公用事业行业：风电存量持续改善，天然气景气度较高.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 38 Table_Page 投资策略年报 |公用事业 证券研究报告 Table_Title 公用事业行业 风电 存量持续改善 ， 天然气 景气度较高 Table_Summary 核心观点 风电： 存量风电资产消纳改善效果显著，度电成本改善空间大 2018 年 前三季度全国弃风改善明显 ， 全国弃风率同比下降超 5pp， 港 股风电运营商业绩大幅改善 。 2019 年 持续 重点 关注存量改善 ，配额制 将于 2019年 1 月 1 日 正式实施 为风电 消纳提供护航 。我们预计 2019 年 弃风率降幅要 略小于 2018 年，新疆 、甘肃 、 吉林和黑龙江 部分 今年新增 装机 较少省份弃风 率 改善可期，到 2020 年 时全国弃风率有望 控制在 5%以内 。由于风电电价下调预期以及环保、审批要求 趋严 ，我们预计建设周期继续拉长，未来两年装机平稳 增长 。我们推荐华能新能源（ 0958.HK）、新天绿色能源（ 0956.HK）、大唐新能源（ 1798.HK）和龙源电力（ 0916.HK）。 燃气：行业中长期景气度较高，今年冬季供需偏紧 政府打赢蓝天保卫战决心坚定，煤改气工程有序推进，我们预计未来三年天然气消费量保持两位数增长，行业中长期景气度较高。 2018 年前三季度，国内天然气产量同比平稳增长 6.3%，低于消费量增速；天然气进口量同比快速增长 37.6%，对外依存度进一步提升，进口 LNG 成为填补产需缺口的第一主力 。 天然气产供储销体系建设开始提速， LNG 接收能力扩大。 我们认为，今年冬季“气荒” 问题 较去年 有明显改善 ，但是供需依旧偏紧， 销气毛差同比有望提高， LNG 市场价延续去年高涨态势。我们推荐中国燃气（ 0384.HK）、新奥能源（ 2688.HK）、天伦燃气（ 1600.HK） 。 环保 ： 看好危废和黑臭水体治理板块 截至 2018年三季度， 受益于处置价格上涨与产能扩张 ，危废板块增长稳健。 随着 危废处置 相关 政策频频出台，环保督察轮番上演，我国危废环保需求日益加大，危废处理缺口在 30%以上 ， 我们预测危废处理价格呈上扬趋势。 在危废处置领域，应重点关注危废无害化与水泥窑协同，危废无害化将是行业未来发展的方向。目前城市生活污水已成污水主要来源， 黑臭水体 作为 城市水环境的突出问题 ，市场空间广阔。而农村污水处理率低，政策利好 农村污水处理加速发展 。我们 推荐海螺创业（ 0586.HK）、光大绿色环保（ 1257.HK）、北控水务（ 0371.HK） 。 风险提示 新能源 政策不确定性 风 险 、“煤改气”实施不及预期、政策管控风险，天然气供应不足风险。危废处置项目运营风险，邻避效应。 PPP 项目推进进程中的风险 。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-11-27 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 韩玲 SAC 执证号： S0260511030002 SFC CE.no: ARI073 021-60750603 hanlinggf Table_DocReport 相关研究： 【广发海外】新奥能源（ 2688.HK）：销气量维持强劲，核心净利稳步提升 2018-08-26 【广发海外】中广核电力（ 1816.HK）：利用小时同比上升，市场交易占比扩大 2018-08-26 【广发海外】华能新能源（ 0958.HK）：上半年利润增幅略低于预期 2018-08-23 Table_Contacts -25%-18%-12%-5%2%8%11/17 01/18 03/18 05/18 07/18 09/18公用事业 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 38 Table_PageText 投资策略年报 |公用事业目录索引 一、风电：风电发展稳中向好，度电成本改善 空间大 . 5 （一）行情回顾：风电运营前三季度表现较好 . 5 （二）存量资产消纳改善效果显著，利用小时数同比大幅提升 . 