2019年环保及公用事业行业投资分析报告.pptx

2019年环保及公用事业行业投资分析报告,发布日期：2018 年 11 月 15 日,关键要素：,18 年 1-10 月期间环保指数跌幅显著大于市场，三季报显示板块资产质量走弱，现金流承压，盈利增速骤然下降。宏观去杠杆带来行业发展阵痛，但环保政策支持力度不减，融资环境边际改善，股票质押问题有望缓解，行业最差阶段已过。行业经过洗礼，期待真正具备竞争力公司崛起。建议围绕监测设备、固废处理、环境工程类优质企业展开布局。,投资要点:, 政策支持力度强劲，行业经营环境预期得以改善。18 年下半年以来，政府出台系列政策文件，环保领域市场空间持续打开。民企融资难融资贵问题被政府高度重视，政府出台多维政策对融资环境形成边际改善。管理层多举措纾解股票质押风险，国企入股改善公司治理结构。行业发展最困难时期已过，19 年有望迎来探底阶段。, 监测设备需求提升，领先企业有望实现持续增长。18 年地方政府提高环境监测数据质量、治理污染压力增加促使监测设备及系统需求提升；同时，监测点位下沉、监测密度增加扩大市场空间。目前，市场份额向领先企业聚集，高研发投入的龙头企业有望持续受益。,风险提示：排污标准提高，环保企业本身治污投入增加；环保项目建设进度不及预期；危废处理行业参与者增加，竞争趋于激烈；相关政策执行力度低于预期。, 固废处理市场规模稳步扩张，充裕现金流助推实现真成长。垃圾焚烧发电行业受益于焚烧处理率和城镇化率的提升，有望实现稳健增长；目前行业竞争格局已定，现有产能扩建和进军农村垃圾处理市场是 19年看点。19 年危废处理行业景气周期向上有望持续，市场份额向领先企业聚集；可能存在价格向上弹性，但须提防产能投放不及预期风险。 环境工程类优质企业实现困境反转可期。18 年来，以城市黑臭水体理、流域治理、园林绿化等环境工程进入调整期。国常会要求开展清欠行动，民企回款有望改善；同时，融资环境预期好转、PPP 项目订单结构和质量趋于优化、股票质押问题有望缓解，板块存估值修复契机。 维持行业“同步大市”投资评级。截止到 18 年 11 月 14 日，环保（中治信）指数 PE(TTM)为 23.61 倍，处于历史低位水平。投资主线：1）具备较高景气度和行业竞争壁垒的环境监测设备类公司； 2）具备高效运营效率、较强项目获取能力的垃圾焚烧处理和危废处理公司；3）有望实现困境反转的环境工程类公司。重点关注标的：聚光科技、先河环保、伟明环保、瀚蓝环境、东江环保、兴蓉环境、碧水源、博世科。,内容目录,1. 18 年行情及业绩回顾 .4,1.1. 环保板块二级市场行情低迷.41.2. 板块资产质量走弱、现金流承压 .41.3. 业绩增速放缓，市场预期转变.61.4. 市场竞争格局有望优化，期待真正具备竞争力公司崛起.8,2. 政策驱动市场，经营环境趋于改善 .9,2.1. 政策密集发布，治污投资具备支出刚性 .92.2. 融资环境边际改善，股票质押问题有望缓解.11,3. 最差经营阶段已过，寻找真正具备竞争力公司 .13,3.1. 监测设备持续景气，点位下沉铸就持续成长空间.133.2. 固废处理市场加速释放，充裕现金流助推实现真成长.153.3. 环境工程类优质企业有望逐步实现困境反转.20,4. 投资评级及主线.22,4.1. 维持行业“同步大市”投资评级 .224.2. 投资主线.224.3. 重点关注标的 .22,5. 