锂专题一：碳酸锂价格即将触及底部中枢.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 12 Table_Page 行业专题研究 |稀有金属 2019 年 8 月 22 日 证券研究报告 Table_C ontacter 本报告联系人： Table_Title 稀有金属行业 锂专题一： 碳酸锂价格即将触及底部中枢 Table_Author 分析师： 巨国贤 分析师： 黄礼恒 SAC 执证号： S0260512050006 SFC CE.no: BNW287 SAC 执证号： S0260519080005 0755-82535901 0755-88286912 juguoxiangf huanglihenggf 请注意，黄礼恒并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 核心观点 ： 碳酸锂价格即将触及底部中枢 当前，锂供应过剩应是市场共识， 且过剩 格局在一两年内难以扭转， 但锂价并不会无 限下跌，因此研究锂价 在何时何地见底 似乎更为重要。我们 通过分析 认为这一轮锂价下行的底部中枢较前两次有所抬升，预计电碳价格底部中枢区在 5.4-6 万元 /吨，对应 6%锂精矿价格下限在 500-550 美元 /吨（目前价格在 600 美元 /吨之上），目前碳酸锂价格 即将到达底部区域（目前百川电碳价格为 6.35 万元 /吨），按照当前跌速预计三季度内可触底，而氢氧化锂仍有一定下行空间（目前百川氢氧化锂价格为 7.6 万元 /吨） 。 锂价底部中枢在 不断 抬升 锂价每一次下行 后 的底部震荡中枢均由成本决定，但随着锂消费市场逐步扩大，锂资源供应类型随之增多后（ 1995-2004 年以 SQM 等盐湖锂为主，碳酸锂成本在 2900 美元 /吨左右； 2007-2015 年 泰利森 等 锂 矿也成为供应主力 ，经天齐加工成碳酸锂的成本在 4600 美元 /吨左右），锂成本线也 不断抬升，因此锂价的底部中枢也不断抬升 。 新的锂价底部中枢由高成本区企业成本决定 我们将锂资源及其匹配的下游锂盐企业按照生产成本划分为 低、中、高 三个 成本区间，通过对不同成本区间锂盐产量 测算，发现 2019-2021 年低 、 中 成本区的产量不能完全满足需求，且 考虑到产业链库存以及市场需求不振导致中低成本企业减产等情况， 故 高成本 企业产量仍具 补充作用，因此 2019-2021 年锂价将受高成本区企业成本支撑 。 电碳价格底部中枢区预计在 5.4-6 万元 /吨 高成本企业即通过外购锂精矿进行锂盐加工的企业，其成本主要由外购锂精矿价格决定， 通过研究 我们认为 6%锂精矿的价格下限在 500-550 美元 /吨 （目前 在 600 美元 /吨之上） ， 对应的 电碳 价格底部应该在 5.4-6 万元 /吨附近 。 碳酸锂价格即将进入底部中枢区 截止 8 月 22 日，百川 电碳 价格为 6.35 万元 /吨 （ 亚金网 电碳 价格为 6.15-6.45 万元 /吨 ， 南美离岸价为 9300-9800美元 /吨 ） ，氢氧化锂为 7.6 万元 /吨。目前价格即将到达底部区域，按照当前跌速预计三季度内可触底 。价格触底后短期有可能出现反弹，但长期将围绕底部中枢 震荡，直到出现新的需求增长点（储能 领域需求爆发等因素）导致供需失衡，才会进入下一轮上行周期 。 投资建议 锂价触底后若出现反弹，建议关注锂行业龙头企业赣锋锂业、天齐锂业及威华股份等。 风险提示 ： 盐湖等低成本锂盐产能放量超预期或下游需求增长低预期导致高成本区成本对价格失去支撑作用 ；澳洲锂矿成本下降导致锂精矿价格下限再下移 ， 从而导致锂盐成本再下 降。