2019食糖产业发展分析报告.pptx

2019食糖产业发展分析报告,2019 年 3 月 21 日,两个角度看糖价，行业复苏在望,行业深度报告,2019 年3 月21 日,我们从最直观的两个角度出发研判国内糖价走势，第一个角度是研究与国内糖价呈现明显负 相关关系的指标国内糖产量，国内糖产量本身具有内在的周期规律，且与上游糖料种植情况 直接挂钩，糖料种植除不可控的天气因素外成本和收入方面基本可见，是便于观察的糖价领 先指标；另外一个角度是研究对国内糖价影响较大的国际原糖价格，我们通过产需结余变化 等表观周期规律以及主产国产量变化的内在逻辑来说明国际糖价底部已基本确立。确定性不 是很高的在于本轮糖价涨幅，我们看过去几轮糖价的上行周期主要是由主产国大的政策变动 或极端天气推动形成的。我们认为本轮糖价具有想象空间的涨幅需要交给可能发生的厄尔尼 诺气候，去年下半年至今全球权威机构预测厄尔尼诺短期发生的概率有所降低，但仍保持在50%以上。另外，我们对国内制糖和原糖炼糖的盈利做了拆分，目前国内制糖业已陷入亏损，国内炼糖 成本与国内糖价倒挂，整个糖业形势低迷，我们认为成本端将会对糖价形成有力支撑，国内 制糖业也即将渡过黎明前的黑暗。,国内糖价：国内增产结束，内糖价格或迎周期拐点。国内糖价表现为 5-6 年一个周期，目前 处于国内食糖产量连增尾声和糖价下跌末期，以往内糖周期食糖产量连增从未超过三年。且 从前几轮周期拐点来看，糖价底领先于图形上的产量顶，本榨季国内糖产量已经连续第三年 增产，若增产结束到达该轮周期产量顶，则国内糖价底部大概率出现在年中。国际糖价：供需形势扭转，底部基本确立。本榨季主产国总产量同比减少导致全球食糖产需 结余值较上年大幅下降，将会扭转全球食糖供需由过剩进入偏紧局面。我们统计历史规律发 现产需结余减少的年份里 90%糖价表现上涨。主产国来看，巴西受油价上涨影响大幅提高甘 蔗制醇比，且受燃料乙醇规划影响乙醇需求空间较大，预计巴西糖进入减产期，印度和泰国 糖业补贴政策受到国际声讨和国内财政的双重压力，增产或难持续。整体看供需将逐步改善。投资建议：目前国内糖业低迷，大型制糖企业资金实力强，抵御市场波动风险的能力强，且 随着配套“双高”基地的逐步建成投产，成本有望摊低盈利逐步转好，市场份额稳步提升， 周期向上期释放高业绩弹性。目前内外糖价底部逐步显现，市场存在明显预期差，建议糖价 左侧布局，未来享受预期修复和糖价反转带动盈利改善的双重收益，重点关注中粮糖业。风险因素：气候风险、政策变动风险，能源价格波动风险，影响糖价大幅波动的其他因素等。,本期内容提要:,目 录糖价篇：国内增产结束、国际糖价触底，内糖价格或迎周期拐点.2国内糖产量是内糖价格最直观的反向指标. 2国际原糖与内糖周期基本同步，供需扭转糖价将迎反转. 7盈利篇：国内制糖陷入亏损，国内炼糖成本高企. 20国内制糖：新榨季糖料种植和制糖收益下滑. 20国内炼糖：成本高企价格大幅抬升，难与国内制糖竞争. 24投资建议. 27风险因素. 27,表 目 录表 1：广西甘蔗“双高”基地建设实施方案. 5表 2：全球糖供需平衡表. 9表 3：产需结余变化（千吨）和糖价走势关系. 10表 4：巴西中南部 17/18-18/19 榨季主要数据对比. 15表 5：巴西糖供需平衡表. 16表 6：印度糖供需平衡表（单位：千吨） . 18表 7：泰国食糖供需平衡表. 20表 8：我国分地区和年份糖料种植收益. 21表 9：我国各地区制糖成本拆分. 23表 10：原糖炼糖成本构成. 24表 11：我国主要炼糖企业产品价格 . 24,图 目 录图 1：我国甘蔗种植面积及糖产量历年变化情况 . 