风险提示.23,图表目录,图 1：18 年环保指数跌幅显著高于市场.4图 2：前 10 个月环保各细分领域涨跌幅对比（%）.4图 3：18Q3 环保应收账款及周转天数持续增长 .5图 4：18Q3 环保存货余额及周转天数迅速增加 .5图 5：18Q3 环保板块有息负债情况.5图 6：18Q3 环保板块带息债务/股东权益变化情况.5图 7：15-18 年环保板块资产负债率持续提升.6图 8：18 年前三季度环保板块财务费用率提升显著 .6图 9：18Q3 环保板块强化回款（单位：%） .6图 10：18Q3 环保板块现金流变化情况.6图 11：18Q1-3 环保板块营业总收入下滑显著.7图 12：18Q1-3 环保板块归母净利润增速转负 .7图 13：18Q3 环保细分领域营收增速对比 .7图 14：18Q3 环保细分领域归母净利润增速对比 .7图 15：环保细分子行业 18Q1-3 营收情况（单位：亿元） .8图 16：环保子行业 18Q1-3 归母净利润（单位：亿元）.8图 17：2000-17 年环境污染治理投资总额及 GDP 占比.10图 18：2007-18 年我国固定资产累计投资及累计同比 .10图 19：环保类 PPP 项目累计数量及占比逐季提升（个） . 11图 20：环保 PPP 项目总金额及占比逐季度提升（亿元） . 11图 21：6 月份以来公司债券到期收益率变化情况. 11图 22：7 月份以来信用利差持续收窄. 11图 23：环保领域质押比例高于市场平均水平.12,图 24：环保领域大股东质押比例显著高于市场平均值.12图 25：截止到 18 年 11 月 2 日，环保板块过半公司大股东股权质押比例超过 50%.12图 26：17 年水质监测系统放量明显.14图 27：17 年空气监测领域和数据采集设备领域放量 .14图 28：17 年环境监测设备行业市场份额向龙头聚集 .14图 29：14-18 年环境监测设备公司研发投入（亿元）.14图 30：14-18 年主要监测设备公司净债务（亿元） .15图 31：14-18 监测设备公司经营活动现金净流量（亿元） .15图 32：填埋和焚烧构成我国垃圾无害化处理主要方式.16图 33：2007-2016 年我国垃圾焚烧量及同比增速.16图 34：我国生活垃圾焚烧处理比例仍有提升空间 .16图 35：十三五焚烧处理能力预计达到 59.14 万吨/天.16图 36：我国总设计处理能力靠前的垃圾焚烧发电企业.17图 37：部分垃圾焚烧处理公司 18H1 新增处理能力.17图 38：主要垃圾焚烧发电企业经营活动现金流（亿元） .18图 39：主要垃圾焚烧发电企业应收账款情况(亿元).18图 40：2006-16 年我国危废产量持续增长.19图 41：部分危险废物处理公司平均处理价格（港币）.19图 42：18H1 部分危险废物处理公司新增处理能力.20图 43：18H1 部分危险废物处理公司处理能力增长显著.20图 44：18Q1-3 水处理设备及工程领域营收增速放缓 .21图 45：18H1 环境工程类企业新增订单情况（亿元） .21图 46：中信环保指数历史 PE 变化情况（倍）.22图 47：中信环保指数相对于中小板估值情况（倍）.22,表 1：18 年下半年以来环保领域重大的政策文件.9表 2：18 年来部分环保公司转让控股权或者引入国企战投 .21表 3：重点公司估值表 .23,1. 18 年行情及业绩回顾1.1. 环保板块二级市场行情低迷走势低迷，期间跌幅显著大于市场。环保板块 18 年表现较差，截止到 10 月 31 日，前 10个月中信环保指数下跌 48.32%，位于中信指数（二级分类）第 76/83 位。同期，中小板指数下跌 34.49%，创业板指数下跌 27.92%，环保指数跌幅显然远大于同期市场幅度。环保板块股价在 18 年持续单边下跌，但值得关注的有三个时间点：一是年初部分公司业绩增速不达预期，股价向下剧烈修正；二是五月东方园林债券发行失利，引发市场对环保公司经营活动现金流的担忧，板块内公司股价继续承压；三是十月大股东股票质押频繁爆仓问题被市场重视，而环保公司股票作为大股东高比例质押的密集领域，受此影响导致板块跌幅加速。