心竞争 力，如牌照限制（血制品）和天然不可再生/复制的原材料（道地药材基地）。此外，技术脱钩风险下，稀缺上游技术成为“大国重器”，例如上游制药 设备、基因检测领域的测序仪和生物大分子所必需的纯化微球技术等等。我们认为应该关注长期积累这些不可替代的生产要素的医药企业。核心竞争力之三：人才是服务和研发型企业的最终壁垒医疗具有高度专业的属性，疾病的分组非常繁杂，只有具有专业判断能力的医生有资格、有能力为不具备医学诊疗能力的患者进行治疗方案的选择。但 医疗领域中高端人才的培养周期长，供给难以快速提高。另一方面，国内公立医院所主导的体制下，医务人员的薪资和收入并不与其所提供的诊疗和服 务价值所挂钩，因此中国具备了低成本高素质人才的国际比较优势，得以促进医疗服务赛道的优质标的不断涌现。此外，特定领域的研发人员同样是稀 缺的，我们以人均工资和股权激励两个维度全面看待头部企业竞争力以挖掘潜在标的，同时CRO企业的人效有望持续提高，在全球市场占据重要一席。风险提示：新冠疫情持续扩散的风险、研发风险、医保控费导致的药品、耗材降价超预期、宏观低利率预期变化投资建议：积累三大核心竞争力，把握医药投资的时间玫瑰以史为鉴，中美在产业升级之下牛股频出，当下时点医药生物板块已经达到整体估值较高且极端分化的情况下，我们更应去伪存精，探求医药企业的核 心竞争力和长期价值，把握医药投资的时间玫瑰。从医药企业所积累的三大核心竞争力出发，推荐关注：恒瑞医药、爱尔眼科、迈瑞医疗、中国生物制 药、乐普医疗、复星医药、药明康德、华大基因、天坛生物、迪安诊断。,缘起：产业升级牛股频出，需要从更长期探 寻竞争力来源,美股30年的超级牛股中医药生物占有重要一席,0%-500%,500%,2000%1500%1000%,2500%,199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019,纳斯达克生物技术纳斯达克指数,图：1993-2020年纳斯达克和生物技术指数累计涨幅,表：美股上市至今涨幅TOP 8医药生物公司,2008年后纳斯达克生物技术指数涨幅远超纳斯达克综合指数。2000年生物科技泡沫达到1387的高点之后，持续近十年 都未达到此高点。2008年发生金融危机后纳斯达克生物技术指数（NBI）累计上涨最高约2100%，超越同期纳斯达克 综合指数（IXIC）约1300%的涨幅，有显著的超额收益。医药生物是超级牛股聚集地。计算上市以来美股股价的累计涨幅，史赛克累计涨幅超过1200倍，安进、雅培、碧迪、 赛默飞、吉列德等公司均为美股中创新药、高值耗材、生物制品、基因检测的龙头企业，美股历史的超级牛股中医药 生物企业占有重要一席。,*涨跌幅及总市值截止至2020/9/2,上涨2071%,上涨1273%,中国30年证券市场，医药牛股同样璀璨,1600%1400%1200%1000%800%600%400%200%0%-200%,1800%,医药生物沪深300,图：2004-2020年沪深300和医药生物指数累计涨幅,表：A股上市至今涨幅TOP 8医药生物公司,*涨跌幅及总市值截止至2020/9/2,2008年后医药板块持续跑赢大盘，2018年以来医药生物板块一骑绝尘。在国内不算长的证券历史中，医药生物板块的表现十 分突出，自2008年金融危机后持续上涨，2015-2018年药政大幅调整，医保支付、药企监管、医院管理、药品采购等多个方面 都出现改革，调整到位后自2019年初后整个板块一骑绝尘，大幅上涨。医药牛股同样璀璨。计算上市以来A股股价的累计涨幅，医药生物板块中累计涨幅最大的公司为云南白药，约27年的时间，涨 幅超过67572%。其次为创新药龙头恒瑞医药，20年相对发行价涨幅超过42077%，此外，TOP 10涨幅的还有医疗服务的通策 医疗，血制品的华兰生物和天坛生物，生物制品的长春高新，创新药的复星医药以及中药消费属性的片仔癀。