证券行业并购重组深度报告：勇立潮头，方显担当.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 证券 证券 研究报告 2019 年 05 月 29 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 夏昌盛 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518110003 xiachangshengtfzq 罗钻辉 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518060005 luozuanhuitfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 证券 -行业点评 :市场对业绩环比下滑已有预期，同比涨幅将逐月走高 2019-05-09 2 证券 -行业专题研究 :19Q1 券商业绩同比大增 87%，自营贡献业绩弹性 2019-05-05 3 证券 -行业点评 :股指期货再次松绑，券商板块优先受益 2019-04-21 行业走势图 证券行业并购重组深度报告 ： 勇立潮头 ， 方显担当 一流投行肩负时代重任，先做大再做强，先取势再取利。 经济动能转换的时代大背景下，资本市场的定位已经上升到了前所未有的高度。我们需要有“中国的高盛、摩根士丹利”去承载中国资本市场的核心功能，打造高质量发展的新引擎。但目前中国证券行业与头部券商的整体规模偏小，证券业总资产在 GDP、金融业中的占比过低。另外，证券行业的盈利能力（ ROE）除了在 特殊年份（牛市）外，大多数年份均不及商业银行 ，原因在于 1）轻资产业务模式简单带来竞争加剧，佣金率下降； 2）重资产业务偏向债权，利差较低，且杠杆倍数过低。展望未来，轻资产业务（ 财富管理、投行、资管）将承载更多的专业能力并体现出差异；重资产业务（自营、资本中介）不会再过度聚焦债权投资（如融资融券、股票质押），而将加大股权投资比重。 这个过程中，拥有产业投研能力与产业资源优势的证券公司理应做大并承担起历史重任。 大型证券公司（未来的一流投行）的盈利能力优势将扩大，而并购重组是提升实力的重要手段。 1）轻资产业务线均面临能力升级要求，各家券商能力的差异将导致集中度提升。重资产业务将从债权转向股权，基于产业研究的股权投资能力将深刻影响 ROE。另外，市场参与主体机构化、机构业务头部化、产业集 中度提升也会强化这一大势。目前在投行、研究领域具有领先优势的券商有望脱颖而出。 2）从 1985 年第一家证券公司成立至今，中国证券行业前后共经历了五次并购浪潮，包括“银证分离”（ 1995 至 1996 年）、“增资扩股”（ 1999年）、“综合治理”（ 2004 至 2007 年）、“一参一控”（ 2008 至 2010 年）和“市场化并购”（ 2014 年至今）。其中，中信的并购整合历程最具有代表性，通过多次成功的并购整合实现了综合实力的跨越式进步。 3）欧美发达国家的证券行业经历了多次的兼并重组，呈现出寡头垄断格局。总体来看，并购重组后 的海外投行效益提升显著，例如高盛历史上几次重要的并购对其发展起到了关键的作用。 海外经验表明证券公司可以将资本优势转化为利润优势。 中国证券行业已经进入较佳的并购整合期。 证券公司的并购重组主要包括公司治理结构、经营战略、人力资源、市场资源、客户资源和企业控制权等的整合，是一个全方位、多元化的系统工程。成功的并购整合需要以公司整体战略为导向，寻找互补性强的标的，并形成较强的整合协同。 投资建议：优选龙头券商。 资本市场政策、市场流动性、经营业绩均有改善。随着并购整合的大幕开启，证券行业强者恒强的时代正在逐步展开 。证券行业目前平均估值 1.80x PB，大型券商估值在 1.0-1.5xPB 之间，行业历史估值的中位数为 2.5xPB（ 2012 年至今）。我们推荐中信证券、华泰证券、海通证券、国泰君安。 风险 提示 ： 市场低迷导致业绩及估值双重下滑 、 并购整合效果不及预期 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2019-05-28 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 600030.SH 中信证券 20.59 买入 0.77 1.04 1.21 1.39 26.74 19.80 17.02 14.81 601688.SH 华泰证券 19.30 增持 0.61 0.98 1.14 1.37 31.64 19.69 16.93 14.09 600837.SH 海通证券 12.30 买入 0.45 0.86 1.02 1.16 27.33 14.30 12.06 10.60 601211.SH 国泰君安 16.60 增持 0.77 0.99 1.10 1.24 21.56 16.77 15.09 13.39 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS -28%-19%-10%-1%8%17%26%2018-05 2018-09 2019-01证券 沪深 300行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 一流投行肩负时代重任，先做大再做强，先取势再取利 . 