揭秘“公众企业”债.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Main Table_Title 分析师：齐晟 执业证书编号： S0740517040002 Email： qishengr.qlzq 研究助理：胡玉霜 Email： huysr.qlzq 感谢实习生赵芷娟对本研究报告作出的贡献！ Table_Summary 投资要点 揭秘 “公众企业”债 公众企业特征：股权分散，无实际控制人 按 公司大股东或实际控制人的属性划分， 其中实际控制人缺失的主体可 划分为公众企业。 截至 2019Q1， 49 家信息披露完全的公众企业中，第一大股东的平均持股比率为 28.91%。 公众企业的前世今生：前世形成路径各异，今生主体资质也不同 公众企业的形成原因不尽相同，通过不同路径下形成的公众企业，主体资质变动情况也不一。 对于始终为公 众企业 的主体 来说，只要具备良好的治理结构，公司仍然能健康持续发展。但是对于由其他所有制转型而来的公众企业，需要予以关注。其中国企主要通过混改转化，混改后治理相对科学化，整体风险可控，主要观察其中外部融资变动较大的主体。但前期为民企，后期由于企业经营不善、大股东个人纠纷、刻意隐瞒导致的股权结构被迫分散，实际控制人缺失，往往会使企业陷入困境，主体评级继而受到下调。 公众企业违约一览：集中于前身为国企、民企主体 2014 年以来已有 2 家公众企业违约。 其中凯迪生态于 2011 年由民营企业变为公众企业。 目前股东中民企背景 的企业持股比例约 35%。中信国安 2014 年由央企变为国企，目前其国企背景股东持股比率约 55%。 前车之鉴之凯迪生态：实控人缺失不知真假，关联方资金占用是真 对于公司实际控制人的从有至无， 这一方面是由于公司的经营状况欠佳， 实际控制人对企业的把控意愿下降。 另一方面则是由于凯迪生态作为上市公司，其能更便利地通过资本市场获取金融资源。 丧失实际控制人地位，但是仍然作为控股股东的阳光凯迪，反而能更便利地进行关联方非经营性资金占用。随后公司出现控股方、管理 方 占款、管理层不稳定、对外投资扩张速度过快、各股东各自为营的问题。 前车之鉴之中信国安：混改疑云四起，高杠杆策略难以为继 中信国安通过混改成为公众企业，但整个混改过程充满疑云。同时国企光环逐渐褪去后，高杠杆扩张的老路更是隐患重重。 2014 至 2015年间，公司迅速扩张，但随后的筹资活动现金净流量增速下降，难以支撑其发展。 同时由于中小股东的监督成本高 , 公司也 出现风控问题。 公众企业财务状况一览：盈利状况欠佳，债务率较高 当前公众企业的业务多元化趋势明显，但企业的经营状况未得到改善。内部控制混乱，管理成本上升，管理费用率提高，归母净利润同比下降。而企业的杠杆率增加趋势更加明显 ，企业对外投资步伐虽然在 18年放缓，但是外部筹资环境转弱，企业的现金流压力依然在上升。 细分各类型的公众企业对比，前身为民企的公众企业表现最弱， 多元化趋势最明显，营收同比下降，同时管理费用率升幅最大，归母净利润同比下降，杠杆率迅速抬高，外部筹资转弱。 前身为国企的公众企业则需要关注其对外投资压力 ， 18 年依然不见投资节奏放缓，同时对外筹资也欠佳。 而始终维持公众企业性质的主体表现最佳， 各类财务指标均表现平稳。 风险提示事件： 监管风险超预期，政策超预期变动，样本有限，研究结论可能有一定偏差的可能，仅供参考，不作为投 资建议 Table_Industry 证券研究报告 /固定收益专题报告 2019 年 06 月 24 日 揭秘 “公众企业”债 -中泰证券固定收益专题研究报告 2019-06-24 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 揭秘 “公众企业”债 . - 3 - 公众企业特征：股权分散，无实际控制人 . - 3 - 公众企业的前世今生：前世形成路径各异，今生 主体资质也不同 . - 9 - 公众企业违约一览：集中于前身为国企、民企主体 . - 13 - 前车之鉴之凯迪生态：实控人缺失不知真假，关联方资金占用是真 . - 15 - 前车之鉴之中信国安：混改疑云四起，高杠杆策略难以为继 . - 18 - 公众企业财务状况一览：盈利状况欠佳，债务率较高 . - 22 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 固定收益专题报告 揭秘 “公众企业”债 在 2018 年至今的违约潮中， 毫无疑问，“民企”色彩浓厚，新增的 59家违约主体中 50 家为民企，但是其中也有 6 家为国有企业，另有 2 家为公众企业 。