,核心问题：医药作为科技赛道为何长期牛股频出？,2003年Andrea van Elsas博士在荷兰Oss的实验室开发Keytruda，支持Organon的核心目标如自身免疫疾病，但不包含肿瘤,2007年Organon被先灵葆雅收购，对所有资产进行重新评估，当时由于肿瘤免疫 学尚未有成功先例，PD-1项目的评级很低，Andrea说服公司保留该项目,2009年先灵葆雅被默沙东收购，PD1项目被停止研究，Keytruda被放在权益转让名单上等待出售,2010年BMS在NEJM上公布了Yervoy的III期结果，预示了 “检查点抑制剂”方法 的潜在功效，默沙东重新启动Keytruda的IND申请,2013年K药获得FDA的BTD资格，2014年FDA获批，目前默沙东在全球推动K药 超过1000项临床实验，其中超过600项为联合用药，MSD认为K药仍处在开发的 早期阶段，有信心在接下来的5年将获批适应症数量翻倍,科技赛道天生具备被破坏式创新颠覆风险。纵向看，近百年来引领科技前沿的企业在不断迭代：曾经的技术巨头贝尔实验室、IBM先是受日本 为首的Sony、松下等企业全方位冲击，又在新一代的以移动互联网为代表的新技术革命中被Facebook、Apple、Microsoft、Google等新兴企业 赶超。移动手机曾经的“王者”诺基亚囿于功能机定位，面对智能化和操作便利的安卓和IOS系统时全面溃败。胶卷时代的领导者柯达短视地 认为胶卷作为易耗品比数码相机更赚钱，因而在数码技术时代被快速抛下。这与技术路线的选择本身具备不确定性风险，且技术优势有专利保 护期时间限制有关。医药生物由于仿制药体系毛利较低，创新药体系攫取体系内大部分利润，同样具有容易被破坏性创新颠覆的风险。医药生物同为科技赛道但是出现众多百年老店。但是从事实角度来看，罗氏、诺华、辉瑞等国际一流医药企业，都具备很长时间的历史，百年 时间内医药产品经过了多次升级换代，百年老店持续稳健成长一定有着其内在的本质原因。医药企业虽然同属科技赛道，但是由于疾病谱的碎 片化，所以十倍百倍的成长并不是常态，大多是稳健较高增速成长。能在一个整体增速有限的赛道内，仍然涌现出众多长期牛股，说明行业本 质在于“慢跑”而不是“快跑”。出现这种现象的原因在于经营过程中可以积累长期有效的要素壁垒，具备消费属性。能出长牛、慢牛的行业一定是能够积累某些长期壁垒的行 业。我们在本篇报告中，尝试从资产负债表之外费用化部分（销售、研发正反馈）、资产负债表中的资本要素、人员等三个方面对这些长期壁 垒进行解读。图：破坏式创新模型图：默沙东重磅PD-1药物Keytruda的开发历史：从落后到超越,上半年医药生物取得显著超额收益,1.71.61.51.41.31.21.110.90.8,医药生物,沪深300,63%,图：医药生物在2020H1取得了显著超越沪深300的超额收益,资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理2020年的医药牛市有以下原因：宏观全球低利率环境，消费、医药等需求稳定、格局清晰的避险板块随着预期WACC降低，估值大幅提升；疫情冲击之下部分受益公司如低值耗材、IVD、疫苗等疫情概念迎来业绩与估值的戴维斯双击；中美脱钩大环境下，要超越中等收入陷阱必须依托产品升级。而医药在各个细分板块中确定性迎来产品升级换代：由仿制化药切入生物单抗、创新小分子靶向药、IVD、高值耗材产品涌现并实现产业升级。,医药板块的相对估值已经达到历史高位,生物,算机,信,0.0,0.2,0.4,0.6,0.8,1.0,1.2,1.4,1.6,1.8,2.0,0%,20%,40%,60%,80%,100%,位数,表：当前A股各行业板块相对市盈率及其历史分位数对比,表：当前A股各行业板块的总市值TOP 15（十亿元）,不论是从相对估值水平的绝对值还是历史分位数角度来看，医药行业的估值已经到了历史的高位。