4 1.1. 中国经济转型需要资本市场赋能，资本市场改革需要国际一流投资银行 . 4 1.1.1. 经济转型的抓手：建设强大的资本市场，大力发展股权融资 . 4 1.2. 中国证券行业目前的体量偏小，打造一流投行的前提是规模扩大 . 4 1.3. 大型证券公司（未来的一流投行）的盈利能力优势将扩大 . 7 1.3.1. 趋势 1：轻资产业务的能力要求提升 & 重资产业务的股权项目占比提升 . 7 1.3.1. 市场参与主体机构化 & 机构业务头部化 . 10 2. 并购重组是提升实力的重要手段 -国内视角 . 11 2.1. 并购整合的 行业历程 . 11 2.2. 中信证券通过并购整合实现规模扩张 . 12 3. 并购重组是提升实力的重要手段 -国际视角 . 16 3.1. 并购整合是 成熟市场证券业走向集中的重要方式 . 16 3.2. 高盛案例 . 18 3.2.1. 并购杰润公司（ J.Aron&Company） . 18 3.2.2. 资产管理业务的扩张 . 19 4. 中国证券行业已经进入较佳的 并购整合期 . 20 4.1. 头部券商已经进入资本快速增长期 . 20 4.2. 中小券商的经营压力依然较大 . 22 4.3. 对外开放也会进一步 加剧行业竞争 . 23 4.4. 影响并购整合效果的因素 . 23 5. 券商可以通过并购重组，发展成为盈利能力强的国际一流投行 . 25 图表目录 图 1：社会融资规模存量中的间接融资和直接融资情况对比 . 4 图 2：中美两国证券行业总资产与国内 GDP 的比重 . 5 图 3：金融行业总资产比例（ 2018 年） . 5 图 4：金融行业净利润比例（ 2018 年） . 5 图 5：中国证券业和商业银行 ROE 对比 . 6 图 6：中信证券与野村、高盛总资产对比（ 2018 年） . 6 图 7：中信证券与 野村、高盛净资产对比（ 2018 年） . 6 图 8：中信证券与野村、高盛营收对比（ 2018 年） . 6 图 9：中信与野村、高盛净利润对比（ 2018 年） . 6 图 10：证券行业收入 结构（ 2008-2018） . 7 图 11：重资产业务收入占比不断提升 . 7 图 12：证券行业经纪业务佣金率下降 . 7 图 13： A 股 IPO 发行集中度在提升 . 8 图 14：全球股票承销业务集中度（单位： %） . 8 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 15：中信证券融资类费率变动情况（累计） . 9 图 16： 2010-2018 年股权融资排名前十券商（单位：亿元） . 9 图 17：公募基金分仓收入情况（ 2017-2018 年，单位：亿元） . 10 图 18：机构持股占流通市值比重（整体） . 10 图 19：机构持股占总市值比重（整体） . 10 图 20：新增衍生品交易中名义本金排名前五的券商的交易量之和在全市场中的占比 . 11 图 21：我国证券业五次并购浪潮 . 12 图 22：中信证券并购历程 . 12 图 23：中信证券并购前后营收与净利润的变化（单位：亿元） . 13 图 24：中信证券并购前后总资产与归母股东权益变化（单位：亿元） . 13 图 25：并购整合让中信证券的营业收入区域分布更加均衡 . 14 图 26：中信证券并购前后股基 交易额市场占比情况 . 15 图 27：中信证券并购前后营业部数量变化（单位：家） . 16 图 28：美国证券行业营业收入集中度情况 . 16 图 29：美国证券行业资本集中度情况 . 16 图 30：日本三大证券公司收入占比 （ 2017 年） . 17 图 31：美国证券业公司数量逐年减少 . 17 图 32：美国证券行业经纪业务交易佣金收入及占比变化 . 18 图 33：高盛 AUS 增长分解（ 2012 至 2017 年，单位：十亿美元） . 20 图 34： 2014 年后行业净资产大幅提升至 1.89 万亿元（单位：亿元） . 20 图 35：高盛上市以来的股权融资规模（亿美元） . 21 图 36：高盛上市以来 总负债大幅提升（亿美元） . 21 图 37：高盛净利润与美国证券行业净利润的比例 . 22 图 38：证券行业盈利持续承压 . 