但是，随着纾缓大股东股权质押危机、解决民营企业融资难融资贵等问题的政策出台，板块悲观预期有所改观，环保公司股价出现阶段性反弹。从细分领域来看，18 年前 10 月，环保细分板块涨幅排名为：水务运营（-31.90%）、固废（-38.51%）、再生资源（-39.72%）、环境监测（-40.03%）、水处理设备及工程（-45.89%）、大气治理（-47.54%）、节能（-54.13%）。,图 1：18 年环保指数跌幅显著高于市场,图 2：前 10 个月环保各细分领域涨跌幅对比（%）,注：时间区间为 2018 年 1 月 1 日至 18 年 10 月 31 日1.2. 板块资产质量走弱、现金流承压应收账款及存货增长迅速。18 年环保板块面临较为严峻的经营形势，主要原因：其一，17年 11 月到 18 年 3 月底，财政部 PPP 项目库清理，部分银行对 PPP 项目停贷或者发放贷款速度放缓，环保工程施工项目建设进度受到显著的负面冲击；其二，在宏观经济去杠杆的背景下，环保公司多为民营企业，融资难融资贵的问题难以解决，部分企业出现流动性困难；其三，环保公司下游多为政府客户或者工业客户，各细分领域竞争壁垒不高并且相对于政府议价能力有限，现金流较差加剧了在不利宏观环境中的经营压力。截止到 18 年 3 季度末，持续跟踪的 63家环保公司资产质量出现明显的降低，其中，板块应收账款余额 888.44 亿元，较年初增长19.58%；存货余额 749.86 亿元，较年初增长 21.29%，较年初增长 21.29%。,0.00%,10.00%,20.00%,-30.00%-40.00%-50.00%-60.00%18-01 18-02 18-03 18-04 18-05 18-06 18-07 18-08 18-09 18-10,环保(中信),中小板指,创业板指,-40.00-50.00-60.00,-10.00%-30.00-20.00%,-20.00,0.00-10.00,图 3：18Q3 环保应收账款及周转天数持续增长,图 4：18Q3 环保存货余额及周转天数迅速增加,有息负债持续增加，板块债务压力提升。无论是水环境修复、土壤修复、工业烟气处理等环境工程类业务，还是垃圾焚烧发电、危险废物处理、污水处理投资运营类业务，均涉及到大量的资金投入或者工程垫资。因此，融资驱动的业务模式在行业内较为突出。截止到 18 年 3季度末，环保板块短期借款 688.83 亿元，较年初增长 26.67%；长期借款余额 688.80 亿元，较年初增长 43.80%。值得关注的是，板块的资产负债率提升至 55.61%，较年初提升 2.01 个百分点；带息债务与归属于股东权益的比值提升到 1.06，尤其是二季度以来，公司有息债务与股东权益占比提升显著凸显环保领域对资金需求加大。与之对应的是，板块的财务费用率提升到 4.35%，较去年同期提升 1.08 个百分点。虽然有息债务总量的增长有望为工程业务规模扩大奠定了资金基础，但债务总量的迅速增长降低了抗风险能力，并且今年以来环保领域频发的债务问题用实际说明了激进式扩张和不重视项目质量的严重后果。而且资产负债率的提升空间有限制，部分环保企业负债水平已经升至高位。另外，财务费用率的迅速提升，侵蚀环保板块的盈利能力。