房地产行业：三个维度拆分房地产投资.pdf

cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级： 推荐 （ 维持 ） 报告日期： 2019 年 07 月 20 日 分析师：陈智旭 S1070518060005 021-31829691 chenzhixucgws 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告 2019-03-13 2019-01-07 三个维度拆分房地产投资 7 月 15 日，统计局发布了上半年房地产行业数据， 地产投资增速累计升10.9%，尽管近两月持续回落但依然维持高位，整体表现超出市场预期。本文将按三个维度拆分投资数据，从不同维度分析上半年拉动地产投资维持高位的主要驱动。 按构成， 房地产投资中建筑工程投资占比一半以上， 上半年主要 由土地购置及 建筑工程投资拉动 。 房地产投资由四部分构成，分别为建筑工程投资、安装工程投资、设备工器具购置投资及其他费用投资 ， 其他费用投资中主要是土地投资。从比重来看， 地产投资中的大头为建筑工程投资，比重在一半以上。 上半年地产投资维持高位主要是靠土地购置及建筑工程投资跳升拉动，其他费用投资增速相比 2018 年有所收窄但依然维持高位，达到 20%以上，拉动地产投资 7.2 个百分点，建筑工程投资增速 2018 年持续为负，而上半年维持在 9%左右，拉动地产投资 5.3 个百分点，此外安装工程投资过去走势基本与建筑工程投资趋同，但 2019 年上半年出现明显分化，同比降幅持续扩大至降 24.2%，拖累地产投资近 2 个百分点。 两个分化： 建筑工程投资与安装工程投资的分化、土地购置费与土地成交价款的分化。 （一） 从历史数据来看上半年建筑工程投资额创近几年新高，而安装工程投资额创近几年新低，这与开竣工分化走势基本一致，但是值得注意的是，开竣工由 2018 年开始出现分化，而建筑工程投资与安装工程投资在 2018 年走势分化并不明显，我们认为可能有三点原因， 1）在高周转快速回笼资金的模式下， 2018 年尽管新开工增加，但在达到预售回笼资金后建造节奏明显放缓，这与资金面趋紧的背景相符合，也与2018 年净停工面积创新高相符合， 2）在重点城市限价、三四线城市比重提升因素下，单位投资出现下降，比如毛坯房比例提高等， 3）由于环保等因 素建造节奏放缓。因此 2019 年上半年建筑工程投资的跳升可能与房企加快了建造节奏有关，一方面上半年资金面有所好转，另一方面依然有竣工交付的要求，随着建造节奏加快，新开工与竣工、建筑工程投资与安装工程投资之间的分化大概率将逐步收窄。 （二） 土地购置费与土地成交价款、土地购置面积表现自 2018 年开始出现背离，正如我们在之前报告中多次提到的，土地购置费与土地成交价款的主要区别为 1）土地成交价款为合同价，而土地购置费包含为获取土地所支付的所有费用， 2）土地购置费分期付款的按实际支付计，而土地成交款为一次性计，两者的背离可能与其余费用及分期支付有关。近几月两者差异逐步收窄。 按业态，房地产投资中住宅投资占 70%左右，上半年主要由 90-144 平米产品投资拉动 。 按住宅、商业及办公楼业态来看，房地产投资中住宅投资比重大约在 70%左右，占大多数，并且近几年持续上升 ，其中 主要面对首改需求的 90-144 平米住房投资近几年明显上升。 上半年 住宅投资 拉动地产投资增速 11.1个百分点，其中 90-144 平米住房投资拉动 10.7 个百分点，-10%0%10%20%30%40%房地产 沪深 300核心观点 分析师 证券研究报告 行业专题报告 行业报告 房地产行业 行业专题报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 办公楼投资在经历 2018 年的低迷后上半年逐步趋稳，而商业投资依然处于下行通道中 ，上半年拖累地产投资 1.2 个百分点。 按区域，房地产投资中东部地区比重超半，上半年主要由东西部区域拉动 ： 按区域来看房地产投资中经济相对发达的东部地区比重超过一半，中西部区域均在 20%左右，近几年比重都基本保持平稳。 2019 年上半年东部区域地产投资增速缓慢下降，但依然维持较高的水平达到 9.9%， 拉动地产投资增速 5.4 个百分点，西部区域 2019 年初增速跳升，尽管近几月升幅快速收窄但依然达到 15.5%，拉动地产投资增速 3.2 个百分点， 中部区域投资增速相比 2018 年略有回升至 8.9%，而东北部由于体量较小波动较大。总体来看近几年东部表现基本平稳，西部先降后升相对亮眼，而中部增速高位回落逐步趋稳。 上调全年地产投资增速预测至 7%左右，维持板块推荐评级 ： 上半年地产投资主要由以土地购置为主的其他费用投资及建筑工程投资拉动，而正如上文分析， 1）土地成交价款维持低位而土地购置费高增的背离主要由其余购地费用和分期付款导致，考虑到上半年土地市场表现低迷，两者的背离可能将逐步收窄，此外融资收紧对房企拿地可能也将产生一定影响， 2）随着房企加快建造节奏，开竣工的剪刀差大概率也将收窄，竣工逐渐回升，总体来看未来地产投资可能会有一定下行压力，但另一方面，前两年拿地及新开工的快速增长为施工投资提供了一定保障，也将成为地产投资的支撑力量。