2019年铁矿石全球供需分析.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。 1行业及产业行业研究 /行业深度证券研究报告钢铁 / 钢铁 2019 年 02 月 25 日 Vale 事故供给影响有限，但钢铁国内限产放松和海外大量产能投产，推升铁矿石价格中枢至 80 美元中性 2019 年铁矿石全球供需分析相关研究证券分析师姚洋 A0230518030001 yaoyangswsresearch 研究支持郦悦轩 A0230518120002 liyxswsresearch 联系人郦悦轩 (8621)232978187425 liyxswsresearch 本期投资提示： 2018 年铁矿石供给小幅增长，价格全年窄幅震荡微跌，国内严限产和高盈利促使钢厂降库提品。预计 2018 年全球铁矿石产量较 2017 年增长约 1620 万吨，澳洲和巴西是主要增产地区。 2018 年普氏 62%指数均价 69.5 美元，较上 2017 年下跌 1.8 美元，钢厂和贸易商看跌铁矿石价格主动降库存。盈利高位下，钢厂增产意愿较强，同时环保限产约束，钢厂一方面提高烧结矿入炉品位，另一方面提高块矿和球团矿入炉配比，以实现利润最大化。中国环保限产放松，印度、中东和东南亚大幅扩产，全球铁矿石需求仍将保持较快增长。2018 年全球铁矿石需求为 23.27 亿湿吨，同比增长 3.6%。未来两年，一方面国内钢铁置换产能投产和限产放松，铁矿石需求继续增长 2.4%和 0.5%，另一方面伊朗、印度和东南亚国家高炉和 DSI 产能大量投产拉动全球其他国家铁矿石需求快速增长 2.8%和 1.7%。预计 2019-2020年全球生铁产量分别为 12.77和 12.85亿吨， DSI产量分别为 1.07和 1.13亿吨，全球铁矿石需求将分别同比增长 2.6%和 1.0%。 Vale 溃坝事故减产可由其他矿山增产来弥补，未来两年全球铁矿石供给缓慢增长。 2019年 Vale 溃坝事故使得市场对全球铁矿石供应产生恐慌，普氏 62%Fe 指数一度涨至 90 美元以上。但我们分析全球主要矿山和铁矿石生产国的产能和产量后认为，即使不考虑印度果阿邦矿山可能的复产，仅 Vale 的 S11D 增产和 Minas Rio 的及时复产便可抵消大部分溃坝事故造成的产量损失，加上澳洲、印度等国矿山产能利用率的提高，我们预计2019-2020 年全球铁矿石的供应量仍将分别增长 1.3%和 1.5%，高于 2018 年 0.7%的增速，但低于 2017 年 2.5%的增速水平。需求增长强劲，铁矿石供给缺口扩大。虽然未来两年全球铁矿石供给缓慢增长，但铁矿石需求受中国钢铁限产放松以及全球高炉和 DSI 产能的大量投放拉动将会保持更高速增长，我们预计 2019 年全球铁矿石供给缺口 6070 万吨左右，缺口较 2018 年扩大约 3050 万吨。因此，我们上调对 2019年普氏 62%Fe指数均价预测至 80美元，长期价格中枢将在 70-90美元之间。向上看，近几年四大矿山低成本产能扩产，约 1.4 亿吨高成本供给被挤出市场，若铁矿石价格长期维持在 90 美元上方，高成本产能将大量释放并弥补目前供给缺口。向下看，若价格长期低于 70 美元，大量高成本矿山将被迫减产或停产，因此即使需求增长低于我们的预期，铁矿石的价格也难以长期低于 70 美元的边际成本线。另外，考虑到 Vale溃坝事故后续处理的不确定性，铁矿石价格也面临三个上行风险。投资建议：铁矿石价格坚挺，钢厂盈利下滑压力较大，维持钢铁行业 “ 中性 ” 评级。上调2019 年铁矿石均价预测至 80 美元（原 75 美元），预计钢企吨钢生产成本增加 55 元。由于长流程钢企位于生产成本曲线左侧，而钢价则由短流程电炉边际成本决定，因此长流程钢厂成本增加难以传导至下游，因此我们维持螺纹钢均价预测，同时下调对上市钢企加权平均吨毛利预测至 470 元（原 525 元），钢铁企业将面临较大业绩下滑压力，我们维持钢铁行业的评级为 “ 中性 ” 。