2020年投资策略年报汇编.pdf

2020年投资策略年报汇编主编：陶玮玮编辑：陶玮玮 李东凯 刘淑赟 梁恒瑞 邹明东 杨旭东修政济 蒋铁成 王扬扬 周 杨 冯献中 徐金乔 曲湜溪 陈 淼 曹刚瑜 陈 荣 裴少华 季常青王庆文 孙 毅 杨 铭 美术编辑：王扬扬 美术编辑：王扬扬 电话：021-61701586邮箱：tzzxzcfutures版次：2019年11月20日第一版敬请 参阅最后一页之特别声明 1 第一章 宏观金融篇 敬请 参阅最后一页之特别声明 3 边际矛盾周期与逆周期之间的博弈及阶段性占优因子，仍将引领市场风险偏好的转换；周期边际 压力 来自于 房地产和净出口， 边际 提振 来自于 基建和消费 激励 政策 ； 逆周期政策 加码触发于经济压力， 受制于调结构和稳通胀 压力；逆周期政策趋向精准调控，结构调整高于总量。 边际变量内部变量 之一 ， 2020 年 GDP 增速 会否 刚性保 6。 若 短暂 破 6 迎 5 将强化新旧转换动能， 逆周期 政策和市场资源配置将更趋向新动能，旧动能势能将聚焦龙头以稳定 盈利预期。 内部变量之二，总量政策会否突破。 2020 年降准降息依然可期，结构性通胀不改宽松方向，但会限制宽松空间和节奏， MLF利率调降时机或在二季度末；若经济压力超预期，降息节点将提前。 外部变量聚焦于中美贸易摩擦与美联储。 中美贸易摩擦阶段性趋于缓和和美联储加大宽松力度 ， 利于对冲美国经济下行压力和美国大 选现任总统连任 ， 利于 减轻中国外部压力和风险。 宏观驱动周期 与 逆周期 互为对冲， 限定 宏观波动上下限， 收窄 宏观预期波幅 ； 结构性通胀不会演变为全面通胀， CPI/PPI剪刀差 大概率在一季度见顶后震荡收缩。 预计 风险资产 呈 现 倒 N型走势， 多为结构性机会 ，宏观驱动的突破将来自于风险事件预期差。 风险提示中美贸易摩擦边际升级 、 经济风险或政策力度超预期 、 局部 信用风险升级 、 外部政治风险 总量 纠结 结构 主导 宏观金融之宏观研 究报告 Z.C. R&D Center 4 敬请 参阅最后一页之特别声明 一、边际 矛盾 2019年，期货市场风险偏好先 升后降，一季度 股商 上扬， 之后 在震荡中温和回落 ， 股指 表现 强于商品，国债 期货 则呈 N型 走势， 运行 中枢略有上升 。 2019年，全球经济 景气度 处于 快速下行期， 全球制造业 PMI 持续运行 在 50%以下 ，中美贸易摩擦持续 升级；为 应对经济下行压力和外部风险， 中国降准 减税 加码逆周期 政策对冲 ，美国则 连续 三次降息开启 十年来 的首次降息周期 ；中美经济 周 期下行压力与逆周期 政策 加码 对冲 并行， 抑制 市场风险 偏好单方向 无限延伸 ，市场风险偏好上限囿 于经济压力，下限 囿于 政策支持。 2020年 ， 宏观边际矛盾依然是经济弱和政策强之间的周期与逆周期博弈，阶段性占优 因子将 主导市场风险偏好的运行 ， 预计 市场 风险偏好将 先 抑后扬。相比 2019 年 ， 经济 保 6 难度 更大，而政策 加码空间 更受通胀 所困， 逆周 期 政策工具更显逼仄 ， 但若保 6非刚性 ，则 宏观 环境优于 2019年。 2020年，风险偏好的上行将来自于政策量与价的正向预期差。一季度受制 通胀压力，政策空间重在 量 的调整，降准 /减税 /专项债 （政策 存续 变量 ）、汽车 家电消费刺激 （政策 新增变量 ）均为 可选项 ；二季度开始 通胀压力 趋于 缓和，关注 MLF利率再度 调降 可能（存续 政策变量 ）。 图 1：文华指数涨跌幅（ %） -截止 11月 12日 图 2：全球股指涨跌幅（ %） 图 3：全球 国债 年度 变化基点 （ BP） 图 4:主要 国家汇率 年度 变化率 （ %） 数据来源 ： Wind、 中财期货研究院 研究报告 Z.C. R&D Center 敬请 参 阅最后一页之特别声明 5 二、中国引 领 全球经济寻 底 2019年 ，全球经济 景气度 加速下行， 全球 制造业 PMI于 5月 跌破 50%， 截止 目前 ，已连续六 个 月处于衰退区 域。 