去年末我们预计 2019 年地产投资增速 4%左右，考虑到施工投资的支撑以及平稳发展、因城施策的政策主基调，我们将全年地产投资增速的预 测上调为 7%左右，销售 维持全年销面小幅下降、重点城市量升价稳三四线分化的判断，建议围绕两条主线精选个股，推荐 1）低估值、布局重点城市的二线弹性标的阳光城， 2）低估龙头万科、保利及招蛇。 风险提示： 调控及信贷政策超出预期、宏观经济表现 不及 预期、房产税出台超出预期 行业专题报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 上半年地产投资先高后低，总体维持高位 . 5 2. 房地产投资由四部分构成 . 6 2.1 上半年地产投资维持高位主要是由土地购置及建筑工程投资拉动 . 6 2.2 建筑工程投资及安装工程投资的分化 . 7 2.3 土地购置费与成交价款表现的背离 . 9 3. 房地产投资按业态拆分 . 11 3.1 房地产投资中住宅投资占 70%左右 . 11 3.2 上半年地产投资主要受益 90-144 平米住房投资拉动 . 11 4. 房地产投资按区域拆分 . 13 4.1 东部地区比重超半，上半年东部表现 基本平稳，西部相对亮眼 . 13 5. 总结与投资建议 . 14 5.1 土地购置与建筑工程拉动、 90-144 平米住房拉动、东西部区域拉动 . 14 5.2 投资建议 . 15 行业专题报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1： 房地产投资累计同比 . 5 图 2： 单月房地产投资额及同比 . 5 图 3： 房地产投资构成 . 6 图 4： 房地产投资各构成累计占比 . 7 图 5： 房地产投资各构成累计同比 . 7 图 6： 房屋新开工、竣工及施工面积累计同比 . 7 图 7： 单月房屋新开工面积及同比 . 7 图 8： 单月房屋竣工面积及同比 . 7 图 9： 建筑工程投资额 /亿元 . 8 图 10： 安装工程投资额 /亿元 . 8 图 11： 建筑工程投资与安装工程投资累计同比 . 8 图 12： 房屋新开工、竣工 及施工面积累计同比 . 8 图 13： 历年净复工面积 /万方 . 8 图 14： 土地购置面积及成交价款累计同比 . 9 图 15： 单月土地购置面积及同比 . 9 图 16： 百城住宅用地成交建面累计同比 . 9 图 17： 百城住宅用地成交溢价率 . 9 图 18： 土地购置费在其他费用中累计占比 . 10 图 19： 土地购置面积、购置费及成交价款累计同比 . 10 图 20： 房地产投资按 业态累计占比 . 11 图 21： 住宅投资按类型累计占比 . 11 图 22： 房地产投资按业态累计同比 . 11 图 23： 住宅投资按类型累计同比 . 11 图 24： 商业投资额 /亿元 . 12 图 25： 办公楼投资额 /亿元 . 12 图 26： 房地产投资按区域累计占比 . 13 图 27： 房地产投资按区域累计同比 . 13 图 28： 房地产投资增速各构成拉动 情况 . 14 图 29： 房地产投资增速各业态拉动情况 . 14 图 30： 房地产投资增速各区域拉动情况 . 14 行业专题报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 7 月 15 日， 统计局发布了上半年房地产行业数据， 地产投资增速累计升 10.9%，尽管近两月持续回落但依然维持高位，整体表现超出市场预期 。本文将按三个维度拆分投资数据， 从不同维度 分析 上半年拉动地产投资 维持高位 的主要驱动。 1. 上半年地产投资先高后低，总体维持高位 上半年地产投资先高后低，总体维持高位 ： 2019 年上半年房地产投资增速先高后低，由前 2 月的 11.6%上升至前 4 月的 11.9%，随后连续收窄两个月至 10.9%。 单月来看，走势基本与累计增速一致，仅 6 月投资增速小幅回升，可能与去年同期基数较低有关。尽管近两月有所回落，上半年地产投资增速总体维持高位，远超市场预期。 图 1： 房地产投资累计同比 图 2： 单月 房地产投资额及同比 资料来源： wind、国家统计局、 长城证券研究所 资料来源： wind、国家统计局、 长城证券研究所 11.6 11.8 11.9 11.2 10.9 6.007.008.009.0010.0011.0012.0013.002017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-06地产投资累计同比 /%-10%-5%0%5%10%15%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-05月地产投资额 /亿元 月同比 /%（右）行业专题报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 2. 