高毛利钢企抵御成本上升压力能力强，长材企业中相对看好位于东南沿海区域，钢价相对坚挺，同时具备较强成本优势和盈利能力的三钢闽光和韶钢松山，板材企业中相对看好行业龙头，议价能力强，具备成本转嫁能力的宝钢股份。风险提示： Vale 事故供给影响超预期，铁矿石价格持续上涨请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。 2行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2 页共 42 页简单金融成就梦想投资案件结论和投资建议铁矿石价格坚挺，钢厂盈利下滑压力较大，维持钢铁行业 “中性”评级。上调 2019年铁矿石均价预测至 80 美元（原 75 美元），预计钢企吨钢生产成本增加 55 元。由于长流程钢企位于生产成本曲线左侧，而钢价由短流程电炉边际成本决定，因此长流程钢厂成本增加难以传导至下游，因此我们维持螺纹钢均价预测，同时下调对上市钢企加权平均吨毛利预测至 470 元（原 525 元），钢铁企业将面临较大业绩下滑压力，我们维持钢铁行业的评级为“中性”。高毛利钢企抵御成本上升压力能力强，长材企业中相对看好位于东南沿海区域，钢价相对坚挺，同时具备较强成本优势和盈利能力的三钢闽光和韶钢松山，板材企业中相对看好行业龙头，议价能力强，具备成本转嫁能力的宝钢股份。原因及逻辑中国环保限产放松，印度、中东和东南亚大幅扩产，全球铁矿石需求仍将保持较快增长。 2018 年全球铁矿石需求为 23.27 亿湿吨，同比增长 3.6%。一方面国内置换产能投产和限产放松，铁矿石需求继续增长 2.4%和 0.5%，另一方面，伊朗、印度和东南亚国家高炉和 DSI 产能大量投产拉动全球其他国家铁矿石需求快速增长 2.8%和 1.7%。预计 2019-2020 年全球生铁产量分别为 12.77 和 12.85 亿吨， DSI 产量分别为 1.07和 1.13 亿吨，全球铁矿石需求将分别同比增长 2.6%和 1.0%。生铁主要增量来自中国、印度和东南亚， DSI 主要增量来自伊朗和阿尔及利亚，而发达国家如日本、韩国和德国等国由于主要出口市场自产钢铁比例提高，自身钢产量将被迫下降。 Vale 溃坝事故减产可由其他矿山增产来弥补，未来两年全球铁矿石供给缓慢增长。2019 年 Vale 溃坝事故使得市场对全球铁矿石供应产生恐慌，普氏 62%Fe 指数一度涨至 90 美元以上。但我们分析全球主要矿山和铁矿石生产国的产能和产量后认为，即使不考虑印度果阿邦矿山可能复产带来的供应增量，仅 Vale 的 S11D 增产和 Minas Rio本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。 3行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 3 页共 42 页简单金融成就梦想的及时复产便可抵消大部分溃坝事故造成的产量损失，我们预计 2019-2020 年全球铁矿石的供应量仍将分别增长 1.3%和 1.5%，高于 2018 年 0.7%的增速，低于 2017 年2.5%的增速水平。需求增长强劲，铁矿石供给缺口扩大，价格将保持强势。我们预计 2019 年全球铁矿石供给缺口 6000 万吨左右，因此，我们进一步上调对 2019 年普氏 62%Fe 指数均价的预测至 80 美元。认为 2019 年普氏 62%Fe 指数将在 70-90 美元之间波动。向上看，随着四大矿山近几年低成本产能扩产，约 1.4 亿吨高成本铁矿石供给被挤出市场，一旦铁矿石价格长期维持在 90 美元上方，高成本产能将会大量释放，足以弥补目前供给缺口。向下看，若价格长期低于 70 美元，有近一半国产铁精粉供给将会面临现金流亏损，因此即使未来需求低于我们的预期，铁矿石的价格也难以低于 70 美元的边际成本线。当然铁矿石价格将面临三个上行风险。