6 1. 弃风限电持续改善，利用小时数同比大幅提升 . 6 2. 可再生能源电力配额政制 2019年正式实行 . 8 （三） 18年新增装机回暖，未来两年增速平稳 . 9 1. 全国一至十月风电新增并网容量增加 . 9 2. 风电项目竞争配置政策确立补贴退坡和电价下调预期，抑制新增装机 . 10 3. 装机重回三北仍有风险，弃风消纳尚未根本解决 . 11 （四）港股风电公司财务综述及重点标的推荐 . 12 1. 财务综述：风电运营商盈利增长较快、补贴欠款回收加速 . 12 2. 重点标的推荐：新天绿色能源 (0956.HK)、大唐新能源 (1798.HK)、龙源电力(0916.HK) 、华能新能源（ 0958.HK） . 13 （五）风险提示 . 15 二、天然气：行业中长期景气度较高，今年冬 季供需偏紧 . 15 （一）行情回顾 . 15 （二）打赢蓝天保卫战决心坚定，天然气消费较快增长 . 16 （三）国内天然气产量增长平缓，进口 LNG快速攀升 . 18 （四）产供储销体系建设提速，预计今年冬季供需偏紧 . 20 （五）推荐标的：中国燃气（ 0384.HK）、新奥能源（ 2688.HK）、天伦燃气（ 1600.HK） . 23 （六）风险提示 . 24 三、环保：危废处置景气度高，政策利好农村 污染治理 . 25 （一）行情回顾 . 25 （三）水务：关注黑臭水体治理，明年市场融资环境有望放松 . 28 1. 农村污水处理率低，水价仍有上涨空间 . 28 2. 黑臭水体治理市场需求旺盛，发展潜力较大 . 30 3. PPP规范化发展，预计明年融资环境有望放松 . 32 （四）推荐标的：海螺创业（ 0586.HK）、光大绿色环保（ 1257.HKK）、北控水务（ 0371.HK） . 34 （五）风险提示 . 36 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 38 Table_PageText 投资策略年报 |公用事业图表索引 图 1：风电运营商行情回顾 . 5 图 2： 2011-2018三季度全国弃风率 . 6 图 3： 2016至 2018全国风电弃风率对比图 . 6 图 4：限电地区弃风率 . 6 图 5： 2014年至 2018前三季度年全国利用小时数 . 7 图 6： 2014-2018Q3风电新增并网装机与全国平均弃风率统计 . 11 图 7：燃气公司行情回顾 (2018年 1月 1日至 2018年 11 月 26日涨跌幅 %) . 15 图 8： 2017-2018年重点地区 PM2.5月均浓度同比变化 . 16 图 9： 2013-2020E全国天然气消费量及增速（亿立方米） . 17 图 10： 2013-2018全国天然气进口量（亿立方米） . 19 图 11： 2013-2017天然气进口结构（亿立方米） . 19 图 12： 2017我国进口 LNG构成（亿立方米） . 20 图 13： 2017我国进口管道气构成（亿立方米） . 20 图 14： 2000-2017国际与中国 LNG价格对比（美元 /百万英热） . 20 图 15： 2017-2018中国 LNG到岸价和市场价 . 22 图 16：环保公司行情回顾 (2018 年 1 月 1 日至 2018 年 11 月 26 日 ) . 25 图 17： 2003-2017 年全国危废报告产生与处置情况（单位：万吨） . 26 图 18： 2008-2017 年全国测算危废量与处置情况 . 26 图 19：我国危废核准处置产能（万吨） . 27 图 20：我国持证单位核准利用与实际经营规模（万吨） . 27 图 21： 2016 年危废无害化处置格局：填埋燃烧为主（万吨） . 28 图 22： 2006-2018 年（截至 9 月底）居民供水价格及污水处理费（人民币元 /吨）. 30 图 23： 2014-2018 年（截至 9 月底）居民用水价格增速及人均可支配收入增速 30 图 24：从数量看，黑臭水体主要分布在东南沿海地区（个） . 31 图 25：全国各省已认定黑臭水体数量（单位：个） . 31 图 26： 2017Q1-2018Q3 环保与非环保类 PPP 项目流标数量 . 33 表 1：风电公司行情回顾（收盘日期： 2018 年 11 月 26 日） . 