纺织服装行业2020年投资前景分析报告.pptx

,纺织服装行业2020年投资前景分析报告,目录,行情回顾：行业估值底部，股息率领先,2019年上涨7.09%，排名各行业第25名,2019年纺织服装行业指数（申万）上涨7.09%，同期上证综指上涨22.30%，跑输大盘15.21pct，纺织服装行业在全部28个申万一级行业中位列25位。SW纺织制造，年初至今上涨9.73%，相对上证综指下跌12.58%。SW服装家纺，年初至今上涨5.53%，相对上证综指下跌16.77%。,图2：2019年纺织服装在全部申万一级行业中排名第25位,22.30,7.09,9.73,5.53,0,5,10,15,20,25,上证综指,SW纺织服装,SW纺织制造,SW服装家纺,图1：2019年上证综指及申万纺织服装行业涨跌幅2019年涨跌幅（%）,-10%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,70%,食 家 建非 农 医 休 国电 有机轻 交商 纺 公建,品 用 筑 计 银 林 药 闲 防气 色械房工 通业 织 用筑 电综化银传 通汽 采钢,饮 电 材 算 金 牧 生 服 军设 金设地制 运贸 服 事装 子合工行媒 信车 掘铁,料 器 料 机 融 渔 物 务 工备 属备产造 输易 装 业饰,概念股及高景气度个股涨幅较大，小市值公司跌幅较大,2019年纺织服装各子行业大部分均累 计上涨，其中涨幅最大的为鞋帽、其 他服装和美妆母婴，累计下跌的子行 业为毛纺、男装和休闲服装。纺织服装板块涨幅居前的公司分别为 中潜股份、星期六、商赢环球、丸美 股份和欣龙控股；跌幅居前的公司分 别为摩登大道、拉夏贝尔、*ST天首、 柏堡龙和锦泓集团。,图4：2019年纺织服装行业涨幅前十公司,图5：2019年纺织服装行业跌幅前十公司,图3：2019年纺织服装各子行业涨跌幅,50403020100-10-20,其美其休他妆他闲鞋服母丝辅纺印女家棉服男毛 帽装婴绸料织染装纺纺装装纺,450400350300250200150100500,中 星 商 丸 欣 珀 三 振 兴 潜 期 赢 美 龙 莱 夫 静 业 股 六 环 股 控 雅 户 股 科 份 球 份 股 外 份 技,*ST,中 绒,棒 杰 股 份,0-5-10-15-20-25-30-35-40,日 播 时 尚,鲁 泰,B,三 毛,B,东,*ST,百锦拉摩御隆泓柏夏登家集堡天贝大汇股方团龙首尔道,PE位于各行业中下游，估值位于历史较低水平,图6：纺织服装与各行业PE水平比较,图7：纺织服装行业PE-Band,2018年12月31日，申万纺织服装行业的PE为20.2倍，相对沪深300的PE溢价水 平为-4.15%，2019年纺织服装行业相对 沪深300的PE溢价水平均值为6%，当前 溢价水平较低，板块估值具备吸引力。纺织服装板块PE为各行业的中下游水平，行业PE已回落至历史较低水平，低于近5年平均水平。,6050403020100,产装 贸 事 运 材服 电 服设 制 金牧 生 设 金 饮,饰 易 业 输 料装 器 务备 造 融渔 物 备 属 料,SW SW SWSW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW SW,银 房 采 钢 综 建 商 公 交 建 汽 纺 家 休 传 电 轻 非 化 农 医 机 有 食 电 通 国 计行 地 掘 铁 合 筑 业 用 通 筑 车 织 用 闲 媒 气 工 银 工 林 药 械 色 品 子 信 防 算,军 机 工,0,1000,2000,3000,4000,5000,6000,收盘价,16.8X,24.9X,33.0X,41.1X,49.2X,大部分纺织服装公司质押比例较低，安全边际充分,纺织服装行业股息率居前，弱市防御性较强,2018年度申万纺织服装行业的股息率为 3.45%，在全部28个申万一级行业中位 列第五位。