军工行业20年中报综述.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 军工行业20 年中报综述：行业景气，盈利能力改善 军工行业中报业绩增长好，行业景气度持续，资金加速配臵。 我们选取军工行业79 家军工企业全口径采用整体法统计，2020H1实现营业收入（1197.58亿，+5%）；实现归母净利（98.20亿，+ 21%），军工行业在A股 29 个行业中，收入增速排在第8位、归母净利增速排在第3位，军工行业中报业绩增长好，行业景气度持续。军工行业整体毛利率及净利率均有提升，分别提升0.8和 1.08pct，期间费用率改善0.7pct，继续加大研发投入（+0.2pct），军工行业整体盈利能力改善明显。 2020 年初至2020 年 8月底，中证军工指数区间涨跌幅行业排名位列第4位，排名处于行业前列。再次验证了我们前述观点：军工行业受短期经济波动影响较小，全年保军任务基本不变。疫情并不会对行业基本面带来根本性变化，其业绩确定性高且部分公司估值具备吸引力。截至 20H1，主动基金持仓市值较Q1提升 34.7%，其中军工持仓占比提升0.007pct，有望呈现拐点向上。其中，军工持仓前十大股分别为光威复材、中航光电、海格通信、中航飞机、航发动力、中航机电、航天发展、高德红外、中国卫星、航天电器。 利润表：民企参与度提高，航空装备及航天特种装备高景气，新材料和信息化盈利能力更上一层。 按照企业性质分类统计，2020 上半年，国企军工上市公司（36 家）实现营收（1004.65 亿，+2.78%）、归母净利（61.63 亿，+17.82%）；民参军军工上市公司（43家）实现营收（192.94亿，16.93%）、归母净利（36.57亿，+26.09%）。整个军工行业中，国企营收占比84.7%，归母净利占比63.47%，两者占比相比去年同期均有下降，主要系当前继续推进军民融合，民营企业军工参与度越来越高，民参军上市公司多是参与军工信息化领域或提高军工电子类产品，盈利水平上普遍高于国企，故归母净利占比（36.53%）高于其营收占比（15.30%）。 按照子行业分类看，2020 上半年，航空装备收入基数大、利润增长快，收入占比已经达到 60%，归母净利占比超行业整体的43%（42.23 亿，+22.22%），受益军机换装礼装及均衡生产带动利润增长高于行业平均；信息化装备利润率水平较高，营收占比 21%，归母净利占比 34%，营收、归母净利增速均维持双位数，盈利能力更上一层。航天板块公司 20H1 实现营收（-4.05%），归母净利（+0.25%），主要系一季度受疫情影响较大；新材料板块体量小，但收入、利润增长较快，新材料板块公司 20H1 实现营收（84.48 亿，+11.07%），归母净利（13.65 亿，+25.69%），利润增速位于子版块首位。 航空产业链尤其成飞产业链持续高景气。航空装备产业链来看，2020 上半年，下游主机厂实现业绩（收入+3%，利润+63%，剔沈飞后利润增速29%），业绩增速高于航空板块，一方面系航空装备高景气，另一方面均衡交付也带来中报增长较快；中游制造实现（收入+3%，利润+22%），业绩增速与航空板块持平；上游新材料（收入 7%，利润+26%），且 2019 年业绩已经呈现明显Table_Tit le 2020年09月06日 国防军工 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -0.92 -4.43 -23.53 绝对收益 -0.76 14.79 -2.72 冯福章 分析师 SAC执业证书编号：S1450517040002 fengfzessence 张傲 分析师 SAC执业证书编号：S1450517120004 zhangaoessence 王晗 报告联系人 wanghan1essence 相关报告 【安信军工】航空发动机：飞机心脏，国之重器 2020-08-10 维持军工Q3配臵观点不变 2020-08-02 军工行情或进入第二阶段，向有基本面、估值尚未泡沫化标的扩散 2020-07-18 军工行情或进入第二阶段，向有基本面、估值尚未泡沫化标的扩散 2020-07-16 Q3 具备配臵价值，行情或具持续性 2020-07-14 -17%-7%3%13%23%33%43%2019-09 2020-01 2020-05国防军工 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 的提升，2019H1 净利润增幅达61%，较早受益产业高景气，随着产业链的不断向下传导，预计中游制造及主机厂仍有增长动力。