,图 5：18Q3 环保板块有息负债情况,图 6：18Q3 环保板块带息债务/股东权益变化情况,0,18016014012010080604020,0,1000900800700600500400300200100,13A,14A,15A,16A,17A,18AQ1-3,应收账款余额（亿元）,应收账款周转天数（整体法）,0,20018016014012010080604020,0,800700600500400300200100,13A,14A,15A,16A,17A,18AQ1-3,存货余额（亿元）,存货周转天数（整体法）,8007006005004003002001000,13A,14A,15A,16A,17A,18AQ1-3,短期借款（亿元）,长期借款（亿元）,1.201.000.800.600.400.200.00,13A,14A,15A,16A,17AQ1 17AQ2 17AQ3 17AQ4 18Q1,18Q2,18Q3,带息债务/归属母公司股东的权益(整体法),强化回款，现金流仍承压。面临账面利润增长而现金流较差的情形，部分环保公司显然已经意识到这一问题。因此，部分公司在 17 年年报中披露，要强化风险意识，加强经营管理、提升回款速度，将工程施工进度款及销售回款作为业绩考核的重要一部分。截止到 18 年 3 季度末，板块经营活动现金流量净额 21.30 亿元，较同期转正。同时，板块销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入之比 89.78%，同比提升 5.11 个百分点。而第四季度作为环保公司收入确认及回款的旺季，板块全年经营活动现金流有望改善。但是，从投资支付的现金总额来看，板块仍需要持续不断的进行融资，未来将持续面临现金支付压力。,图 9：18Q3 环保板块强化回款（单位：%）,图 10：18Q3 环保板块现金流变化情况,1.3. 业绩增速放缓，市场预期转变Q1-3 环保板块业绩增速显著放缓。与板块应收账款、存货余额、债务规模迅速扩张相应的是，公司营业总收入和归属于上市公司股东的净利润增速骤然放缓。18 年前三季度，环保板块营业总收入 1456.99 亿元，同比增长 7.84%；归属于上市公司股东的净利润 158.90 亿元，同比下滑 13.98%。而环保板块 Q1、H2、Q1-3 营业总收入分别同比增长 18.93%、12.32%、7.84%；同期归属于上市公司股东的净利润分别同比增长 1%、-6.28%、-13.98%。由此可见，财政部 PPP 项目库清理、融资环境恶化、行业竞争激烈、财务费用上升等因素已经显著影响行业的发展情况。环保行业从 15-17 年的高速增长阶段逐步进入阶段性调整期。,13A,14A,15A,16A,17A,18AQ1-3,图 7：15-18 年环保板块资产负债率持续提升资产负债率（%）585654525048464442,13A,14A,15A,16A,17A,18AQ1-3,图 8：18 年前三季度环保板块财务费用率提升显著财务费用率(整体法)5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00,848280,86,9088,13A,14A,15A,16A,17A,18AQ1-3,销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入,-600,-200-300-400-500,-100,2001000,13A,14A,15A,16A,17A,18AQ1-3,投资活动现金流量净额（亿元）,现金及现金等价物净增加额（亿元）,经营活动现金流量净额（亿元）92300,图 11：18Q1-3 环保板块营业总收入下滑显著,图 12：18Q1-3 环保板块归母净利润增速转负,细分子行业分化明显，运营属性领域更具抗风险能力。虽然行业预期增速放缓，但各细分子领域体现出明显差异性。18 年前三季度，监测设备（36.37%）、再生资源（35.15%）、固废处理（22.85%）、水务运营（18.59%）四大细分领域收入增速均超过 15%；而偏环境工程类领域，如水处理设备及工程（11.71%）、大气治理（2.98%）、节能（-32.73%）业绩增速落后。