其中公众企业的绝对违约数量虽然不高，但是没有实际控制人的特点，为其增添不少神秘色彩，也让为数不多的公众企业违约案例成为投资者们 关注的 焦点 ， 不禁引起大家对公众企业的思考： 什么是公众企业， 一家企业是如何成为公众企业 的 ， 成为公众企业 又会对其产生怎样的影响？ 为了回答上述问题， 本文 将 以 Wind 上发债的非银行类公众企业入手， 探究公众企业的特征， 并 以 违约的 2 家公众企业 为例 ， 探讨 公众企业可能存在的隐患和 风险。 公众企业 特征： 股权分散， 无实际控制人 从法律的界定来看， 按照公司法，公司是企业法人，有独立的法人财产，享有法人财产权，故法律上对企业的划分是按照股东对公司承担的责任限额进行的，公司可以分为有限责任公司和股份有限公司，前者以出资额为限，后者以其认购的股份为限。 很明显公众企业并不是按法律的划分口径下的一种公司类别，而是依据公司大股东或实际控制人的属性， 可以将企业的所有制类型分为国有企业、民营企业、外资企业、集体企业、公众企业五种，其中前四种的大股东或实际控制人明确，可以直接划分 ，但是也有部分企业的股权过于分散，实际控制人缺失，最终划分为公众企业。 根据上 市公司重大资产重组管理办法来看，当公司同时满足： （ 1）股权结构分散，不存在持股 50%以上的控股股东； （ 2）不存在实际支配公司股份表决权超过 30%的情况； （ 3）单个股东无法控制股东大会； （ 4）单个董事无法控制董事会 ； （ 5） 股东间无一致行动协议； （ 6）单个董事、高级管理人员无法支配公司重大财务和经营决策，同时基于公司的实际情况判断，可以得出公司“不存在拥有公司控制权的人或者公司控制权的归属难以判断”即“无实际控制人”的结论。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 固定收益专题报告 图表 1： 企业所有制划分标准 判断依据中央国有企业 大股东 / 实际控制人属于国务院国资委、中央国家机关或者中央国有企 / 事业单位；地方国有企业 大股东 / 实际控制人属于地方各级国资委、地方各级政府 / 部门或者地方国有企 / 事业单位；中外合资企业由外国公司或其他经济组织或个人与中国公司或其他经济组织按法律规定共同投资设立、共同经营，按各自的出资比例共担风险、共负盈亏。各方出资折算成一定的出资比例，外国合营者的出资比例一般不低于 25% ；外商独资企业指外国公司或其他经济组织或个人，依照中国法律在中国境内设立的全部资本由外国投资者投资的企业（可以是一个外国投资者独资，也可以是若干外国投资者合资）；是非公有制企业，例如个体企业、私营企业等，特点是没有国有资本，非国家控股；指以生产资料的劳动群众集体所有制为基础，实行共同劳动，在分配形式上以按劳分配为主（部分企业实行按劳分配和按资分配相结合）的集体经济组织。 ps ：集体企业是历史产物，目前已改制成股份合作制、有限公司、股份公司等；特点是无实际控制人。企业类型国有企业民营企业外资企业集体企业公众企业来源： WIND， 中泰证券研究所 因此公众企业既可以是有限责任公司，又可以是股份有限公司。 不过其中股份有限公司的股权结构更分散，公司设立的发起人在 2 人以上 、 200人 以下 ，且后期可以发行新股，而有限责任公司由 50 个以下股东出资设立，同时股东向股东以外的人转让股权时，还应当经其他股东过半数同意。可见股份有限公司 的股东数量更多，股权分散， 更容易产生实际控制人缺失问题，因此公众企业中为股份有限公司的企业占绝大多数，且均为上市公司。 根据 Wind 数据显示，除去银行业后， 发债的公众企业共 53 家，其中股份有限 公司上市企业 42 家，非上市企业 11 家。 由于公众企业缺乏实际控制人，因此其最明显的特征即股权分散。 截至2019 年一季度末， 49 家信息披露完全的公众企业中，第一大股东的平均持股比率为 28.91%，第二大股东的平均持股比率为 11.74%，前两大股东持股比率之和仅为 40.66%，股权结构较分散。 