经历了自去年年底以来 整体的低利率环境以及疫情在全球扩散的催化下，医药生物行业经历了一轮大涨，板块市盈率中位数与市场整体市盈率中 位数比值目前都在1.3倍以上。从历史分位数来看，医药生物板块的相对估值也已经超过了2015年行情的水平，历史分位 数在97%，十分接近历史最高位置。从各行业板块的总市值排名来看，A股医药生物公司总体市值达到了7.7万亿，仅次于 银行板块。,注：市盈率数据截止2020年8月3日，市值数据截止2020年8月13日,9,409,7,749,7,204,6,664,5,787,4,061,3,644,3,116 2,856 2,703,2,543 2,416 2,315,2,059,0,1,000,2,000,3,000,4,000,5,000,6,000,7,000,8,000,9,000,10,000,板块内估值大分化，更需要根据长期竞争力估计龙头公司估值天花板,进一步对比医药板块内市盈率75分位数与25分位数的比值，我们可以讨论行业板块内部的估值分化情况：医药生物行业,内部估值分化程度与2007年的历史最高水平仅一步之遥，市盈率75分位数的公司的市盈率是25分位数公司的3.2倍。从具体板块的近三年涨跌幅、基金持股比例和PE情况来看，医药商业和中药板块的估值低、走势弱，而医疗服务、生物 制品和医疗器械处于高景气状态，基金持股比例平均达7-13%，而对于其中的龙头公司如药明康德、迈瑞医疗等，基金持 股高达22-28%，近三年涨幅都达到400-500%。在这样极端分化的情况下，我们更需要判断公司及其所处赛道的长期核心 竞争力，去伪存精。,200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020,医药生物市盈率75分位数行业市盈率25分位数4.03.53.02.52.01.5,图：2000年至今医药生物行业内部市盈率分化走势,注：市盈率数据截止2020年8月3日；涨跌幅和基金持股比例截止2020年9月2日,表：医药不同板块和典型公司的市场表现和机构持股,时间的玫瑰：医药企业的三类核心竞争力,无形资产,专利,技术,批文、注册证,品牌、口碑,分科室的临床医 生的心智占领,医药企业 时间的玫瑰,有形资产,非劳动力的生 产要素积累,高素质劳动力的集聚,工厂、产能 原料基地 CAPEX,分析医药企业所拥有的核心竞争力，我们认为本质在于看各类型的医药企业在长期发展中所不断积累的是什么？所积累的资产,能否助力他们成为时间的朋友？我们将医药企业积累的资产分为两类，一类是费用化后不体现在资产负债表，但是实际上是沉淀在企业上的无形资产。在财务 报表上通常呈现为支出的研发和销售费用，作为利润的扣减项，但正是在研发销售上的不断投入转化为难以衡量价值的专利、 技术、管线、批文和品牌，形成分科室的对临床医生的心智占领，从药械设计伊始，到临床实验，到推广销售，实现对同一批 医生的强绑定；另一类是有形资产，可细分为劳动力资源和除劳动力外的生产要素（产能、门店、供应链、CAPEX等），医疗 服务、CRO、中药、仿制药等企业积累的就是不同的生产要素。,管线销售实力专业人员（研发、 技术、销售）,门店供应链。,核心竞争力之一：医生群体的心智占领是医 药工业最大主线,医药行业的科技属性：高毛利、创新专利保护,35.80 35.47,32.82 30.72 30.07 29.35,3020100,40,医药企业的高毛利来源于高价值创造。医药企业处于价值创造的中心环节，药物、器械、医疗服务的高毛利来源于医药企业所积累的产品批 文、技术专利、供应链等等资产。