双重股权架构与生物科技行业的上市制度改革.pdf

2018年 4月 研究報告 雙重股權架構與生物科技行業的上市制度改革 香港交易及結算所有限公司 首席中國經濟學家辦公室 初發日期： 2018 年 4 月 24 日 更新日期： 2018 年 11 月 15 日 目錄 頁數 摘要 . 1 主要國家對同股不同權架構的運用 . 2 1.1.1 同股不同權架構在美國的演變過程及效果 . 2 1.2 同股不同權架構在其他國家的運用情況 . 3 同股不同權架構為企業帶來哪些益處？ . 5 2.完善對雙重股權結構公司監督機制的主要路徑 . 6 3.3.1 對超級表決權的運用進行適度限制 . 7 3.2 對超級投票權設置明確的退出機制和轉讓機制 . 8 3.3 加強企業管治，共同使用公司內部和外部替代性約束機制 . 9 同股不同權架構在香港的運用和討論 . 9 4.生物醫藥行業的上市制度創新和國際經驗 . 10 5.5.1 生物 醫藥行業的行業特點和融資需求 . 10 5.2 各國針對生物醫藥行業所採取的上市安排 . 12 5.3 香港上市制度創新，助推中國生物醫藥行業發展 . 13 雙重股權架構 與生物科技行業的上市制度改革 2018 年 11 月 15 日 1 摘要 從全球發展趨勢來看，隨著互聯網、高科技、以及生物醫藥研發等成長型公司不斷增加，包括美國、英國、新加坡等全球各主要國際金融市場都提供或正考慮允許不同形式的不同投票權架構，為這些公司上市提供便利。 採用 不同投票權 架構的主要顧慮在於同股不同權使得控制權和現金流權分離，可能加劇公司代理問題，削減管理層對股東的問責程度。但是另一方面，雙 重 股權結構有利於 初創 企業的長遠發展，尤其是對高投入、高不確定性、高增長的科創型企業。具體表現在：雙 重 股權結構有利於實現創新公司的長期價值；可作為有效的激勵機制，促使創始人向企業投入更多創新能力和人力資本；可作為防止 敵 意收購的有效屏障；在金融市場機構投資者過度集中的情況下，雙 重 股權結構在一定程度上被視為新興企業規避市場短期行為而不得不採取的自我保護措施。另外，從一些實證研究結果來看，採用雙 重 股權架構後，企業價值和代理成本也會得到改善。 當然，雙 重 股權企業是否比單 一 股權 結構 企業帶來更高的的代理成本，不利於股東權益保護，在理論上和實 證上依然存在著大量爭論。如何完善雙 重 股權結構的公司內部監督機制，確保對公司具有控股權 的 股東進行有效監督？各界提出多種方式：第一，對超級表決權的運用進行適度限制，包括限定表決權的差額，以及規定上市公司在設計公司架構時，盡可能明確或劃定超級投票權的應用範圍。第二，對超級投票權設置明確的退出機制和轉讓機制，包括通常所提到的 日落條款 機制，以及超級表決權股轉讓限制。第三，加強企業管治，共同使用公司內部和外部替代性約束機制。 2018 年 4 月 香港交易所提出的雙重股權架構安排，增加了相應措施對制度的適用加以限制和約束，比如要求申請人須具備特定的特點方可以不同投票權上市。香港交易所亦將保留權利， 若 申請人的不同投票權架構極端不符合管治常態（例如普通股完全不附帶投票權），可以不適合上市為由拒絕該等申請。同時，香港交易所也提出了不同投票權公司上市後的詳細的投資者保障措施，包括限制不同投票權權力、保障同股同權股東投票權的措施、加強企業管治和加強披露等要求。不同投票權發行人的股份名稱結尾將要加上標記 W，與其他發行人區分開來。此外，不同投票權受益人必須擔任公司董事，使其對公司的經營承擔法律法規規定的董事責任。一旦不同投票權受益人轉 讓其不同投票權股份，或他們身故或失去行為能力，又或他們不再為董事，其不同投票權即會失效，令不同投票權受限於自然日落條款，不會無限期存在 。 另外，此次香港交易所上市規則 亦加入新的規則 ， 為未能通過財務資格測試的初創公司（包括未有收益或盈利的生物科技公司）開闢上市途徑 。生物醫藥行業呈現出高投入、高產出、高風險、高技術密集型的特點， 使得 股權融資（而非債務融資）成為生物醫藥企業成長期的重要融資方式。