2019年利率策略展望：从孤芳到满园风光.pdf

请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定收益 债券研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 喻坤 S0190517090003 研究助理 ： assAuthor relatedReport 相关报告 20181014 曲线牛平，回调加仓，严防信用风险 四季度利率策略 20180612 这不是所有人的夏天 2018 年中期策略报告 20180519 趋势、节奏与波动 山西固收会议纪要 20180322 分化与平衡 团队成员 ： 黄伟平、左大勇、罗婷、喻坤、罗雨浓 、吴鹏 投资要点 summary 牛陡 VS 政策对冲、平衡 1. 债务周期的轮回与异变：每一轮的信用扩张到放缓，债务面临了从扩张到收缩的轮回。但本轮债务周期与产能周期从同步走向分化，核心本质是 “以债务去产能 ”，通过债务扩张拉动下游需求为代价，换取 了制造业 去产能 、地产去库存 。 2. 政策防风险，产生非典型牛市 ， 牛陡的时间较长 ：今年的债务风险并非源自盈利内生下行，资产负债表风险实则领先于利润表。防风险下，货币与信用的组合，这次也不一样。 宽信用障碍与破局信用收缩 1. 宽信用的障碍： 1）宏观杠杆率的限制； 2）地方政府隐性债务的约束； 3）居民资产负债表已经在损伤； 4）本轮银行风险偏好修复难以立竿见影。 2. 破局信用收缩： 1）进一步释放增量资金； 2）地方专项债扩容； 3） ABS 从突破存贷比约束到突破资本金约束； 4）长期的制度性建设在路上； 5） 资管新规落地，监管冲击回归中性。 3. 当下难以通过强刺激来达到全面复苏，更多是防止总需求下滑太多而引发系统性风险，要看到宽信用和经济的回升，可能需要更加进一步的刺激政策。考虑低基数效应， 2019 年社融增速可能企稳，但不代表融资需求企稳，需要 结合 融资 结构和 资金面相互印证。 制约市场估值的因素 1. 通胀或有阶段性扰动，但 可能 非货币现象所致，核心通胀趋势更为关键。明年通胀可能难以构成货币政策的转向。 2. 中美利差压缩难以改变中国利率下行趋势。韩美、泰美利率倒挂对中国的启示： 1） 两国利率的状况取决于国内的基本面和货币政策； 2） 倒挂不一定会形成持续贬值压力。且与泰国、韩国不同， RMB 作为国际储备货币的功能在上升。 市场策略：从孤芳到满园风光 1. 较高的期限利差为长债提供了估值优势。配置盘进场的节奏在加强，牛陡向牛平转移加速： 1）释放长钱，金融机构的负债端压力有望进一步下降；2）地产和出口成为下一个观察窗口，基本面往下走概率加大。 2. 18 年主要是利率债和高等级信用的机会。 19 年中等等级信用债机会更大，这需要配套融资环境的改善，基本面变化是滞后的， 19 年信用机会大于利率。 永续债、优质地产债、 龙头民企 债 等 价值提升。 垃圾债还没到最好的投资时点，更多是 alpha 价值而非 beta。 3. 从中长期的角度看（ 2-3 年），股票的估值优势相比债券在提升，转债可能优于纯债。 风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期 title 从孤芳到满园风光 2019 年 利率 策略 展望 createTime1 2018 年 11 月 27 日 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 目录 第一部分：牛陡 VS 政策对冲、平衡 . - 5 - 1、本轮牛陡的时间明显长于往轮牛市 . - 6 - 2、曲线形态 VS 债务周期 的轮回与异变 . - 7 - 3、政策的对冲与平衡 . - 9 - 4、客观约束下的非典型牛市 . - 11 - 第二部分：宽信用障碍与破局信 用收缩 . - 14 - 1、宽信用的阻碍与客观约束 . - 15 - 2、破局信用收缩 . - 20 - 第三部分：制约市场估值的因素 . - 26 - 1、通胀只是扰动，冲击有限 . - 27 - 2、不必过于担忧中美利差的问题 . - 28 - 第四部分：从孤芳到满园风光 . - 33 - 1、历史上，牛陡后的归属 . - 34 - 2、牛市延续，牛陡向牛平演变概率加大 . - 36 - 3、从孤芳到满园风光：信用从分化到局部收敛，中长期看股权类资产价值提升 - 39 - 4、债牛不可忽略的关注点：一致预期与高杠杆 . - 41 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 图表目录 图表 1：债市收益率下行幅度普遍较大 . - 6 - 图表 2：国开相对国债的隐含税率在压缩 . - 6 - 图表 3：国开的陡峭化程度远甚于国债 . - 6 - 图表 4：本轮牛陡的时间长 于往轮牛市 . - 7 - 图表 5： 08 年以后，中国经济的杠杆化特征明显 . - 8 - 图表 6：本轮债务扩张并未伴随新增产能扩张 . - 9 - 图表 7：本轮债务 扩张，地产持续处于去库存 . - 9 - 图表 8：供给端弹性增加，库存周期扁平化，利润表有一定韧性 . - 9 - 图表 9：双支柱与政策目标分化 . - 10 - 图表 10： 6 月后银行间回购利 率中枢明显下台阶 . - 11 - 图表 11： 货币宽松的底线约束也较为明显 . - 11 - 图表 12： 小微企业信贷状况从恶化到边际改善 . - 11 - 图表 13： 非 标融资持续大幅收缩 . - 11 - 图表 14：今年的债务风险并非源于盈利内生下行 . - 12 - 图表 15：流 动性的拐点并非伴随融资需求的拐点 . - 12 - 图表 16： 货币基金大幅扩张压低存单收益率 . - 13 - 图表 17： 货基大幅扩张加剧银行间流动性宽松程度 . - 13 - 图表 18：国债 /国开 10-1 年的陡峭，主要来自 5-1 年的陡峭 . - 13 - 图表 19：政治局会议的信号越来越明确，从宽货币推向宽信用 . - 15 - 图表 20：实体企业的流动性极其紧张（ %） . - 16 - 图表 21：即使口 径调整，社融仍在下滑 . - 16 - 图表 22：国际比较来看，中国非金融杠杆率处于 60%分位数 . - 16 - 图表 23：中国非金融杠杆率已超过美国，接近欧元区 . - 16 - 图表 24：仅是城投平台形成的隐性债务就有 30-35 万亿（单位：亿元） . - 17 - 图表 25：陕西略阳县财政局关于政府隐性债务的化解方案 . - 17 - 图表 26：居民支出与收入增速不匹配 . - 18 - 图表 27： 17 年出现居民部门的负债超过存款 . - 18 - 图表 28： 2 季度以来，银行对公贷款久期偏好下降明显 . - 19 - 图表 29：历史上也出现过类似的银行 “惜贷 ”的情况 . - 19 - 图表 30：历史上 “惜贷 ”都伴随着经济状况明显恶化 . - 19 - 图表 31：过去两轮 “惜贷 ”，盈利和融资需求也明显恶化 . - 19 - 图表 32：高风险偏好资金仍然会系统性缺乏 . - 19 - 图表 33：银行还 要面临盈利回落和资产质量下降考验 . - 19 - 图表 34： 10 月份降准比 4 月份降准释放资金增加 . - 20 - 图表 35： MLF 余额在高位，仍有进一步降准的空间 . - 21 - 图表 36：专项债的功能在多元化（亿元） . - 22 - 图表 37：政策推 动下，专项债换手率普遍抬升 . - 22 - 图表 38： 1.35 万亿专项债对基建及社融撬动的假设（单位：亿元） . - 22 - 图表 39：银行存款在负债中占比维持在低位 . - 23 - 图表 40： 14 年 以来 ABS 在信用债的占比明显回升 . - 23 - 图表 41： ABS 品种发行结构多样化 . - 23 - 图表 42：各种类型的资产支持证券累计发行额（亿元） . - 23 - 图表 43：交易商协会对信用风险缓释工具要求 . - 23 - 图表 44：创设 CRMW 针对民企，有助缓解融资压力 . - 24 - 图表 45： 2018 年社融增速快速回落，跟非标的负贡献高度相关 . - 25 - 图表 46： 2019 年社融增速情景测算 . - 25 - 图表 47： 2019 年 CPI 情景假设 . - 27 - 图表 48：利率债的走 势与 CPI 关系明显弱化 . - 27 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 图表 49：核心 CPI 的走势相关性明显提升 . - 27 - 图表 50：核心 CPI 仍然取决于需求的走向 . - 28 - 图表 51：中美利 差达到 11 年以来的低点 . - 29 - 图表 52：曲线平坦，联储加息将推升长端 . - 29 - 图表 53：利率平价理论对新兴经济体的解释力弱于发达经济体 . - 29 - 图表 54：韩美短端利差不大满足利率平价理论 . - 29 - 图表 55：主要经济体与美国利差（单位： BP，日期： 2018/10/31） . - 30 - 图表 56： 15 年以后韩国泰国与美国基本面走势有差异 . - 31 - 图表 57： 15 年以后韩国泰国与美国货币政策分化 . - 31 - 图表 58：今年起，韩美利差出现倒挂 . - 31 - 图表 59：韩美利差收窄并没有对汇率形成长期贬值压力 . - 31 - 图表 60：今年起，泰美利差出现倒挂 . - 32 - 图表 61：泰美利差表现与汇率自 16 年底后分化 . - 32 - 图表 62：新兴市场中，韩泰外债占 GDP 比重较低，经常项目顺差优势明显 - 32 - 图表 63： 2008 年 10 月以来，债市牛陡后， 2 次走向熊平， 2 次走向牛平 . - 34 - 图表 64：牛陡转向熊平，依赖于基本面的持续改善 . - 35 - 图表 65： 2012 年外汇占款加剧流出，流动性 “不松即紧 ” . - 35 - 图表 66：牛陡转向牛平，对应了基本面和融资需求的持续回落 . - 35 - 图表 67：建筑业新订单持续回落会滞后传导至存量订单 . - 36 - 图表 68：外需中枢放缓，抢出口支撑当前出口 . - 36 - 图表 69：地产的高周转动能正在放缓 . - 37 - 图表 70：土地市场呈 现持续降温趋势 . - 37 - 图表 71：限产有一定不确定性 . - 37 - 图表 72：但需求方向指向盈利放缓较为确定 . - 37 - 图表 73：盈利能 力的下降可能导致被动去杠杆压力 . - 38 - 图表 74：当前私营企业已经有被动加杠杆的迹象 . - 38 - 图表 75：国债 /国开 10-1 年的陡峭，来自 5-1 年的陡峭，关键点位卡在了 5 年 - 38 - 图表 76：配置资金在积极入场 . - 39 - 图表 77：国开 7 年与 10 年的 倒挂程度在改善 . - 39 - 图表 78：本轮低等级信用利差走阔与往轮不同 . - 40 - 图表 79：本 轮低等级与高等级的等级利差走阔与往轮不同 . - 40 - 图表 80：净融资的回升，有助信用利差压缩 . - 40 - 图表 81：股票相对债券估值优势在体现 . - 41 - 图表 82：创业板相对股票估值已经在历史最高位置 . - 41 - 图表 83：隔夜回购占比，差不多达到 2015 年宽松时的水平 . - 41 - 图表 84：非银机构杠杆在高位（倍数） . - 41 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 - 第一部分： 牛陡 VS 政策对冲、平衡 2018 年 ，债券市场走出了较大级别的牛市，背后对应了 融资收缩和 流动性宽松 的环境 。但与此同时， 客观约束下 也 产生非典型的牛市。 本轮牛陡持续的时间较长，核心在于本轮对应的经济状态与政策内涵不同： 1、资产负债表恶化先于利润表，政策放松领先于基本面。 2、债务风险发酵引发市场风险偏好快速萎缩，资金普遍追逐中短久期和高等级债券。 3、政策对冲，货币宽松，基本面回落但并无失速风险，但限制了曲线下行的斜率。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 6 - 1、本轮牛陡的时间明显长于往轮牛市 2018 年 ， 受益于融资收缩和央行放松 ， 债券市场走出较大级别的牛市 。 以 10年国开为例，从 1 月 19 日 的 最高点 5.13%下行至 11 月 16 日的 3.88%，下行幅度达到 125bp； 10 年国债也从 1 月 18 日的 最高点 3.98%下行至 11 月 16 日的3.35%，下行 幅度达到 65bp。 短端下行幅度大于长端，曲线呈陡峭化下移状态。美联储加息 、 美债上行， 10 年期中美 利差也压缩至 27bp 左右，达到 11 年以来的最低水平。 而另一方面， 尽管牛市深入，但 国开和国债曲线却也呈现出明显的 “分叉 ”：国开 10-1 利差从年初的 15bp 左右升至当前的 125bp 左右，上升幅度超过 100bp，而国债 10-1 利差从 10bp 左右仅升至 75bp 左右，两条曲线如此的分化程度过去并不常见。从隐含税率的角度来看，中短端国开相对国债的隐含税率持续压缩至历史低位，而 在 中长端，国开隐含税率仅降至历史平均水平。 图表 1： 债市收益率下行幅度普遍较大 图表 2： 国开相对国债的隐含税率在压缩 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 3：国开的陡峭化程度远甚于国债 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 105 153 62 125 165 169 74 137 50 70 90 110 130 150 170 190 1月 19日 -11月 16日下行幅度， bp -3.50 -2.50 -1.50 -0.50 0.50 1.50 2.50 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 中债国债到期收益率 :10年 :-美国 :国债收益率 :10年 ,% -50 0 50 100 150 200 11 12 13 14 15 16 17 18 bp 国债 10Y-1Y 国开 10Y-1Y 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 7 - 反映在市场上， 虽然 投资者对债市普遍看多，但所期待的牛平并没有快速兑现。