市场较为关注成飞产业链，我们选取了成飞产业链上部分公司（航空零部件子公司），2020H1 合计实现营收 7.9 亿元，同比增长36%，实现净利润 1.82 亿元，同比增长95%，呈现出高度景气，反映重点机型交付量有所提升。 航天特种装备不受疫情影响，产业放量带动营收高速增长。在疫情的背景下，航天特种装备领域Q1收入增长5%，Q2收入增速61%，半年收入增速达39%，收入增速显著受益行业放量带动；利润端来看，Q1 净利润与去年同期持平，Q2 利润与 H1 利润增速好于航天板块，但净利润增速低于收入增速，主要系毛利率的下降，其中鸿远电子毛利率下滑 9pct，主要因毛利率相对较低的代理业务收入增长迅速所致，新光光电毛利率下降 25pct，主要系收入减少导致单位产品分担的固定成本增加，其余公司航天电器、菲利华、红相股份、天箭科技、亚光科技、洪都航空、盟升电子等毛利率均持平或有所上升。 信息化板块伴随军改逐步落地，业绩存在一定业绩弹性。信息化板块 26 家标 2020 上半年实现收入增长 13.70%，实现归母净利润增长 23.72%，增速同比减缓主要因上半年疫情影响，其中中国长城营收同比下降 9.27%，归母净利润同比下降 259.89%，主要由于其高新电子业务受疫情影响较大。 信息化板块业绩表现出众公司较多，下半年或仍能持续。其中，1）航天发展电子蓝军业务受益导弹等武器型号上量及实战化训练等因素保持高增长，20H1 净利润同比+40.15%，超市场预期；2）海格通信母公司20H1 净利润同比+129.55%，以及七一二20H1 净利润同比+52.66%，增幅明显，或主要因军改进入尾声，前期挤压订单正逐步释放。考虑到军队信息化建设或是“十四五”重中之重，预计信息化方向公司高增长或仍将持续。 新材料板块收入利润稳步提升，反映行业景气度持续上行。20H1 收入同比增长 11.07%，净利润同比+25.69%，因公司规模效应明显及产品结构优化，行业盈利能力持续提升。受益下游航空航天重点型号上量，20H1 中航高科新材料业务净利润同比增长 77.98%、中简科技净利润同比增长 77.53%，Q2 环比增长 140.48%，西部超导净利润同比增长 54.65%，均增长显著。 资产负债表：重点关注预收账款（体现在手订单情况）、存货（尤其重点看存货附注的原材料科目的变化，反映中长期的增长）、应付账款（反映为满足订单生产的采购备货情况）等科目变化 从 2020 半年报数据中可看出：1）军工行业预收账款及合同负债同比增加0.59%，其中信息化及航天板块分别增长 43.24%及 13.44%；航空及新材料板块 20H1 预收账款及合同负债同比分别下滑 5.27%及56.54%；2）军工行业存货同比增长 10.68%，其中信息化及航天板块存货增长较快，分别增长32.80%、19.64%，航空板块同比增长 7.48%，新材料板块同比下滑 14.82%；3）20H1军工行业应付账款及应付票据同比增长 9.58%，各板块均实现正增长，其中信息化及新材料板块实现两位数增长，同比分别增长 21.58%，10.71%。 现金流量表：军工回款集中于下半年，上半年经营性现金流一般为负。 2020H1 军工行业现金流同比出现下滑，主要受航空板块下滑较多所致。军工行业由于采购主要集中于上半年而回款主要集中于下半年，所以经营现金流上半年一般为负。从各板块看，20H1 航空板块及新材料板块同比出现较大下uWiZrOsRxOsNbRdN7NmOnNsQnNlOpPuNkPqQxP7NnNwPwMsRrMwMoMnM3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 滑，其余板块变化不算太大，且回顾 2015-2019 年，除2016 年受军改影响现金流情况经历低谷，行业整体现金流情况不断向好。我们认为，随着军改继续深化和落地，预计行业现金流情况将继续改善。 行业观点：调整或带来配臵机会，继续看多军工板块 调整带来配臵机会，继续看多军工板块，仍重点关注航空、航天、信息化和新材料等方向。中证军工指数近一月有所调整，一度下跌12.31%，位居所有板块第一名，军工板块跑输指数，或主要由于前期涨幅较大，6 月底以来中证军工指数一度上涨近 50%，且军工板块由于资金结构而杠杆率较高，融资余额占流通市值比例是 A股平均水平 1.8 倍，因此波动较大。但调整带来配臵机会，继续看多军工板块。其中，航空航天因主战装备等进入列装放量节奏，景气度明显提升，以亚光科技、红相股份和航天电器等公司为代表，其先导指标订单和资本开支已开始呈现，且考虑战机需求旺盛，军工行业公司普遍出现产能和交付吃紧，相关上游材料、中游制造等环节公司积极扩产应付。信息化因国产化进程、现代化建设、更新速度快等以因素，自 2018 年以来持续超越行业增长，关注军工半导体、电子元器件、雷达及电子对抗、通信导航遥感等方向。