投資處於初創階段且先前並無任何收益業績記錄的生物科技公司對主板投資者而言將是新 事物 ，不過 ，這些公司會受到 國際認可機構（如美國食品和藥物管理局）的監管， 其產品在不同研發階段亦需獲 該等機構 審 批， 這些 都可助投資者了解 該等 生物科技公司的性質，以及判斷這些公司將 付諸 生產的受規管產品的發展階段 。 目前國際主要的證券市場已經逐步建立了適用於生物 科 技企業上市的證券市場規則。 香港交易所根據生物醫藥企業成長期獨有的財務特點（上市前後長期無盈利 或 收入），以及其風險特性 ， 加入 新的 上市規則 ，以便 更好地對接生物醫藥等新經濟企業的發展要求，吸引更多資金流向高風險、高回報的生物科技領域，推動生物醫藥行業長遠發展。通過建立適宜的上市規則，推動 一批大型創新型生物 科 技企業的湧現，將大大 助力 區域內新經濟核心產業的發展，實現區域經濟升級和跨越發展，這正是資本市場改革為香港經濟帶來的長遠正面影響。 雙重股權架構 與生物科技行業的上市制度改革 2018 年 11 月 15 日 2 主要國家對 同股不同權 架構的運用 1. 同股不同權 是指某些股東享有與其在企業中所持的經濟利益不成比例的投票權或其他相關權利，包括無投票權股份、優先投票權股份，及具有較大或獨有的董事選任權的股份等多種形式。較常見的股權架構為 A、 B 股結構： A 類股份的投票權為每股一票； B 類股份的投票權則每股多票，持有這種較高投票權比例股份的股東，一般都是公司的創辨人、早年加入公司的合夥人、主要策略性投資者或公司高層。在具體運用中（以 Google、百度在美國的股權架構為例），大多數創新型公司 於 首次公開發行（ IPO）時，附帶每股一票的 A 股在交易所上市；及附帶每股多票（最常見為每股 10 票）的 B 股發行予公司在任管理人。 B 類股可按照 1： 1 的比例轉換成 A 類股，而 A 股卻不能轉換為 B 類股。 從本質上看，同股不同權架構是一種雙重股權架構的公司管治架構，通過不同投票權的股權設置，公司創始股東僅握有小比例但 高投票權的股份，便可有效控制企業，使新經濟公司創始人在不受新投資者壓力的情況下追求創新，為股東謀取最高的增長及價值。從全球發展趨勢來看，隨著互聯網、高科技、以及生物醫藥研發等成長型公司不斷增加，全球各主要國際金融市場都提供考慮允許不同形式的不同投票權架構，為這些公司上市提供便利。 1.1 同股不同權 架構在美國的演變過程及效果 美國是最早實行雙 重 股權架構的國家之一，同時也是雙 重 股權架構運行比較好的國家。雙 重 股權架構起源於 1898 年 International Silver Company 發行 900 萬股優先股和 1,100 萬股無投票權的普通股，開啟了歷史上股權和投票權分離的先河。 19 世紀 20 年代，雙重股權架構在美國逐步流行， 1927 至 1932 年間共 288 家公司發行了無投票權或限制投票權的股票 1。此後近 40年的時間，雖然 上市體系轉向一股一票的發行架構，但仍有小部分企業（如福特汽車）發行了不同投票權的股份。 1980 年代，企業收購兼併浪潮興起，交易所之間競爭加劇，極大地促使了雙 重 股權架構的採納和運用。當時美國三家主要證券交易機構（紐約 證券 交易所 NYSE、美國證券交易所 AMEX 和納斯達克股票交易所 NASDAQ）對雙 重 股權制度取 態不一。 NYSE 對不同投票權禁止得最為嚴格，要求借助股權重組實現同股不同權的公司強制退市，但 NASDAQ 對不同投票權股份發行則不設任何規定。 AMEX 介於二者之間，有條件地允許兩類不同投票權的普通股上市 。 1984 年，NYSE 宣佈暫停對發行雙重投票權股份的公司實施摘牌措施，同時設立專門委員會重新評估其長期堅持的一股一票政策。經過數輪改革， 1994 年美國證監會向美國三個證券交易所發出倡議，要求在雙 重 股權公司上市交易的問題上採用一致政策，得到了 NYSE、 AMEX 和 NASDAQ 的相繼認可。