纺织服装行业近三年股息率呈提升趋势， 经筛选2016-2018年连续三年股息率大于4%的标的共有6支，包括九牧王、海澜之家、鲁泰A、鲁泰B、联发股份和伟星股份，高股息率标的具有一定防御性。,图10：纺织服装行业连续三年派息上市公司,图9：纺织服装行业股息率居前6543210,财务概览：营收及业绩增速总体略缓，盈利能力较为平稳,收入、业绩增速大多有所放缓，美妆及母婴景气度较高,2019年前三季度服装家纺及纺织制造整体延续较为疲弱表现，营收及净利润增速大多 均较2018年有所下降。在服装家纺子行业中，女装、休闲服装子行业受个别公司波动 影响较大，龙头公司19Q3表现略有回暖；家纺受需求偏弱及贸易摩擦影响仍在调整中。 由于贸易摩擦前景尚未完全明确，纺织制造企业收入、业绩增速大多有所下滑。美妆 及母婴板块景气度相对较高，增速仍较快。,图11：纺织服装行业各子板块营收及归母净利润情况,行业盈利水平总体平稳，男装、美妆子行业净利率较高,相较于2018年，2019年前三季度纺织制造子行业毛利率总体较为稳定，其中棉纺、 毛纺和印染毛利率略有下降，品牌服装子行业毛利率保持平稳。鉴于2019年以来行 业期间费用率亦有所下行，行业净利率水平总体变化不大。2019年前三季度行业毛 利率水平相对较高的子行业是女装、美妆母婴以及家纺，净利率水平相对较高的子 行业是男装、美妆母婴以及家纺。,图12：纺织服装行业各子板块毛利率及净利率情况,服装家纺&美妆母婴各子行业财务数据比较,图13：服装家纺&美妆母婴各子行业收入增速比较,图14：服装家纺&美妆母婴各子行业净利润增速比较,图15：服装家纺&美妆母婴各子行业毛利率比较,图16：服装家纺&美妆母婴各子行业净利率比较,25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%,男装,女装,他,家纺休闲服装鞋帽其,服装美妆母婴,20182019Q1-Q3,60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%,男装女装,家纺休闲服装鞋帽其他服装美妆母婴,20182019Q1-Q3,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,70%,男装,女装,家纺休闲服装鞋帽其他服装美妆母婴,20182019Q1-Q3,14%12%10%8%6%4%2%0%-2%,男装,女装,家纺休闲服装鞋帽其他服装美妆母婴,20182019Q1-Q3,纺织制造各子行业财务数据比较,图17：纺织制造各子行业收入增速比较,图18：纺织制造各子行业净利润增速比较,图19：纺织制造各子行业毛利率比较,图20：纺织制造各子行业净利率比较,-30%,-10%,10%,30%,50%,70%,棉纺,纺,毛,丝绸,辅料,印染其他纺织,20182019Q1-Q3,-2000%,-1500%,-1000%,-500%,0%,500%,棉纺,毛纺,丝绸,辅料,纺织,他,印染其,20182019Q1-Q3,0%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,35%,棉纺,毛纺,丝绸,辅料,印染其他纺织,20182019Q1-Q3,-20%,-15%,-10%,-5%,0%,5%,10%,15%,棉纺,毛纺,丝绸,辅料,印染,其他,纺织,20182019Q1-Q3,纺织制造：外部好转棉价缓慢回升，产能转移趋势明确,棉花价格缓慢回升，内需增长仍承压,图21：内外棉价格走势关系图,经贸协定达成暂缓出口压力，我国棉花产销缺口仍较大,2019年12月，中美第一阶段经贸协议达成， 纺服行业下游领域税率减半或暂停，2020 年起出口需求有望呈现边际改善。