值得关注的是，监测设备行业受益于环保督查趋严、中央深化环境监测改革提高环境监测数据质量政策落实以及监测点位下沉、监测密度增加等因素，体现出较高的景气度；而固废处理领域由于垃圾焚烧发电、危险废物处理产能持续扩张，运营及施工收入增长；废钢铁、废有色金属、废弃电器电子拆解物价格处于相对高位，再生资源板块收入规模增长较快。与之相反的是，以水环境治理、黑臭水体治理为代表的水处理设备及工程领域，受制于 PPP项目融资进度、工程施工进度放缓等因素，收入增速出现剧烈下滑。大气治理行业受火电厂脱硫脱销除尘超低排放改造市场萎缩，钢铁、石化、水泥、有色、工业锅炉等非电领域市场尚未大规模兑现业绩影响，行业收入增速维持低位；而节能板块，受下游钢铁、水泥等高耗能产业结构调整，余热发电工程业务量缩减；并且，部分节能公司其项目业主流动性紧张，工程进度及回款出现问题，业务收入大幅度减少。由此可见，在行业外部融资环境恶化、竞争趋于激烈、成本提高的背景下，偏运营的环保细分领域具备更持久的规模扩张能力和业务稳定性。,图 13：18Q3 环保细分领域营收增速对比,图 14：18Q3 环保细分领域归母净利润增速对比,0,3530252015105,0,2500200015001000500,13A,14A,15A,16A,17A,18AQ1-3,营业总收入（亿元）,同比增速（%）,(20),302520151050(5)(10)(15),0,30025020015010050,13A,14A,15A,16A,17A,18AQ1-3,归母净利润（亿元）,同比增速（%）,7.84,403020100(10)(20)(30)(40),营收同比增速（%）,板块同比增速（%）,-13.98,403020100(10)(20)(30)(40)(50)(60)(70),归母净利润同比增速（%）,板块同比增速（%）,1.4. 市场竞争格局有望优化，期待真正具备竞争力公司崛起环境工程领域经历调整，竞争压力有望趋缓。18 年，在宏观经济面临下行压力、民营企业融资难融资贵、PPP 项目进入强监管期的背景下，以资金驱动的环境工程类业务凸显出极大的劣势。其主要体现在：1）银行对 PPP 项目放贷速度趋缓，部分项目难以融到资金；2）随着业务规模的扩大，公司需要持续的资金投入，从而推高企业的资产负债水平；3）行业竞争壁垒不高，各类形式的企业参与其中，增加竞争激烈程度。结果是：以赚取工程收益为目标的企业毛利率水平走低，财务费用增长过快；并且，前期扩张过快的部分民企出现偿债能力不足，流动性紧张等经营问题。因此，以东方园林、碧水源、环能科技、兴源环境、巴安水务、博世科等为代表的公司主动调整经营战略，削减无法贷款项目、减缓高成本项目推进速度、强化 PPP 项目的风险识别、审慎参与 PPP 项目，同时强化 EPC 项目的跟踪。甚至，行业内部分公司已经决定逐步减少相关领域的资源投入。所以，PPP 项目领域的竞争格局有望改善，行业盈利处于触底阶段。行业发展有望迎来新阶段，硬实力铸就真成长。在“绿水青山就是金山银山”、生态文明建设被定位于“千年大计”的背景下，18 年环保行业依然处于政策密集发布期：从年初生态环境部宣布“大气十条”全部完成、下一步打赢蓝天保卫战，到 5 月份的黑臭水体治理专项行动、打击固体废物违法行为专项行动的推进，6 月份的打赢蓝天保卫战三年行动计划印发以及 9 月份乡村振兴战略规划的发布。环保行业政策支持力度较大，市场空间无需担忧。目前宏观去杠杆带来行业发展阵痛，但有望重塑市场竞争格局，增强企业提高自身技术实力的动力，从而实现市场的优胜劣汰。并且，环保领域国资战略入股趋势明显，大股东股票质押问题有望逐步得到解决，融资环境边际改善，均对行业发展预期形成积极推动。19 年，建议围绕技术壁垒较高的环境监测设备领域、运营能力逐步提升的固废处理领域以及前期爆发大股东股票质押问题的环境工程龙头公司展开布局。