22 图 39：上市券商收入结构依赖自营凸显传统业务转型压力 . 22 图 40： 2018 年 12 月 30 家上市券商中有 10 家出现亏损的情况 （单位：家） . 23 图 41： 2017 年国内证券公司与国际主要投资银行各项收入结构分析 . 23 图 42： 1986 年以来德意志银行主要跨境并购投资活动 . 24 图 43：券商 板块目前估值仍处于中枢以下（中信行业非银金融 -证券） . 25 表 1：中信证券自 2006 年起确立行业第一的位置 . 14 表 2：中信证券境内证券营业部的数量及分布情况（截至 2018 年底，单位：家） . 15 表 3：证券公司并购效益比较（案例） . 18 表 4：前十券商资本补充计划的融资规模及进度 . 21 表 5：上市券商盈利预测及估值表（ 2019 年 5 月 27 日） . 25 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 一流投行肩负时代重任 ， 先做大再做强 ， 先取势再取利 1.1. 中国经济转型需要资本市场赋能 ， 资本市场改革需要国际一流投资银行 从 2018 年 12 月中央经济工作会议上提出 “资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，打造一个规范、透明 、开放、有活力、有韧性的资本市场”，到中共中央政治局第十三次集体 学习时提出“深化金融供给侧结构性改革”， 资本市场的定位已经上升到了前所未有的高度 。随着中国经济转型驶入深水区，大力推进金融供给侧结构性改革，压制低效金融供给，创造高效金融供给，提升资金配置效率，为国家经济转型打造一套高效的资本形成的新引擎，已经成为了 资本市场的历史性重任。 1.1.1. 经济转型的抓手 ： 建设强大的资本市场 ， 大力发展股权融资 经济动能转换 （从地产基建到新兴产业）将 带来资本市场 的 重要性提升 ，从而带来证券行业在金融体系的地位提升 。 经济的高质量发展需要形成一批以科技、知识、技术、数据等要素为核心的新经济产业，这类企业的资产更多表现为专利、技术、商誉、平 台等无形资产，具有发展速度快、股权结构复杂以及盈利不确定等特点。但银行主导下的间接融资模式（主要依靠抵押或政府信用）难以形成风险共担、收益共享的市场化融资机制，且偏好重资产的传统产业，因此新经济企业经常面临融资困境。截至 2019 年 4 月，社会融资规模存量中的间接融资（贷款）占比高达 68%，直接融资（股票 +债券）占比仅 17%，其中股权融资占比更是不到 4%。资本市场的核心功能在于效率定价、风险定价和价值发现，进而把经济资源导入最有效率的产业和企业。为了解决中国经济发展过程中的高债务及信用创造机制不畅等问题，以间接 融资为主的融资结构亟需改变，强大的中国资本市场亟需发展，直接融资与股权融资亟需为经济转型赋能。 图 1： 社会融资规模存量中的间接融资和直接融资情况对比 资料来源： wind， 天风证券研究所 中 国资本市场 的问题在于 从 20世纪 90年代发展至今仍尚未 培养出能够承载资本市场核心功能的市场化主体 ，即国际一流大投行 。 投行的定价能力和交易撮合能力，既能为资本市场创造流动性，又能使各类标的的长期估值趋于合理化，成为资本市场的压舱石。另外，投行可为中小企业、创新型企业提供权益融资，从而提升全社会创新资本的形成效率。因此，中国资本市场要助力经济高质量发展并打造创新资本形成的新引擎，需要建设成一批强大投行，我们需要有“中国的高盛、摩根士丹利”去承载中国资本市场的核心功能。正如美国的资本市场从 1792 年梧桐树协议以来，经过两百多年自上而下的历史积淀，已经形成了集信托责任、商誉、专业精神、高超的金融技术于一身，掌握市场定价权的投资银行，催生并支持着美国经济的一轮轮科技突破与转型发展。 1.2. 中国证券行业目前的体量偏小 ，打造 一流投行的前提是规模扩大 证券行业整体规模偏小 ，目前在 金融系统中的影响力偏弱 。 1） 美国 证券行业的总资产占国内 GDP 的比重基本稳定在 15%-30%，而 我国证券行业的总资产占国内 GDP 的比重仅 约为 3%-6%。 2） 2018 年 ， 证券行业在金融业总资产中占比 0.84%，远低于同期银行业比重0%20%40%60%80%100%2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03人民币贷款 其他 企业债券 非金融企业境内股票行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 （ 90.5%）。同期， 净利润在金融业中的占比仅为 3.15%，亦 远低于银行业比重 （ 86.55%）。