此後，各交易所達成協議：對已經發行的股票，公司不能通過任何行動或發行來減少或限制普通股股東的投票權，但是公司在發行新股時可以引入雙 重 股權結構 2。美國對雙 重 股權結構的政策趨於統一，這之後的四年間（ 1994 年至 1998 年），使用雙 重 股權架構的企業逐步增加， 佔 IPO 的 11.9%， 佔 首發融資金額的 24.9%（見表 1）。 2000 年以後，高科技網絡公司成為主要的上市發行主體，美國雙 重 股權架構的運用比重呈明顯增加趨勢，特別是 2004 年 Google 上市採用的雙重股權結構，被同行競相仿效。 2003 年至2008 金 融海嘯之前，美國 681 宗 IPO 中有 64 家選擇了雙 重 股權架構， 佔 比為 9.4%，選擇雙層股權架構企業首發融資金額 佔 比達到 20.8%。而金融海嘯後至 2013 年， 461 家 IPO 中有 76家選擇了雙 重 股權架構， 佔 比為 16.5%，在首發融資金額中 佔 比達到 34.1%3。 1 Ashton, D. C. (1994). “Revisiting Dual-Class Stock”， Johns Law Review，第 68 期， 863 2 參見： 蔣小敏 ， 美國雙層股權結構 : 發展與爭論 ， 證券市場導報 ， 2015 年 9 月 。 3 Howell, J. W. (2017) “The survival of the US dual class share structure”， Journal of Corporate Finance， 第 44 期 ， 440-450 頁。 雙重股權架構 與生物科技行業的上市制度改革 2018 年 11 月 15 日 3 表 1： 1980 年代 以 後美國 運用 雙重股權結構的演變過程 年期 使用情況 1985 年 有 180 家 上市公司 使用雙重股權結構， 佔 上市公司總數 2.8% 1988 年 1992 年 使用雙重股權結構 的 公司 佔 IPO 比重為 5.4% 1994 年 6 月 1998 年 9 月 使用雙 重 股權架構的 公司 佔 IPO 比重為 11.9%， 佔 首發融資金額的 24.9% 2003 年 2008 年 使用雙 重 股權架構的 公司 佔 IPO 比重為 9.4%， 佔 首發融資金額的 20.8% 2008 年 2013 年 使用雙 重 股權架構的 公司 佔 IPO 比重為 16.5%， 佔 首發融資金額的 34.1% 數據來源： Howell, J. W. (2017). “The survival of the US dual class share structure”, Journal of Corporate Finance, 第 44 期 , 440-450 頁 。 從行業分佈上來看，雙 重 股權架構在美國運用十分廣泛。美國上市公司 44 個行業中，只有 6 個行業中沒有企業使用雙 重 股權架構， 圖 1 顯示 使用雙 重 股權架構 的 企業 佔 比超過 6%的行業達到24 個 （ 2010 年） 。機械、零售、農業等傳統行業使用雙 重 股權架構的企業 佔 比在 6%-8%，而在通訊、印刷和出版行業的分佈則 分別 達到了 26.58%和 22.64%，是所有行業中最廣泛使用雙重 股權架構的行業，說明使用雙 重 股權架構與行業特性高度相關。信息化、電子化程度越高的行業，或組織結構更需符合新經濟行業發展特點的公司，投資者對雙 重 股權架構的接受度越高。 圖 1：美國使用雙 重 股權 的上市公司在不同行業中的比例 （比 例 超過 6%的行業）（ 2010） 數據來源： Arugaslan, O., Cook, D. O. 與 Kieschnick, R. (2010). “On the decision to go public with dual class stock”, Journal of Corporate Finance, 第 16(2)期 , 170-181 頁 。 