有别于大众的认识市场认为 Vale 溃坝事故减产使得全球铁矿石总供给收缩，矿价将大幅上涨。我们认为虽然 Vale 溃坝事故带来减产，但由于其他矿山增产，未来两年全球铁矿石供给仍然有缓慢增长。造成全球铁矿石供给缺口最主要因素在于需求端，中国环保限产放松，印度、中东和东南亚钢铁产能大幅扩产，铁产量的整张促使全球铁矿石需求仍将保持较快增长。我们预计 2019 年全球铁矿石供给缺口 6000 万吨左右，因此，我们进一步上调对 2019 年普氏 62%Fe 指数均价的预测至 80 美元。认为 2019 年普氏 62%Fe 指数将在 70-90 美元之间波动。但认为价格较难突破 90 美元，因为随着四大矿山近几年低成本产能扩产，约 1.4 亿吨高成本铁矿石供给被挤出市场，一旦铁矿石价格长期维持在90 美元上方，高成本产能将会大量释放，足以弥补目前供给缺口。本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。 4行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 4 页共 42 页简单金融成就梦想 1.2018 年铁矿石供给小幅增长 . 8 1.1 澳洲和巴西增产明显，非主流矿山减产 . 8 1.2 铁矿石价格全年窄幅震荡微跌 . 10 1.3 严限产和高盈利促使钢厂降库提品 . 11 2.铁矿石需求未来两年将继续增长 . 14 2.1 环保限产放松，置换产能投产，国内铁矿石需求将增长 . 14 2.2 亚洲国家铁矿石需求快速增长 . 16 2.2.1 伊朗扩产加速，中东地区铁矿石需求强劲 . 16 2.2.2 印度钢产量持续增长拉动铁矿石需求 . 17 2.2.3 东南亚高炉陆续投产，铁矿石需求有望翻倍 . 17 2.2.4 日韩钢铁出口市场竞争加剧，钢产量下滑拖累铁矿石需求 . 18 2.3 全球其他地区铁矿石需求整体增长有限 . 18 2.3.1 独联体地区需求变化不大 . 18 2.3.2 阿尔及利亚 DSI 产能投产拉动非洲地区铁矿石需求 . 19 2.3.3 拉丁美洲铁矿石需求小幅增长 . 19 2.3.4 美国经济复苏惯性小幅拉动铁矿石需求，大洋洲需求平稳 . 20 2.3.5 欧洲铁矿石需求将小幅下滑 . 20 2.4 中国环保限产放松，印度、中东和东南亚大幅扩产，全球铁矿石需求仍将保持增长 . 21 3未来两年全球铁矿石供给增长缓慢 . 22 3.1 淡水河谷（ Vale）溃坝事故造成巴西供给收缩 . 22 3.1.1 Vale 溃坝事故回顾 . 22 3.1.2 溃坝事故将导致 Vale 减产 2200 万吨 . 23 3.1.3 Minas Rio 复产将部分弥补 Vale 的产量损失 . 24 3.2 澳洲铁矿石产量仍将小幅提高 . 25 3.3 国产铁精粉产量有望恢复增长，其他主要铁矿石生产国产量也将进一步提升 . 26 3.4 全球铁矿石供应并未停止增长， Vale 溃坝事故减产可由其他矿山增产来弥补 . 26 4需求增长强劲，铁矿石供给缺口扩大，价格将保持强势 . 27 4.1 上调普氏 62%Fe 指数均价至 80 美元 . 27 目录本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。 5行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 5 页共 42 页简单金融成就梦想 4.2 铁矿石价格难以长期维持在 90 美元以上 . 28 4.3 铁矿石价格将面临三个上行风险 . 29 4.3.1 上行风险一： Vale 南部和东南部系统遭受预期外的关停处罚 . 29 4.3.2 上行风险二：巴西宣布关停所有 “上游法 ”和不符合安全规定的尾矿坝，巴西其他矿山可能被迫减产 . 29 4.3.3 上行风险三： “天价 ”罚单可能对 Vale 的正常生产经营造成重大影响. 30 5铁矿石价格坚挺，钢厂盈利下滑压力较大 . 30 6附表 . 