财富管理：头部券商新机遇.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 43 Table_Page 深度分析 |证券 证券研究报告 Table_Title 证券行业 财富管理：头部券商新机遇 Table_Summary 近十余年，财富管理业务是国际大型投行重点布局领域 基于 佣金自由化 后经纪业务的转型探索 和 迫于金融危机后降 杠杆 压力 ，美国投行 开始重点发力财富管理业务 。 实践表明，财富管理是一项高 ROE、高壁垒、全产业链运营的业务 。 1）利润率高， 瑞银、 大摩 、 小摩 、美银美林 的财富管理部门近十年 的平均利润率分别为 26.0%、 16.0%、 17.8%、14.0%，且 财富管理的费率 普遍高于资产管理 费率 ； 2） 财富管理业务 壁垒较高， 前期投入较大，顶尖的国际财富管理机构需要花 费大量资金进行并购、搭建高素质的投顾团队，规模效应明显，中小投行 难以弯道超车 ； 3）顶尖投行财富管理业务全产业链运营，高净值客户是珍贵的渠道资源，可为其他业务线条引流。 2017 年末，瑞银、大摩、美银美林的财富管理规模均逾 2 万亿美元，位列全球前三，小摩、高盛亦跻身全球前十。 2017 年， 瑞银、 大摩 的 财富管理业务净收入为 156和 168亿美元。 大行经验：做大做强财富管理的核心要素 观察国际大行的经验，财富管理业务有五大核心要素： 1） 并购、整合双管齐下， 做大 AUM，从海外案例看，并购是最直接的手段； 2） 打造强大的资产配置能力， 既有投行类产品，又有资管业务线条的产品，并具有自己的特色 ； 3）集团化打法、全产业链运营，满足客户各个维度的要求， 形成金融服务的闭环，提升客户粘性。 4） 内部管理上，将客户的个性化需求与标准化服务相结合，改善用户体验、提升服务效率； 5）科技赋能 ，运用智能投顾服务长尾客户 。 国内现状：券商财富管理业务仍处初级阶段，但有较大发展空间 伴随交易换手率和佣金率双双走低，国内券商经纪业务转型压力凸显，效仿国际投行做大财富管理业务成为国内券商的共同选择。客观而言，国内券商的财富管理尚未 形成成熟的财富管理体系， 业务模式尚处于一般产品代销的初级阶段。但是，伴随 人均可投资资产的持续增长、金融资产配置的提升与财富管理行业渗透率的提升， 国内财富管理发展空间较大。 借鉴大行经验，国内头部券商有望实现突破 借鉴国际大行经验，在以下三个维度具备优势的券商有望率先实现突破：1） 经纪业务实力强，即客户结构好或者 线上线下 具备渠道优势的券商； 2）拥有强大资产管理能力的券商； 3）投行资本化能力具有优势的券商。综上，建议关注 中金、中信、华泰 等 头部券商 。 风险提示 监管 政策风险、市场波动风险、人才流失风险、产品间风险传导等 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-01-05 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 陈福 SAC 执证号： S0260517050001 0755-82535901 chenfugf 分析师： 商田 SAC 执证号： S0260516050001 SFC CE No. BMV314 021-60750634 shangtiangf 请注意，陈福并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 【广发非银】证券：股指期货加大松绑力度，券商板块优先受益 2018-12-02 【广发非银】战略性看好，配置头部券商 证券行业2019 年投资策略 2018-12-02 【广发非银】激荡四十年：美国证券业研究 2018-09-05 Table_Contacts 联系人： 陈卉 0755-82535901 gfchenhgf -28%-21%-14%-6%1%8%01/18 03/18 05/18 07/18 09/18 11/18非银金融 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 43 Table_PageText 深度分析 |证券目录索引 为什么要重视财富管理业务？ . 5 近十年，美国投行致力于财富管理业务转型 . 6 美国投行为什么要发展财富管理业务？ . 6 近十年，以大摩、美国银行为首的美国投行致力于发展财富管理业务，取得了较好的成果 . 7 一门好生意：空间较大、盈利持续稳定、费率 较高 . 8 财富管理业务收益率较高、 ROE 稳定 . 8 盈利模式 &费率高于资产管理业务 . 10 进入门槛较高、规模效应明显，头部机构的盛宴，具有行业壁垒 . 14 反向引流，为其他业务线条带来新机遇 . 14 从海外经验看财富管理的核心竞争力 . 16 并购、整合双管齐下，做大 AUM . 16 产品丰富、全球配置，打造强大的资产配置能力 . 18 集团化打法、全产业链运营，满足客户各个维度的要求 . 20 内部管理上，将客户的个性化需求与服务的标准化相结合 . 22 科技赋能服务长尾客户 . 26 国内券商财富管理业务：发展空间较大， 关注 头部券商 . 30 券商财富管理业务现状：二级金融产品代销为主，仍处 初级 阶段 . 30 券商发展财富管理还有较大发展空间 . 35 按图索骥， 关注 头部券商 . 36 风险提示 . 41 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 43 Table_PageText 深度分析 |证券图表索引 图 1： 70-80 年代美国共同基金管理规模持续增长（单位：亿美元） . 6 图 2： 养老金资产规模高速增长（单位：万亿美元） . 6 图 3：瑞银、摩根士丹利、摩根大通 ROE（单位： %） . 8 图 4：财富管理部门利润率（单位： %） . 8 图 5：摩根士丹利十年拆项业务 ROE（单位： %） . 9 图 6：瑞银按业务分类净收入（单位：百万瑞郎） . 9 图 7：摩根士丹利按业务分类总资产（单位：亿美元） . 9 图 8：摩根士丹利按业务分类净收入（单位：亿美元） . 9 图 9：海外投行财富管理业务收入占比（单位： %） . 10 图 10：财富管理收费模式由佣金模式向服务费模式迁移（单位： %） . 12 图 11：高盛和小摩的财富管理、资产管理同一部门 . 12 图 12：瑞银和大摩的财富管理单 独核算 . 13 图 13：摩根士丹利财富管理部门架构 . 13 图 14：瑞银财富管理、资产管理业务综合费率对比（单位： %） . 14 图 15：大摩财富管理、资产管理业务综合费率对比（单位： %） . 14 图 16：摩根士丹利财富管理收入细分（单位：百万美元） . 15 图 17：瑞银财富管理收入细分（单位：百万美元） . 16 图 18：美银财富管理收入细分（单位：百万美元） . 16 图 19：瑞银集团并购、整合历史（部分） . 18 图 20： UBS AG 客户资产数量（单位：十亿瑞郎） . 18 图 21：客户资产及其增长率（单位：十亿美元， %） . 18 图 22：财富管理产品占晨星评级 4 星以上比率（单位： %） . 19 图 23：摩根士丹利产品配置（单位：十亿美元） . 20 图 24：瑞银产品配置（单位：十亿瑞郎） . 20 图 25：摩根大通产品配置（单位：亿美元） . 20 图 26：瑞银 One Firm 模式 . 22 图 27：美林客户服务流程 . 22 图 28：瑞银将客户人生目标分为十大板块 . 23 图 29：瑞银财富管理服务内容 . 23 图 30：各公司投资顾问数（条形图）和投资顾问占雇员比例（折线图）（单位：人， %）. 25 图 31：智能投顾与新兴技术应用 . 28 图 32：智能投顾服 务 . 29 图 33：中国高净值人群年龄分布（单位： %） . 30 图 34：招商证券代理销售金融产品收入与代理销售金融产品收入占经纪和财富管理业务比率（单位：亿元， %） . 31 图 35：中信证券代理销售金融产品收入与代理销售金融产品收入占经纪业务比率（单位：亿元， %） . 31 图 36： 2016 年基金销售渠道占比（单位： %） . 32 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 43 Table_PageText 深度分析 |证券图 37：国内外投行财顾人员数据 . 