新材料因叠加下游高景气及占比提升、规模效应、格局较好等因素成长性突出，关注碳纤维及复合材料等产业链。 第一阶段因航空航天等特种装备需求放量带动产业链标的表现突出，目前已进入第二阶段的提业绩预期、提估值阶段，基本面好的标的都有机会。重点关注：【航天发展】、【睿创微纳】、【紫光国微】、【振华科技】、【光威复材/中航高科】、【中航沈飞】、【中航机电】、【航发动力】、【航天电器/中航光电】、【北摩高科】、【红相股份】等。 风险因素： 武器装备建设节奏低于预期。 行业深度分析/国防军工 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 盈利能力改善，ROE持续上行，行业高景气度持续 . 7 1.1. 行情回顾：区间涨跌幅排名前列，资金加速配臵 . 7 1.2. 上半年军工行业整体增长较好 . 8 1.3. 民参军营收及净利增长均好于国企 .11 1.4. 航空装备及航天特种装备持续高景气，信息化、新材料营利能力更上一层. 13 1.4.1. 航空装备：均衡生产时间过半任务过半，费用降低盈利水平持续提升 . 14 1.4.2. 航天：一季度受疫情影响较大，Q2 业绩回升明显，整体业绩低于行业平均 . 20 1.4.3. 信息化：军工逐步落地，盈利能力持续向好 . 22 1.4.4. 新材料：收入利润继续保持增长，行业景气度向好 . 23 2. 资产负债表：行业基本面持续改善，未来业绩预期向好. 24 2.1. 预收账款：信息化及航天板块增长较快，反映订单持续向好. 24 2.2. 存货：整体增长稳健，信息化及航天板块增长较快. 27 2.3. 应付账款：反映为满足客户订单采购情况，信息化与材料板块增长较快 . 29 3. 军工回款集中于下半年，上半年经营性现金流一般为负. 30 4. 行业观点：调整或带来配臵机会，继续看多军工板块，仍重点关注航空、航天、信息化及新材料方向 . 33 5. 重点公司中报点评汇总. 34 5.1. 中航光电：Q2 净利润同比增长 47%，军工、通讯、新能源汽车领域内生增长确定性高. 35 5.2. 航天电器：2020Q2 营收、利润创季度新高，核心受益航天领域高景气 . 37 5.3. 中直股份：半年报净利润同比增长 24%，直-20 需求持续景气 . 39 5.4. 中航沈飞：H1 扣非净利润增长 11.63%，期待十四五的跨越式发展 . 40 5.5. 亚光科技：亚光电子高增长，股权激励费用拖累净利润. 41 5.6. 红相股份：2020H1 净利润同比增长12.28%，整体符合预期 . 43 5.7. 中航机电：机电系统龙头增长稳健，核心受益航空装备尤其新型战机高景气 . 45 5.8. 航发动力：2020H1 净利润同比增长27%，我国发动机制造龙头企业. 47 5.9. 爱乐达：2020H1 净利润同比增长 32%，专注航空制造领域，持续受益主机厂高景气. 49 5.10. 菲利华：Q2 业绩同比增长 20%，航空航天领域稳定增长 . 51 5.11. 北摩高科：2020H1 净利润同比增长 80.4%，受益航空装备换装列装加速. 53 5.12. 光威复材：20H1 归母净利润同比+13.42%，军品碳纤维稳健增长. 55 5.13. 航天发展：20H1 归母净利润同比增长 40.15%，超市场预期 . 57 5.14. 中航高科：20H1 新材料业务归母净利润 3.39 亿元，同比增长 77.98%，符合预期 58 5.15. 振华科技：新型电子元器件业务持续向好，上半年同比增长44.77% . 59 5.16. 鸿远电子：20H1 净利润同比+15.90%，Q2 环比改善显著. 60 5.17. 七一二：上半年归母净利润同比增长 52.67%，无线通信业务继续稳健增长. 61 5.18. 睿创微纳：2020 年上半年净利润同比增长 367.70%，超市场预期 . 63 图表目录 图 1：中证军工指数区间涨跌幅行业排名第 4（2020/01/01-2020/08/31） . 7 图 2：军工持仓总市值情况 . 7 图 3：各行业 2020H1营收同比增速及排名 . 9 图 4：各行业 2020H1归母净利同比增速及排名 . 9 行业深度分析/国防军工 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 5：2016-2020H1收入及增速（百万元） . 10 图 6：2016-2020H1利润及增速（百万元） . 10 图 7：军工行业近五年中报毛利率及净利率改善 . 10 图 8：军工行业近五年中报期间费用率 . 