从A股各版块的整体平均毛利率水平来看，医药生物是唯一一个平均毛利率超过50%的板块，其中部分创新 药、IVD、高值耗材的企业毛利率可高达90%以上。高毛利体现了相对上下游的议价能力，是医药行业高ROE的最核心因素。医药企业的核心技术和产品拥有专利保护的壁垒，拥有一段时间的独占期，优秀的产品可以获得超高额回报。举例：2002年全球第一个全人源 单抗阿达木单抗（Humira）修美乐获FDA批准上市，自2012年起已经连续8年拿下全球处方药销售额第一的宝座，2018年峰值销售额达到199.4亿美元（2019年为191.7亿美元），累计销售额超过1000亿美元。除了疗效卓越、给药简单、适应症广泛等原因外，阿达木在专利上的布 局非常完善。于1996年提交的首个专利理论上在20年专利期后应于2016年到期，并且多家药企已经提起专利诉讼，但艾伯维有完善的专利保护 体系：72项授权专利覆盖水性制剂、注射装置、制备纯化方法、结晶、使用方法、给药方法和适应症等等，并利用诉讼和解等策略不断延长修 美乐的生命周期，到2023年之前都不会有生物类似物在美国上市，艾伯维“药王”的地位当之无愧。图：A股各版块平均毛利率水平TOP 106051.335043.00 41.55 39.94,医药工业特殊的研发模式使其具备典型消费稳定属性,新药研发是一个漫长、昂贵且高风险的过程。一个新药需要10年到15年的时间，耗资高达15亿到20亿美元，并且其中一半的时间和经费都花 在了药物临床试验上，并且存在临床失败或上市注册被驳回的风险。从医药研发的路径来看，分为药物发现、临床前、临床I、II、III期试验、 注册审批和上市销售等多个环节。根据Nature Review的估算，投资10亿美元得到的上市新药数目每 9 年就减少一半，这一现象被称作反摩尔（Eroom）定律。研发与销售依托同一科室内医生专家群体，使得医药与其他科技行业相比具有消费属性。医药产品的研发与一般消费品存在显著差异，一般消 费品的研发不依赖于终端的消费者，但是创新药、医疗器械的研发时间最长、成本最高的部分都在III期临床试验，这一过程能否顺利进行需要 依靠特定科室的临床医生的认可和帮助，借助于医保，临床疗效优异的新药推向市场后，会迅速获得临床医生的使用，形成创新药械“唯快不 破”的商业模式。高研发成本和高风险的研发模式本质上类似科技股，使得行业风险较大；但是一旦占据特定科室医生群体的心智后，这一体 系具有较强的纠错和后发制人的能力，可以通过III期临床试验加速的方式维持行业地位。这使得创新药械有类消费品的稳定品牌属性。国内医药板块的整体研发投入占比相较海外企业仍然不高。国内研发投入高的企业占比营收普遍在5%10%的比例，虽然国内企业仍然处于快 速跟随海外企业的阶段（fast-follow），真正的靶点创新依旧稀缺，更多的是“me-too”和“me-better”的药物，但是研发的确定性实际上更 强，研发投入也可以降低。不过千万到数亿级别的研发投入绝对金额对于大品种来说还是非常必要的。图：医药研发的时间线图：医药研发的“反摩尔定律”,药物 发现,临床 前,临床实验,注册审批,上市销售,医生群体的几个特点：稳定、保守、碎片,临床医生培养时间长，社会成本大。根据临床医学专业的培养路径，一切顺利的情况下从医学生变为临床主任医师需要花费16年时 间，实际情况中一般都超过20年。此外，在成长过程中，除了临床医治和手术能力的培养外，还需要在科研项目、学术发表、课题 基金等方面表现突出。医生群体特征：稳定、保守、碎片。基于医生的培养路径和工作要求，医生群体整体来看是严谨保守的，重视治疗指南和循证医学 证据，正如希波克拉底誓言所提到的“我将用良知和尊严，按照良好的医疗规范来践行我的职业”。此外，由于疾病光谱天生的多 样性以及现代医学的专业性和复杂性，使得不同科室医生的知识结构、专业技能具有极大差异，互相之间并不具有可替代性。