从供给侧改革升级版看中国未来.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要 ： 在供给侧改革升级版“市场化 +法治化”推动下， 渡尽劫波的 中国 经济 将拥有更加光明的未来。 年度目标：经济求稳，改革求进。 2019 年中国经济的首要目标是“稳”，稳字当头。与此同时，在改革路上迈出更大的步子，通过改革激发经济活力。 逆周期调节：为改革升级版营造良好环境。 逆周期调节 旨在 保证经济运行在合理区间，为供给侧改革升级版营造良好环境。 货币政策上，利率市场化是最大看点，“降基准”不会成为政策选项。 财政政策上，政府“放水养鱼”，全力支持实体经济。 房地产调控上，因城施策，更加注重落实城市主体责任。 改革升级版：更加注重市场化、法治化。 供给侧结构性改革，“升级版”的特征是更加注重市场化、法治化。 国企改革，混改将成突破口，市场化将是改革重点。 财税体制改革，健全地方税收体系，房地产税稳步推进。 金融供给侧改革，“面面开花”，涵盖银行、资本市场等多领域。 未来展望： 供给侧改革升级版下的中国将更加光明 。 风险提示： 政策推进不及预期，改革落地攻坚遭遇阻力 。 民生证券研究院 Table_Author 分析师： 伍艳艳 执业证号： S0100513070007 电话： 010-85127654 邮箱： wuyanyanmszq 研究助理： 毛健 执业证号： S0100119010023 电话： 021-60876720 邮箱： maojianmszq Table_docReport 相关研究 Table_Title 宏观 研究 从供给侧改革升级版看中国未来 近期政策全景总结 宏观专题报告 2019 年 03 月 15 日 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1、年度目标：经济求稳，改革求进 . 3 2、逆周期调节：为改革升级版营造良好环境 . 4 （一）货币政策和宏观审慎政策：宽信用 有望 “三板斧 ”同时发力， “降基准 ”不会成为政策选项 . 4 （二）财政政策：政府 “放水养鱼 ”，全力支持实体经济 . 4 （三）房地产调控：因城施策下，地方层面调控边际放松，中央层面仍难松动 . 5 3、改革 升级版：更加注重市场化、法治化 . 6 （一）供给侧结构性改革： “升级版 ”将更加注重市场化、法治化 . 6 （二）国企改革：混改将成突破口，市场化将是改革重点 . 7 （三）财税体制改革：健全地方税收体系，房地产税稳步推进 . 8 （四）金融供给侧改革：涵盖银行、资本市场等多领域 . 8 4、未来展望：供给侧改革升级 版下的中国将更加光明 . 9 风险提示 . 9 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1、 年度 目标 ：经济求稳，改革求进 2019 年中国经济的首要目标是“稳”，稳字当头。 2018 年年末中共政治局会议提出了“六稳” “稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”，并在本次两会写入政府工作报告。其中“六稳”中“稳就业”被摆在首位， 首次将就业优先政策置于宏观政策层面，只要就业稳、收入增，我们就更有底气；就业不出问题，对经济下行容忍度可以适当提高。 “稳金融”将以守住不发生系统性金融风险为底线，解决 金融 部门 和实体经济的不匹配结构性问题，稳步推进 金融供给侧结构性改革。 今年政府工作报告四次提到“确保经济运行在合理区间” ，为 “稳预期”做足了保障 ，不难看出，在实际执行中将坚持底线思维。 今年 GDP 增速预期目标由 2018 年的 6.5%左右进一步下调为 6% 6.5%，考虑到实现“ 2020 年两个翻一番”的目标，经济增长的底线或为 6.2%左右。 图 1： 历年 GDP 目标 值与实际值对比 2019 年或将再次强调增长底线 资料来源： 历年 政府工作报告 ， 民生证券研究院 2019 年 中国 政府 首先要学会的是 “紧 日子 ”。 在此前召开的省级地方两会中 有 21 个省市区明确 提出 压缩 2019 年一般性支出 5%以上，其中贵州压减幅度高达 11%、内蒙古 削减 10%，此外， 几乎所有地方政府都下调了收入增长预期。 