2019下半年交通运输航空板块投资前景研究报告.pptx

2019下半年交通运输航空板块投资前景研究报告,2019. 7.15,主要内容,1. 供给增速仍处合理区间，结构性瓶颈即,将显现,2. 需求大幅波动概率降低，错位竞争附加,必需消费属性,3. 油汇难以复制18年惨剧，保守假设下东,航利润仍可翻倍,4. 集中度提升利好盈利模式换代，静待行,业格局变动,2,1.1 舍本逐末，时刻增速仅是航空供给多因素之一 航空供给以ASK为核心指标，ASK则是多重因素作用的结果 指标：座公里（ASK）= 座位数 公里,飞行小时数起降时刻,飞机利用率,静态座位数飞机架数,2016冬春,2017夏秋,2017冬春,2018夏秋,2018冬春,2019夏秋, 动态座位数受静态座位数与飞机利用率影响，公里数则与飞行小时关系密切，时刻增速仅是影响供给的最外围变量之一，19年夏秋航季时刻增速回升并不意味着供给的完全放开图1：航班时刻增速同比情况9.5%9.0%8.5%8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%,1.2 时刻表隐含的座公里增速并未放量增长 时刻表隐含ASK计算的两大指标：座位数与公里数 我们在对每一条航线计算ASK再加总后的得到理论ASK增速，2019年夏秋航季供给增速并未快速放量，整体ASK增速仅回升至10.7% 2019年夏秋航季理论ASK增速仍未回升至2016年冬春航季水平，然而时刻增速已达到近几航季最高，可见ASK增速并未与时刻增速完全等同图2：理论ASK同比增速未出现大幅上涨13.00%12.00%11.00%10.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%,2016冬春,2017夏秋,2017冬春,2018夏秋,2018冬春,2019夏秋,时刻增速,理论ASK增速,1.3 MAX停飞影响随时间延长而加剧, 3月11日我国停飞737-MAX8机型，该机型在国内存量四大航窄体机中占比,仅2%至4%，存量影响有限, 根据公司公告，从增量角度来看，除东航仍有737-800订单外其余737订单,均为737MAX-8机型，根据静态座位数计算，增量缺口较大, A320NEO机型产能已至短期瓶颈，随着停飞时间不断延长，增量缺口难以,快速弥补，实际ASK增速将远低于理论ASK增速,表1：三大航飞机引进测算表,1.4 CCAR-121-r5标准下飞行员瓶颈即将显现 今年12月29日即将全面给生效的CCAR-121-R5规定，飞行员每年的飞行小时上限由1000小时下调至900小时，2020年后总飞行小时增速将出现明显下滑。 目前我国飞行员疲劳系数已处于高位，而新进机长中位数并未快速增长表明我国飞行员放飞标准仍十分严格，难以快速补充飞行员短缺缺口,图3：我国飞行员疲劳系数已经处于高位,图4：新进机长年龄中位数未明显增长,主要内容,1. 供给增速仍处合理区间，结构性瓶颈即,将显现,2. 需求大幅波动概率降低，错位竞争附加,必需消费属性,3. 油汇难以复制18年惨剧，保守假设下东,航利润仍可翻倍,4. 集中度提升利好盈利模式换代，静待行,业格局变动, 国际多个统计数据显示，旅行群体和服务业从业者是选择航空出行的最主要人群。这些行业同属第三产业，因此相比于整体GDP增速而言，航空需求增速与第三产业GDP增速关联性更强。, 1997年至今20年间，除1997至1998年、2003至04年、2008至09年外我国国内航线旅客吞吐量增速与第三产业GDP增速比例长期稳定在1.0至1.5区间，第三产业增速稳定情况下航空需求不会出现大幅波动,2.1 第三产业快速发展助推需求保持稳定,图5：第三产业GDP增速与需求增速之比保持稳定, 根据IATA统计，人均乘机比与人均GDP水平呈现明显的指数关系。, 目前我国人均乘机比在0.43左右，随着我国人均GDP的增长我国人均乘机比将逐步向交通结构近似的日本靠拢，人均乘机比达到1附近，整体需求发展空间广阔。,2.2 国内航空未来发展空间广阔,图6：人均乘机比与人均GDP呈明显正比关系,16.99%,83.01%,小于800公里航段,大于800公里航段,2.3 航空错位竞争明显，高铁分流效应减弱 800公里距离被认为是航空与高铁的竞争边界 2019年夏秋航季中距离小于800公里的航段占比仅为17%，其中80%的航段没有高铁甚至火车直达，航空受到的竞争压力较小 即使在高铁直达的城市间，诸如上海-南京，航班也开在高铁停运的时间段，高铁与航空更多存在错位竞争，分流作用已不甚明显图7：小于800公里航段比例较低,图8：800公里以下航段错位竞争明显,主要内容,1. 供给增速仍处合理区间，结构性瓶颈即,将显现,2. 需求大幅波动概率降低，错位竞争附加,必需消费属性,3. 油汇难以复制18年惨剧，保守假设下东,航利润仍可翻倍,4. 集中度提升利好盈利模式换代，静待行,业格局变动,3.1 油价影响：航空煤油节奏类似，但成本压力难以复制 今年以来国际原油价格几乎与18年相似，年初至今价格不断攀升，几乎完美复刻18年油价走势 但成本压力并不及去年，主要原因在于去年油价同比涨幅长期保持在40%以上，燃油成本涨幅远远快于票价涨幅。