尽管在今年 5 月初至 6 月中，曲线曾一度快速 被 压平，出现过一段短暂的牛平时期，但严格来说，今年 曲线形态是非常陡峭的 。且与历史相比，牛陡的 时间也明显长于往轮牛市（已经超过 10 个月）。 本轮牛陡持续的时间较长，核心在于本轮牛市中对应的经济状态与政策内涵不同 ， 而导致经济状态与政策内涵的不同，首先可以从债务周期的轮回与异变中找到解析。 图表 4：本轮牛陡的时间长于往轮牛市 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2、 曲线形态 VS 债务周期的轮回与异变 2008 年后中国经济杠杆化特征日益明显，而 2018 年以来再次面临债务从扩张转向收缩的轮回。 在 2008 全球金融危机以来，中国经济增长对债务扩张的依赖程度实际上不断在加深，即每一轮稳增长都伴随着债务的大幅扩张。中国经济的杠杆化程度加深也对应了全球债务再平衡的深刻背景：全球金融危机前，美国等发达国家居民部门的持续加杠杆为中国等新兴市场提供了终端需求，而金融危机爆发后，美国等发达市场居民部门开始进入去杠杆周期，这导致中国等新兴市场国家面临的外部需求动能衰减，从而其稳增长的依托不得不转向通过债务扩张刺激内需。 反映在经济增长与社融的关系上，就是在 2008 年以后，每一轮的经济增长都对应社融的大幅提升，即要实现从宽货币 到宽信用，而因为债务累积与刚兑，通过债务扩张带来的经济增长却越来越弱，反之在信用收缩后经济却面临较大的下行压力，这就是债市中的 “信用扩张 经济回升 货币政策收紧、债市走熊 经济下行 货币政策放松 债市走牛 ”的核心逻辑。 与 2008-2009,2011-2012 稳增长类似， 2015-2016 年的稳增长同样依赖于债务的大幅扩张和微观主体杠杆率的抬升。也同样与前两轮稳增长后防范债务风险的情况类似，进入 2018 年，政策重心转向实体去杠杆，本轮债务高速的扩张告一段落，开始面临收缩的压力。本质上看， 2018 年并没有脱离 债务周期的轮回。 -0.20 0.30 0.80 1.30 1.80 2.30 2.80 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 6.00 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 国开： 1Y， % 国开： 10Y， % 国开： 10-1Y， %，右轴 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 8 - 图表 5： 08 年以后，中国经济的杠杆化特征明显 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 但本轮债务周期存在异变：债务与产能周期从同步走向了分化。 虽然 2008 年之后的三轮债务扩张，核心目的都是经济稳增长，但如果对比这三轮债务扩张/收缩的特征，可以发现本轮债务周期与前两轮债务周期存在显著差异：前两轮债务扩张的同时，都伴随着企业部门产能 /库存的扩张，换言之，前两轮债务周期与产能周期（地产库存可以看作广义产能）实际上是同步的。然而， 2015年以来的这一轮债务扩张阶段，企业部门的产能以及地产的库存并未明显扩张，反而是处于持续去化的阶段，即债务周期与产能周期开始出现分化。债务周期发生异变的一个重要原因在于，本轮债务扩张的核心本质是 “以债务去产能 ”：通过债务扩张拉动下游需求为代价，换取 制造业 去产能 、 地产去库存。 周期分化对微观的映射也就不同：企业资产负债表的脆弱性开始大于利润表 。过去的债务 -产能的同步周期中，债务收缩阶段，经济面临的最大问题其实是供给过剩的问题：产能扩张后供给存在刚性，而债务收缩抑制需求，供需关系的恶化导致产品价格下跌和企业盈利的大幅恶化。从这个角度而言，利润表的风险在前两轮债务周期中更加突出。而在本轮债务 -产能周期分化的背景下，供给侧的限产增大了供给端的弹性，这在一定程度上削弱和延缓了价格和盈利对需求端变化的反应，库存整体处于相对低位，利润表呈现出一定的韧性。但另一方面，巨大产能过剩问题的化解和企业供需关系改善都是以债务大规模扩张（拉动终端需求）为代价，这导致经济潜在的债务风险上升更快，资产负债表的脆弱性明显变得更大。