这些 特征将极大影响作为临床用药和治疗路径决策者的医生群体与医药企业之间的关系。,重视指南 和询证医 学证据,重视发表 论文和科 研成果,经常参加 学术会议,对医学前 沿信息保 持敏感,公立医院 体制内工 作稳定,每周平均 工作时间 超过50小 时,临床医学专业：5年本科+3年硕士+3年博士 / 8年本硕博,3年规范化培训（可能在博士期间同步规,培）,2-3年执业时间+资格考试=主治医师,3-5年执业时间+资格考试=副主任医师,3-5年执业时间+资格考试=主任医师,科研项目,学术期刊,国家基金,研究课题,SCI论文,支援基层,学会委员,图：临床医生培养路径,图：医师群体特征,图：希波克拉底誓言,核心竞争力来自于针对单一科室的销售与研发迭代,1992,2001,2002,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2017,2018,2019,2020,异环磷酰胺,奥沙利铂 亚叶酸钙 来曲唑,多西他赛 伊立替康,替吉奥,伊立替康FDA批准,奥沙利铂 欧盟获批,来曲唑FDA批准,卡培他滨,环玲酰胺、 奥沙利铂FDA批准,阿帕替尼,伊立替康 日本获批,多西他赛FDA批准,硫培非格司亭、 吡咯替尼,卡瑞丽珠单抗,吉非替尼,恒瑞在国内肿瘤药领域的地位毋庸置疑，我们以恒瑞为例来说明如何通过针对单一科室的药物开发与销售迭代实现对临床医生的心智占领：公司自1992年从科研院引入第一个抗癌新药异环磷酰胺开始，陆续推出了一批肿瘤药大品种。多西他赛和奥沙利铂是恒瑞医药的一线主打产品， 两个药物均为国内首仿产品，主要适应症涵盖了胃癌、肠癌、食道癌、肺癌、乳腺癌等大部分高发瘤种，作为肿瘤化疗一、二线用药，虽然用药 时间较长，但仍为肿瘤治疗主流用药，市场地位和销量稳定。由于国内生产企业逐渐增多（超过10家），竞争愈发激烈，同时受2012年肿瘤药 降价影响，前期的肿瘤大品种销售增速放缓，趋于平稳；恒瑞随后开发的伊利替康、来曲唑、替吉奥和卡培他滨属于成长期品种，面对的竞争公司相对较少，在肿瘤市场两位数的增速背景下保持较好的 增长势头。同时公司开始向海外扩张，多个肿瘤药获得FDA、PMDA批准、CE认证；在前期肿瘤仿制药的积淀之下，恒瑞于2014年推出首个肿瘤创新药阿帕替尼，2018年非格司亭、吡咯替尼依次获批，2019年获批PD-1卡瑞丽珠单抗，目前在多适应症、多线、多种联合治疗布局领先，HCC、EC、NSCLC等大适应症有可能在年底谈判进入医保。后续研发管线积极布局ADC等新技术平台，PD-1、吡咯替尼等也启动全球三期临床，拉开国际化序幕；2000-2006年公司销售费用率大幅攀升，主要因为公司销售队伍的建设和销售渠道的拓宽。2006年后销售费用率维持在40%左右，2013年后稍 有回落，但仍保持高位，2019年销售费用率为36.6%。研发费用率自2009年起稳步提升，这与公司研发投入持续加大且研发投入100%费用化相 关，2016年研发投入占营收的比例超过10%，2019年达到16.7%，研发投入居国内首位。恒瑞在肿瘤科已经实现了肿瘤仿制药及创新药研发和 销售的快速迭代。图：恒瑞医药肿瘤业务获批品种时间线,恒瑞掌握了肿瘤相关科室的核心专家资源,恒瑞的肿瘤药自临床阶段起就与国内相关领域的顶尖专家和学术KOL形成合作。从下表来看，恒瑞的吡咯替尼、阿帕替尼、氟唑帕利和卡瑞利珠单抗在各项大癌种的 布局都有知名专家作为PI，如周彩存，上海肺科医院肿瘤科主任、同济医学院肿瘤系主任、肺部肿瘤研究所所长，CSCO执行委员，上海医师学会肿瘤分会副主委，有 近30年临床经验；沈琳，北京大学肿瘤医院副院长、消化肿瘤内科主任、I期临床病区主任、北京市肿瘤防治研究所副所长，中国胃肠道肿瘤多学科综合治疗(MDT)的 发起人；秦叔逵，解放军第八一医院副院长、全军肿瘤中心主任兼国家药物临床试验机构主任，CSCO创始人，肝癌、胃肠间质瘤和癌痛专家组组长。