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 12 Table_PageText 行业专题研究 |稀有金属 Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 天齐锂业 002466.SZ CNY 24.03 2019/8/4 买入 28.00 0.58 1.12 41.43 21.46 18.80 15.53 5.70 9.90 赣锋锂业 002460.SZ/ 01772.HK CNY 21.90 2019/5/21 买入 29.75/ 17.5 0.85 1.17 25.76 18.72 25.75 17.61 12.40 14.60 威华股份 002240.SZ CNY 8.02 2019/7/25 买入 8.44 0.34 0.45 23.59 17.82 15.71 12.65 7.70 9.40 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 12 Table_PageText 行业专题研究 |稀有金属 目录索引 碳酸锂价格即将触及底部中枢 . 5 锂价底部中枢在不断抬升 . 5 新的锂价底部中枢由高成本区企业成本决定 . 6 电碳价格底部中枢区预计在 5.4-6 万元 /吨 . 8 碳酸锂价格即将进入底部中枢区 . 10 风险提示 . 10 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 12 Table_PageText 行业专题研究 |稀有金属 图表索引 图 1：碳酸锂和氢氧化锂价格（元 /吨） . 6 图 2：锂价历史走势 . 6 表 1： 不同生产成本区间重点公司锂盐产量预测（ LCE，万吨） . 7 表 2： 全球锂需求测算（ LCE，万吨） . 7 表 3： 全球主要在产锂辉石矿山情况（ 6%锂精矿） . 8 表 4：供应 高成本锂盐企业锂精矿的矿山企业成本分析（ 2019Q2） . 9 表 5：锂辉石价格对 碳酸锂和氢氧化锂成本弹性测算 . 9 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 12 Table_PageText 行业专题研究 |稀有金属 碳酸锂价格即将触及底部中枢 当前 ， 锂 市场供应过剩 应是市场共识 ，至少从目前情况看，供应过剩的格局在一两年内难以扭转 ， 因此短期内讨论 供需平衡 ，对判断金属价格 作用 有限 。但是 锂价 并不会无 底限 下跌，因此研究锂 价底部 区域位置 似乎更为重要。 我们研究认为这一轮锂价下行的底部中枢较前两次有所抬升，预计电碳价格底部中枢区在 5.4-6万元/吨，对应 6%锂精矿价格下限在 500-550美元 /吨 （目前价格 在 600美元 /吨之上 ）， 目前碳酸锂价格 即将到达底部区域 （目前百川电碳价格为 6.35万元 /吨） ，按照当前跌速预计三季度内可触底，而氢氧化锂仍有一定下行空间 （目前百川氢氧化锂价格为7.6万元 /吨） 。 锂价触底后若出现反弹 ， 建议关注锂行业龙头企业赣锋锂业 、 天齐锂业 及 威华股份等 。 锂价底部中枢在 不断 抬升 1995年以来，锂价在经历了两个震荡区间（ 1995-2004年，区间 0-5000美元 /吨； 2007-2015年，区间 5000-10000美元 /吨）和两次景气上行阶段（ 2004-2007年，涨幅 208%； 2015-2017年，涨幅 278%）后， 或 将进入一个新的震荡区间 。而 锂价每一次下行的 底部 和震荡中枢均 由成本决定，但 随着锂消费市场 逐步 扩大，锂资源供应类型 随之增多后（ 1995-2004年以 SQM等盐湖锂供应为主，碳酸锂成本在 2900美元 /吨左右； 2007-2015年以泰利森为主的锂辉石矿也成为供应主力 ，经天齐加工成碳酸锂的成本在 4600美元 /吨左右 ） ，锂成本线 也 不断抬升，因此锂价的底部中枢也不断抬升 ，未来将会围绕更高的中枢震荡。 之前的市场中氢氧化锂相比碳酸锂存在一定溢价，主要由于盐湖锂为主的供应市场中氢氧化锂由碳酸锂进一步加工而来，而当前锂辉石提锂市场可以直接由锂辉石精矿生产氢氧化锂，因此随着锂辉石生产氢氧化锂产能逐步增多， 氢氧化锂和碳酸锂定价将脱节，将由各自的供需关系决定。 且由于锂辉石生产氢氧化锂成本比碳酸锂更低，因此氢氧化锂在供需过剩格局下价格底部可能低于碳酸 锂。