1.2 同股不同權 架構在其他國家的運用情況 英國在 1960 年代中期，由於機構投資者廣泛參與股票投資，並對公司管治及股東權益保護提出更多要求，雙 重 股權架構股票在英國發行量下降， 90 年代後雙 重 股權架構又得到了廣泛使用。表 2 顯示， 1996 年英國企業使用雙 重 股權架構的企業 佔 比達到了 23.9%。與美國略有不同的是，目前英國僅允許在部分板塊中運用雙 重 股權架構。英國主板市場分為高級上市（ Premium Listing）和標準上市（ Standard Listing）兩種形式。其中高級上市 的要求 較為嚴格，發行人須2 6 .5 8 %2 2 .6 4 %1 8 .7 5 %1 4 .8 6 %1 4 .2 9 %1 3 .0 4 %1 2 .8 2 %1 2 .5 0 %1 1 .5 4 %1 1 .1 1 %9 .5 2 %8 .9 7 %8 .7 9 %8 .3 3 %8 .3 3 %7 .4 9 %7 .2 5 %6 .8 2 %6 .6 7 %6 .5 8 %6 .2 5 %6. 15 %6 .0 0 %6 .0 0 %0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 %通訊印刷和出版煙草產品服裝非金屬礦酒精飲料鋼鐵紡織建築材料娛樂航空建築個人服務農業橡膠與塑料交通批發零售糖果和蘇打化學集裝箱汽車和卡車消費品機械雙重股權架構 與生物科技行業的上市制度改革 2018 年 11 月 15 日 4 符合嚴謹的英國超等同規則（ super-equivalent rules）進行信息披露， 例如，申請人必須能夠證明自己是經營獨立業務、提供三年收入業績紀錄、有充足的營運資金及無保留意見的財務報表，給投資者更多信心。而標準上市的規則，主要運用於股份、預托證券和債券，適用歐盟最低要求（而非英國的超等同規則）。 2014 年 5 月英國修訂了上市規則，規定同股不同權的上市架構形式只適用於標準上市。 在新加坡，雙重股權結構曾一度被抵制，根據新加坡公司法 Section 64(1)規定，除報業公司根據 報紙和印刷出版法案發行的管理層股票外，一股普通股應具有相應的一票表決權。 2011年，監管部門對此條例進行了修訂，取消了原先對一股只包含單一投票權的限制，允許公眾公司發行包含不同投票權的股票。 2016 年，新加坡上市諮詢委員會建議新加坡交易所可 接受 兩級投票制股份結構（ dual-class shares） 的公司上市 ，並提出需同時推出合適保障措施以限制該結構帶來的風險。 2018 年 3 月 28 日新加坡交易所就雙重股權結構的運用推出第二輪市場諮詢，包括考慮公司商業模式 、 由事件觸發的日落條款機制、是否有資深投資者參股等。 從全球範圍來看，雙 重 或多 重 股權架構得到了廣泛運用，全球最大的 46 個國家股票市場中有30 個國家有或曾經使用過雙 重 股權架構 的 公司上市 4，尤其是在歐洲地區，包括芬蘭、瑞典、法國、愛爾蘭在內的主要歐洲國家都曾廣泛使用過雙 重 股權架構（見表 2）。這些國家在引入雙重股權結構制度的同時，也增加了相應的股東保障措施，以促進資本市場健康發展。據世界經合組織的公司管治原則：投資者購入公司任何股份前，應得到有關各類別股份所附有權利的資料；倘若投票權有任何改變，必須得到受負面影響的股份持有人通過，務求所有股東均得到公平待遇。說明 雙 重 或多 重 股權架構的運用在一定程度上取決於投資者的投資認知水平、信息披露完善性，以及相關約束機制，這些將在下文中詳細討論。 