2图 2：国内糖产量和现货糖价走势. 2图 3：历年广西甘蔗收购价. 3图 4：甘蔗种植收益（元/亩）以及国内糖产量比较. 3图 5：广西农作物种植收益比较（单位：元/亩） . 3图 6：我国食糖加工业制糖利润（单位：元/吨） . 3图 7：2018 年广西甘蔗种植成本构成（元/亩） . 4图 8：广西甘蔗种植人工成本历年变化情况. 4图 9：全国甘蔗单产历年变化情况. 5图 10：我国甘蔗出糖率%历年变化情况. 5图 11：内外糖价及差额变动情况. 6图 12：配额内外进口糖价与国内现货糖价差变化（元/吨） . 6图 13：国际原糖现货价走势. 7图 14：全球食糖产需结余值：千吨. 7图 15：我国食糖进口量和国内消费量（千吨）年变化情况. 7图 16：我国食糖进口量占国内消费量的比例. 7图 17：我国食糖进口量和国内消费量（千吨）年变化情况. 8图 18：全球食糖产需结余值变动情况. 9图 19：全球糖价变动情况. 9图 20：全球糖消费量及同比变化情况. 10图 21：2018 年主要国家糖消费量（万吨） . 10图 22：世界各国日均糖和脂肪摄入量. 11图 23：世界各国年人均糖消费量（公斤） . 11图 24：2018 年全球主要糖生产国糖产量（万吨）及占比情况. 11图 25：2018 年全球主要糖出口国净出口量（万吨） . 11图 26：巴西甘蔗种植分布集中在中南部（红色区域） . 12图 27：巴西土地利用比例. 12图 28：巴西甘蔗种植面积年变化情况. 12图 29：巴西甘蔗产量年变化情况 . 12图 30：巴西中南部吨蔗总还原糖（公斤）变化. 13图 31：巴西中南部食糖和酒精用甘蔗比例变化. 13图 32：巴西里约热内卢月降水量 . 14图 33：巴西中南部 18/19 榨季累计甘蔗产量（按月份）同比增速变化. 14图 34：原油期货价走势. 14图 35：巴西中南部甘蔗糖醇比. 14图 36：巴西汽车不同车型存量变化. 15图 37：生产混合燃料汽车的汽车制造商. 15图 38：巴西单位二氧化碳排放量预测值. 16图 39：巴西乙醇产量预测值. 16图 40：印度甘蔗最低收购价年变化情况. 17图 41：印度甘蔗种植面积和甘蔗产量. 17图 42：印度糖生产数据比较（18/19 榨季截至 2 月 28 日）. 18,图 43：印度糖产量和糖出口量比较. 18图 44：泰国甘蔗收购价. 19图 45：泰国各榨季糖产量. 19图 46：广西甘蔗种植收益与替代作物比较：元/亩 . 21图 47：云南甘蔗种植收益与替代作物比较：元/亩 . 21图 48：广东甘蔗种植收益与替代作物比较：元/亩 . 22图 49：新疆甜菜种植收益：元/亩 . 22图 50：黑龙江甜菜种植收益：元/亩. 22图 51：内蒙古甜菜种植收益：元/亩. 22图 52：蔗糖主产区制糖收益变化（单位：元/吨） . 23图 53：国内制糖收益与糖价对比 . 23图 54：国内炼糖价格、制糖价格和国际原糖价格比较. 25图 55：国内外糖价及炼糖利润空间变化情况. 26,糖价篇：国内增产结束、国际糖价触底，内糖价格或迎周期拐点我们从两个角度探究国内糖价演变：首先，国内糖产量是最直观的糖价指标，该角度下我们通过判断糖产量变化研判糖价未 来走势；其次，我国食糖进口量占比较高，因此国内糖价受全球糖价牵制，该角度下我们研究外糖价格以及对内糖的传导。国内糖产量是内糖价格最直观的反向指标糖产量跟随糖料蔗变化，与国内糖价反向变动我国糖产量基本跟随主要糖料甘蔗的种植面积的变化，国内糖产量及甘蔗种植面积呈现周期波动及中枢向上的变化趋势。