5 表 2：港股风电运营商 2018 年风力发电量（单位： Gwh） . 7 表 3：净利润对弃风率的敏感性分析 . 8 表 4：可再生能源电力配额政策解读 . 8 表 5：第一、二轮征求意见稿对部分各省 2020年非水电可再生能源配额 . 9 表 6：风电运营商利润对电价下调的敏感性分析 . 10 表 7：港股风电公司对比（单位：百万元人民币） . 12 表 8：关键财务比率变化（单位： %） . 12 表 9：应收账款（单位：百万元人民币） . 13 表 10：燃气公司行情回顾 (2018 年 1 月 1 日至 2018 年 11 月 26 日 ) . 16 表 11： 2015-2018E 全国天然气消费量数据（亿立方米） . 17 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 38 Table_PageText 投资策略年报 |公用事业表 12： 2015-2017全国天然气产量数据（亿立方米） . 18 表 13：中国进口管道输气能力 . 19 表 14： 2018至今我国运营中 LNG接收站情况（万吨 /年） . 21 表 15： 2015-2020E港股主要城燃运营商销气毛差（人民币元 /立方米） . 22 表 16：环保公司行情回顾 (2018 年 1 月 1 日至 2018 年 11 月 26 日 ) . 25 表 17：农村污染治理相关政策梳理 . 29 表 18：全国黑臭水体治理市场空间预测 . 32 表 19：黑臭水体治理时间表 . 32 表 20： 2017/09-2018/09 环保类 PPP 在库项目 . 33 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 38 Table_PageText 投资策略年报 |公用事业一、风电：风电发展稳中向好，度电成本改善空间大 （一）行情回顾：风电运营前三季度表现较好 2018年初至 11月 26日，风电运营商版块行情上涨了 6.02%，恒生指数下跌了11.84%。龙源电力股价年初至今涨幅最高，达到 8.9%。大唐新能源涨幅 8.2%， 新天绿色能源涨幅 3.9%，华能新能源股价下降了 9.6%。风电设备制造商的股票行情持续表现不佳，金风科技年初至今下降了 43.4%，中国高速传动下降了 38.3%。 图 1：风电运营商行情回顾 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 表 1：风电公司行情回顾（收盘日期： 2018 年 11 月 26 日） 公司名称 公司代码 2017PE 2018年至今收益率 大唐新能源 1798.HK 15.8 8.2% 龙源电力 0916.HK 14.9 8.9% 新天绿色能源 0956.HK 10.5 3.9% 华能新能源 0958.HK 11.2 -9.2% 中广核新能源 1811.HK 92 -2.6% 华电福新 0816.HK 9.1 -17.4% 金风科技 2208.HK 14.6 -43.4% 中国高速传动 0658.HK 17.5 -38.3% 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 020406080100120140160050001000015000200002500030000350002018/1/1 2018/3/1 2018/5/1 2018/7/1 2018/9/1 2018/11/1恒生指数（左轴） 风电行情（右轴）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 38 Table_PageText 投资策略年报 |公用事业（二）存量资产消纳改善效果显著，利用小时数同比大幅提升 1. 弃风限电持续改善，利用小时数同比大幅提升 解决弃风和风电消纳 在 2018年前三季度取得明显成效。 2018年，红六省有三省解禁，只剩下甘肃、新疆和吉林仍为红色预警地区，内蒙古和黑龙江变为橙色预警区域，宁夏恢复为绿色正常区域。 2018前三季度，在国家能源局“双降”的定调下，各地积极降低弃风率，前三季度弃风电量 222亿千瓦时，同比减少 74亿，平均弃风率7.7%，弃风率同比下降超过 5个百分点。