在药物研发的 临床实验阶段与核心专家保持紧密联系，在创新药的临床认可度以及上市后的学术推广和医生教育方面将有极大的助力。,肺癌,北京肿瘤医院、浙江邵逸夫,CTR20201118,阿帕替尼,初治的B-期EGFR基因突变型非 鳞非小细胞肺癌,III期,肿瘤学硕士、主任医师; 肿 34家，含中山第一医院，北京协和，浙江省肿瘤医院，,CTR20200638,卡瑞利珠单抗,赵洪云 张力 周彩存,中山大学肿瘤防治中心 中山大学肿瘤防治中心 上海市肺科医院,瘤内科博士生导师肿瘤学博士、主任医师医学博士、主任医师,复旦肿瘤医院，上海瑞金等66家，含复旦中山医院、复旦肿瘤医院、上海瑞金、 长海医院、北京协和、北京肿瘤医院、湘雅、华西,CTR20200918,氟唑帕利,复发/转移阶段未经系统性治疗的PD- III期L1表达阳性的非小细胞肺癌患者复发性小细胞肺癌Ib/期,卢铀,四川大学华西医院,医学博士、教授；博士生 无,山医院、浙江省肿瘤医院,军总医院、浙江省肿瘤医院院、上海长海医院等,士、主任医师,医院、北大国际医院医院、北大国际医院、浙江省肿瘤医院 院、南昌大学附属第一医院,教授、博士生导师,山医院、中山肿瘤医院、广东人民医院,院、复旦中山医院、华西、复旦肿瘤医院,*截止至2020/9/2,中国医药的主旋律是供给侧改革和向海外成熟市场用药结构靠拢,加入ICH后，药品审批政策迅速与国际接轨，进口肿瘤药物、疫苗等产品加速进入国内。压缩辅助用药、仿制药带量采购，为创新药腾挪出金额空间。国内企业如果有独家创新品种，同样享受创新药红利。中国医药主旋律是供给侧改革和向海外成熟市场用药结构靠拢。新兴科技领域的技术迭代容易出现后浪碾压前浪的现象，而在创新药领域医 药企业会不断地新药研发、临床实验和产品销售进行迭代，近两年国内在肿瘤、心血管等领域的创新药不断涌现，无论是进口还是国产，新 药的销售金额均高速增长，用药结构逐渐向国际成熟市场接轨。因此药企历来在研发和销售上的投入尽管作为费用性支出，但这些投入会逐 渐内化成和临床医生极强的绑定，占领临床医生的心智，并转化为后续稳定的收入贡献和现金流，构筑起类消费企业的品牌壁垒。,建立了科室统治力的企业可以给予赛道估值,核心一线工业医药企业：市场最容易犯的错误就是对优秀企业过于苛责并对低估值企业放宽评价标准，尤其是最近几年，正好是行业内产品端提 速换代、供给侧改革如火如荼开展的阶段，新产品不断迭代出现的作用将被迅速放大，对于这些建立了科室统治力的企业可以给予赛道估值。这四家核心的一线工业企业我们认为具备以下几个共同点：1）在剔除阶段性影响之后，ROE长期优秀；2）管理层稳定，行业口碑出众；3）战略上重视新品研发，当前处于产品持续获批的收获期；4）获批品种与同行相比，均具备短期快速放量的能力。,二线待改善医药企业：除了少数已经建立了科室统治力的一线龙头，还有一些在品种或管线丰富程度、收入体量、销售和/或研发能力有所欠缺但 正在改善的二线医药公司,以生产特色为核心的企业难以享受产品快速迭代红利,0.88,1.61,0.08,0.13,28.70%,35.66%,49.68%,2.27%,0.244.84%,1.86%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,0.00,0.50,1.00,1.50,2.00,2.50,3.00,3.50,2015,2016,2017,销售费用（亿） 销售费用率,研发投入（亿） 研发投入率3.27,以生产工艺或者规模优势为核心的企业难以享受产品快速迭代的红利。