受 甘蔗宿根的自身生长规律影响，国内食糖产量表现为明显的三年增减规律，同时也是国内糖价明显的反向指标，国内糖价表 现为 5-6 年一个周期，目前处于国内食糖产量连增尾声和糖价下跌末期，以往内糖周期食糖产量连增从未超过三年。且从前 几轮周期拐点来看，糖价底领先于图形上的产量顶，本榨季国内糖产量已经连续第三年增产，如果增产结束到达该轮周期产 量顶，则国内糖价底部大概率出现在年中。,甘蔗种植收益下滑明显，内糖有望进入减产周期我国政府对糖料收购价格实行与食糖价格挂钩联动、糖料款二次结算的管理办法。以广西为例说明，每个榨季广西各市可以 根据市情确定甘蔗收购底价即首付价，并对对应的制糖企业一级白砂糖基准销售价格实行挂钩联动。因此蔗农的收入基本以 甘蔗收购价为中枢跟随糖价波动，每年榨季初期政府制定的甘蔗收购价成为影响蔗农收益的决定性因素。18/19 榨季下调甘蔗收购价，蔗农种植收益大幅下降，糖厂处于亏损期。18/19 榨季广西甘蔗收购价较上年下调 10 元/吨至 490,元/吨，同时受劳动力成本提升的影响，2018 年广西甘蔗种植收益较上年大幅下降 336 元至 177 元/亩，云南甘蔗种植转为亏损，甘蔗成为 18 年收益最低的品种，甘蔗每榨季种植收益与次榨季糖产量走势趋同，是次榨季糖产量的先行指标。同时国内 甘蔗和食糖产量近三年连续增产，根据甘蔗宿根连续三年的生长规律，本榨季多数蔗农也面临甘蔗达到宿根年限的问题，因 此我们认为今年甘蔗种植面积和产量大概率迎来向下拐点。受糖价低迷影响，国内制糖业从上榨季结束进入亏损期，亏损幅 度基本达到上两轮糖价周期低点的水平。我们认为受甘蔗收购价下调以及糖价低迷的影响主产区蔗农种植意愿较低，我国甘 蔗和食糖产量有望在下榨季迎来减产周期。,图 5：广西农作物种植收益比较（单位：元/亩）,图 6：我国食糖加工业制糖利润（单位：元/吨）,甘蔗种植成本中人工成本占比较高，2018 年广西甘蔗种植人工成本为 1420 元/亩，占种植总成本的 60%，较上年增长 2.53%。 近年来随着经济增长和产业结构的变化，人工成本逐年提升，近十年广西甘蔗种植人工成本年复合增长率达 6.79%。但最近 几年经济增速下滑，人工成本增速下行趋稳，我们预计未来几年人工成本将继续保持低速增长。图 7：2018 年广西甘蔗种植成本构成（元/亩）图 8：广西甘蔗种植人工成本历年变化情况,建设“双高”基地对产量影响有限，长期提升糖业竞争力我国在 2015 年 5 月把食糖纳入到国家战略物资定位，国家发改委、农业部同年发布了糖料蔗主产区生产发展规划（2015-2020年），明确国家食糖原料核心基地为广西和云南两省（区）。规划广西、云南两大主产区发展到 2020 年，建设糖料蔗核心“双高”基地（高糖：糖分不低于 14%，高产：亩产不低于 8 吨，行距 1.2m 以上，适合机械化作业），700 万亩，其中广西 500万亩，总投入 181 亿元，国家财政口无偿支持 40 亿元，云南 200 万亩，总投入 73 亿元，国家财政口无偿支持 10 亿元。基地建设的实施主体和方式比较灵活，以广西为例，基地建设实施主体可以为制糖企业、糖料蔗种植公司、统一经营管理的 专业合作社、种植大户以及自治区农垦集团公司等。,表 1：广西甘蔗“双高”基地建设实施方案,资料来源：广西糖网，信达证券研发中心市场较为关注的问题是，双高基地的建成将提高我国甘蔗单产和出糖率，从而提升糖的总产量，对糖价是否有利空影响。我 们认为双高基地初步规划面积占比较小，对全国总产量和国内糖价短期影响有限。2017 年我国甘蔗总种植面积为 2057.04 万 亩，双高基地占比仅为三分之一。