房地产投资由四部分构成 2.1 上半年地产投资维持高位主要是 由 土地购置及 建筑工程投资拉动 房地产投资由四部分构成， 分别为建筑工程投资、安装工程投资、设备工器具购置投资 及 其他费用投资 ： 从定义来看， 建筑工程主要是指兴工动料的建造工程，安装工程指设备装置的安装工程，包括门窗、给排水、电气等，通俗 地 说建筑工程为盖楼，安装工程为安装， 此外 其他费用投资中主要是土地投资。 从比重来看，地产投资中的大头为建筑工程投资，比重在一半以上，近两年逐步下降， 其次 为其他费用，比重在 20%-40%之间，与建筑工程投资不同，其他费用比重近两年 不断 提升，安装工程投资及设备工器具购置投资比重相对较小，不到 10%。 上半年地产投资维持高位主要是 由 土地购置及 建筑工程投资拉动 ： 上半年地产投资维持高位主要是靠 土地购置及 建筑工程投资跳升拉动， 其他费用投资增速相比 2018年有所收窄但依然维持高位，达到 20%以上，拉动地产投资 7.2 个百分点， 建筑工程投资增速 2018 年持续为负，而上半年 维持在 9%左右， 拉动地产投资 5.3 个百分点，此外 安装工程投资过去走势基本与建筑工程投资趋同，但 2019 年上半年出现明显分化，同比降幅持续扩大至降 24.2%，拖累地产投资近 2 个百分点。 图 3： 房地产投资构成 资料来源： 国家统计局、 长城证券研究所 建筑工程投资安装工程投资设备工器具购置投资其他费用投资房地产投资房屋、建筑物的建造工程，必须兴工动料 按实际进度填报 设备、装置的安装工程 按实际进度填报 按相关会计科目及有关凭证填报 以土地购置费为主 按相关会计科目及有关凭证填报 行业专题报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 4： 房地产投资各构成累计占比 图 5： 房地产投资各构成累计同比 资料来源： wind、国家统计局、 长城证券研究所 资料来源： wind、国家统计局、 长城证券研究所 2.2 建筑工程投资及安装工程投资 的分化 上半年开竣工剪刀差持续，施工升幅扩大 ： 上半年 新开工及竣工面积同比分别为10.1%/-12.7%，新开工及竣工走势同样先高后低， 5、 6 月累计增速连续回落 2 个月，此外上半年开竣工延续 2018 年分化的表现。受新开工上升及竣工下降的影响， 2018年开始施工面积同比升幅不断扩大， 2019 年上半年同比升 8.8%，连续 3 个月持平。 图 6： 房屋新开工、竣工及施工面积累计同比 图 7： 单月 房屋新开工面积及同比 图 8： 单月房屋竣工面积及同比 资料来源： wind、国家统计局、 长城证券研究所 资料来源： wind、国家统计局、 长城证券研究所 0%20%40%60%建筑工程 :累计占比 /% 安装工程 :累计占比 /%设备工器具购置 :累计占比 /% 其他费用 :累计占比 /%-30.00-10.0010.0030.0050.002017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-06建筑工程 :累计同比 /% 安装工程 :累计同比 /%设备工器具购置 :累计同比 /% 其他费用 :累计同比 /%-20.00-10.000.0010.0020.0030.00房屋竣工面积累计同比 /% 房屋新开工累计同比 /%施工面积累计同比 /%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-05月房屋新开工 /万平米 月同比 /%（右）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-05月房屋竣工 /万平米 月同比（右）行业专题报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 上半年建筑工程投资的跳升可能与房企加快了建造节奏有关 ： 上文提到， 2019 年上半年建筑工程投资增速跳升，而安装工程投资增速与之明显分化，从历史数据来看上半年建筑工程投资额创近几年新高，而安装工程投资额创近几年新低，简单地说，上半年盖楼增加而安装下降，这与开竣工分化走势基本一致，但是值得注意的是，开竣工由 2018 年开始出现分化，而建筑工程投资与安装工程投资在 2018 年走势分化并不明显，我们认为可能有三点原因， 1） 在高周转快速回笼资金的模式下， 2018年尽管新开工增加，但在达到预售回笼资金后建造节奏明显放缓，这与资金面趋紧的背景相符合，也与 2018 年净停工面积创新高相符合， 2）在重点 城市限价、三四线城市比重提升因素下，单位投资出现下降，比如毛坯房比例提高等， 3）由于环保等因素建造节奏放缓。因此 2019 年上半年建筑工程投资的跳升可能与房企加快了建造节奏有关，一方面上半年资金面有所好转，另一方面依然有竣工交付的要求，随着建造节奏加快，新开工与竣工、建筑工程投资与安装工程投资之间的分化大概率将逐步收窄。 