10 图 9：军工行业整体 ROE水平连续三年持续上升 .11 图 10：军工国企近五年中报营收及增速（亿元，%） .11 图 11：军工国企近五年中报归母净利及增速（亿元，%） .11 图 12：军工民参军近五年中报营收及增速（亿元，%） . 12 图 13：军工民参军近五年中报归母净利及增速（亿元，%） . 12 图 14：军工国企毛利率及净利率（%） . 12 图 15：民参军毛利率及净利率（%） . 12 图 16：军工国企期间费用率 . 13 图 17：民参军期间费用率. 13 图 18：航空板块 2016-2020H1营收（百万元） . 14 图 19：航空板块 2016-2020H1归母净利润（百万元）. 14 图 20：航空板块历年 H1 毛利率和净利率（%）. 15 图 21：航空板块历年期间费用率（%） . 15 图 22：航空产业链下游主机厂营收及增速（百万元） . 17 图 23：航空产业链下游主机厂及增速（百万元） . 17 图 24：航空产业链下游主机厂毛利率与净利率 . 17 图 25：航空产业链下游主机厂期间费用率 . 17 图 26：航空产业链中游营收及增速（百万元） . 18 图 27：航空产业链中游利润及增速（百万元） . 18 图 28：航空产业链中游毛利率与净利率. 18 图 29：航空产业链中游期间费用率. 18 图 30：航空产业链上游营收及增速（百万元） . 19 图 31：航空产业链上游利润及增速（百万元） . 19 图 32：航空产业链上游毛利率与净利率. 19 图 33：航空产业链上游期间费用率. 19 图 34：航天板块代表性公司整体营收及增速变化 . 20 图 35：航天板块代表性公司整体归母净利及增速变化 . 20 图 36：航天板块整体毛利率与净利率 . 21 图 37：航天板块期间费用率（%） . 21 图 38：特种装备收入及增速（万元） . 22 图 39：特种装备净利润及增速（万元）. 22 图 40：特种装备毛利率与净利率 . 22 图 41：特种装备期间费用率 . 22 图 42：信息化历年营收情况（百万元）. 23 图 43：信息化板块历年归母净利润情况（百万元） . 23 图 44：信息化板块历年利率及费用率情况 . 23 图 45：新材料板块历年收入情况（百万元）. 24 图 46：新材料板块历年归母净利润情况（百万元） . 24 图 47：新材料板块历年利率及费用率情况 . 24 图 48：信息化板块历年预收账款情况（百万元）. 26 图 49：军工国企历年半年报经营性现金流（百万元）. 31 行业深度分析/国防军工 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 50：军工民企历年半年报经营性现金流（百万元）. 31 图 51：航空经营性现金流（百万元） . 31 图 52：航空经营性现金流（百万元） . 32 图 53：信息化板块历年经营性现金流（百万元）. 32 图 54：新材料板块历年半年报现金流（百万元）. 33 表 1：20H1基金持仓前 20 大股 . 7 表 2：行业总体营业收入和归母净利 . 10 表 3：军工按企业性质分类营收净利占比及同比变化（百万元，%） .11 表 4：军工各子行业占比及同比变化（亿元） . 13 表 5：2016-2020航空板块营收、利润及增速（单位：百万元） . 14 表 6：航空工业集团 2020年上半年抗疫复工复产情况 . 15 表 7：航空产业链 2016-2020H1营收和利润对比. 16 表 8：航空产业链下游营收及利润 . 16 表 9：航空产业链中游收入与利润（百万元） . 17 表 10：航空产业链上游收入与利润（百万元） . 19 表 11：成飞产业链部分公司收入利润 . 20 表 12：航天板块收入与利润（百万元）. 20 表 13：特种装备公司收入和和利润及增速 . 21 表 14：2020 年半年报预收账款情况（单位：百万元） . 25 表 15：航空板块预收账款与合同负债（百万元）. 25 表 16：航天板块预收账款与合同负债（百万元）. 26 表 17：2020 年半年报存货情况（百万元） . 27 表 18：2020 年半年报原材料和在产品占比情况 . 27 表 19：航空板块存货构成情况（百万元） . 28 表 20：航天板块存货构成情况（百万元） . 28 表 21：2020 年半年报应付账款及应付票据情况（百万元） . 29 表 22：航空板块应付账款及应付票据（百万元）. 29 表 23：航天板块应付账款及应付票据（百万元）. 29 表 24：军工行业经营性现金流（百万元）. 30 行业深度分析/国防军工 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 盈利能力改善，ROE持续上行，行业高景气度持续 1.1