鉴于2019年内贸易摩擦对出口形成压制、 以及内需持续不振，内棉价格整体呈下降 走势，并在10月份触底。后续随着新棉逐 步上市、以及11月宣布重新轮入新疆棉， 内棉价格缓慢抬升。根据USDA的预计，2019/2020年度我国棉花产销缺口虽有所 收窄，但仍在200万吨以上，主要靠库存 及进口补充，棉花价格从中长期看仍有一 定支撑。图24：预计我国棉花产销缺口仍较大,图22：第一阶段经贸协议达成缓解纺服经贸摩擦压力,图23：2019年内棉价格在10月份触底中国棉花价格指数：3281900017000150001300011000900070005000,-304.8,-294-342.9,-255.9,-244.9,-300-350-400,-200-250,0-50-100-150,2015/20162016/20172017/20182018/2019,2019/2020,纺织产业链升级转型，行业产能地区转移,中高端,低端,90年代,10年代,品质 档次,00年代 时间,中国,东南亚等,中国,欧美日,技术、产品优势,成本优势,成本优势,错位竞争,劳动力成本上升，促进行业产能转型升级 “中国制造”将从成本优势转变为产品优势,壁垒高，集 中度高，向 上下游延伸， 管理精细,壁垒低，集中度低，产欧美日 品单一，管理粗放,提供含有时 尚元素、附 加值较高的 品牌。,提供大卖场 销售的大路 货。,提供高端、 时尚的品牌,图25：全球纺织行业产能转移路径,规模优势逐渐显现，带动市场份额持续集中,人口红利是支撑中国过去多年纺织行业 高速增长的主要原因，近年来消退趋势 明显，面临人口红利拐点，纺织行业的“中国制造”成本逐步上升，产能逐步移 出东部地区，向中部、西部及东南亚地区 转移，未来国内将少见大规模扩产，行业 产能增长渐驱稳定。全球需求增长趋缓，国内纺织供应链同时 面对劳动力短缺及环境约束难题，行业产 业链及周期长等特征倒逼纺织企业加速改 革，优化自身结构及调整产业链结构以降 低经营成本，发掘新盈利模式。受益行业供给侧改革开始比较早，过剩 产能已逐渐出清。龙头企业拥有更高强 的技术壁垒、更有利的规模优势、更优 秀的服务水平、更友好的资金成本，有 能力在市场竞争中取得优胜，市场份额 进一步向龙头企业集中。,龙头企业竞争优势,技术 壁垒,资金成本,服务水平,规模优势,图26：纺织制造龙头企业核心竞争优势及市占率,大部分重点纺织公司估值已落入较为便宜区间,图27：纺织制造子行业重点公司盈利预测及估值,所（EPS、g部分来自万得一致预期）,品牌服装及美妆母婴：服装零售仍承压，美妆景气度较高,服装零售走势偏弱，化妆品整体景气度较高,图30：服装类零售额当月值及同比增速,图31：化妆品类零售额当月值及同比增速,图29：城镇及农村社会消费品零售额当月同比增速,1614121086420,限上社会消费品商品零售总额当月同比（%） 社会消费品商品零售总额当月同比（%）,1614121086420,城镇社会消费品零售总额当月同比（%） 农村社会消费品零售总额当月同比（%）,图28：社会消费品零售总额当月同比增速和限上社会消 费品零售总额当月同比增速,-5,0,5,10,15,20,0,300,600,900,1200,1500,服装类零售额当月值（亿元，左轴） 服装类零售额当月同比（%，右轴）,0,5,10,15,20,25,0,100,200,300,400,化妆品类零售额当月值（亿元，左轴） 化妆品类零售额当月同比（%，右轴）,成长期子行业赛道更优，规模增速持续较快,尽管纺服行业整体是较为成熟的行业，然而由于细分领域众多，仍有运 动、美妆、母婴等子领域尚处于成长期，规模增速较快，是消费领域较 为优异的赛道。我国童装、化妆品子领域人均消费水平较低，人均消费水平与日韩、欧 美国家有3-5倍的差距，渗透率提升空间大。