全国弃风电量和弃风率持续“双降”，行业趋势持续向好。前三季度，有 19个省没有弃风限电，弃风率超过 5%的只有内蒙古(12.8%)、吉林（ 5.2%）、甘肃（ 19.7%）和新疆（ 24.6%）四个省份。 我们预计 2019年弃风率改善程度会 略低于 18年 ， 弃风区域改善 5个百分点以内，改善省份看好新增装机较少的甘肃、新疆、吉林和黑龙江 ，全国平均改善在 2个百分点。 按照国家能源局的发展计划， 2020年 尽量 实现所有弃风省份弃风率控制在 5%以内， 若实现估计 全国弃风率将降至 2%以内。 图 2： 2011-2018三季度 全国弃风率 图 3： 2016至 2018全国风电弃风率对比图 数据来源：国家能源局，广发证券发展研究中心 数据来源：国家能源局，广发证券发展研究中心 图 4：限电地区弃风率 数据来源 :国家能源局，广发证券发展研究中心 15.7%16.2%10.4%7.9%15.0%17.2%12.0%8.7%7.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00Q1 Q2 Q3 Q42016 2017 2018E5.0% 5.2%1.0%12.8%19.7%24.6%0.0%3.7%0%5%10%15%20%25%30%35%黑龙江 吉林 辽宁 内蒙古 甘肃 新疆 山西 河北2017Q1-3 2017 2018Q1-3识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 38 Table_PageText 投资策略年报 |公用事业得益于风况良好和弃风限电的改善， 2018年前三季度风电利用小时达 1565，同比增加 178小时。 2018年前三额季度八个限电地区同比增加小时数均增加 100小时以上，其中山西和甘肃同比增加最大，分别为 303和 298小时，改善显著。 此外，能源局公布了关于进一步促进发电权交易有关工作的通知，指出通过进一步促进跨省跨区发电权交易等方式，加大清洁能源消纳力度。此前交易主要在省内进行，跨省交易将明显促进限电严重地区的可再生能源消纳。 图 5： 2014年至 2018前三季度 年全国利用小时数 数据来源 :国家能源局，广发证券发展研究中心 得益于弃风限电的改善和利用小时数不断提升 ， 2018年前三季度，全国实现风电发电量 2676亿千瓦时，同比增长 26%，发电量整体显著增加。第三季度单季度全国风电发电量同比增长 20%。 港股 风电运营商方面，五家公司发电量均呈现较大增幅 。其中大唐新能源同比增长 24.2%，增幅最大，主要原因是限电改善最为明显，由于公司位于限电区域的装机容量占比较大， 2017年公司平均限电率比较高， 2018前三季度限电改善主要是高限电区域，前三季度公司在限电地区实现的风电发电量增幅均超过 30%，造成了 公司 2018年业绩大幅反弹。 表 2：港股风电运营商 2018 年风力发电量（单位： Gwh） 公司名称 2017A 2018E 增幅 2017Q1-3 2018Q1-3 前三季度增幅 大唐新能源 15,038 18,245 20.2% 10,226 12,695 24.2% 华电福新 14,757 17,964 21.7% 10,315 12,429 20.5% 新天绿色能源 6,737 8,225 21.0% 4,538 5,380 18.5% 龙源电力 34,448 40,876 18.7% 24,083 28,909 20.0% 华能新能源 21,191 23,737 11.5% 15,044 16,955 12.7% 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%050010001500200025002014 2015 2016 2017 2018E 2017Q1-3 2018Q1-3小时 全国利用小时数 增长率识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 38 Table_PageText 投资策略年报 |公用事业为了研究公司的净利润对弃风率改善的敏感程度，我们以 2017年的弃风率作为2018年弃风率的基数，再分别下调 1至 6个百分点，来测算 18年净利润的变动幅度。