今年 中央 政府工作报告提出， 要发挥好宏观政策逆周期调节作用， 不仅 加大财政支出力度 ，支持重大项目建设和补短板 ，还要 用减税降费激发市场主体活力，提高居民消费能力 。 要打好财政的“铁算盘”，就需要 政府带头过紧日子，建立现代财政制度 ， 实施预算绩效管理改革，提高财政资金的使用效率 。 2019 年中国 改革 求进 将更加注重 激发市场主体活力 。 处理好政府与市场之间的关系， 在推进供给侧结构性改革时，将更加注重微观主体的活力 ，着力于创造更好的市场营商环境、完善社会主义市场制度 。 推动供给侧改革全方位升级 ， 巩固“三去一降一补”成果， 矫正要素配0246810121416目标值 实际值 GDP 保八时代 GDP 中高速增长时代 GDP 增长底线 6.2% 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 置扭曲， 努力将 市场活力转化为 内生发展动力 ，顶住经济下行压力 。依靠市场化、法制化， 供给侧结构性改革“升级版” 将在市场各领域火力全开 。 2、逆周期调节 ：为改革升级版营造良好环境 （一） 货币政策和宏观审慎政策 ： 宽信用有望 “三板斧”同时发力 ，“降基准”不会成为政策选项 货币政策松紧适度，“有效缓解实体经济特别是民营和小微企业融资难融资贵问题”是政策的重要目标， 宽信用有望 促发债、多放贷、宽表外 “三板斧”同时发力。 去年 央行 五次降低存款准备金率为 市场 投放流动性 ， 创设新的货币政策工具 解决实体经济 特别是小微企业 融资难融资贵的问题 。 目前 ， 我国 银行的 三档加权法定准备金率为 11%， 总 体 准备金率 水平 在12%左右 ， 已经 与 美国、欧洲等 发达国家总准备金率相当 。 虽然 降准空间相比 前几年 有所 收缩 ，但由于数量型工具仍是我国央行 当前 主要政策工具，在宽信用的背景下，预计今年 存款准备金率 仍有 50150bp 的下调空间 。 贷款利率有望进一步下降 ，但 “ 降基准”不会成为政策选项。 市场有预期 2019 年会下调存贷款基准利率，但我们认为，“降基准”无助于改善传导机制和解决民企和小微融资难融资贵等问题，反而重新强化了基准利率的作用 ，成为推进利率“两轨合一轨”的阻力 ，不符合利率市场化的改革方向。 深化利率市场化改革，降低实际利率水平 ，下一步货币政策的发力点 将集中在疏通传导机制上 ， 监管层可能会进一步降低 MLF 等 公开市场操作利率，通过市场机制传导实现 降低实际 利率水平。 货币政策保持稳健 ， “把好货币供给总闸门”是政策的 基本条件，货币增速 将 满足经济运行 的 合理需要 。 今年的政府工作报告提出 “ 稳健的货币政策要松紧适度 ”， 虽然 较去年删除了 “保持中性” ，但为“ 货币供给总闸门 ”设定了阈值 “ 广义货币 M2 和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配 ” ， 中国 人民银行行长易纲也表示， “ 实际上稳健货币政策的内涵没有变 ” 。 政府工作报告明确宏观杠杆率要基本稳定 ， 保持金融稳定 一直都 是 金融监管部门最大的职责 ，我们 没有 “大水漫灌” 的 充分 条件。此外， 我国金融体系以银行为主，而美国等发达经济体以金融市场为主，国情存在显著不同， 没有 效仿美国搞量化宽松 的 必要 条件 。 （二） 财政政策 ： 政府“放水养鱼” ，全力支持实体经济 减税降费 规模超越往年 ， 政府“放水养鱼”， 重点关注中小企业。 政府工作报告 提出 今年全年减轻企业税收和社保缴费负担近 2 万亿元， 通过采取一系列配套措施，确保所有行业税宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 负只减不增 。 在经济下行压力较大的背景下，发挥财政政策的逆周期调节作用能够为“稳就业”、“稳投资”、“稳预期”起到立竿见影的效果。 政府通过税费的“一减一降”，能够换来企业效益和市场活力的“双增”，放水养鱼，企业与市场的活跃最终也会扩大税基，反哺财政收入，实现企业部门与政府部门双向的良性循环。 中小企业为社会提供了 50%以上的税收，贡献了60%以上的 GDP， 70%以上的科技创新， 80%以上的城镇就业。 因此， 关注、重视中小企业发展，对实现“稳就业”、“稳预期” 显得 尤为重要 。 