表 2：各國使用雙 重 股權結構 的 企業所 佔 比例 國家 百分比 統計截止年度 瑞典 66.10% 1998 瑞士 51.20% 1999 意大利 41.40% 1996 芬蘭 37.60% 1999 愛爾蘭 28.10% 1999 英國 23.90% 1996 澳大利亞 23.30% 1999 德國 17.60% 1996 挪威 13.20% 1998 加拿大 10.20% 1998 美國 6.10% 2002 法國 2.60% 1996 數據來源： Howell, J. W. (2017). “The survival of the US dual class share structure”, Journal of Corporate Finance, 第 44 期 , 440-450 頁 。 4 Nenova， T. (2003) “The value of corporate voting rights and control: a cross-country analysis”， Journal of Financial Economics，2003 年 ， 第 68 期， 325-351 頁。 雙重股權架構 與生物科技行業的上市制度改革 2018 年 11 月 15 日 5 同股不同權 架構為企業帶來哪些益處？ 2.採用 同股不同權 架構的主要顧慮在於， 此種 雙 重 股權結構導致控制權和現金流權分離 ，使得公司內部管理層擁有更多投票權，在管理項目時有可能不是以公司的最佳利益出發而是出於一己私利，因而違反公平原則，加劇公司代理問題（ agency problem），具體問題包括：內部管理者對私人利益的攫取、管理層過高的薪酬和津貼待遇、對公司重大決策不負責履行等問題 5。 此外， 同股不同權 架構有可能削減股東對管理層 的 問責程度。由於大多數股東擁有次等投票權，即使管理層的表現不佳，股東也沒有能力撤換。如果出現收購建議 而 創辦人或管理層持反對意見 的話 ，股東也可能無法接受收購建議，因此，雙 重 股權架構被不少投資者（ 特別 是 機構投資者）所詬病 6。 但是另一方面，雙 重 股權結構對 初創 企業的長遠發展，尤其是對於高投入、高不確定性、高增長的科創型企業來說，具有明顯優勢。具體表現在： 第一，雙 重 股權結構有利於實現創新公司的長期價值。 面對創新行業飛速變化和外部環境的巨大不確定性， 科創型企業創始人及其團隊 擁有深入專業知識和行業判斷力，能夠 作出 更快 、 更有效率的決策，對企業發展擁有很強的影響力。雙 重 股權結構可使得創始人通過較高比例的投票權控制公司運作，專注於提升公司的長遠收益，而不會因為短期股價波動或短期收益而改變公司發展方向，對執行商業模 式和長遠戰略佈局具有重要的推動作用。 以 2014 年 2 月 Facebook 收購 WhatsApp 事件為例， Facebook 僅耗時 11 天，就斥資 190 億美元天價收購了只有 50 多名員工的 WhatsApp。包括投資者在內的大多 數 市場人士認為Facebook 收購價格過高，並不看好這筆交易，以 致 收購翌日股價下跌，市值縮水 30 多億美元 。但是， Facebook 認為 WhatsApp 在多個國家（地區）覆蓋率超過 90%，將為 Facebook 帶來以數十億計的活躍用戶 ；而 且， Facebook 認為通過收購 將獲取對方優秀人才，減少潛在競爭對手，彌補 Facebook 在移動社交平 台 的劣勢。 在一定程度上，雙重股權結構使 Facebook 管理層避免市場短視壓力，選擇了有利於公司長期發展的決策，進而 可望 為中小投資者提供可持續的投資利益。收購後一年內， Facebook 股票收益率超過同期 Google 和 納斯達克指數 ，收購後近三年時間內， Facebook 股票累計收益率超過 Google 和 納斯達克指數 7。可見 採用 雙重股權結構 應有助創新公司的商業決策運用 ， 達致公司的長遠增值 。 第二，雙 重 股權結構可作為有效的激勵機制，促使創始人向企業投入更多創新能力和人力資本。 新興企業最大的特徵是其創新性，而這在很大程度上依賴創始人的原創能力、精神感召力與趨勢洞察力。如果管理層發生變動，創始人投入的知識產權和人力資本可能無法獲得回報，這對於長週期的生物醫藥企業、需要複雜知識的新經濟企業來說， 會 無法完成足夠的知識積累和創新。