另外，证券行业的盈利能力（ ROE） 除了在特殊年份 （牛市）外，大多数年份均不及商业银行，原因在于 1）轻资产业务模式简单带来竞争加剧，佣金率下降， 2）重资产业务偏向债权，利差较低，且杠杆倍数过低，这均是证券行业仍处于早期粗放发展阶段的具象。随着行业的发展，轻资产业务（经纪与财富管理、投行、资管）不应再被理解为“牌照业务”，而应当承载专业能力并体现出差异；重资产业务（自营、资本中介）不应再过度聚焦债权投资（如融资融券、股票质押），而应当加大股权投资比重。 这个过程中，拥有上述能力的证券公司理应做大并承担起历史重任，而无法具备各项专业能力以及股权投资 能力的证券公司将难以生存。 图 2：中美两国证券行业总资产与国内 GDP 的比重 资料来源： wind， 天风证券研究所 图 3： 金融行业总资产比例（ 2018 年 ） 图 4： 金融行业净利润比例（ 2018 年 ） 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： wind， 天风证券研究所 ，保险的净利润仅包括寿险公司 0%5%10%15%20%25%30%35%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018美国 中国90.50%8.16%0.50% 0.84%银行 保险 信托 证券86.55%6.84%3.46% 3.15%银行 保险 信托 证券行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 5： 中国证券业和商业银行 ROE 对比 资料来源： 麦肯锡， 天风证券研究所 目前中国头部证券公司的体量相较国际投行存在着巨大差距，这与中国 资本 市场的国际地位不相符 。 截至 2018 年底中信证券的总资产为 6531 亿元 ， 仅为野村证券的 27%和高盛的10%，营业收入与净利润也远低于国际投行。 图 6： 中信证券与野村、高盛总资产对比（ 2018 年 ） 图 7： 中信证券与野村、高盛净资产对比（ 2018 年 ） 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： wind， 天风证券研究所 图 8： 中信证券与野村、高盛营收对比（ 2018 年 ） 图 9： 中信与野村、高盛净利润对比（ 2018 年 ） 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： wind， 天风证券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018证券 银行-10,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000中信证券 野村证券 高盛总资产（亿元）-1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000中信证券 野村证券 高盛净资产（亿元）-5001,0001,5002,0002,5003,000中信证券 野村证券 高盛营业收入（亿元）-200400600800中信证券 野村证券 高盛净利润（亿元）行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 1.3. 大型 证券公司 （未来的一流投行） 的盈利能力优势将扩大 以下两个长期趋势将导致头部券商的盈利优势进一步强化 ： 1）轻资产业务的能力要求提升 &重资产业务的股权项目占比提升； 2） 市场参与主体机构化 &机构业务头部化 。 1.3.1. 趋势 1： 轻资产业务的能力要求提升 & 重资产业务的股权 项目 占比提升 按照盈利模式的不同，我们将券商 业务划分为轻资产业务和重资产业务。 轻资产业务指的是依靠专业能力与牌照开展的经纪业务、投行业务、资管业务等 ， 2018 年收入占比为 48%。重资产业务 指的是依靠资产负债表扩张实现利润的业务， 目前包括自营业务、信用业务等，2018 年收入占比 38%，但实际占比更高， 因为信用业务的收入部分计 入 了经纪业务 。 图 10： 证券行业收入结构（ 2008-2018） 图 11： 重资产业务收入占比不断提升 资料来源： 证券业协会， 天风证券研究所 资料来源： 证券业协会， 天风证券研究所 1、 轻资产 业务线均面临能力升级要求 ，从而将导致集中度提升。 1） 经纪与财富管理业务要求 流量优势、网点优势、成本优势、 投顾 队伍优势 。 传统经纪业务向全面财富管理 和综合金融服务转型已成为 行业 战略 共识。在财富管理需求日益多样化且复杂化的大趋势下，拥有先进的金融服务平台、金融产品体系、 专业化人才队伍 的财富管理机构将占据优势地位并形成竞争壁垒。 财富管理业 务肩负着大规模聚集客户资源和客户资金 的重要职能，是客户价值挖掘和创造的重要基础。 