下调增值税税率 和社保费率 ，调整小型微利企业的认定标准 ，中小企业的发展 将 成为 今年 财政着力的重点 。 在同时 减税降费和扩大支出 的背景下 ， 财政收支平衡压力突出 ，既要“开源”，更要“节流” 。 从“开源”的举措来看， 增加了特定国有金融机构和央企上缴利润， 将赤字率调高至2.8%， 2.8%的财政赤字为应对未来的 不确定性预留了政策空间 。 一方面， 在逆周期经济下行之时， 政府采取更积极的财政政策，扩大支出、提高赤字率，保证经济在合理区间运行，体现了我国政府担当；另一方面， 居民和企业的信用能力天然弱于政府， 在 经济波动加剧之时 ， 将居民和企业部门的杠杆向 政府部门 转移，政府部门 适度加杠杆 ， 既 符合现实需要 ，也责无旁贷。从“节流”的措施来看， 一方面， 财政部门既要 当 好 “铁公鸡”， 压减一般性支出 ；另一方面，还 要打好“铁算盘”，加大对重点领域投入 ， 特别是在 深化供给侧结构性改革 领域 ， 将投入 工业企业结构调整专项奖补资金，巩固“三去一降一补”成果。 （ 三 ） 房地产调控 ：因城施策下，地方层面调控边际放松，中央层面仍难松动 房地产市场 调控更加注重落实城市主体责任 。 “房住不炒”的原则 在 19 大报告 中 提出后，2018 年的政府工作报告明确 了 “ 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位 ”，由此拉开了 2018年房地产市场调控的序幕 。今年的政府工作报告 虽然 未提及“房住不炒” ，较去年严苛的措辞相比表述有所松动 ，但 仍将“ 改革完善房地产市场调控机制 ”作为“三大攻坚战”的重要任务之一 ，同时再次强调了 “ 落实城市主体责任 ” 。 中央层面调控政策保持 稳定 。 中国人民银行党委书记、 银保监会主席郭树清 在两会期间接受记者采访时 也 表示， “ 下一阶段房地产金融政策总的方针不会有改变 ” 。 与我们在 不一样的 2019，不一样的“两会” 中的预判相一致， 在因城施策下，地方层面调控可能会有进一步边际放松，但 由于防范化解房地产市场重大风险摆在 政府工作报告的 重要位置， 包括首付比例等在内的 中央层面 调控 仍然 难以 松动 。 从 中央 到地方 均 大幅 收紧棚改政策 ，全年棚改 实际完成数量 或将大幅收缩 。 棚改一直是本届政府的工作重点 ，也是保障民生的重要举措。 从 2014 年 到 2018 年的 政府工作报告 均设定了明确的 棚改任务 ， 全国棚改 目标 分别为 470 万、 580 万、 600 万、 600 万和 580 万套 （见下图 2） 。 但在今年的政府 政府工作报告中仅提出“ 继续推进保障性住房建设和城镇棚户区改造 ”，也不再提及“棚改货币化安置” ， 此外还 特别 明确了棚改的目的是“ 保障困难群体基本居住需宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 求 ”，而不是“一夜造富” ， 与此前召开的棚改工作会议相一致 。 从地方层面来看，截至 2 月末，有 25 个省份公布 2019 年棚改工作计划，其中 18 个省份计划开工量有所下滑， 14 个省市计划开工量同比跌幅在 20%以上， 山西、河南两省棚改数量暴 降 70%以上。 作为三四线城市房价上涨的主要推手，如今棚改预期大幅度调整，将对三四线城市的房地产市场产生重大影响，地方调控或将进一步放松。 图 2： 2019 年全国 31 省区市的目标 GDP 增速：地区分化明显 资料来源： 历年 政府工作报告 ， 民生证券研究院 3、 改革升级版： 更加注重市场化、法治化 （一） 供给侧 结构性 改革 ： “升级版” 将 更加注重市场化、法治化 供给侧结构性改革进入“升级版” ， 在总结前期 “三去一降一补” 成绩和失误的基础上 ，要更加注重市场化、法治化，激发市场主体活力，优化营商环境和民营经济发展环境 。 供给侧改革进入升级版有如下几个关键节点： 一是前期问题检视 ，反思 微观执法过程中的 “一锅煮”、“一刀切”问题 。 其实早在去年 11 月份民营企业座谈会结束后， 政策制订者 就 对 供给侧改革 前期工作中出现的 “ 运动式、一刀切式 ”做法 进行了 反思 。 广东、江苏、河北、安徽、四川、贵州等六省市在此前召开地方两会上 提 出要 政策制定和执行水平， 在 去产能、去杠杆 的微观执法过程中 不搞“一锅煮”“一刀切”，把出台政策的好初衷变成推进发展的好结果。 