图表 2： 公众企业前两大股东平均持股比率 0%5%10%15%20%25%30%第一大股东 第二大股东平均值项：持股比率来源： WIND， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 固定收益专题报告 虽然公众企业无实际控制人，对其如何划分所有制属性困难，但可 由 第一大 股东 的股权结构粗略判断其更偏国企或民企背景。 由于其他股东持股比率 不高，对企业所有权属性不产生绝对影响，我们 仅考虑其第一大股东，继续向下深挖第一大股东的股权结构，若第一大股东的股权结构中国企持股比率最高，则将此公众企业视作国企背景更强；若第一大股东的股权结构中民企持股比率最高，或个人持股比率 最 高，则将此公众企业视作民企背景更强。 49 家 公众 企业中，国企背景更强的有 23 家，第一大股东 平均持股比率为 29.42%；民企背景更强或个人持股的有 21家， 第一大股东 平均持股比率为 22.97%，另有 5 家企业无法判断 。 无论是 从数量还是持股比率上来看，国有资本都略占优势。 图表 3：第一大股 东为国企背景的公众企业更多 图表 4：第一大股东持股比率更高的 为 国企背景企业 151617181920212223国企背景 个人或民企背景企业数量0%5%10%15%20%25%30%35%国企背景 个人或民企背景第一大股东持股比率来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 根据上文对公众企业的划分，目前国企背景偏强和民企背景偏强的公众企业名单如下： 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 固定收益专题报告 图表 5： 国企背景偏强和民企背景偏强的公众企业名单 国企背景偏强 民企背景偏强江苏省广电有线信息网络股份有限公司 北京掌趣科技股份有限公司新疆金风科技股份有限公司 大连天神娱乐股份有限公司泰豪科技股份有限公司 白云电气集团有限公司中芯国际集成电路制造有限公司 长园集团股份有限公司华灿光电股份有限公司 T C L 集团股份有限公司广东生益科技股份有限公司 江苏保千里视像科技集团股份有限公司万科企业股份有限公司 金地 ( 集团 ) 股份有限公司唐山三友化工股份有限公司 凯迪生态环境科技股份有限公司中国国际海运集装箱 ( 集团 ) 股份有限公司 天广中茂股份有限公司中联重科股份有限公司 华昌达智能装备集团股份有限公司平安国际融资租赁有限公司 广东科达洁能股份有限公司北京四维图新科技股份有限公司 神州数码软件有限公司锦州港股份有限公司 上海二三四五网络控股集团股份有限公司重庆路桥股份有限公司 博彦科技股份有限公司芯鑫融资租赁有限责任公司 深圳市金证科技股份有限公司内蒙古伊利实业集团股份有限公司 北京华胜天成科技股份有限公司云南白药集团股份有限公司 中国南玻集团股份有限公司广东东方锆业科技股份有限公司 深圳市金新农科技股份有限公司平安不动产有限公司 中兴通讯股份有限公司中信国安信息产业股份有限公司 中兴新通讯有限公司中信国安集团有限公司 中国宝安集团股份有限公司中集融资租赁有限公司远洋集团控股有限公司这些公众企业的 行业分布较为分散 ，机械设备 6 家，计算机 6 家，电子行业 5 家，剩下的行业企业数量都在 5 家以下 。其中 包括传媒、电子、计算机、通信行业在内的高科技企业数量共 16 家， 约占总体的三分之一，主要原因系高科技企业需要的研发投入费用高，引入多元股东以获得更多的资金和技术支持。金融服务类企业为 4 家，因 资产规模庞大 ， 单一股东的绝对占比难高， 股东数量较多，股权分散。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 固定收益专题报告 图表 6： 公众企业的行业分布较分散 来源： WIND， 中泰证券研究所 从地域分布来看， 北上广 的 数量最多。 位于广东、北京、上海的企业数量位居前列，分别有 18 家、 9 家和 4 家，湖北和辽宁各有 3 家，其他省份则相对较少。北上广等经济发达地区的高科技企业以及金融 服务类企业聚集效应明显， 因而公众企业多分布于这些地区 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 固定收益专题报告 图表 7：公众企业的地域分布 来源： WIND， 中泰证券研究所 公众企业的主体评级 分布偏低 。 