具有流量优势、网点优势、成本优势、投顾人才队伍优势的证券公司才有可能真正打造优秀的财富管理业务， 这项业务的培育难度很高。 图 12： 证券行业 经纪业务佣金率下降 资料来源： wind， 天风证券研究所 2） 投行业务 要求行业资源、产业研究能力、风险定价能力 。 随着 IPO 审核常态化 、 再融资业务松绑 、 并购重组审批优化 、 科创板设立及注册制试点等相关政策加快推动 ， 投行业务 获得 了 更大 的 发展空间 。 新股发行实施注册制对于投行的项目选择、定价能力、销售能力、市值管理能力等提出了非常高的要求。因此，国外投行业务呈现出高度集0%20%40%60%80%100%经纪 投行 资管 利息 自营 其他0%20%40%60%80%100%其他 重资产 轻资产0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%0.14%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018行业平均佣金率行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 中的特点，第一梯队仅有 3-5 家投资银行 ，这些机构 牢牢掌握着 资本市场 核心地位 和资产定价权。 图 13： A 股 IPO 发行集中度在提升 资料来源： wind， 天风证券研究所 我们预计随着科创板推出并试点注册制， 证券公司将加大 股权投资业务布局，未来资本金将 极大制约业务开展 。 另外，我们预计实体经济的并购浪潮将起， 实体行业 的 集中度提升也会带来投行业务集中度提升。因此，我们认为 国内投行的竞争格局将再次改变， 投行业务将进 入头部 竞争阶段。 图 14： 全球股票承销业务集中度（单位： %） 资料来源： 美国证券业协会 ， 天风证券研究所 3） 资管业务面临大资管体系（银行理财子公司、信托等）的激烈竞争，优质资金来源和优质股权资产项目的获取能力是关键 。 随着资管 新规及配套细则的推进落地，资产管理业务去通道化、产品净值化和消除监管套利的进程持续推进，券商须提高资管产品的设计和主动管理能力，发挥 好 资产端和资金端的连接作用。 2、 重资产业务将从债权转向股权，基于产业研究的股权投资能力将深刻影响 ROE 近年来 券商业绩的主要推动力 是基于资产负债表扩张的机构销售交易、自营及直投业务。目前， 券商 的重资产业务以自营、资本中介 为主。 其中，自营业务中固定收益类占据绝大部分，整体收益率偏低。资本中介业务则主要是以融资融券和股票质押业务为主，一般而言融资融券业务的利差在 2.5%左右，而股票质押业务的利差更低 。证券公司虽然在过去几年中实现了资本金规模的增长，但是资金利用效率并没有提升，反而承担了股票质押业务带来的信用风险。这个现象的根本原因在于证券公司 2012 年后开展的重资本业务聚焦的是债权投资，偏离了自身优势，在用银行的 思路开展业务，因此利差水平与银行、信托、租赁相比没有优势，且杠杆倍数远低于后者。 0%20%40%60%80%100%05101520253035402005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2014 2015 2016 2017 2018IPO平均单家募资规模（亿元） IPO承销规模 TOP5份额合计（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90% CR5 CR10行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 15： 中信证券融资类费率变动情况（累计） 资料来源： wind， 天风证券研究所 我们认为未来证券公司的重资产业务将从债权投资转向股权投资。 证券公司的最大优势在于上市公司资源、产业资源、投研队伍与产业研究能力 ， 这些核心能力赋予了券商做好 股票及股权投资业务 的可能性 。 证券公司理应发挥自身优势，借助设立科创板并试点注册制的时代契机， 发展以直投为代表的股权投资业务。 根据上交所发布的科创板股票发行与承销业务指引，科创板试行保荐机构相关子公司跟投制度，发行人的保荐机构通过相关子公司跟投，承诺按照股票发行价格认购发行人首次公开发行股票数量 2%至 5%的股票，未来这部分将给券商投行带来跟投的业绩增量。 从长期来看 ， 伴随着中国经济转型升级 ， 且基于海外经验， 股权投资项目的复合收益率将大概率显著高于债权投资 （融资融券、股票质押、债券自营投资等）， 股权投资项目的收益率可能达到 10%以上，若如此券商的 ROE 水平 未来 能 迎来 大幅提升 。 新时代背景下，产业研究能力 、 风险定价能力 、客户资源获取能力、 销售能力 、 资本实力强大的投行将在配售发行过程中获得更多的话语权与定价权 。 我们判断“保荐 +跟