图 9： 建筑工程投资额 /亿元 图 10： 安装工 程投资额 /亿元 图 11： 建筑工程投资 与安装工程投资累计同比 图 12： 房屋新开工、竣工及施工面积累计同比 图 13： 历年净复工面积 /万方 28,539 29,153 30,873 32,903 31,388 34,341 63,115 63,173 66,793 68,891 67,319 -10,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002014 2015 2016 2017 2018 2019上半年 全年3,311 3,538 4,302 4,667 4,268 3,237 7,446 8,022 9,509 9,687 8,673 -2,0004,0006,0008,00010,00012,0002014 2015 2016 2017 2018 2019上半年 全年-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.00建筑工程 :累计同比 /% 安装工程 :累计同比 /%-20.00-10.000.0010.0020.0030.00房屋竣工面积累计同比 /% 房屋新开工累计同比 /%施工面积累计同比 /%-120,000-100,000-80,000-60,000-40,000-20,000-2014 2015 2016 2017 2018 2019上半年 全年行业专题报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源： wind、国家统计局、 长城证券研究所 资料来源： wind、国家统计局、 长城证券研究所 2.3 土地购置费与成交价款表现的背离 上半年土地市场表现低迷，分化明显 ： 上文提到，其他费用投资主要是土地投资，占比超过 70%， 2017 年至今比重不断提升，上半年土地购置费占其他费用投资比重达到 87%。 从拿地来看， 上半年土地市场总体 表现 低迷，前 6 月土地购置面积及成交价款同比分别降 27.5%/27.6%，相比前 5 月表现大幅改善但依然维持低位。从重点百城数据来看，上半年拿地面积总体维持平稳，一二线成交住宅建面同比分别升35.8%/16.1%，而三线同比降 14.7%，分化明显。 3、 4 月重点城市地王频出，土地市场表现火热， 但统计局土地购置同比出现大幅下降， 可见在能级较低城市 房企 拿地依然较为谨慎 。 图 14： 土地购置面积及成交价款累计同比 图 15： 单月 土地购置面积及同比 图 16： 百城住宅用地成交建面累计同比 图 17： 百城住宅用地成交溢价率 资料来源： wind、国家统计局、 长城证券研究所 资料来源： wind、国家统计局、 长城证券研究所 (50)(40)(30)(20)(10)01020304050602014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-05购置土地面积 土地成交价款-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-05月土地购置面积 /万平米 月同比 /%（右）-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%2017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05100城成交住宅建面累计同比 一线成交住宅建面累计同比二线成交住宅建面累计同比 三线成交住宅建面累计同比0.020.040.060.080.0100.02017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05100城住宅土地溢价率 /% 一线城市住宅土地溢价率 /%二线城市住宅土地溢价率 /% 三线城市住宅土地溢价率 /%行业专题报告 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 土地购置费与成交价款表现的背离： 值得注意的是，土地购置费与土地成交价款、土地购置面积表现自 2018 年开始出现背离，正如我们在之前报告中多次提到的， 土地购置费与土地成交价款的主要区别为 1）土地成交价款为合同价，而土地购置费包含为获取土地所支付的所有费用， 2）土地购置费分期付款的按实际支付计，而土地成交款为一次性计，两者的背离可能与其余费用及分期支付有关。近几月两者差异逐步收窄。 图 18： 土地购置费在其他费用中累计占比 图 19： 土地购置面积、购置费及成交价款累计同比 资料来源： wind、国家统计局、 长城证券研究所 资料来源： wind、国家统计局、 长城证券研究所 70%75%80%85%90%土地购置费 /其他费用-40.0010.0060.002017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-06土地购置面积累计同比 /% 土地成交价款累计同比 /%土地购置费累计同比 /%