33 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。 6行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 6 页共 42 页简单金融成就梦想图表目录图 1：在四大矿山带领下，铁矿石进入了长达十年以上的快速扩张期 . 8 图 2：全国铁矿石产量分布 . 9 图 3：全国铁精粉产能利用率，减产主要集中在上半年 . 9 图 4： 2018 年普氏 62%Fe 价格窄幅震荡（美元 /干吨） . 10 图 5： 2018 前三季度高炉限产力度较大，四季度限产不及预期钢厂盈利大幅下滑 10 图 6： 2018 年前三季度高品矿溢价扩大，四季度低品矿优势凸显（美元 /干吨） 11 图 7： 2018 年港口进口铁矿石库存小幅下降（万吨） . 11 图 8： 2018 年澳洲矿库存降幅较大（万吨） . 11 图 9： 2018 年港口块矿和烧结矿库存下降（万吨） . 11 图 10： 2018 年钢厂高炉产能利用率小幅下降 . 12 图 11： 2018 年铁矿石进口量小幅下降（万吨） . 12 图 12： 2018 年钢厂进口烧结矿库存明显下降（万吨） . 12 图 13： 2018 年钢厂烧结矿平均入炉品位继续提高 . 12 图 14： 2017 年钢厂炉料配比 . 13 图 15： 2018 年钢厂炉料配比 . 13 图 16： 2018 年全球高炉生铁和 DSI 产量继续增长（百万吨） . 14 图 17： 2018 年全球 62%品位铁矿石需求增长 3.6%（百万吨） . 14 图 18： 2018 年 4 季度以来京津冀空气污染严重 . 14 图 19： 2018 年四季度河北高炉开工率同比提高 . 14 图 20： Vale 溃坝事故使得铁矿石价格暴涨（美元 /干吨） . 27 图 21： 2019-2020 年全球铁矿石产量仍将小幅增长 . 27 图 22： 2018 年全球铁矿石成本曲线 . 28 表 1： 2018 年澳洲主要矿山铁矿石产量（百万吨） . 8 表 2： 2018 年巴西主要矿山铁矿石产量明细（百万吨） . 9 表 3： 2018 年其他铁矿石主产国产量明细（百万吨） . 9 表 4：烧结矿、块矿和球团矿特点比较 . 13 表 5：钢厂不同条件下入炉配比和入炉品位 . 13 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。 7行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 7 页共 42 页简单金融成就梦想表 6： 2019 年国内新投产高炉带来 270 万吨生铁增量 . 15 表 7：中国未来生铁和 DSI 产量及铁矿石需求（百万吨） . 16 表 8：中东地区未来生铁和 DSI 产量及铁矿石需求（百万吨） . 16 表 9：印度未来生铁和 DSI 产量及铁矿石需求（百万吨） . 17 表 10：东南亚地区未来生铁和 DSI 产量及铁矿石需求（百万吨） . 17 表 11：亚洲其他地区未来生铁和 DSI 产量及铁矿石需求（百万吨） . 18 表 12：独联体地区未来生铁和 DSI 产量及铁矿石需求（百万吨） . 18 表 13：非洲地区未来生铁和 DSI 产量及铁矿石需求（百万吨） . 19 表 14：拉丁美洲未来生铁和 DSI 产量及铁矿石需求（百万吨） . 19 表 15：北美地区未来生铁和 DSI 产量及铁矿石需求（百万吨） . 20 表 16：大洋洲地区未来生铁和 DSI 产量及铁矿石需求（百万吨） . 20 表 17：欧洲地区未来生铁和 DSI 产量及铁矿石需求（百万吨） . 20 表 18：全球铁矿石需求（百万吨） . 21 表 19： Vale 溃坝事故影响的主要矿区和产量 . 22 表 20： Vale 产量预测（万吨） . 24 表 21：巴西未来铁矿石产量预测（百万吨） . 