,图 15：环保细分子行业 18Q1-3 营收情况（单位：亿元）水务运营水处理设备及工程固废节能大气治理再生资源环境监测,图 16：环保子行业 18Q1-3 归母净利润（单位：亿元）水务运营固废水处理设备及工程大气治理节能环境监测再生资源,2. 政策驱动市场，经营环境趋于改善2.1. 政策密集发布，治污投资具备支出刚性政策支持力度强劲，市场空间持续释放。环保属于非标准行业，涵盖大气治理、污水处理设备及工程、污水处理运营、固废处理、再生资源回收利用、环境监测、工业节能等多个领域。环保的市场空间来自于环保政策出台，所带来的新的污染源治理投资需求或者排污标准提高所形成的治理设备更新换代需求。 18 年下半年以来，政府出台包括打赢蓝天保卫战三年行动计划、乡村振兴战略规划、保持基础设施领域补短板力度、创新和完善促进绿色发展价格机制等一系列政策文件。主要政策涉及环保领域的方方面面，不仅从政策目标、实施路径、保障措施等方面制定未来的治理规划，而且从价格形成机制、政府承诺兑现力度等方面出发，推动环保行业的发展。具体市场空间来看，水体修复市场固废处理市场污水处理市场监测设备及系统市场。并且，由于污染治理逐步向农村方向扩展，农村污水处理、农村垃圾处理市场空间打开并得到资本的积极关注。表 1：18 年下半年以来环保领域重大的政策文件,时间2018.62018.7,政策文件名称中共中央、国务院关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见,简要内容打赢蓝天、碧水、净土保卫战，加快生态保护与修复，改革完善生态环境治理体系将生态环境成本纳入经济运行成本；完善污水处理收费政策、健全固体废物处理收费机制、建立有利于节约用水的价格机制、健全促进节能环,保的电价机制,影响领域大气污染治理、污水处理、土壤修复污水处理、垃圾焚烧发电、危险废物处理,2018.7,打赢蓝天保卫战三年行动计划,优化产业结构、能源结构、运输结构、用地结构，推进面源污染治理， 园林绿化、土壤修复、实施重大专项行动，强化区域联防联控，健全法律法规体系，加强基础监测设备、工业环保能力建设，明确落实各方责任等,2018.8,生态环境监测质量监督检查三年行动计,划（2018-2020 年）,覆盖各类主体、突出检查重点、强化部门联动,监测设备及运维,2018.9,乡村振兴战略规划（20182022 年）,推进农业绿色发展；持续改善农村人居环境；加强乡村生态保护与修复,农村污水、生活垃圾、,黑臭水体治理、园林绿化、土壤修复,2018.9,京津冀及周边地区 2018-2019 年秋冬季,大气污染综合治理攻坚行动方案,坚持问题导向，立足产业结构、能源结构、运输结构和用地结构的调整,企业综合整治成果，狠抓柴油货车、工业炉窑和挥发性有机物（VOCs）专项整治,工业烟气治理、汽车尾,以推进清洁取暖、公转铁、企业提标升级改造为重点，巩固“散乱污” 气监测、VOCS 治理、空,气质量监测,2018.10,关于保持基础设施领域补短板力度的指,导意见,危险废物处理设施建设，加快黑臭水体治理，支持重点流域水环境综合治理，严格兑现合法合规的政策承诺，尽快落实建设条件,扎实推进农村人居环境整治三年行动，支持城镇生活污水、生活垃圾、 黑臭水体治理、污水处,理、生活垃圾处理,2018.11,农业农村污染治理攻坚战行动计划,加强农村饮用水水源保护、推进农村生活垃圾污水治理、解决养殖业污染、控制种植业污染、提升农业农村环境监管能力,农村污水处理、农村垃圾处理,基建补短板，有望增加治理污染投资金额。在当前我国经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大，外部环境发生明显变化，部分企业经营困难较多的背景下，18 年 10 月底的中央政,