结构上， 中美 欧日 制造业 PMI全线 跌破 50%， 其中 发达国家为景气 度 下行核心推动力， 尤以 美 国制造业景气度 下行最为显著，中国 制造业 景气度 快速 下行期在 2018年 ， 2019年则 处于底部震荡期， 表现 平稳 。 本轮 全球经济 景气度 下行周期始于 2018 年 1月 ，截止目前， 已 持续 22个月。 观察前两轮全球经济景气度下 行 的时间周期 约 在 27-28 个月 ， 以 此为参考，则全球制造业 PMI本轮 下行底部将在 2020年 3-4月。 中国本轮 制造业 景气度周期领先 于 全球 3个月 ， 同时 参考 中国 08-12年的经济扩张和收缩的时间周期，预计 中国制造业 PMI 本轮 底部 大概率 出现在 2020 年 初 ， 2020 年 全年 制造业 PMI低位 震荡，运行中枢 或 较 2019年 上升 ，季节性 规律上， 3-4月 和 7-9月 为季节性强月 。 图 5：全球和 中国制造业 PMI 图 6：主要 国家制造业 PMI年度变化 值 资料来源： Wind，中财期货研究院 2.1 20 年经济 压力低于 19 年 翻番 目标 限定 GDP 下行 空间 中国 名义 GDP 增速自 2017 年 3 月 见顶，之后 10 个 季度持续下行， 截止 2019 年三季度 ，名义 GDP 当季增速已由 顶 峰 11.4%降至 6.4%， 为 2015 年四季度 以来最低 ， 与实际 GDP 增速 之差缩小至 0.4%。 预计 2020 年 名义 GDP 增速 仍 将 下行，但 下行 压力 温和 ，已临近阶段性底部。 2020年，为十八大 “ 国内生产总值比 2010年翻一番 ” 目标 收官年， 2019年 实际 GDP增速大概率在 6.1%,6.2%区间内。按照目前 2011-2018 年的 GDP 既定增速和 2019 年的假定增速，为完成目标， 2020年 GDP增速需在 6.1%左右，而 19年 三季度 GDP 增速 已降至 6%，意味着 2020年完成翻番目标 难度 较高。 在 此情况下， 需 关注 以下 两 个 路径 对 目标完成概率 的 提高。路径一为 往年 GDP平均 增速的上修 应 对 2020 年 GDP 目标 增速 的降低； 此前 ， 第四次经济普查已在 2018 年 结束，预计在 19年 末 20 年 初公布结果 ，大概率上修 2014-2018 年 GDP 平均增速，此前三次普查上修幅度分别为 0.49%、 0.95%、 0.08%，本次上修幅度大概率低于 0.08%， 按上限 0.08%下限 0.01%测算，对应的 2020年 GDP增速区间 约在 5.9%,6.1%，上修 幅度决定了 2020 年 GDP刚性保底增速。 研 究报告 Z.C. R&D Center 6 敬请 参阅最后一页之特别声明 路径 二 为通过 财政货币政策保底 2020 年 GDP刚性 目标增速。事实上， 2020年 经济 下行 压力 弱于 2019 年 ， 难度 在于 刚性 目标对 GDP 增速 下行空间的 限制， 以及结构性通胀压力对货币政策宽松空间的 抑制。 不过 ， 因经济周期性下行压力临近阶段 性 底部，政策 托底压力 在 政策可运 作 空间内，预计 2020 年 GDP刚性 保底需求仍可完成 。节奏上， 2020 年经济压力上半年强于下半年，逆周期政策也将相应集中发力对冲，预计 2020 年 GDP 季度 增速前低后 高且存在短暂破 6%可能。 