01002003004005006007002014 2015 2016 2017 2018 2019目标值 实际值 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 二是解决方案提出 ， 供给侧改革要在 “巩固、增强、提升、畅通”八字 方针上下功夫 。标志事件是去年底中央经济工作会议提出八字方针和“逆周期调节”，实际上，这标志着供给侧改革进入新阶段 ， 巩固“三去一降一补”成果 将成为下一阶段的 工作中心 。就逆周期调节而言， 今年政府工作报告 六 次提到确保经济运行在 “ 合理区间”， 是 2014 年以来最多的一次，不难看出，在实际执行中将坚持底线思维。 三是工作思路转变，更加注重激励相容、更加强调市场化改革。 去年中央经济工作会议已经提出要更多采取改革的办法，更多运用市场化、法治化手段。本次政府工作报告也强调，要坚持以市场化改革的思路和办法破解发展难题。这是对过去运动式、一刀切式倾向的明显纠偏。政府工作报告提到，要深化“放管服”改革，激发市场主体活力，着力优化营商环境，正是这一思路的具体体现之一。 针对前一阶段供给侧改革过程中出现的下游加工企业利润向上游 原材料 企业转移的问题，今年的政府工作报告提出“下大气力优化民营经济发展环境”，明确“竞争中性”的原则，传递出对民营经济的呵护与支持。 中国工信部部长苗圩 在两会记者 会上表示 ，中国未来的产业政策将坚持“竞争中性”原则 ，即产业政策将对国有企业和私营企业一视同仁 ，产业政策要消除过去存在的歧视性问题。 此外 ，在此前召开的 省级地方两会中，有 11 个省份提出针对民营企业的支持政策， 其中 北京、安徽和云南等省份明确提出解决政府部门和国有企业拖欠民营企业账款问题，为民营企业创造良好的营商环境。 （二） 国企改革 ：混改 将成突破口 ， 市场化将是改革重点 混合所有制改革是国有企业改革的重要突破口 ， 混改将由顶层设计走向更大规模 的实际行动 。 2018 年，中央企业和地方企业新增 2880 户混合所有制改革企业 ， 2019 年重点领域混合所有制改革将积极稳妥推进 。 今年两会 提出 垄断领域混改向深入推进 ，自然垄断行业要实行“ 网运分开 ” ，将竞争性业务全面推向市场 ， 涵盖 电力、油气、铁路等七个领域 ，而在 完全竞争领域 的国企 混改， 将 允许社会资本控股 。 改革是最强大的发展动力，混改是国企“强身健体”的重要途径。 下一步的 国企 改革将 更加 注重 “强身健体” 的质量和效果 ，混合所有制只是改革一种方案 ，不可能“一混了之” 、 “一混就灵” ， 混合所有制改革工作 重心将由“ 混 合 ”向 “ 改革 ”转移 。 促进 国资监管 转变， 加大“放管服”改革力度，实现 从 “ 管企业 ”到“ 管资本 ”。 今年政府工作报告 在 国有资本投资、运营公司 的 改革 中提出要 “推进试点” ，较去年“ 深化试点 ”明显更进一步， 国资监管转变 将进一步加快 ， 顺应了十九大提出的国企改革由“管企业”向“管资本”转变，也顺应了国家力推国企改革的决心。 从管企业向管资本转变，核心要义就是出资宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 人对出资负责， 未来国有资本监管将更加 关注国有资本布局、运营和收益 ，而 具体经营事务 则将 授权放权于 企业。 职业经理人制度首次写入政府工作报告，国有企业领导人员管理体制机制向市场化迈出关键一步。 随着中央企业和地方国企 公司制的改制全面完成，优化公司治理结构 下一个重点将落在 经理层任期制和契约化管理 上， 职业经理人制度、中长期激励这些试点工作 将在 2019 年有序推进。 建立与市场接轨的经理层激励制度、差异化薪酬体系，不仅可以强化董事会功能，完善现代公司法人治理结构，还能给形成对国有企业领导人员完善的激励， 真正实现国有企业管理者，“能上能下、能进能出”。 （三） 财税 体制 改革 ：健全地方税收体系 ， 房地产税 稳步推进 健全地方税体系， 房地产税 立法 “稳步” 推行 ， 或将于 2020 年推出。 今年政府工作报告将去年的“稳妥推进”改为“稳步推进”，房地产税立法再进一步 ，财税体制改革迈出重要一步 。 