,图32：美妆、母婴、运动仍处于成长期发展阶段,图33：美容个护及运动服饰规模增速逐年提升,行业成熟度,化妆品,母婴,运动,整体,-5,50,10,15,20,2013,2014,2015,2016,2017,2018,美容个护同比增速（%）运动服饰同比增速（%）25,聚焦不同市场，美妆成长不分国界,国内外美妆优势不同，以不同路径共同分享行业增长的红利。国外美妆 品牌在中高档领域排名较为靠前，雅诗兰黛、欧莱雅、资生堂等国外美 妆集团通过聚焦高端化、重视电商渠道等方式，在中国实现较快销售增 长，以中国为主的亚太地区已成为其全球营收增长的主要驱动之一。国内美妆品牌在份额更大的大众领域具有优势，新锐国货美妆不断涌现，部分传统美妆品牌也通过不断的品类及营销方式保持较快增长。,图34：2017年以来，雅诗兰黛、欧莱雅亚太地区收入增 速显著领先于全球增速,（注： 欧莱雅为FY2019H1的营收增速）,图35：美容个护CR20品牌中，国货占比不断提升,0%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,35%,FY2016FY2017,FY2018,FY2019,雅诗兰黛亚太（%） 欧莱雅亚太（%）,雅诗兰黛全球（%） 欧莱雅全球（%）,4035302520151050,2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018,欧美中国日韩,品牌服装传统产业链过于冗赘，上下游资源整合持续推进,国内服装行业整体增长势头明显趋缓，传统产业链过于冗长、累赘，过去 靠粗放复制、以数量取胜的传统“中国制造”模式无以为继，进一步加快 产业的转型和升级势在必行。品牌服装产业链各环节中，利润率最大、产业价值最大的“金三角”是分 别是产品设计、品牌营销及零售终端，在设计端提高产品性价比、为消费 者提供一站式服务的多品类产品，在品牌营销上推动多品牌集团化发展， 在零售终端加强社交营销、带动粉丝衍生消费将是行业未来的重要方向。,产品设计,原材料,生产,物流品牌营销,批发商,零售终端,多品牌集团化 运营,全产业链延伸,粉丝经济 社交电商,多品类 高性价比,传统服装产业链,图36：传统服装产业链,母婴专卖店渗透率持续提升，渠道格局趋于集中,母婴专卖店渠道为孕婴童行业线下第一大渠道，不断挤占百货及超市份 额，其占比和渗透率均持续提升。母婴专卖店可提供专业、安全、一站 式的购物，尤其是大型母婴连锁还经常与品牌商联合新品发售及推广， 渠道力较为突出，不易被线上渠道影响。我国母婴专卖店渠道仍处于成长期，尚未出现全国性的龙头企业，集中 度提升空间大。未来精细化、全渠道运营的直营连锁为主的模式有望加 速成长，实现份额的提升。,0,2000,4000,6000,8000,10000,12000,2015,2019E,2020E,母婴专卖店购物中心超市其他,31%,40%,19%,10%,38%,37%,17%,7%,40%,36%,17%,7%,+7%,-3%,-3%-2%,+2%,-1%,+0%,+0%,44%,29%,88% 90%,74%68%,50%,26%,12% 12%,0%,20%,40%,60%,80%,100%,图37：线下渠道持续向母婴专卖店集中图38：母婴专卖店渠道渗透率最高且仍在提升20172018,品牌服装及美妆公司关键价值驱动因素分析,图39：品牌服装及美妆公司关键价值驱动因素,大部分重点服装及美妆母婴公司估值已落入较为便宜区间,图40：服装家纺子行业重点公司盈利预测及估值,（EPS、g部分来自万得一致预期）,投资建议：服化精选三大主线，纺织关注海外布局龙头,服化精选三大主线，纺织关注海外布局龙头,服装&化妆品母婴板块2019年服装家纺受终端零售表现偏弱影响，收入、业绩增速有所放慢，但是龙头公司抗风 险能力仍相对较强、且当前估值较低，长期仍有一定估值提升空间。