医美产业链深度剖析：变美，无止境.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 医美产业链深度剖析：变美，无止境 变美是当代中青年无止境的追求，催生医美行业高速发展。行业经历了 2010-2016年的野蛮发展乱象丛生、2017-2018年血雨腥风严厉整顿，目前在需求加速释放及行业规范发展下有望渐入佳境。本文深入分析医美行业现状、拆解产业链架构及价值分布，绘构行业全景；提出上游看技术壁垒、中游看外延扩张、下游看商业模式，建议关注各受益环节龙头企业。 颜值经济崛起，美容技术升级。医疗美容按介入手段可分为手术类、非手术类（轻医美）：近年来轻医美因技术灵活、创伤小、恢复期短、风险低而受到欢迎，主要包括肉毒针、玻尿酸填充、水光针等注射类项目，超声刀、热拉提、热玛吉等无创年轻化项目，皮秒等激光项目以及线雕等其他类项目。起源于英国，兴盛于美、韩：美国医美行业的繁荣催生出了以Allergan（全球医美原料巨头）、Realfresh（全球最大的医美社区平台）为代表的龙头企业，韩国医美行业的快速发展诞生了 MedyTox、大熊制药、Hugel、Humedix 等多家原材料药品生产公司，同时也诞生了BK东洋医院、原辰医院、梦想整形外科等全球闻名的整形医院。我国医美市场规模达1448 亿元人民币（其中上游占比约 10%，中游占比约 85%，下游占比约 5%），年增速远超全球平均水平，5 年 CAGR 达 31.79%，结构上看，非手术案例占比逐年提高，2018 年达71%，轻医美趋势明显。 需求加速释放及行业规范化双轮驱动行业良性发展。需求端：2018年，我国每千人医美诊疗次数约为 14.8 次，约为日本的一半，韩国的六分之一，体现我国医美渗透率增长空间广阔；受明星效应及西方观念影响，医美社会接受度提高，18 年超六成消费者持正面态度。互联网医美平台持续教育，催化消费意识转变，推动医美消费年轻化、大众化；医美行业复购率达 92%，促进存量市场持续转化。监管端：我国医美行业发展早期黑医生、黑诊所、黑培训、黑药械“四黑”乱象扰乱市场秩序，2017 年5 月至2018 年4 月国家卫生健康委等7 部门联合开展打击非法医美专项活动，严厉整顿行业，政府查处+严监管下利润收窄导致的自然淘汰促使行业加速洗牌，2018 年共注销 34508 家医美企业，约为2016年的3.8倍。 行业发展趋势：透明度提升+精细化运营+生态化发展+金融化衍生品。互联网医美平台通过PGC端打造新媒体矩阵，全面科普医美知识，UGC 端KOL+KOC创造丰富内容，推动行业透明度提升。竞争加剧+审美多元化推动医美行业从粗糙式、流水线式的操作方法向精细化的操作方式演变。在行业整合的过程中，以华熙生物为代表的龙头企业进行生态化布局是必然的趋势。互联网的介入为消费分期产品提供了发展的沃土，轻医美趋势下行业风险降低+医美服务标准化+Table_Tit le 2019年12月24日 商贸零售 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 688363 华熙生物 - - Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -0.89 -3.29 -31.20 绝对收益 2.15 -1.60 -0.63 刘文正 分析师 SAC执业证书编号：S1450519010001 liuwzessence 021-35082109 杜一帆 分析师 SAC执业证书编号：S1450518080002 duyf1essence 021-35082088 相关报告 11 月社零略超预期，永辉中百达成经营协作，珀莱雅彩妆有望大幅推进 2019-12-22 11 月CPI 同比上涨 4.5%，爱婴室区域扩张如期挺进深圳 2019-12-15 外资加速“降维”下沉，国货能否上位？