这就是为什么， 在 2018 年企业盈利虽然在高位回落，基本面也并没有断崖式下降，货币放松在基本面回落之前，曲线呈陡峭化下行。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 社融同比，旧口径， % 名义 GDP同比， % 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 9 - 图表 6： 本轮债务扩张并未伴随新增产能扩张 图表 7： 本轮债务扩张，地产持续处于去库存 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 8： 供给端弹性增加，库存周期扁平化，利润表有一定韧性 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 3、 政策的对冲与平衡 经济状态不同，政策的对冲措施也就不同。 首先是反映在货币政策和宏观审慎的双支柱框架与政策 “双重底 ”上。 为避免多目标的内在潜在冲突， 2016 年以来政策逐渐形成货币 +宏观审慎双支柱调控框架，而 2017 年金稳委的成立和运行也代表着双支柱调控应用的广化和深化。货币政策在双支柱框架中兼具防范流动性风险和稳增长 的责任，而宏观审慎更多聚焦于调控和应对顺周期的杠杆风险。政策目标在双支柱框架下有所分离，以往仅聚焦经济周期的货币和信用政策的同步性较强，且总量调节特征明显：经济过热阶段货币 /信用均明显收紧；经济稳增长阶段货币 /信用政策全面宽松。而当前的双支框架兼顾经济周期和金融周期的调控目标，在杠杆风险和经济增长目标的分化背景下，货币和信用政策的结构化调节特征愈加明显，同步性减弱，例如去年年底和今年年初实体去杠杆加强的同时，货币政策开始转松，以对冲流动性的压力。政策目标在双支柱框架下的分化，也意味着政策存在着 “双重底 ”。 0 5 10 15 20 25 30 35 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 固定资产投资，累计同比， % 新建 &扩建 改建及技术改造 其他 0 5 10 15 20 25 30 35 40 12 13 14 15 16 17 18 商品住宅库存去化周期，月 待售面积去化周期 广义库存去化周期 49 51 53 55 57 59 61 45 46 47 48 49 50 51 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 PMI：产成品库存， 12MMA PMI:生产， 12MMA 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 10 - 图表 9：双支柱与政策目标分化 数据来源：人民银行，兴业证券经济与金融研究院整理 其次， 防风险下的政策转松：宽货币 +宽信用的组合，这次也不一样。 历史上的货币宽松，均是经济已经明显下行或通胀高位回落， 通过刺激基建与地产实现一轮新的信用扩张，本质上是以新的债务解决旧的债务问题。 但 2018 年的货币宽松领先于基本面下行，一是为了对 冲贸易战带来的外部压力，二是对去杠杆导致的金融条件过于收紧的纠偏 ，所对应的 货币和信用组合也存在差异。 o 有底线的宽货币。 年初以来的货币政策实际上经历了两个阶段的变迁，6 月的央行降准应该是个明显的分水岭： 1）第一阶段的货币政策转松更多是防范中美贸易冲突升级的潜在风险。这一阶段的货币政策具有较强的 “可逆性 ”，央行在释放货币宽松预期方面非常谨慎，表现在流动性层面的特征是，银行间资金价格中枢和波动性都处于较高位，这也是 4 月降准后钱荒的大背景； 2）第二阶段货币转松以 6 月降准分水岭，核心背景是国内去杠杆政策导致债务风险持续发酵，市场风险偏好快速萎缩。这一阶段央行开始引导银行间利率中枢下移，并且持续呵护流动性环境的平稳，降低资金面波动。但 与此同时，央行的宽松的 “底线 ”也非常明确：在下半年市场利率几次与政策利率倒挂之后，央行均进行了逆向调控和指导（ 8 月初和 10 月底在资金特别宽松时央行均进行了定向正回购回收流动性）。整体来看，今年货币政策转松的核心诉求仍然在于防风险，而非对于基本面的强刺激。 o 结构化的宽信用。 信用端的政策体现出相似的逻辑。年初以来政策从去杠杆紧信用逐渐转向宽信用，但宽信用 的内涵已经和过去几轮明显不同，而是呈现出明确的结构化导向：一方面，今年政府宏观调控的一个重要目标是防止资金再大量流入房地产，对地方融资平台尽管要求保证其存量项目的合理融资，但地方政府隐性债务的监管仍然是 “紧箍咒 ”；另一方面，则是大力推进银行对小微企业、民营企业的信用投放，防止