化妆品母婴板块在较 高的基数下，整体增长仍较快。我们主要从三大主线梳理优质标的。主线一：“成长性优异”的细分板块品牌珀莱雅：电商增速迅猛，发力生态化、平台化、国际化、年轻化爱婴室：线下稳健快速拓店，拉动收入增长，不断优化供应链及品类结构主线二：“低估值+格局优异”的细分板块品牌森马服饰：休闲装显著复苏，童装市占率第一，多品牌战略持续推进上海家化：多品牌日化龙头，线上线下齐发力，护肤板块复苏趋势明显主线三：“需求稳定+多品牌运营”的细分板块品牌歌力思：外延并购拓宽品牌矩阵，主品牌平稳增长，新品牌趋势向好，百秋助力线上增长安正时尚：主品牌内生增速较快，渠道质量提升，收购礼尚助推线上业务增长 重点推荐：珀莱雅、爱婴室、森马服饰、上海家化、歌力思、安正时尚,服化精选三大主线，纺织关注海外布局龙头,纺织制造板块纺织服装行业属于劳动密集型行业，伴随人力成本的变化，产能向新工业地区转移是行业 发展的必然趋势。全球纺织制造行业已经历三轮产业转移过程：一是上世纪50-70年代向 日本转移；二是90年代由日本向亚洲四小龙转移；三是向珠三角等中国沿海地区转移。目 前正在经历第四轮产业转移，主要转向成本更低的东南亚地区以及中国内陆地区。东南亚 地区不仅基础设施相对完善，而且政府支持力度大，成为龙头纺企争先布局的对象，目前 越南广宁省、南定省等地已形成多个较为成熟的工业园区。我们认为，率先在东南亚等地布局产能的纺企具有以下优势：（1）人工、水电成本相对 较低，政策优惠力度大，促进盈利水平提升；（2）海外产能渐次释放，且下游客户需求 较为稳定，推动收入规模持续增长；（3）在贸易摩擦的背景下，越南等东南亚国家与日 韩、欧盟、缅甸等签署FTA协定，贸易条件优越，纺企可满足客户海外下单需求，从而在 一定程度上规避风险；（4）率先布局企业均为规模较大、市占率较高的龙头企业，订单 交付能力较强，抗风险能力较高。中美第一阶段经贸协议达成，对出口有一定边际改善作用。随着新棉轮入以及公布重新轮 入，棉价也缓慢回升。目前纺织制造企业估值已调整至较低水平，我国作为全球领先的纺 织品生产基地，建议首选积极实施海外产能布局的龙头纺企。重点推荐：百隆东方、健盛集团。,重点推荐：珀莱雅、爱婴室,珀莱雅公司专注于化妆品的研发，生产和销售，旗下拥有“珀莱雅”，“优资莱”，“韩雅”，“悠雅”等品牌，产品覆盖护肤品，彩妆，情节洗护，香薰等化妆品领域，公司2019年前 三季度营业收入中护肤类占比最大，而彩妆类增速最快。公司线上增速较快，已入驻天猫、京东、唯品会等电商平台，前三季度电商渠道预计增速 超50%。作为本土化妆品龙头之一，公司深耕线上线下渠道一体化，未来将重点发力生态 化、平台化、国际化、年轻化，收入规模有望保持快速增长态势。爱婴室公司是我国优质的母婴零售龙头，主要为孕前至6岁的婴幼儿家庭提供优质母婴用品及相 关服务。上市后公司加速展店以及优化供应链及品类结构，营收、业绩整体呈加速成长趋 势相较于可比企业，公司净利率相对较高、偿债能力较强、且存货周转较为稳定，整体经营 质量较优。母婴行业仍是好赛道，母婴产品增速快于快消品整体。参照日本母婴龙头西松 屋成长经验，格局集中为其逆人口及经济周期成长的重要因素。公司和西松屋均发展于后 人口红利时期，有望复制西松屋成长路径，未来成长性可期。,重点推荐：森马服饰、上海家化,森马服饰公司是休闲和儿童服装的双龙头，森马品牌和巴拉巴拉品牌继续维持稳定快速增长，巩固 自身规模优势和龙头地位。公司通过自主培育、收购或代理方式逐步搭建起全价位段的品 牌矩阵，覆盖男装、女装、童装、内衣等各子领域。2019年休闲服装森马品牌重新定位，在产品、研发、设计创新等进行一系列的改进，新产 品线将在2019年秋冬产品及2020年产品中开始体现，整体变动有望推动公司客群年龄向上 延伸。