自 15 年“双高”基地建设开始实施至今，推行进程接近尾声，但全国甘蔗单产和出糖率没 有表现出明显的提升。2015-2017 年全国甘蔗单产同比增速在 1.5%-3.5%之间波动，表现较为稳定。而近年来的甘蔗出糖率 反而有所下降。因此双高基地由于初步规划面积占比不大，且可能建成之后没有达到预期增产的效果，短期对全国糖产量影 响不大。但建设“双高”基地反映了我国计划提升糖产业竞争力的力度和信心，未来有望继续落实政策，稳步提升糖料蔗的 产出效率，长远来看利于我国制糖业国际竞争力的提高，以及行业集中度的提升，规模企业有望从中受益。,我国食糖关税保护期即将结束，全球糖价回暖对冲负面影响当前我国食糖行业处在关税保护阶段，市场较为担心关税保护取消后糖价是否会受到进口冲击从而糖价承压下行。我国商务 部于 2017 年 5 月 22 日对进口食糖采取保障措施，保障措施采取对关税配额外进口食糖征收保障措施关税的方式，实施期限为 3 年，自 2017 年 5 月 22 日至 2020 年 5 月 21 日，实施期间措施逐步放宽。2017 年 5 月 22 日至 2018 年 5 月 21 日，保障措施关税税率为 45%，总税率为 95%；2018 年 5 月 22 日至 2019 年 5 月 21 日，保障措施关税税率为 40%，总税率为 90%；2019 年 5 月 22 日至 2020 年 5 月 21 日，保障措施关税税率为 35%，总税率为 85%。从近年来内外糖价走势来看，自进口食糖增加关税后内外糖价差有所扩大，但随着加征税率以每年 5%的速度递减，内外糖价差趋势上逐步缩小。近期配额外进口 估算价已经低于柳糖现货价，当前较低的内外糖价差具备安全边际，能够一定程度上抵御未来关税保护取消后进口糖的冲击。,更为重要的是，我们认为国际原糖价格今年大概率触底反转。国外糖价周期与国内基本同步，经历 16 年牛市后下跌至今，目 前跌幅趋缓，呈现底部震荡走势，且糖价已跌至上轮底的水平。受全球食糖主产国产量下滑影响，美国农业部 2 月份预计 18/19 榨季全球食糖产需结余值为 822.3 万吨，同比下降超过 50%，较上月预计值进一步降低。我们认为本榨季产需结余大幅下滑 有望驱动全球糖价基本面由过剩转向紧缺，全球糖价有望今年触底反转，全球糖价上涨对国内糖价形成有力支撑，有望对冲 掉未来关税保护取消后的负面影响。,国际原糖与内糖周期基本同步，供需扭转糖价将迎反转我国食糖进口占比较高，约占国内消费量的 1/3，全球糖价的变动指导我国食糖进口量，从而影响国内食糖市场供需情况，最 终导致国内糖价基本同步于国际糖价周期。近些年来我国食糖进口量增长较快，从 2000 年的 68.7 万吨增长到近年的 400 万 吨以上，年复合增速超过 9.5%。受国内进口关税保护政策的影响，2017 年至今我国食糖进口量有所回落并趋于稳定。从进 口量占消费量的比例来看，我国进口糖占比也由过去的 10%左右上升到 25%-30%。,上三轮周期高点分别出现在 2006 年、2011 年和 2016 年。2006 年的高点是由于 2004 年主产国欧盟实行糖业政策改革，对,糖业减少扶持价格的 35%，消化国内糖的库存导致欧盟各国家产糖积极性受到影响，食糖产量和出口量大幅下滑，影响全球 食糖供应减少推动糖价上行；2011 年的高点是由于旱灾和涝灾导致全球范围内多数主产区种植情况受到影响，食糖产量下降 造成较大产需缺口，推动糖价大幅走高；2016 年的高点是由于厄尔尼诺气候导致全球主产国甘蔗大幅减产，助推糖价走牛。,我们对全球糖价的基本判断是 2019 年触底并进入 2-3 年的上行周期，主要是考虑到本榨季主产国总产量同比减少导致全球食 糖产需结余值较上年大幅下降，将会扭转全球食糖供需由过剩进入偏紧局面。