19年油价难以再次复制高速增长，成本端压力明显减轻,图10：2018年油价同比涨幅惊人,80757065605550,图9：今年油价走势与去年类似（单位：美元/桶）9085,60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%,80.0%, 19年经营租赁取消并统一计算在资产负债表后美元负债比例再次提高，汇率,弹性预计增大50%以上，具体数字在一季报即将体现。, 汇兑损益以报告期末与报告期初相比进行计算。2018年初人民币汇率在6.5左右，年末贬值至6.8，因此汇兑损失惨重。而今年以6.8为起初数，潜在影响下人民币贬值概率低，预计今年汇兑收益将十分可观。,3.2 汇率影响：汇率弹性变大，人民币升值利好利润暴发,图11：今年汇率波动明显小于去年（单位：1美元兑人民币）,6.2,6.3,6.4,6.5,6.6,6.7,6.8,6.9,7.0,7.1, 极端保守假设2019年南航ASK增速为9%，票价仅持平，平均油价上涨5%，汇率升值至6.55，南航归母利润即可达到83.58亿元，同比仍增长180%。 按此增速对应目前PE为11倍，仍处于正常估值水平以下。放松假设后预计归,母净利润增速将进一步提高。,3.3 利润测算：南航利润翻倍概率高,表2：南航利润测算表（单位：百万元）,主要内容,1. 供给增速仍处合理区间，结构性瓶颈即,将显现,2. 需求大幅波动概率降低，错位竞争附加,必需消费属性,3. 油汇难以复制18年惨剧，保守假设下东,航利润仍可翻倍,4. 集中度提升利好盈利模式换代，静待行,业格局变动,西南航空,美联航,美国航空1990年,达美航空2016年,4.1 供给收缩与市场整合是美国航司盈利提高的根本 经过三十年的整合，美国航空行业格局发生根本性变化图12：1990年与2016年美国航司市场集中度对比资料来源：Bloomberg、申万宏源研究图13：1990年与2016年美国前四大航司市场占有率对比20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,4.1 供给收缩与市场整合是美国航司盈利提高的根本, 兼并重组是四家庞然大物形成的重要方式, 1990年以来共计有11家航司被清算或并购，其中不乏东方航空、泛美航空等,机队庞大的世界性航司,表3：美国90年代至今的并购重组案例, 在寡头垄断格局和股东高度重叠的双重背景下，加之美国经济的持续复苏，,整体的行业客座率从2003年的73.32%逐步上升至2016年的83.28%,4.1 供给收缩与市场整合是美国航司盈利提高的根本,图14：过去15年美国航空行业客座率汇总图(单位：%),破产航司,国家,破产时间,破产原因,柏林航空君主航空SkyWork AirlinesVLM,德国 2017 年 8 月 15 日英国 2017 年 10 月 2 日瑞士 2018 年 8 月 29 日比利时 2018 年 8 月 31 日,长期亏损严重，大股东不再提供注资脱欧等因素严重影响航司收入债务过高，与新投资者谈判失败后宣布破产2016 年负债 600 万欧元后，申请破产保护，重组计划失败后强制清算,小星球,德国 2018 年 9 月 19 日 高额旅客赔偿叠加油价高企，小星球现金流异常紧张，根据德国法律申请重组,AzurPrimera Air深蓝航空,德国 2018 年 9 月 26 日冰岛 2018 年 10 月 2 日希腊 2018 年 10 月 19 日,没有稳定的航线运营的同时航班取消延误带来成本增加，亏损严重高额修理费与旅客赔偿同时发生，成本暴涨引发经营困境长期薄利导致现金流断裂,4.2 航司开展资本并购，马太效应驱动强者恒强 成本高企，小航司经营风险逐步加剧（如若油价等成本压力长期持续，国内三大航收购兼并小航司的概率则可能会不断提高） 东航与吉祥、南航与春秋已开始深层次股权合作，海航目前正处困境 美国的过去，欧洲的现在，我国的未来表4：过去14个月内被并购欧洲航司情况概述, 辅助收入成为全世界航司新的盈利增长点, 国内航司辅助收入占比仍较低, 辅助收入将是航空未来新的增长极,4.3 辅助收入有望发力，盈利模式应该创新,以东航为例，营业收入主要为航空运输业务，其他业务占比不超10%，辅助业务发展空间大,图15：全球辅助收入占比快速提高（单位：亿美元）图 35：全球辅助收入占比快速提高（亿美元）,图 图 ：东航 辅助业务占比始终较低（百万元）终较低（单位：百万元）,3616 南航辅助业务占比始,图17,图 37：国外航司普遍采用的多舱位差异化服务用多种舱位运营模式,证券代码,证券简称,投资评级,2019-07-12收盘价(元) 总市值（亿元）,PB2018A,2018A,申万预测EPS2019E 2020E,2021E,2019E,PE2020E,2021E,601111600029601021603885,中国国航南方航空春秋航空吉祥航空,买入增持增持增持,9.167.4443.8212.99,1,330913402233,1.41.43.02.5,0.510.241.640.69,0.670.672.040.95,0.820.822.681.11,1.081.043.20-,14112214,1191612,9714-,4.4 重点公司估值表表5：航空运输行业重点公司估值表,谢谢观看,THANK YOU,