图 7：名义 GDP与 实际 GDP 图 8： PMI中枢 比较与季节性 资料来源： Wind，中财期货研究院 2.2 经济 驱动变量 房地产 边际 贡献下降 国内总需求预期边际向下趋近 底部 ， 2019 年 四季度 和 2020 年 的季度 GDP增速 ，大概率会出现短暂破 6%。 若短暂 破 6兑现 ，则从 市场 和政府资源配置上，将更加倾斜于 区块链 、人工智能 、 半导体等新动能 ， 而 作为 旧动能聚焦点的房地产将退居二线 ， 并因具有触发金融风险的基因而受到重点 管控 ，大涨大跌均被限制。 2020 年 GDP 增速下行 压力有限 ，核心边际变量在房地产。以 GDP 增速为基准，房地产将从正贡献转向 中性 偏空， 净出口正 贡献力度收窄，基建将从负贡献转向 中性 偏 多 ， 消费 仍将维持正贡献，制造业则为中性 偏空 变量，边际有改善。 2.2.1 贸易 摩擦 波 折中趋好 净出口 边际 贡献 收窄 2019年，全球经济 景气度 加速 下行， 相应 的，中国 出口 增速 中枢 显著下台阶， 除 4月 外其余月份均为负增长 ；但 进入负增长后，出口增速并未进一步 恶化 ， 而 是在低位震荡反复 。与 出口相比，国内进口增速滑落势头更强 ， 进口 累计 增速降幅高于出口约 5%，由此驱动 1-9 月 贸易顺差 显著 高于 18年 同期值 约 36%， 促使净出口成为 2019年 GDP 增速的核心 正向驱动。 2020年 ， 美 欧等发达 国家 经济 景气 度将探底，继续加速下行空间已有限， 中国 对外出口的周期性压力 边际 将有所缓和，而 本轮 中国经济周期将领先探底， 预计 进口增速或先于出口边际改善 ； 同时，中美贸易摩擦向好的前提 是 ，中国 将 加大对美国进口 ；双重 因素 叠加，预计 2020年衰退式贸易顺差依然 存在但幅度 将收窄， 净出口对 GDP增速的 贡献率边际将下降。 进出口 影响因素上，外需周期性向弱为核心驱动因素，贸易摩擦为次要驱动因素 ，但贸易摩擦 演变的不确定性，决定了贸易战变量为市场边际风险偏好转换的重要影响因子，需时刻关注因贸易战演变超出预期而产生的脉冲性强弱冲击。截止 2019年 11月 ， 中美贸易摩擦加征 关研究报告 Z.C. R&D Center 敬请 参 阅最后一页之特别声明 7 税规模已接近 全部 ， 且 从 19 年 中美数据来看，美国 各项 数据下滑幅度甚于中国， 中国市场关于贸易摩擦的悲观预期触底。 2020年 ，美国 特朗普 总 统 有大选连 任 需求， 稳定 美国经济预期为 重中之重，而 由于 参众两院 各由 民主党和共和党主导， 对减税 和基建等财政政策难以达成共识，因此可供美国现任总统选择的 工具 仅有美联储和中美贸易走向 ； 加之，在 2020 年 中国政府有 GDP 保底 刚性目标， 因此 中美双方均有驱动贸易协定取得阶段性进展的需求， 预计 中美贸易摩擦有波折中逐渐向好的可能性偏高 。但 最终达成全面 取消 已加征 关税 的 难度 较大， 若 意外达成，时间节点或在 2020年 三季度。而若意外继续升级，则相比贸易摩擦 的 预期范围内， 金融领域 的制裁更值得关注和警惕 ， 一旦发生， 金融 系统巨震或难避免。 图 9： 19年各 项对 GDP 增速 拉 动变 化 值 图 10：美国 PMI与 中国新出口订单 图 11：中国 对美国贸易顺差与进出口增速 图 12：中国 实际 GDP 与净出口 占比 资料来源： Wind，中财期货研究院 2.2.2 稳 内需 - 减税加码 & 支出 受限 & 结构 优化 为 对冲 外部 压力 和保底 GDP 目标 增速 ，中国 稳内需 重要 性 较 2019 年继续 上升 ；按 政策可控性 和 见效速度评估，房地产、基建、汽车、家电 依然是关注 焦点 ， 但 2019 年 730 政治局会议已明确不将房地产作为短期经济刺激工具，因此 2020 年 见效快的对冲工具将集中在基建、汽车、家电。