从 2019 年双十一谈化妆品内外上下之争 2019-11-27 家家悦省内外布局加速，美团点评三季度收入持续高增 2019-11-24 商贸零售行业专题报告 2019-11-18 -2%3%8%13%18%23%28%33%2018-12 2019-04 2019-08商贸零售 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 消费者对医美认识科学化为医美保险发展提供了成熟的环境。 产业链结构：上游原料及药械供应商+中游服务机构+下游获客平台。医美行业上游为药品原料及药械供应商，主要从事玻尿酸、肉毒素等药品及激光等器械的研发、生产。中游为服务机构，主要包括公立医院整形美容科、民营医疗美容医院以及众多小型诊疗机构。下游为获客平台，主要包括线下美容院、医院等导流机构、线上搜索类平台以及垂直类医美平台。我们以玻尿酸为例对医美行业价值链进行拆分，每毫升玻尿酸终端付费约 857 元，其中原材料成本占比约 3.5%；药械生产商加价占比约31.5%；经销商及医疗机构加价占比共约65.0%，其中经销商加价约15%，医生提成约10%，营销及获客约占40%。 上游：原料及器械整体集中度较高，国产加速替代。玻尿酸：市场规模持续扩大 CAGR 达 32.3%，其中超 70%为水货和假货，目前十余个品牌获批，进口品牌市占率较高，CR4 占比70.3%。肉毒素：整体市场规模约65亿，水货假货占比70%-80%。因产品毒性较大，受到国家严格监管，目前行业仅批准衡力和保妥适两款产品（2018 年保妥适占比53.5%，衡力占比46.5%），华熙生物联合韩国Medytox，有望获得第三张证。胶原蛋白：胶原蛋白是第一代现代填充剂，后被玻尿酸填充剂挤占市场，但因除皱效果好，不易吸水变形等优点，仍有一定的市场份额，经过 CFDA 认证的有双美和肤美达两个品牌；激光美容器械：2012-17 年5 年 CAGR 达26.6%，2017 年市场规模 6.5 亿元，外资巨头和少数优质本土企业占据中高端市场，CR7 占比90%以上。 中下游：医美机构竞争激烈，获客平台龙头初显。1）医美服务机构：参与者众多，整合提升空间较大。2018 年，国内医美服务机构正规市场规模 878 亿元，同比增速 46.4%，黑市规模达 1367 亿元，同比增速24.3%。竞争格局高度分散，头部机构营收规模占比约10%。传统医美机构受流量渠道限制，获客成本高达每人次6000-7000 元，同时信息不透明难于与消费者建立信任，亟待转型，未来传统医美服务机构将与互联网的联系越来越紧密，打开新流量入口，精细化运营。2）获客平台：新氧龙头初显，头部企业独有用户更多。目前市场上有垂直电商和综合电商两类参与者，2018 年市场规模达 69 亿，根据 Mob 研究院的测算，2020 年市场空间有望达 248 亿。新氧市场份额领先，CR3 占比近 80%，头部企业独有用户更多。网络效应推动市场份额不断向头部企业集中，中小企业需具备差异化竞争能力。 投资建议：上游壁垒较高，竞争格局优良，价格战推动行业加速整合，大众化趋势下利好亲民价位的正规国货，重点推荐华熙生物：公司为全球玻尿酸原料龙头企业，并以透明质酸为主线延伸上下游布局，加码医疗终端业务和护肤品市场，技术+成本+产业一体化优势下成长潜力巨大；建议关注昊海生科。中游竞争激烈，获客成本高企+信息不透明驱动下行业将与互联网联系愈加紧密，建议关注华韩整形，医思医疗。下游龙头初显，且行业具备强网络效应，未来市场份额将向头部企业集中，建议关注行业龙头新氧。 风险提示：新技术替代风险；经销商管理风险；行业监管风险等。 行业深度分析/商贸零售 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 颜值经济崛起，美容技术升级 . 7 1.1. 医美行业介绍：让人变美的生意 . 7 1.1.1. 定义及分类 . 7 1.1.2. 轻医美（非手术类）：比手术整形更安全，比生活美容效果更显著 . 8 1.2. 发展历程：旧时王谢堂前燕，飞入寻常百姓家. 9 1.2.1. 美国医美：技术研发是驱动行业跨越发展的坚实动力 . 9 1.2.2. 韩国医美：国民经济的增长+政府支持促进行业繁荣 .11 1.2.3. 国内医美：稳步发展，未来可期 . 