美国农业部 2 月份预计 18/19 榨季全球糖产需 结余值为 822.3 万吨。据美国农业部预测数据显示，18/19 榨季并没有出现缺口，但产需结余值较上年度大幅下降 1140.1 万,吨。我们认为产需缺口并不是推动糖价上涨的唯一因素，18/19 榨季供需情况由过剩急转而下，供需格局改善明显，有望推动 糖价上涨。我们通过比较历史年度全球糖产需结余值较上年变化和糖价的关系发现，产需结余的大幅变化大概率可以影响糖 价走势。我们分别选取糖产需结余减少最高的前十大年份和糖产需结余增加最高的前十大年份，统计其当年糖价走势。我们 发现产需结余减少的年份里 90%糖价表现上涨，产需结余增加的年份里 90%糖价表现下跌，而这里面同时包含有产需缺口和 无产需缺口的年份。因此我们认为，2019 年全球糖产需结余值较上年大幅下降大概率推动糖价触底反转。,表 2：全球糖供需平衡表,表 3：产需结余变化（千吨）和糖价走势关系,全球糖消费量增长趋于低速增长，且主要糖消费国家较为集中。年消费糖在千万吨以上的有 5 个国家或地区分别为印度、欧 盟、中国、美国和巴西，2018 年 5 个国家糖消费量合计占比为 47%。每个国家人均糖消费量有很大区别，有些国家日均摄入 量在世界卫生组织建议量以下很低的位置，有些在很高的位置，但摄入量的高低并不意味着未来糖需求量变化的空间。例如 印度人均糖消费量很低，但近十年来没有增加反而有所降低，而美国尽管人均糖消费量很高，但较十年前有所增加。不同国 家之间人均糖消费量的巨大差别主要是由于不同地区和不同人种的消费习惯不同，这在短期很难改变。因此糖消费量的增长 主要取决于各地区经济和人口增长，我们预计未来全球糖消费量将保持每年 1.5%-2%的低速增长。,全球糖需求维持平稳增长，因此每年糖供需基本面的变化主要由供给端主导。供给端呈现多国集中的竞争格局。世界年产糖 千万吨以上的国家分别为巴西、印度、欧盟、泰国、中国，2018 年产量合计占比达 61%。出口分布来看，巴西是世界上最大 的出口国，2018 年净出口量达 2820 万吨，占全球总出口量的 44%。印度、中国、美国是全球最大的糖进口国，2018 年糖 进口量占全球进口总量的 21%。,巴西：18/19 榨季糖产量下降明显，未来乙醇发展空间大糖价望获支撑1、巴西甘蔗种植业简述：巴西有着天然种植条件，是世界上最大的产蔗和产糖国，甘蔗种植面积约为 950 万公顷，约 490 万公顷用于产糖，约 460 万公顷用于产酒精，甘蔗总种植面积约占巴西土地总面积的 1%，其中糖料蔗和乙醇蔗各占 0.5%。 甘蔗种植分布来看，约 90%的巴西甘蔗产自中南部地区，其余种植在巴西东北部沿海地区。,近年来巴西甘蔗种植面积趋于平稳，近三年同比增速降至 1%以下，且 2015 年和 2017 年同比下降。受天气影响甘蔗单产有 一定波动，使得近年来甘蔗产量涨跌明显。,2、巴西糖产量影响因素分析：前面提到巴西甘蔗种植面积趋于稳定，但受天气影响巴西甘蔗单产和出糖率变化较大，此外， 甘蔗除了可以生产糖，还可以生产甘蔗乙醇作为替代能源。因此巴西糖产量最关键的直接影响因素是甘蔗单产和出糖率以及 榨糖用蔗比例，而甘蔗单产和出糖率主要受天气影响。甘蔗糖分含量随着生长周期和季节变化有明显的年内波动，一般在 10 月份达到最高值，且每个榨季甘蔗总还原糖含量（TRS，total reducing sugar）虽然基本变动一致，但也存在差别在 20 公斤/ 吨蔗以上的时期。受替代能源石油价格变动影响每榨季食糖和乙醇用蔗比例变化较为明显。