AA 级及以上企业占比 为 73%， AAA级企业最多为 15 家， AA+、 AA 级的企业分别有 6 家、 14 家。其中也不乏评级较低者， C 级企业有 3 家，虽然绝对数量不多，但是涉及的相关违约事件让公众企业的 信用 风险不容小觑。 图表 8：公众企业的 主体评级 分布较低 来源： WIND， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 固定收益专题报告 公众 企业的前世今生： 前世形成路径各异，今生主体资质也不同 公众企业的主要特征是缺失实际控制人， 那么实际控制人 又 是什么呢？根据公司法规定， 实际控制人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。 简而言之，实际控制人能支配公司行为， 不过 在权利与义务相统一的原则下，实际控制人也需要 承担相应的责任。 为了防止实际控制人滥用权力，公司法在第 16 条和第 21 条分别规定了实际控制人关联交易的表决回避义务和不得通过关联交易损害公司利益的义务。 显然，作为实际控制人，能享受独有的权利，能对 公司日常经营或是发展方向等重大决策产生重要影响 。 因此一般而言，当企业已有实际控制人时，尤其是同为民企创始人的实际控制人，在正常的经营发展过程中并不愿意主动放弃实际控制人的地位，企业变为公众企业多为无奈之举。但 对于少数存在“私心”的实际控制人而言，实际控制人的头衔 反而会阻碍其侵占公司股东利益，因此也有部分企业是主动走上公众企业之路 。 当公司的控制权旁落于非董事的其他控制人时，由于法律的缺失，其可以仅享受权利而不承担义务 ，尤其当实际控制人对公司未来发展前景并不看好时，为避免法律监督，更有动力辞去实控人之位，通过不 正当手段谋取利益 。 可见对于不同的主体，实际控制人可是“蜜糖”，也可是“砒霜” 。 目前公众企业发行人缺失实际控制人也各有原因， 在不同的诱发条件下成为公众企业， 公众企业的绝对数量在趋势上是不断增加的， 但实际上大多数企业并非在成立之初就是公众企业，而是由国企、民企等转化而来的。根据 这些 公众企业 发行人 的 所有制属性的变化， 我们可以 将公众企业的形成路径 分为由国企变为公众企业、由民企变为公众企业、始终为公众企业三 大 类，看各类企业的信用资质如何变化。 具体来看， 在 50 家 样本中， 仅 10 家在成立之初即为公众企业，大部分企业 是受上市影响，股权不断被摊薄，进而导致实际控制人逐渐缺位现象。与我国证券市场的创立肩负着国企改革的使命一致，大多数公众企业的前 身是国有企业，有 19 家为 国企，其次为民企共 14 家，另有 4 家外资企业， 3 家 企业的企业性质不明 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 固定收益专题报告 图表 9： 大部分公众企业由国企、民企转化而来 02468101214161820国有企业 民营企业 公众企业 外资企业成为公众企业前的企业属性来源： WIND， 中泰证券研究所 其中 由国有企业转化而来的公众企业 ， 大多数 是受 行政 干预影响 ，在国有企业改制的浪潮下，企业的所有权结构变化，其中部分企业由于股权结构变动过大，股权分散，进而会出现实际控制人缺失的情况 。 对于这类企业， 大部分 原实际控制人 并非主动放弃控制地位 。 企业的评级变动情况 整体 尚可。 19 家 原本为国企的主体 中共有 18 家有评级记录，其中评级保持不变的有 9 家，另有 8 家的主体评级得到上调 ， 1 家出现下调 。 图表 10： 大部分 前身为国企的公众企业评级调整向好 012345678910评级调高 评级不变 评级调低数量来源： WIND， 中泰证券研究所 在改制之前， 国企在公司治理方面更偏向“行政型治理”，即按 照行政化的方式决定其资源配置、高管任免和经营目标 ， 资源配置由政府统一调配、经营目标贯彻政府行政指令、高管任免按照政治晋升要求而定 。而在 上市改制之后 ，更多 是“经济 型治理”模式，即以市场化方式配置资源、决定高管任免和实施经济化的经营目标 ， 独立核算、自负盈亏、实现两权分离 。 因此 国企在向公众 企业 转化的过程中 治理相对科学化，主体资质也随之提升。 不过也有少数主体在进行市场化转型时，对外扩张速度过快，对负债的依赖程度上升，而企业在“国企”光环逐渐褪去之际，外部融资更加困难，容易陷于流动性困境，导致企业发生违约。