24 表 22：澳洲四大矿山未来投资计划 . 25 表 23：澳洲未来铁矿石产量预测（百万吨） . 25 表 24：其他主要铁矿石生产国未来产量预测（百万吨） . 26 表 25：全球铁矿石供需平衡表（百万吨） . 28 表 26：国内标的对铁矿石价格上涨的盈利弹性测算 . 30 表 27：澳洲三大矿山对铁矿石价格上涨的盈利弹性测算 . 31 表 28：上市钢企加权平均吨毛利 . 31 表 29：钢铁行业重点公司估值表 . 31 附表 1：近年全球钢铁项目明细 . 33 附表 2：近年全球钢铁项目明细粗钢产能 . 39 本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。 8行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 8 页共 42 页简单金融成就梦想 1.2018 年铁矿石供给小幅增长 1.1 澳洲和巴西增产明显，非主流矿山减产自 2003 年开始，随着全球三大山商力拓（ Rio Tinto）、淡水河谷（ Vale）和必和必拓（ BHP）开始快速扩产，以及 2008 年投产并逐渐成为全球第四大矿山的福蒂斯丘（ FMG）产量释放，铁矿石进入了长达十年以上的快速扩张期。图 1：在四大矿山带领下，铁矿石进入了长达十年以上的快速扩张期资料来源： Mysteel、申万宏源研究我们预计 2018 年全球铁矿石产量（含国产铁精粉）为 23.26 亿吨，较 2017 年增长约 1620 万吨，澳洲和巴西仍然是铁矿石主要的增产地区。我们预计澳洲 2018 年铁矿石产量为 9 亿吨，较 2017 年增加约 1660 万吨。其中 Rio Tinto 产量 3.38 亿吨，增产约 800 万吨； BHP 产量 2.74 亿吨，增产约 630 万吨； FMG加工量 1.69 亿吨，与上一年基本持平。罗伊山（ Roy Hill）作为 2015 年底投产的新矿山，年产能 5500 万吨，是近几年澳洲铁矿石主要增量来源，据 Mysteel 估算， Roy Hill 2018年产量约为 5300 万吨，较 2017 年增加约 1050 万吨。而其他小型非主流矿山则因为低品矿价格持续低迷而产量收缩，预计减少约 800 万吨。表 1： 2018 年澳洲主要矿山铁矿石产量（百万吨）澳洲 2016 2017 2018E Rio tinto 329.5 329.8 337.8 BHP 262.4 267.8 274.1 FMG 171.1 168.8 168.6 Roy Hill 22.0 42.5 53.0 其他 73.0 74.5 66.5 合计 858.0 883.4 900.0 资料来源： Mysteel、世界钢协、申万宏源研究 05001 , 0 0 01 , 5 0 02 , 0 0 02 , 5 0 00%10%20%30%40%50%60%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017四大矿权益产量合计（百万吨）全球铁矿石产量（百万吨）四大矿权益产量占比（左轴）本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。 9行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 9 页共 42 页简单金融成就梦想我们预计巴西 2018 年铁矿石产量为 4.42 亿吨，较 2017 年增加约 620 万吨。其中Vale 受益于 S11D 项目的产能释放，全年产量约为 3.9 亿吨，增产约 2350 万吨。 CSN 产量 2850 万吨，减产约 140 万吨。而英美资源（ Anglo American）巴西 Minas Rio 矿山由于管道发生了两次泄露，不得不在 3 月关停检修，预计 2018 年产量仅约 320 万吨，减产 1350 万吨左右，其他矿山产量合计减少约 230 万吨左右。