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 12 Table_PageText 行业专题研究 |稀有金属 图 1： 碳酸锂和氢氧化锂价格 （元 /吨） 数据来源： 百川资讯 ， 广发证券发展研究中心 图 2： 锂价历史走势 数据来源 ： wind， 广发证券发展研究中心 新的锂价底部中枢由高成本区企业成本决定 为 探讨 这一轮 锂价 下行周期 是否见底 并确定 新 的 底部中枢 ， 首先要研究锂盐生产成本 曲线 。 由于锂盐供应类型和公司产业布局的不同 ，锂盐市场成本分层明显。 我们将锂资源及其匹配的下游锂盐 企业 按照生产成本划分为三个区间，分别为-30000-20000-1000001000020000300004000050000600000200004000060000800001000001200001400001600001800002000002014/3/1 2015/3/1 2016/3/1 2017/3/1 2018/3/1 2019/3/1氢氧化锂 -碳酸锂（右轴） 氢氧化锂 LiOH 56.5%四川电池级碳酸锂 Li2CO3 99.5%05000100001500020000250003000035000碳酸锂出口价（美元 /吨）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 12 Table_PageText 行业专题研究 |稀有金属 低成本区（盐湖锂 及 泰利森锂辉石矿 ，锂盐生产成本在 2-4万元 /吨之间 ） 、中间区（控制一部分资源但仍需外购一部分，目前主要 为 赣锋锂业， 19年锂盐 成本在 4-6万元 /吨 之间 ）、高成本区（没有自有资源 、 完全依赖外购锂矿的企业， 目前 锂盐成本在 6万元 /吨 之上 ） 。 表 1： 不同生产成本区间 重点公司 锂盐产量预测（ LCE，万吨） 国家 盐湖 /矿山 加工公司 2018 2019E 2020E 2021E 低成本区（ 2-4万元 /吨） 智利 Salar de Atacama SQM 4.5 5.0 7.2 9.2 智利 Salar de Atacama ALB 4.0 4.0 4.0 4.0 阿根廷 Salar del Hombre Muerto FMC 2.1 2.2 2.2 2.2 阿根廷 Salar de Olaroz Orocobre 1.3 1.3 1.3 1.3 中国 青海察尔汗盐湖 蓝科锂业 1.1 1.1 1.1 1.1 中国 青海察尔汗盐湖 藏格控股 0.2 0.5 1.0 中国 一里坪盐湖 五矿盐湖 0.2 0.5 1.0 中国 青海东台吉乃尔盐湖 青海锂业 1.0 1.0 1.0 1.0 澳大利亚 Talison- Greenbushes 天齐锂业 51% 4.0 5.0 7.4 9.8 澳大利亚 ALB 49% 3.8 4.8 7.1 9.4 合计 21.8 24.8 32.3 40.0 中间区（ 4-6 万元 /吨） 中国 Marion、 Altura、 Pilbara 赣锋锂业 4.2 6.5 8.3 9.1 高成本区（ 6万元 /吨） 澳大利亚 Mt Cattlin 雅化集团 0.5 1.0 1.5 1.5 澳大利亚 Mt Cattlin、 Altura 瑞福锂业 1.8 2.4 2.6 2.8 澳大利亚 Bald Hill 江特电机 0.0 0.3 0.5 1.0 中国 新坊钽铌矿（锂云母） 江特电机 0.7 1.0 1.0 1.0 合计 3.0 4.7 5.6 6.3 数据来源： 各 公司 公开 数据整理 ， 广发证券发展研究中心 锂价下行中将会在哪个成本区间受到支撑则是由供需关系决定的 ， 通过对不同成本区间锂盐产量的测算，发现 2019-2021年低成本区和中间区的产量 还不能完全满足需求 ， 同时 考虑 到产业链 库存 、以及市场需求不振导致中低成本企业减产或新增产能投产进度不及预期等情况， 高成本区的 企业 产量仍具有补充作用，因此2019-2021年锂价 将 受 高成本区 企业成本支撑 。 