大唐新能源的净利润对弃风率的改善最为敏感，弃风率每下降一个百分点净利润就上升 7%左右，一季度大唐新能源的弃风率从 2017年的 15.28%降至 11%，全年有望降至 10%以下，弃风率的大幅下降对其利润改善可观。华电福新敏感程度最低，原因为其他业务占比较大影响总体利润。 2. 可再生 能源电力配额 政 制 2019年正式实行 可再生能源电力配额是指根据国家可再生能源发展目标和能源发展规划，对各省级行政区域全社会用电量规定最低的可再生能源电力消费比重指标。 表 4：可再生能源电力配额政策解读 分类 主要内容 配额义务承担主体 省级电网企业、其他各类配售电企业 (含社会资本投资的增量配电网企业 )、拥有自备电厂的工业企业、参与电力市场交易的直购电用户等 配额指标实现方式 市场主体购入并消纳足够多的可再生能源电量，或者自建光伏、风电等清洁能源电站，并将该部分电量进行自发自用。 配额完成量的评定 可再生能源电力证书是作为记录计量可再生能源电力的生产、实际消纳和交易的载体，用于监测考核可再生能源电力配额指标完成情况。一个证书代表 1 兆瓦时的可再生能源电量，由国家能源局授权国家可再生能源信息管理中心负责证书核发。 未完成配额指标惩罚 由于配额指标是分省发放的，具体由市场主体承担。所以未完成配额任务的分为省级行政区域以及市场主体。对于未达到配额指标的省级行政区域，国务院能源主管部门 暂停下达或减少该区域化石能源电源建设规模、取消该区域申请示范项目资格、取消该区域国家按区域开展的能源类示范称号等措施，按区域限批其新增高载能工业项目。对于未完成配额指标的市场主体，核减其下一年度市场交易电量，或取消其参与下一年度电力市场交易的资格。对拒不履行可再生能源配额义务，违反可再生能源配额实施有关规定的企业，将其列入不良信用记录，予以联合惩戒。 数据来源：可再生能源电力配额及考核办法（征求意见稿），广发证券发展研究中心 表 3：净利润对弃风率的敏感性分析 弃风率下降百分点 2018E利润变动幅度 1个百分点 2个百分点 3个百分点 4个百分点 5个百分 6个百分点 大唐新能源 +7.30% +14.61% +21.91% +29.22% +36.52% +43.83% 龙源电力 +4.17% +8.34% +12.51% +16.68% +20.85% +25.02% 新天绿色能源 +3.66% +7.37% +11.11% +14.89% +18.71% +22.57% 华能新能源 +2.83% +5.66% +8.48% +11.31% +14.14% +16.97% 华电福新 +0.80% +1.60% +2.40% +3.19% +3.99% +4.79% 数据来源：公司公告 ，广发证券发展研究中心 注：假设 2017年与 2018年风况相同 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 38 Table_PageText 投资策略年报 |公用事业与自愿购买的绿色电力证书相比，强制性的配额制更加强调利用新能源电力的责任，可以有效缓解弃风弃光问题，推动实现能源转型。绿色电力证书主要侧重于发电侧，通过电价补贴来刺激企业建设新能源的积极性，而配额制则从消费侧明确消纳责任，有效解决新能源“重建轻用”问题。可以预见 ， 可再生能源电力配额政策将首要 推动可再生能源 电力 的跨区域输送， 从而助力 新能源的消纳 。 2018年 9月可再生能源电力配额制第二轮征求意见稿出台，本次征求意见稿（一）明确提出将各省级行政区域可再生能源电力配额完成情况纳入省级人民政府能源消费总量和强度“双 控”考核。加强了配额制的考核力度。（二）提高了部分地区的可再生能源电力配额度，（三）明确了绿证是可再生能源电力生产、消纳、交易以及配额监测、核算考核的计量单位。绿证交易将在电力交易中心进行，未来将以绿证交易代替部分补贴。新政策使得绿证交易和补贴挂钩，并且根据可操作性。和传统补贴方式不同，绿证交易可随着电力结算较快实现资金流周转，并有效改善公司整体的现金流情况。 未来绿证和配额制两者将并肩前行，主要关注点将是强制性的绿证交易将如何落实。 2018年 11月可再生能源配额制对最终稿再次征求意见，并宣布将于 2019年 1月 1日实施， 届时将进一步协助风电运营商和政府部门开展解决风电消纳的相关计划和工作 。 