33 图 38：中金公司财富管理业务收入（单位：百万元） . 34 图 39：招商证券经纪和财富管理业务收入（单位：百万元） . 34 图 40：人均 GDP（单位：万元） . 36 图 41：个人持有的可投资资产总体规模（单位：万亿元、 %） . 36 图 42：券商资产管理产品规模与资产管理产品数量（单位：亿元，支） . 37 图 43：中国居民部门资产配置比例（单位： %） . 37 图 44：美国家庭资产配置比例（单位： %） . 37 图 45：按图索骥，对标国内 . 38 图 46： 国内证券行业对接互联网的案例 . 40 图 47：券商投顾人数 . 43 表 1： 2017 年全球私人银行私人财富规模变动（单位：十亿美元） . 8 表 2：财富管理基本管理费用收费标准（单位：美元， %） . 11 表 3：财富管理特定投资策略收费标准 . 11 表 4：瑞银服务内容及策略 . 21 表 5：国外投行财富管理投顾团队配置和投顾人员要求 . 24 表 6：美林投顾团队培养体系 . 25 表 7：瑞银财富顾问培养体系 . 26 表 8：瑞银财富管理体系 . 27 表 9：国际投行智投布 . 30 表 10：国内国外财富管理产品比较 . 33 表 11：券商财富管理改革梳理 . 35 表 12：券商 APP 特色 . 35 表 13：券商客户资产数据对比 . 38 表 14： 2017 年部分券商股基交易市场份额与代销总金额 （单位：亿元） . 39 表 15： 2017 年 部分券商资管规模与主动管理规模 （单位：亿元） . 40 表 16： 2015-2018 年 部分券商 11 月 IPO 及增发总额与数量 . 41 表 17： 2015-2018 年 部分券商 11 月并购重组总额与数量 . 41 表 18： IPO 正常审核状态企业基本信息情况表（截至 11 月 22 日） . 41 表 19： 2017 年末部分券商私募股权基金和另类投资业务情况（单位：亿元） . 42 表 20： 2018 年智能投顾平台排行 . 43 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 43 Table_PageText 深度分析 |证券为什么要重视财富管理业务？ 近来 ，中信、银河、兴业 将经纪业务部门改名为财富管理部门，一时间，财富管理成为行业转型的新风标。此前，我们在财富管理专题：嘉信理财的经验和启示中依托嘉信理财的案例对财富管理业务进行了分析，提出了转型财富管理的基本框架。本篇报告，我们聚焦国际大行从事财富管理业务的背景，剖析做大财富管理业务的核心要素，为国内同行提供借鉴，并寻找通过财富管理提升 ROE的券商投资标的。 什么是财富管理业务？ 不同于资产管理 负责创设资管产品、管理证券组合，财富管理部门（公司） 作为分销渠道，负责维护客户关系，向终端客户销售资管产品，追求 实现客户 财产的保值增值。 财富管理客户主要分为大众人群、大众富裕人群、高净值人群，针对不同客户的特征，财富管理机构采用更加多元的方式服务客户 。（ 1） 折扣券商主要服务大众人群和富裕人群，向客户提供通道经纪、投资产品代销、投资顾问等服务，其特点是费率低，通过互联网实现交易； （ 2） 智能投顾主要服务大众人群，向客户提供在线的智能化财务规划和投顾服务； （ 3） 中小投行 /注册投顾（ RIAs）主要服务富裕人群，向客户提供投顾服务，一般而言，其收入以客户服务费为主，不向客户收取买卖佣金或申购赎回费用，最大程度上减少利益冲突； （ 4） 大型 投行主要服务富裕人群和高净值人群，向客户提供 综合财富管理和财富传承规划； （ 5） 私人银行主要服务高净值人群，服务内容与大型投行类似，私人银行一般为商业银行或全能银行的一个部门。 从财富管理的分类上说，我们认为，中低端客户的财富管理意味着标准化服务与产品的提供，高端财富管理客户的财富管理意味着把个性化需求做到极致，而智能投顾意味着服务边界的拓展、在提升效率节约费用的前提下满足客户一定的个性化需求。 近十年来，国际投行致力于做大财富管理业务 ， 战略地位不断提升 。 