與外部股東相比，創始人在投資目的、資源基礎，企業發展方面承擔了更大風險。因此，從本質上看，雙 重 股權結構更類似於一種激勵機制，通過對創始人權益的保護，幫助創始人專注投入不斷創新，增加企業的 歸屬感和凝聚力，使得創始人團隊為公司創造更大價值 8。 5 詳見 ： Howell, J. W. (2010) The dual class stock structure in the United States. 6 詳見 ： Jarrell, G. A. 與 Poulsen, A. B. (1988). “Dual-class recapitalizations as antitakeover mechanisms: The recent evidence”, Journal of Financial Economics， 第 20 期 ， 129-152 頁。 7 有關 Facebook 這一個案的描述， 具體 參 見 ： 李海英 、 李雙海 、 畢曉方 (2017) 雙重股權結構下的中小投資者利益保護 基於 Facebook 收購 WhatsApp 的案例研究 ， 中國工業經濟 ， 2017 年第 1 期。 8 He, L. (2008) “Do founders matter? A study of executive compensation, governance structure and firm performance”， Journal of Business Venturing， 第 23(3)期 ， 257-279頁。 . 雙重股權架構 與生物科技行業的上市制度改革 2018 年 11 月 15 日 6 第三，雙 重 股權結構可作為防止 敵 意收購的有效屏障 敵 意收購一般指在未經目標公司董事會同意、或者未 與 目標公司股東談判的情況下 ， 對目標公司 作出 股權 收購 ，繼而更換公司管理層，獲取公司經營權的行為。在雙 重 股權結構中，集中的投票權使擁有超級投票權的股東擁有重要交易權，即使因為敵意收購而獲得了普通股股票，往往不能獲得足夠多的決策權影響公司行為，亦不足以更換管理者，很難成為 敵 意 收 購的目標，這也成為家族公司傾向採用雙 重 股權架構的主要原因之一。 第四，在金融市場機構投資者過度集中的情況下，雙 重 股權結構在一定程度上被視為新興企業規避市場短期行為而不得不採取的自我保護措施。 研究顯示 9，具有主要投票權的團體大多由管理他人資金的基金管理者組成。這些人的動力來自短期投資結果，從中獲得報酬，所以，機構投資者更關注短期股票價值的上漲。過度 金融化 改變了股本投資性質：長期以來認為股權資本更傾向於長期投資，會關注公司長期發展，但是由於當前壟斷股權市場的是眾多的機構投資者，更注重股東的回報而不是企業長期的健康發展。為了規避這種過度 金融化 給企業帶來的負面影響，雙 重 股權結構成了應對機構投資者、公眾市場僅關注短期利益問題的主要出路。 第五，從一些實證研究結果來看，採用雙 重 股權架構後，企業價值和代理成本 10也會得到改善。 比如， Dimitrov and Jain（ 2006） 11使用了 176 家美國企業樣本，發現從單 一 股權轉向雙 重 股權後帶來了 23.11%的超額回報，如果 是 新發行低投票權股票的企業，超額收益更大。 Jordan, Liu, Wu（ 2014） 12則發現雙 重 股權公司比單 一 股權公司會支付更多的現金股 息 ，並且常規股 息 支付要多於特別股 息 和回購，這表明企業雖然採取了雙 重 股權架構，但仍考慮了外部股東利益，發放更多股 息 兌現事先承諾。 Howell（ 2017） 13對於美國雙重股權企業的存續時間進行了調研，認為雙重股權結構為眾多企業創下良好業績提供股權結構上的保障，是保障創新型企業成功存活的重要原因。石曉軍等（ 2017） 14利用在美國上市的全球互聯網企業的數據，發現雙 重 股權架構對高科技企業創新有顯著促進作用，尤其是在發達國家外部制衡監督機制較完善時，使用雙 重 股權並且創始人擔任主要管理者，將會更加促進企業的創新研發投入。 