作为 厘清中央与地方事权与支出 责任 的重要组成部分，房地产税 担负着解决地方政府财政问题 的重任 ，特别是在“营改增” 造成 地方政府财政收入大幅收缩 、“减税降费” 导致迫切需要新的税源 弥补税收缺口 的背景下，房地产税的立法显得尤为迫切。 另一方面， 过去地方财政长期依赖土地出让金，将 地方政府与房地产商 的利益绑在一起，因此 迫切需要房地产税的出台扭转地方政府的 过去长期被 扭曲 的 激励。 目前， 立法的前期准备工作基本准备完毕 ， 从技术上来看，不动产统一登记和全国住房信息联网已经基本完成；从法理上来看， 70 年产权自动续期将写入民法典，可以说房地产税立法已经“箭在弦上”。 全国人大 常委会委员长 栗战书在 十三届全国人大第二次会议上 表示 “ 房地产税法 等立法调研、起草， 要加紧工作，确保如期 ” 。 由于只有全国人大具有立法权，全国人大常委会 负责 全国人大闭幕期间 法律的 起草 、修订 等工作， 因此房地产税 很可能 将 在2019 年 完成调研、 起草以及审议工作，在 2020 年两会进行立法表决 。 （四） 金融供给侧改革 ：涵盖 银行、资本市场等多领域 金融 供给侧 改革 “面面开花” ，涵盖银行、资本市场等多领域 。 与 周期行业的供给侧改革不同，我国的金融资源并未像钢铁、煤炭一样出现大规模的供给过剩，相反 金融资源在 实体经济 中的分配出现严重的不均匀 ，特别是中小微企业面临严重的融资约束问题。 针对当前我国金融资源 需求与 金融资源 供给 的扭曲，本次两会在金融供给侧改革方面开出诸多 药方 。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 从 银行体系 结构优化改革 来 看 ， 本届两会首次将 “发展民营银行和社区银行”写入政府工作报告 ， 优化信贷供给的结构层次成为银行供给侧改革的亮点 。 发展中小型银行、社会银行是实现普惠金融 、解决中小企业“融资难、融资贵” 的重要途经 ，从而引导更多金融资源流入实体经济 。 习近平总书记在此前的政治局集体学习中也强调 “ 要构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系 ” ， 增加中小金融机构数量和业务比重， 才能真正帮助 小微企业和 “三农 ”走出融资约束困境 。 从资本市场改革来看 ， 今年的 政府 工作报告 新增了 “ 改革完善资本市场基础制度 ” 的表述 ，“提高直接融资比重”成为资本市场供给侧改革的重点 。 回顾历史， 中国资本市场 最重要的 转折 点 是 2005 年的“股权分置改革”，当年 的 政府工作报告提出 了 “ 建立健全资本市场发展的各项制度 ” ，时隔 14 年 ， 政府工作报告再次出现相似的表述 ，反映了中央 深化金融供给侧改革的决心 。 中国 资本市场 已经站在新的历史起点 ，被赋予更多政治使命 ， 科创板 与注册 制或将载入中国资本市场改革的史册 。 4、 结束语 ： 供给侧改革升级版下 的 中国 将更加光明 十八届三中全会 指出， 面对新形势新任务，全面建成小康社会，进而建成富强民主文明和谐的社会主义现代化国家、实现中华民族伟大复兴的中国梦，必须在新的历史起点上全面深化改革 。 十九大指出， 不忘初心，方得始终。中国共产党人的初心和使命，就是为中国人民谋幸福，为中华民族谋复兴。 2018 年中央经济工作会议指出， 我国经济运行主要矛盾仍然是供给侧结构性的，必须坚持以供给侧结构性改革为主线不动摇，更多采取改革的办法，更多运用市场化、法治化手段 。 2019 年政府工作报告指出， 要处理好政府与市场的关系，依靠改革开放激发市场主体活力。 理念在这里传承，思路在这里延续。我们深信， 站立在九百六十多万平方公里的广袤土地上，吸吮着五千多年中华民族漫长奋斗积累的文化养分，拥有十三亿多中国人民聚合的磅礴之力， 在供给侧改革升级版“市场化 +法治化”推动下， 渡尽劫波 的 中国 经济 必将拥有 更加光明的未来！ 风险提示 政策推进不及预期， 改革落地攻坚遭遇阻力。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 插图目录 图 1：历年 GDP 目标值与实际值对比 2019 年或将再次强调增长底线 . 3 图 2： 2019 年全国 31 省区市的目标 GDP 增速：地区分化明显 . 6