表 5：第一、二轮征求意见稿对部分各省 2020 年非水电可再生能源配额 地区 2020预期配额 （第一轮征求意见稿） 2020预期配额 （第二轮征求意见稿） 山东 10.5% 11% 浙江 6% 7.5% 河北 13% 15% 广东 3.8% 4.5% 江苏 6.5% 7.5% 新疆 14.5% 21% 四川 3.5% 4.5% 黑龙江 20% 20.5% 数据来源：可再生能源电力配额及考核办法（征求意见稿），广发证券发展研究中心 （三） 18年新增装机回暖，未来两年增速平稳 1. 全国一至十月风电新增并网容量增加 2018年前三季度 ，全国风电新增并网容量 1261万千瓦，较去年同比 增加 30.2%。新增并网容量较多的省份是 内蒙古 （ 193万千瓦）、 江苏 156万千瓦 )、 山西 （ 117万千瓦）、 青海 （ 110万千瓦）和 河南 （ 86万千瓦）。 内蒙古 2018年新增较去年同期有较大增长，主要是由于弃风改善所激发的新增释放，另外江苏、宁夏、山西装机容量均有较大同比增长 ，其中山西和宁夏的 2018年前三季度的弃风率较 2016年的水平分别下降了 9和 16个百分点，改善十分明显。江苏 2018年前三季度利用小时数为 1858小时，没有弃风限电，风资源良好，大量新增部分也来源于前两年的风电投资战略转识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 38 Table_PageText 投资策略年报 |公用事业移的一个阶段性释放。 由于补贴退坡的大趋势，风电新项目的审批、建设周期拉长， 19、 20年的新增装机规模难以出现较大规模增长，大概率会保持一个平稳增长态势 。我们预测 2018-2020年新 增风电装机规模分别在 21.5GW、 22.5GW和 23.5GW。 2. 风电项目竞争配置政策确立补贴退坡和电价下调预期，抑制新增装机 2018年 5月 24日 ，国家 能源局发布关于 2018年度风电建设管理有关要求的通知。政策发布后经过市场消化和解读，目前行业已经基本确立了未来将进入补贴退坡加速通道和电价下调的预期，对于风电运营商来说，平价上网将逐渐实现常态化。 我们认为 此项 竞争 配置政 策将会影响全行业的风电装机规模，致其增量增速下降。对核准储备装机容量较大的风电运营商来说， 近几年新增装机规模 影响 不大 ，主要影响 2020年及 之后的 集中式风电 项目的新增情况。 因为 该政策所 适用 的 项目 是2018年 5月 24日 之后核准的 风电项目， 而之前核准的项目依旧 适用 前期 标杆电价 政策 ， 这恰恰是近 两三年 风电新增装机的主 要 释 放点。 由于采用竞价上网方式，我们认为电价将会下调 10%至 20%，从未来两到三年来看，由于龙源电力拥有 7.3GW的核准未投产装机容量，华能新能源和大唐新能源均拥有接近 5GW的核准未投产装机容量，新天绿色能源已核准未投产装机容量达到2.4GW，华电福新达到 3.1GW，足以扩张至 2020年。我们认为短期来看这五家公司的利润所受影响较小。 我们分别假设四种情形来测算公司净利润的变动。风电净利润的下降幅度与适用新政策的新增装机容量占比成正相关。对于风电业务占比很大的华能新能源和龙源电力来说，在最坏的情况下（即 2019年新增装机电价下调 15%， 2020年新增装机电价下调 20%） 2020年利润分别下降了 3.07%和 3.10%,依然在可接受范围内，主要得益于已核准装机容量较多，即使年新增 1GW左右受影响程度依旧比较乐观。无论在哪种情况下，华电福新总体利润受影响程度最低，一方面由于风电业务占比只约一半，一方面是新增装机较少。由此我们认为，此项配置竞争政策对于风电业务占比不大或者发展成熟且拥有较多已核准装机容量的企业影响不大，对于新发展、处于快速扩张的企业来说较为不利。此项政策或打击企业装机建设的积极性，减少补贴，推进国家消纳 工作的进行。 表 6：风电运营商利润对电价下调的敏感性分析 公司 华能新能源 龙源电力 大唐新能源 华电福新 年份 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 情形一： 2019 年新增