以往的中国医药市场仿制药生产是以潜在市场规模、仿制难度、生产工艺等为主要 考量要素，仿制药企没有建立起以某个科室为核心的产品体系构建，与临床医生没有很好的绑定，所布局的产品分布在各个科室，公司也缺乏足够的精力 和资源去与特定科室的临床医生保持紧密联系，所以在产品的销售上只能依靠经销商的渠道。在我们的分析框架之下，以生产工艺或者规模优势为核心的 仿制药企业在当下的政策环境下很难享受产品快速迭代的红利。我们以2018年拟在上交所申报上市但未获准的海南中和药业为例：公司主营多肽类药物，多肽的属性在临床应用和生产制备方式上显示出独特的优越性。临床上，多肽药物与重组蛋白药物、单抗药物类似，具有特异性 强、疗效好等优势，而在生产制备方式上，多肽又接近小分子化药，具有纯度高、质量可控且结构容易确定等特点，也因为多肽的这些特性，海南中和利 用了自身生产工艺的优势布局多个多肽药物，如胸腺五肽、奥曲肽、去氨加压素等，但这些药物所对应的适应症和科室非常繁杂。因此公司在销售上基本 依靠经销商，经销商/配送商模式收入占比超过99%。2015-2017年销售费用为8,779万、16,122万和32,661万元，销售费用率高达28.7%、35.7%和49.7%，不断攀升的销售费用一部分是因为两票制在全国的实施，但也侧面说明了公司对经销渠道的极大依赖性。公司最后未能获准上市的部分原因也是 因为销售费用过高存在潜在风险，而在全国控制临床辅助用药的趋势下，多个多肽类药物进入辅助用药或重点监控用药目录，公司业绩预计也将有所承 压。而在后续研发管线上，由于公司立足于多肽的生产技术进行研发，但多肽在全球范围来看缺乏重大的技术突破，公司的后续研发管线也相对单薄。表：海南中和药业2015-2017年研发投入和销售费用,小结：一线标的已现，二线标的潜力巨大,医药企业的高毛利来源于高价值创造。医药企业处于价值创造的中心环节，从A股各版块的整体平均毛利率水平来看，医药生物是唯一一 个平均毛利率超过50%的板块，其中部分创新药、IVD、高值耗材的企业毛利率可高达90%以上。医药企业的核心技术和产品拥有专利保 护的壁垒，且有一段时间的独占期，优秀的产品可以获得超高额回报。医药工业特殊的研发模式使其具备典型消费稳定属性。医药产品的研发与一般消费品存在显著差异，一般消费品的研发不依赖于终端的消 费者，但是创新药、医疗器械的研发时间最长、成本最高的部分都在III期临床试验，这一过程能否顺利进行需要依靠特定科室的临床医生 的认可和帮助。同时借助于医保，临床疗效优异的新药推向市场后，会迅速获得临床医生的使用，形成创新药械“唯快不破”的商业模 式。高研发成本和高风险的研发模式本质上类似科技股，使得行业风险较大；但是一旦占据特定科室医生群体的心智后，这一体系具有较 强的纠错和后发制人的能力，可以通过III期临床试验加速的方式维持行业地位，这使得创新药械有类消费品的稳定品牌属性。医生群体有倾向稳定、保守、信息获取碎片化的特征。根据临床医学专业的培养路径，一切顺利的情况下从医学生变为临床的主任医师需 要花费16年时间，实际情况中一般都需要超过20年。大型三甲医院是绝大多数高素质医生的首选，公立医院的体制让医生工作更稳定。此 外，疾病光谱天生的多样性以及现代医学的专业性和复杂性，使得不同科室医生的知识结构、专业技能具有极大差异，知识迁移难度高。 这些特征将极大影响作为临床用药和治疗路径决策者的医生群体与患者、医药企业之间的关系。核心竞争力来自于针对单一科室的销售与研发迭代。创新药大赛道经常出现百年老公司，新兴科技领域的技术迭代容易出现后浪碾压前浪 的现象，而在创新药领域医药企业会不断地进行新药研发、临床实验、产品销售的迭代，在研发和销售上的投入尽管作为费用性支出，但 这些投入将逐渐内化成和临床医生极强的绑定，占领临床医生的心智，构筑起类消费企业的品牌壁垒。国内龙头企业中最好的例证即是恒 瑞在肿瘤药领域的体系布局。投资建议：一线标的已现，二线标的潜力巨大。