同时，公司建立智能制造研发中心，提升生产效率20%以上，助力公司制定公式标 准，提升对供应商的议价能力。上海家化公司是化妆品高景气度赛道内品牌矩阵最丰富，平台运营能力最强的知名日化龙头，坚持“多品牌+多品类+多渠道”布局，随着对佰草集品牌的重点发展、对其他品牌的持续焕活、 以及对电商、百货等渠道的优化调整，营收、业绩增速有望持续回暖。集团提高对高端护肤品类和电商渠道的重视程度和投放力度，佰草集重启太极系列，升级 符合消费升级趋势的太极精华，后续对该系列有持续的产品线补充及营销投放计划。公司 第二梯队中，高夫继续积极调整产品定位，美加净推进年轻化、高端化产品革新。第三梯 队启初、玉泽、片仔癀各具差异化特色，瞄准细分市场，持续高速增长，玉泽明年将作为 重点投入品牌之一。未来随着多品牌布局的完善，中长期有望享受平台溢价。,重点推荐：歌力思、安正时尚,歌力思公司是国内中高端服装集团，主品牌“ELLASSAY”具有较高知名度，持续位于高端女装市 占率前十。上市后公司加速收购进程，目前已覆盖六个覆盖面较广、风格迥异的的品牌矩 阵。2018年开设海外子公司ARRIVE，将持续加大东南亚电商运营布局，目前收入增长主要 由于主品牌的增长以及新品牌的快速成长。2019年12月，公司出让百秋网络控股权，公司短期有望获得大额投资收益、增厚业绩未来， 交易完成后百秋网络实控人为创始股东及其一致行动人，便利歌力思、百秋网络、战略投 资者进一步合作，提升歌力思本身运营管理效率，利好整体协同发展。安正时尚公司是行业中优秀的中高端时装集团。主品牌玖姿发展较为成熟，先发优势不断巩固，未 来将持续发力，推动收入持续增长。尹默收入体量较大，收入表现稳定。各子品牌经过多 年培育已逐渐成熟，斐娜晨在产品设计、性价比方面进行优化；安正男装产品风格调整到 位，将逐步放开加盟、加速渠道扩张，公司多品牌未来全面丰收可期。公司布局婴童装品类中高端市场，参股时装类童装品牌青蛙王子，弥补公司中档童装领域 空白，未来有望成为新的业绩增长点。公司收购礼尚信息70%股权，为国内专业从事电子 商务代运营业务服务商，大力主推公司线上渠道发展。,重点推荐：百隆东方、健盛集团,百隆东方公司是国内色纺纱双寡头之一，主营业务为色纺纱的研发、生产和销售，并且面向全球采 购棉花及其他各类纤维，多渠道保证生产原材料的稳定供应。截至2019年上半年，百隆东 方总产能约为140万锭，越南产区的产能占全部产能50%。市场定位在中高端，其在中高端 色纺纱领域深耕多年，与华孚时尚形成双寡头局面，并将持续受益于国内中高端休闲服装 市场与快时尚市场规模的持续扩大。优质客户资源丰富，公司头部客户订单集中度提升，分享巨头成长红利。同时拥有其他广 泛的客户资源包括优衣库、耐克、GAP等世界著名品牌，订单饱满稳定。公司在专注产品研 发创新的同时具备前瞻战略眼光布局越南，叠加中美贸易摩擦使得下游客户的出口订单加 速转移至该产区，低成本与税收优惠政策提升整体盈利能力。健盛集团公司是专业生产、出口高品质男袜、女袜、童袜、连裤袜和运动袜而闻名海内外的现代化 织袜企业。公司袜子与无缝内衣订单饱满，主要客户覆盖 PUMA、Under Armour、迪卡侬、 优衣库等。公司目前主要经营模式为以ODM、OEM的方式为世界知名品牌商和零售商自有品 牌提供专业服务，公司作为优质供应商，下游终端消费稳健增长将保证其营收持续上升。棉袜方面，越南市场供不应求，预计今年有望实现产量约1.2亿双，伴随年新增9000万双中 高档棉袜生产线项目的推进，公司业务规模将进一步扩大。无缝内衣方面，国内上虞和贵 州产能不断增加。棉袜、无缝内衣产能的持续扩张将有望驱动公司业绩较快增长。通过收 购俏尔婷婷，有望通过横向扩张显著提升业绩。,风险提示,终端消费需求疲软汇率波动风险棉价下跌或大幅波动库存风险,谢谢观看,