12 2. 市场广阔，增长迅速，轻医美成大趋势 . 15 2.1. 市场广阔，增长迅速 . 15 2.1.1. 全球市场规模达1357 亿美元，非手术占比提升 . 15 2.1.2. 中国市场规模增长迅猛，18 年达 1448 亿，轻医美趋势显著. 16 2.2. 驱动因素多因素催化需求加速释放 . 17 2.2.1. 渗透率增长空间广阔 . 17 2.2.2. 消费意识转变推动医美从小众消费走向大众消费 . 18 2.2.3. 意识增强+年龄段下移带动抗老需求增长 . 18 2.2.4. 高复购率下存量市场持续转化，形成周期性刚性需求 . 19 2.3. 驱动因素告别快而乱，行业规范化发展 . 20 2.3.1. 发展早期“四黑”乱象扰乱市场秩序. 20 2.3.2. 政策逐步完善，实现有法可依 . 21 2.3.3. 监管趋严，探索多元化监管长效机制 . 22 2.4. 行业趋势：透明度提升+精细化运营+生态化发展+金融化衍生品. 23 3. 产业链上游集中度高，中游市场分散，下游头部占优 . 26 3.1. 产业链结构：上游原料及药械供应商+中游服务机构+下游获客平台. 26 3.2. 原料及器械：整体集中度较高，国产加速替代. 29 3.2.1. 玻尿酸：CR3 占比 58%，产品价格差异来源于多重因素 . 29 3.2.1.1. 行业 CAGR 达 32.3%，进口品牌占据销售额前四. 29 3.2.1.2. 进口产品价格较高，交联技术贡献部分因素 . 31 3.2.1.3. 大众化趋势利好国货，华熙&昊海凭产品及渠道布局有望脱颖而出. 35 3.2.2. 肉毒素：正规市场双雄竞争，水货市场韩国垄断 . 36 3.2.3. 胶原蛋白：市场份额被玻尿酸挤占，2 个品牌通过认证. 39 3.2.4. 激光美容器械：行业发展迅速，外资及少数国产企业占据中高端市场 . 40 3.2.5. 国产替代进口是上游企业的共同趋势 . 41 3.3. 医美服务机构：参与者众多，整合提升空间较大 . 41 3.4. 获客平台：新氧龙头初显，头部企业独有用户更多. 44 4. 相关公司：上游看技术壁垒，中游看外延扩张，下游看商业模式. 46 4.1. 原材料：华熙布局 2C 护肤品，昊海深耕眼科全产业链. 46 4.1.1. 华熙生物：技术强+成本低+营销&渠道发力，原料龙头切入终端优势显著 . 46 4.1.1.1. 透明质酸原料龙头，营收净利快速增长 . 46 4.1.1.2. 三大业务板块齐发力，原料切入终端优势显著 . 46 4.1.1.3. 产能品类不断扩展，想象空间广阔 . 48 4.1.2. 昊海生科：生物耗材领军者，深厚技术+多产品线覆盖多领域 . 49 4.1.2.1. 多个领域细分冠军，眼科带动收入增长 . 49 行业深度分析/商贸零售 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 4.1.2.2. 技术+产品线布局亮眼，后续研发储备打开新空间 . 50 4.2. 医美服务：管理助力连锁扩张，扩大业务范围布局新增长点. 51 4.2.1. 华韩整形：专注高端医美服务，医教研结合带动布局扩张 . 51 4.2.1.1. 整形科为核心业务，营收增长稳健 . 51 4.2.1.1. 核心壁垒扎实，规范化管理助力公司版图扩张 . 52 4.2.2. 医思医疗集团：香港医美龙头，探索布局新增长极 . 52 4.2.2.1. 四大业务板块，营收净利高速增长 . 53 4.2.2.2. 业务范围持续扩大，“企鹅诊所”探索智慧医疗 . 53 4.3. 获客平台：龙头新氧增长迅速，构筑“内容+社区+电商”商业模式 . 54 4.3.1. 新氧：一站式互联网医美平台，商业闭环驱动高增长 . 54 4.3.1.1. 信息&预定两大业务板块，营收高速增长 . 54 4.3.1.2. 社媒获取用户，社区留存用户，入驻资源丰富促成医美交易 . 55 4.3.1.3. 内容管理不断加强，成为行业整肃先行者 . 56 5. 投资建议. 57 6. 风险提示. 57 图表目录 图 1：医疗美容分类. 