表 2： 全球锂需求测算（ LCE，万吨） 应用领域 2018 2019E 2020E 2021E 合计（电池 +非电池） 27.00 32.94 41.87 51.10 YOY 13.9% 22.0% 27.1% 22.0% 电池领域 17.55 23.06 31.52 40.25 YoY 46.7% 31.4% 36.7% 27.7% 动力电池 8.63 14.08 22.45 31.04 YoY 69.0% 63.2% 59.5% 38.3% 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 12 Table_PageText 行业专题研究 |稀有金属 3C 电池 8.80 8.80 8.80 8.80 YoY 29.8% 0.0% 0.0% 0.0% 储能电池 0.12 0.18 0.27 0.41 YoY 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 非电池领域 9.45 9.88 10.35 10.85 YOY -19.6% 4.6% 4.7% 4.9% 玻璃陶瓷 2.16 2.16 2.16 2.16 YOY -52.6% 0.00% 0.00% 0.00% 润滑脂 1.89 1.89 1.89 1.89 YOY -16.3% 0.00% 0.00% 0.00% 其他工业需求 5.40 5.83 6.30 6.80 YOY 9.5% 8.00% 8.00% 8.00% 数据来源： 锂业分会 ， SQM， ALB， 广 发证券发展研究中心 电碳价格 底部中枢 区 预计在 5.4-6 万元 /吨 高成本 企业即通过外购锂精矿进行锂盐加工的企业 ， 其成本主要由外购锂精矿价格决定，而目前全球 在产锂 矿 山 主要集中在澳洲， 不同矿山的锂精矿价格又受到投产时间、生产成本等因素影响 。 因此我们需要先确定锂精矿的成本，进而确定锂精矿价格底。 目前澳洲主要有 6座在产锂矿，分别为 Talison的 Greenbushes锂矿 、 Galaxy的Mt Cattlin锂矿 、 Mt Marion、 Altura、 Pilbara、 Bald Hill， Wodgina锂矿之前生产原矿，目前已停产在建选矿厂。其中 Greenbushes锂矿因其原矿品位约 2.8%，使得其采选成本在200美元 /吨以下；除此之外 其他矿山 品位基本集中在 1%-1.5%之间 ，成本受地质开采条件 、 回收率 及产能利用率 等因素影响成本较高。 但 Marion的锂精矿主要供给赣锋锂业，且赣锋锂业有其 50%股权，因此我们重点分析 Galaxy、 Mt Marion、 Altura、Pilbara和 Bald Hill， 国内高成本锂盐企业的锂精矿 主要 来源 于 这四座矿山。 表 3： 全球主要在产 锂辉石矿山情况 （ 6%锂精矿） 锂矿山 供应锂盐 企业 现有产能 (万吨 /年） 规划产能（万吨 /年） 锂精矿产量（万吨） 销售均价（美元 /吨） 现金成本（美元 /吨） 2019Q1 2019Q2 2019Q1 2019Q2 2019Q1 2019Q2 Talison 天齐锂业、 ALB 135 195 18.80 16.40 801 812 198 227 Galaxy 雅化集团、鼎盛锂业 22 22 4.19 5.65 900 453 337 Mt Marion 赣锋锂业 45 45 10.67 9.00 792 682 405 403 Altura 赣锋锂业、中国狮能、山东瑞福、威华股份 22 44 2.96 4.24 601 600 400 392 Pilbara 赣锋锂业、长城汽车、Posco 33 80 5.22 6.38 765 644 528 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 12 Table_PageText 行业专题研究 |稀有金属 Bald Hill 江特电机 18 24 2.83 3.87 780 749 553 545 合计 275 410 44.67 45.54 数据来源：各 公司 公告， 广发证券发展研究中心 注： Talison 锂精矿为销量数据，成本为生产成本 ； Galaxy 成本为 FOB 成本（不含运费），其他为 CFR 成本（含运费） 。 我们将各矿山 2019Q2的 6%锂精矿的 现金成本 （ CFR） 、资金成本和特许权使用费进行加总，发现 四座矿山中 Galaxy成本最低， 约 460美元 /吨； Altura现金成本较低，但资金成本较高，而 Pilbara和 Bald Hill成本最高 ， 后期随着 产能 利用率和回收率的提升仍有下降空间 。 