,3、巴西甘蔗糖产量预测：我们从甘蔗单产/出糖率和产糖用蔗比两个方面分别对巴西未来糖产量做分析预测。（1）天气干旱致新榨季巴西甘蔗单产下降：18/19 榨季开始巴西中南部降水量持续走低，导致中南部甘蔗单产受到影响。18/19 榨季甘蔗产量从榨季初的同比增长 26%开始增速不断下滑，截至 2019 年 2 月 16 日，18/19 榨季巴西中南部甘蔗产量 56359.52 万吨，较上榨季下降约 4%。尽管天气干燥利于甘蔗积累糖分，出糖率有所提升，但出糖率的提升对糖产量的影响远弱于甘蔗 单产下降带来的影响，截至 2 月本榨季巴西甘蔗单吨含糖量 138.57%，较上榨季增长不足 1%。截至 2019 年 2 月 16 日，18/19 榨季巴西糖产量为 2636.1 万吨，同比下降 26.45%。,注：（1）表示上旬，（2）表示下旬（2）原油价格回暖乙醇用蔗比提升成为影响本榨季巴西糖产量下滑的主因：18/19 榨季原油价格走势较强，作为传统能源的 替代品，甘蔗乙醇需求随着油价上涨而提升，因此我们可以看到，截至 2 月中旬，18/19 榨季巴西中南部甘蔗制醇比较上榨季 大幅提升 11.45 个百分点至 64.57%，甘蔗制糖比相应大幅降低。受甘蔗制糖比大幅降低的影响，18/19 榨季（截至 2 月中旬） 巴西中南部糖产量同比下滑 26.45%。考虑到巴西本榨季接近尾声，且榨季末期巴西甘蔗以制醇为主，因此 18/19 榨季巴西糖 产量同比降幅将与当前水平基本保持一致。图 34：原油期货价走势图 35：巴西中南部甘蔗糖醇比,表 4：巴西中南部 17/18-18/19 榨季主要数据对比,累计值,当期值,我们认为甘蔗乙醇需求量还有很大的增长空间，巴西甘蔗制醇比例整体将呈现稳步提升的趋势。巴西是世界上最大的甘蔗乙 醇生产国，同时也是将之用于汽车燃料的先行者。1975 年巴西政府启动国家乙醇燃料计划至今，已将国内一半的汽油需求替 换为了甘蔗乙醇，所有在巴西销售的汽油均混合了 18%至 25%的乙醇。受益于乙醇燃料政策，巴西混合燃料汽车销量大幅提 升。存量市场来看，2017 年巴西混合燃料汽车达 2700 万辆，占巴西汽车总量的 74%，仍处于增长阶段。增量市场来看，新 销售汽车中混合燃料汽车占比达 95%。19 家汽车制造商生产超过 200 种车型的混合燃料汽车。,2017 年 12 月，巴西总统特梅尔签署国家生物燃料政策（RenovaBio），该法案是于 2016 年巴西矿业能源部发起，主要目的 在于通过运输部门的脱碳政策帮助巴西履行“巴黎协定”中的承诺。通过提高可再生燃料的价格和释放对生物燃料生产能力 的投资，为环境目标做出贡献。考虑到对经济和工业领域的影响，该法案曾在 2017 年 10 月被叫停。11 月巴西众议院通过了,该法案的议案，参议院在 12 月完成投票。政策主要目标是到 2030 年巴西乙醇消费量达 400 亿升/年的水平。UNICA 预计，到 2028 年单位二氧化碳排放量较 2017 年下降 10.1%，到 2028 年巴西乙醇产量达到 472 亿升。,总结：18/19 榨季巴西榨糖已接近尾声，巴西糖减产基本可以确定。美国农业部在 2 月份供需报告中预计本榨季巴西糖产量为3060 万吨，同比下降 21.28%。我们认为这是偏保守的估计，截至 2 月上旬本榨季巴西中南部糖产量同比下降达 26.45%，本榨季巴西糖总产量至少同比下降 25%，对应产量为 2915 万吨。考虑到巴西国家生物燃料政策的实施以及油价的回暖，我们 预计甘蔗制醇比例将稳步提升，未来 2-3 年内巴西糖产量有望呈现下降趋势，支撑糖价周期上行。表 5：巴西糖供需平衡表,