近几年正好是行业内产品端提速换代、供给侧改革如火如荼的几年，新产品不断迭代出现 的作用将被迅速放大，一些核心一线工业企业脱颖而出：恒瑞医药、中国生物制药、迈瑞医疗、乐普医疗。这四家企业均在所主营的科室 中建立了一定的科室统治力，且具备多个共同点：1）在剔除阶段性影响之后，ROE长期优秀；2）管理层稳定，行业口碑出众；3）战略 上重视新品研发，当前处于产品持续获批的收获期；4）获批品种与同行相比，均具备短期快速放量的能力。除此之外，还有一些先前在 销售和/或研发能力有所欠缺但正在改善的二线医药公司，如人福医药、贝达药业、丽珠集团、通化东宝、健康元、兴齐眼药、科伦药业 等。,核心竞争力之二：不可替代的要素资产,企业的组织形式：上下游、生产要素、劳动力,原材料供应商、土 地厂房所有者,医药企业,医院、医生、患者/消费者,政府税收,员工工资（劳动力）,分红、留存收益（资本）,牌照、批文,技术、专利、 劳动,营运资金、供应 链、垫款,从简化的医药产业链来看，医药企业处于价值创造的中心环节，上游主要包括原材料供应商、设备供应商、土地/厂房/门 店所有者等等，医药企业利用自身的技术、专利、牌照、批件、营运资金、劳动力等多种生产要素进行生产，下游的医 院、医生、患者是终端的消费者。员工工资（人均薪酬）、股东分红/留存收益（人均创利）与税收，就是劳动力、资本与政府监管分别在生产过程中分享 的增值部分，且其比例往往反映了三者的议价能力。,研发与销售大部分费用化，难以体现在资产负债表,ROE与ROA高于利率水平是大部分行业长期成长性的金标准。ROE是考虑了不同行业获得资金成本后的投资收益率，而ROA代表了剔除杠杆后经营 性盈利水平。在大部分行业中，ROE代表了长期内生增速的上限（需剔除分红）。从医药板块2019年ROE的前15强来看，集中在2733%，最高可 达48%，且杠杆普遍不大。这也是近年来对金融去杠杆宏观环境下，医药板块具有相对于其他板块压力较小的主要原因。医药行业ROE存在失真，研发+销售费用本质是资产。医药板块实际上与其他资产推动的成长性行业有较大不同，其最重要的资产是以累计研发费用 所凝结的产品批文，以及未来形成类似于海外的平台型公司后，对终端的销售覆盖和学术推广能力，这部分则是以销售费用的形式凝结的（需要剔 除带金销售部分），这些被费用化的支出实际上对ROIC具有重要影响。另外一方面，对于部分研发费用虽然不高，但是外延并购较多的公司，其实 质也是够买产品批文、建设销售渠道，这种收购本质上也是研发和销售投入的体现。例如，研发投入最大的Big Pharma恒瑞、复星，以及Biotech如 君实、贝达等ROE水平并不是最高，甚至为负。总结而言：ROE长期优质的企业一定是好企业，但是ROE不高未必就不是优质的医药企业。,688180.SH,君实生物-U,9.46,3.20-24.66,687,-41.52%,注：ROE、ROA、权益乘数为2019年年报数据，总市值、涨跌幅截止至2020/9/2,通过资产负债表可以分析企业积累的是何种生产要素,融的钱,上下游占款,借的钱,经营性资产,或无资产,赚的分钱红,赚的钱,融的钱,上下游占款,借的钱,经营性资产,或无资产,分红,赚的钱,融的钱,上下游占款,借的钱,经营性资产,或无资产 分红,积累无形资产（批文、专利、技术）、商誉（资产收购）、公允价值（股权价值等）,通过将资产负债表内的不同会计科目进行分类并 计算年度的变动来判断不同公司所长期积累的是 什么生产要素：复式记账下资产和负债科目同时变动我们从几个重点负债/权益项可以看到公司所积累 的不同类型的资本、供应链能力重点资产项目下商誉、无形资产、公允价值等偏 “虚”的资产表明公司积累的可能是生产技术、 专利、批文、股权资产等等通过资产负债表的变动更多是形成宽口径、长周 期的方向性判断，对于具体会计科目应具体问题 具体分析。,