完善對雙 重 股權結構公司監督機制的主要路徑 3.當然，雙 重 股權企業是否 比單 一 股權企業帶來更高的的代理成本，不利於股東權益保護，在理論上和實證上依然存在著大量爭論，研究採用的樣本不同，企業發展週期不同，都會 得出 不同結果。 雙 重 股權架構 一方面 可能對創始人和管理者產生激勵效應，提升公司長遠價值，但另一方面也可能弱化公司內部治理監督機制，產生更大的信息不對稱和代理問題，從而降低公司價值。如9 參見 ： David Berger. (2018) Why Dual-Class Stock: A Brief Response to Commissioners Jackson and Stein， Wilson Sonsini Goodrich & Rosati， 2018 年 2 月 22 日 。 10 代理成本是由所有權和經營權分離造成的。所有者和股東希望 管 理層按股東財富最大化的目標儘力經營管理企業，但由於 管 理層本身不是股東，或持有股份比例小，往往從自身的利益出發從事企業的日常經營管理。比如通過在職消費獲取除工資報酬外的額外收益，從而造成 股東 利益受損。而且股東和 管 理層之間存在著較為嚴重的信息不對稱。 管 理層在第一線從事經營活動，掌握著企業貨幣資金的流入流出，處於相對的信息優勢，而 股東 則處於信息劣勢，難以判定 管 理層行事是否符合股東財富最大化 的 目標。 11 Dimitroy, V. 與 Jain, P. C. (2006) “Recapitalization of one class of common stock into dual-class: Growth and long-run stock returns”， Journal of Corporate Finance， 第 12(2)期 ， 342-366 頁。 12 Jordan, B. D., Liu, M. H.與 Wu, Q. (2014) “Corporate payout policy in dual-class firms”， Journal of Corporate Finance， 第 26 期 ， 1-19 頁。 13 Howell, J. W. (2017) “The survival of the US dual class share structure”， Journal of Corporate Finance， 第 44 期 ， 440-450 頁。 14 石曉軍 、 王驁然 (2017) 獨特公司治理機制對企業創新的影響 來自互聯網公司雙層股權制的全球證據 ， 經濟研究 ，第 1 期， 149-164 頁 。 雙重股權架構 與生物科技行業的上市制度改革 2018 年 11 月 15 日 7 何完善雙 重 股權結構公司 的 內部監督機制，確保對公司 擁 有控股權 的 股東進行有效監督？在具體實際運作中，各國嘗試從多個角度加以控制。 以下分節 論述各種有關措施 。 3.1 對超級表決權的運用進行適度限制 這 主要體現在 以下 兩方面： 一是限定表決權的差額，將具有超級表決權股份所享有的表決權限定在同等數量普通股表決權的 10 倍以內。從國際做法來看，雖然美國股市並沒有對投票權設定加以限制，但最普遍的結構安排是超級表決權普通股每股有不超過 10 倍的投票權（ 10： 1 的表決權差異 ），如 Google、Facebook、百度等（表 3 列出 部分在美國上市的中國內地公司 使用的不同投票權倍數和架構 ）。其他地區，如瑞典等歐洲交易所， 亦 要求企業 的 額外投票權股份，最多 1 股 擁有 相當於 10 股普通股 的 投票 權 。此前新加坡交易所諮詢引入雙重股權架構（ Dual-Class Share）時，也建議倍數投票權 股份（ multiple vote shares）以 10 倍 投票權 為限。 