表 2： 2018 年巴西主要矿山铁矿石产量明细（百万吨）巴西 2016 2017 2018E Vale 349.0 366.5 390.0 CSN 32.2 29.9 28.5 Minas Rio 16.2 16.8 3.2 其他 36.6 22.3 20.0 合计 434.0 435.5 441.7 资料来源： Mysteel、世界钢协、申万宏源研究据 Mysteel 预测，我国 2018 年国产铁精粉产量约 2.5 亿吨，较 2017 年下降 1278万吨。从数据上来看，铁精粉减产主要集中在上半年， Mysteel 统计上半年全国铁精粉减产约 1226 万吨，占总减产量的 96%。河北作为全国最大的的铁矿石产地，产量占全国 32.3%左右，主要受环保、安全、技改和“两会”等因素影响，全年铁精粉减产 516 万吨。图 2：全国铁矿石产量分布图 3：全国铁精粉产能利用率，减产主要集中在上半年资料来源： Mysteel、国家统计局、申万宏源研究资料来源： Mysteel、申万宏源研究其他铁矿石主要生产国中，印度 2018 年产量约为 2.1 亿吨，较去年增加约 820 万吨。虽然印度政府 2 月份因环保问题撤销了西南部果阿州所有 88 个采矿许可证，影响约 2000万吨的年产量，但印度自身丰富的铁矿石资源和本土钢铁工业对铁矿石的强劲需求仍然使得印度铁矿石产量有明显增长。俄罗斯和加拿大 2018 年的铁矿石产量也有小幅增长，南非产量基本持平，其余国家因成本和品位原因减产约 600 万吨。表 3： 2018 年其他铁矿石主产国产量明细（百万吨）其他国家 2016 2017 2018E 中国铁精粉 251.0 262.6 249.9 3 2 . 3 %1 7 . 3 %1 3 . 2 %6 . 6 %3 . 5 %2 7 . 2 %河北辽宁四川山西安徽其他40%45%50%55%60%65%70%75%2015 2016 2017 2018本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。 10行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 10 页共 42 页简单金融成就梦想印度 184.5 201.8 210.0 俄罗斯 104.0 106.5 108.1 南非 66.5 62.3 62.3 加拿大 48.0 49.0 51.5 其他国家 308.0 309.0 303.0 合计 962.0 991.3 984.7 资料来源： Mysteel、世界钢协、申万宏源研究 1.2 铁矿石价格全年窄幅震荡微跌 2018 年普氏 62%指数均价 69.5 美元，较 2017 年小幅下跌 1.8 美元。全年走势相对平稳，一季度平均价格最高，二季度最低。图 4： 2018 年普氏 62%Fe 价格窄幅震荡（美元 /干吨）资料来源： Mysteel、申万宏源研究 2018 年前三季度，国内钢厂高炉限产力度较大，在高盈利和产能受限的情况下，钢厂对高品矿的需求愈发旺盛，高品矿溢价进一步扩大。四季度环保限产放松，钢价下跌盈利大幅下滑，高品矿需求消退，而低品矿则由于性价比优势得到钢厂青睐，价格逆势上涨。图 5： 2018 前三季度高炉限产力度较大，四季度限产不及预期钢厂盈利大幅下滑 505560657075808590951 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2017 20184 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 %02 0 04 0 06 0 08 0 01 , 0 0 01 , 2 0 01 , 4 0 02017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-02加权吨钢毛利（元 / 左轴）唐山钢厂高炉产能利用率（剔除淘汰产能）