7 图 2：美国近年来医美案例数（万例）. 9 图 3：美国医美市场规模（十亿美元）. 9 图 4：美国医美行业发展历程. 10 图 5： Allergan 营收、净利润（亿元人民币）. 10 图 6：Realself 界面展示 .11 图 7：每年赴韩就诊的外国游客人数（人）. 12 图 8：韩国医美行业发展历程. 12 图 9：国内医美行业发展历程. 13 图 10：全球医美行业市场规模（十亿美元）. 15 图 11：全球医美案例数量（百万） . 15 图 12：全球医美案例手术类、非手术类占比. 15 图 13：中国医美市场规模（十亿元） . 16 图 14：中国轻医美市场规模 . 17 图 15：中国医美行业手术类、非手术类 市场规模占比 . 17 图 16： 各医美项目规模占比 . 17 图 17：各注射类项目占比. 17 图 18：2018 年各国家每千人医美诊疗次数（次） . 18 图 19：2018 年大众对医美的接受度 . 18 图 20：全球抗老市场规模及增速（亿美元）. 19 图 21：存量市场规模测算. 19 图 22：国内正规、非正规医疗诊所数量（家） . 20 图 23：国内合格从业者、非法从业者数量（人）. 20 图 24：医美事故原因占比. 21 图 25：消费者整容审美变化 . 24 图 26：华熙生物业务布局. 25 图 27：医疗美容产业链结构 . 26 行业深度分析/商贸零售 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 28：玻尿酸填充剂生产商成本端加价85%-95%. 27 图 29：中游医疗美容机构毛利率50%-70% . 27 图 30：营销及获客成本占比25%-50% . 28 图 31：不同获客渠道成本占比. 28 图 32：新氧毛利率 . 28 图 33：医美供应链价值拆解 . 29 图 34：我国透明质酸填充渗透率相比海外较低（2014 年） . 30 图 35：玻尿酸填充市场正品占比不到30%（单位：ml） . 30 图 36：2018 年我国透明质酸填充销量市场竞争格局 . 31 图 37：2018 年我国透明质酸填充销售额市场竞争格局 . 31 图 38：市场上主要玻尿酸填充品牌终端价格区间对比（单位：元/ml） . 33 图 39：不同品牌玻尿酸形态学观察. 33 图 40：不同品牌玻尿酸溶解度实验（第一行产品价格较高，第二行产品价格较低） . 34 图 41：不同品牌玻尿酸浓度差异（mg/ml）. 34 图 42：医美消费呈现年轻化趋势 . 35 图 43：医美市场从高线城市向低线城市渗透. 35 图 44：消费者对轻医美可接受的价格区间 . 36 图 45：我国玻尿酸填充行业国家级政策及整治行动 . 36 图 46：肉毒素管理要求较高 . 38 图 47：Medytox发展历程 . 38 图 48：肉毒素价格对比（元/unit） . 38 图 49：样本医院肉毒素市场份额对比 . 39 图 50：“水货“市场肉毒素份额对比 . 39 图 51：我国激光美容仪器市场规模（单位：亿元） . 40 图 52：我国激光美容仪器市场结构. 40 图 53：2014 年激光医疗器械市场份额 . 41 图 54：我国医美机构分类. 42 图 55：2013-2017 年我国医美服务市场公立与私立机构占比 . 42 图 56：我国医美服务机构市场份额. 43 图 57：2017 年我国私立医疗美容服务市场竞争格局 . 43 图 58：2018 年医美机构上市公司净利率较低 . 43 图 59：我国医美电商市场规模（单位：亿元） . 44 图 60：我国医美平台市场参与者 . 44 图 61：2018 年医美平台市场份额（按医美平台收入计算） . 44 图 62：医美垂直电商用户重合度 . 44 图 63：医美电商行业具备网络效应. 45 图 64：公司营业收入稳定增长（百万）. 46 图 65：公司净利润18 年增长迅速（百万） . 46 图 66：2018 年医药级透明质酸原料价格对比（万元） .