综合考虑各矿山成本及各企业的销售等费用，我们认为 6%锂精矿的价格下限在 500-550美元 /吨，但目前价格仍在 600美元 /吨之上 。 表 4： 供应 高成本锂盐企业锂精矿的矿山企业成本分析（ 2019Q2） 6%锂 精矿 单位 Altura Galaxy Pilbara Bald Hill 经营性现金流净额 万美元 123 -220 -663 同期销售价格 美元 /吨 600 644 749 产能利用率 % 77% 103% 77% 86% 锂回收率 % 70% 58% 55% 67% 现金成本（ CFR） 美元 /吨 392 430 528 545 资金成本 美元 /吨 103 47 24 特许权使用费 美元 /吨 30 30 32 37 合计成本 美元 /吨 525 460 607 606 数据来源：各 公司 半年报 ， 广发证券发展研究中心 注： 1） Galaxy 2019Q2 产量和回收率提升主要因为集中开采了高品位矿段（ Q2 选矿品位 1.4%，全年平均 品位 预计 1.15%），因此现金成本使用上半年均值更为合理， 故该表 现金成本为 Q1、Q2 均价加 35 美元 /吨运费 。 2）澳洲矿山 特许权使用费 率 为 5%。 由于盐湖提锂属于低成本范围，因此我们主要针对锂辉石提锂路线的碳酸锂和氢氧化锂进行成本测算 。 根据 上述锂精矿价格分析， 当前 6%锂精矿价格在 600美元 /吨之上，下限在 500-550美元 /吨，因此对应的 电池级 碳酸锂价格底部应该在 5.4-6万元 /吨附近。 若不考虑微粉级氢氧化锂价格，氢氧化锂价格有可能跌至碳酸锂价格以下。 表 5： 锂辉石价格对 碳酸锂 和氢氧化锂成本弹性 测算 6%锂精矿价格（美元 /吨） 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 单位碳酸锂所需锂精矿（吨） 8 8 8 8 8 8 8 8 8 人民币汇率（人民币 /美元） 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 锂矿原料成本（万元 /吨 ) 1.12 1.68 2.24 2.80 3.36 3.92 4.48 5.04 5.60 其他成本（辅料、能源、人工折旧等） 2 2 2 2 2 2 2 2 2 碳酸锂生产成本（万元 /吨） 3.12 3.68 4.24 4.80 5.36 5.92 6.48 7.04 7.60 增值税率（ %) 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 碳酸锂生产成本（万元 /吨 ， 含税） 3.53 4.16 4.79 5.42 6.06 6.69 7.32 7.96 8.59 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 12 Table_PageText 行业专题研究 |稀有金属 氢氧化锂生产成本 （万元 /吨，含税） 3.37 3.93 4.49 5.04 5.60 6.16 6.71 7.27 7.83 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 碳酸锂价格即将进入底部中枢区 截止 8月 22日，百川资讯电池级碳酸锂价格为 6.35万元 /吨，氢氧化锂价格为 7.6万元 /吨；亚金网电池级碳酸锂价格为 6.15-6.45万元 /吨，氢氧化锂 7-7.4万元 /吨，电池级碳酸锂南美离岸价为 9300-9800美元 /吨 。 根据前文我们判断的碳酸锂价格底部大概在 5.4-6万元 /吨，目前价格 即将到达底部区域，按照当前跌速预计三季度内可触底，而氢氧化锂仍有一定下行空间。价格触底后短期有可能出现反弹，但长期将围绕底部中枢线震荡，直到出现新的需求增长点（储能电池领域需求爆发等因素）导致供需失衡，才会进入下一轮上行周期。 风险提示 盐湖等低成本锂盐产能放量超预期或下游需求增长低预期导致高成本区成本对价 格失去支撑作用 ； 澳洲锂矿成本下降导致 锂精矿价格下限再下移 ， 从而导致锂盐成本再下 降。