表 3：部分在美國上市的中國內地公司的不同投票權倍數和架構 公司 IPO 日期 業務 股份架構 控股股東 百度 (Baidu, Inc.) 04/08/2005 網上搜索引擎 類別 A（上市）： 1 票 類別 B（非上市）： 10 票 創辦人持有： 15.9%的股權；及 53.5%的投票權。 邁瑞醫療國際有限公司 (Mindray Medical International Ltd) 25/09/2006 全球醫療設備研發、製造及推廣公司 類別 A（上市）： 1 票 類別 B（非上市）： 5 票 全體董事及行政人員集 體持有： 28.8%的股權；及 64.2%的投票權。 盛大遊戲有限公司 (Shanda Games Ltd) 24/09/2009 網上遊戲開發商及運營商 類別 A（上市）： 1 票 類別 B（非上市）： 10 票 盛大網絡（ Shanda International）持有： 70.8%的股權；及 96.0%的投票權。 當當網 (eCommerce China Dangdang Inc) 07/12/2010 網上 B2C 商貿平台 類別 A（上市）： 1 票 類別 B（非上市）： 10 票 創辦人持有： 35.3%的股權；及 83.3%的投票權。 奇虎 360 (Qihoo 360 Technology Co. Limited) 29/03/2011 互聯網以及移動安全產品 類別 A（上市）： 1 票 類別 B（非上市）： 5 票 全體董事及行政人員（包括兩名共同創辦人）集體持有： 40.4%的股權；及 64.9%的投票權。 鳳凰新媒體 (Phoenix New Media Limited) 12/05/2011 媒體內容提供商 類別 A（上市）： 1 票 類別 B（非上市）： 1.3 票 鳳凰衛視持有： 52.8%的股權；及 59.2%的投票權。 優酷土豆網 (Youku Tudou Inc) 優酷網與土豆網於23/08/2012 合 併 網上視頻 類別 A（上市）： 1 票 類別 B（非上市）： 4 票 創辦人持有： 21.3%的股權；及 51.5%的投票權。 蘭亭集勢 (LightInTheBox Holding Co., Ltd) 06/06/2013 全球網上零售公司 單一類別股份，股份持有人在大多數事宜上每股有一票。創辦人在控制權變動方面每股有 3 票。 在控制權變動方面事宜，創辦人持有 20.1%的股權 及 43.0%的投票權 。 雙重股權架構 與生物科技行業的上市制度改革 2018 年 11 月 15 日 8 表 3：部分在美國上市的中國內地公司的不同投票權倍數和架構 公司 IPO 日期 業務 股份架構 控股股東 汽車之家 (Autohome Inc.) 10/12/2013 網上汽車銷售 類別 A（上市）： 1 票 類別 B（非上市）：每股 1票，但若控制人持有該公司總股權低於 51%但高於39.3%，則可有 51%的投票權 澳洲電訊（ Telstra）持有： 65.4%的股權；及 65.4%的投票權。 愛康國賓 (iKang Healthcare Group, Inc.) 08/04/2014 民營體檢提供者 類別 A（上市）： 1 票 類別 C 非上市 ）： 15 票 創辦人持有： 14.3%的股權；及 35.9%的投票權 JD 21/05/2014 互聯網直銷公司 類別 A（上市）： 1 票 類別（非上市）： 20 票 創辦人持有： 20.7%的股權；及 83.7%的投票權。 資料來源： 2014 年 8 月香港交易所 不同投票權架構 諮詢文件。 二是，公司在設計公司架構時，盡可能明確或劃定超級投票權的應用範圍。當公司事務涉及到公司或其控制人的經營管理（如敵意收購）、戰略決策（如企業文化或經營理念傳承）、國家安全與社會公共利益等重大事項時，創始人及部分股東可擁有較 多 的投票權。但是，如果表決事項直接關係到外部投資者的切身合法權益（如公司進行關聯交易或對外擔保等對公司財產重大處分、對其核心信息強制披露、監事或獨 立 董 事 提名等），則可以考慮將超級投票