在 佣金自由化后， 经纪业务 持续 下行 ，转型的探索持续进行； 2008年金融危机中，由于 抵押物资产质量下降，系统性风险蔓延，投行资产负债表急剧收缩，危机后，监管政策限制了大型投行依靠重资产、高杠杆的高速扩张。在此 环境下，美国投行致力于寻找一门可以抵抗经济周期、高利润率的好生意。 实践表明， 财富管理是一项高利润率、高 ROA的业务，具有轻资产、稳定性强、抵抗周期、高收益、天花板较高，行业潜力大的优点。 根据我们对瑞银、摩根士丹利、摩根大通、美银美林四家传 统财富管理业务具有优势的国际投行近 10年年报的梳理，我们发现这四家公司财富管理部门的平均利润率分别为 26.0%、 16.0%、 17.8%、 14.0%。 2017年，财富管理业务对瑞银、摩根士丹利的净收入分别贡献 156.10和 168.36亿美元。 另外，值得一提的是， 2017年全球十大财富管理公司中，投行占据五席。 那么，国际投行有何成功经验可循？通过案例研究，我们 总结 出五个要点：1） 并购、整合双管齐下，做大 AUM。根据海外发展历史来看，海外投行多靠并购整合做大。并购是最直接的扩张方式，可以较快为公司带来核心客户群体和全球的客户资源与资产配置资源。海外并购需要公司花费较多的资本、资源与精力，并购后公司之间的融合又考验管理体系与执行能力，具备外延扩张能力是公司资本实力、战略能力与管理能力的综合体现。 2） 丰富 产品 、全球配置， 打造强大的资产配置能力 。全球顶级的财富管理机构一般都具有产品品类丰富的特点，既有投行类产识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 43 Table_PageText 深度分析 |证券品，又有资管业务线条的产品，并具有自己的特色。资管业务线条的优势体现较强的资产配置能力。 3）集团化打法、全产业链 运营，满足客户各个维度的要求。形成金融服务的闭环，提升客户粘性。 以瑞银为例， 在增强风控、足额计提风险资本的前提下，运营协作已经浸入瑞银的血液，体现出极强的部门协作能力。 4） 内部管理上，将客户的个性化需求与内部服务的标准化结合起来， 为高净值客户带来更好的体验 ，同时提升经营效率 。 5） 科技赋能智能投顾， 服务长尾客户，拓宽客户服务范围 。 国内证券行业转型财富管理已成行业共识。 一方面，伴随机构投资者壮大、尤其是海外资金入市，交易换手率呈现下降趋势；另一方面， 受行业价格战及竞争加剧影响，行业佣金率从 2010年的千一下滑 至 当前 的万三 左右 ，贴近成本价，佣金战虽然近期有缓和的趋势，但行业利润明显压缩。 经纪业务收入占比逐渐下降，根据中国证券业协会 统计， 131家证券公司 2018H1实现营业收入 1,266亿元，代理买卖证券业务净收入 364亿元 ，占营收 28.7%， 较 2016年同期下滑 6.9个百分点。发挥产品线和渠道优势、对存量客户进行二次开发， 券商转型财富管理 业务 已成为行业共性话题。 当前，国内券商的财富管理业务仍处初级阶段 ， 除中金外，其他券商财富管理业务暂时没有形成成熟的财富管理体系，从客均资产到产品配置结构都与海外优秀的财富管理机构有一定差距。当前券商在代销市场中并不占据太大优势， 2016年券商基金销售渠道只占到整个市场的 7.8%，只有直销及第三方平台的十分之一 。 国内券商财富管理业务仍有较大发展空间， 一方面来自于人均可投资资产的持续增长、金融资产配置的提升与财富管理行业渗透率的提升，另一方面来自券商财富管理部门的不断提升、与国际接轨。 按图索骥，国内头部券商具有领先优势。 借鉴国际投行的经验， 在以下三个维度具备优势的券商有望率先实现突破： 1） 经纪业务实力强，即客户结构好或者 线上线下 具备渠道优势的券商； 2） 拥有强大资产管理能力的券商； 3）投行资本化能力具有优势的券商。 基于财富管理的广阔前景，建议关注 中金、中信、华泰 等 头部券商的新机遇 。 近十年，美国投行致力于财富管理业务转型 美国投行为什么要发展财富管理业务？ 一是美国特定的历史背景与环境的滋养 复杂的税费结构、养老金入市与美股长牛，极大促进了大资管行业、包括财富管理行业的发展。 1）养老金入市促进财富管理行业蓬勃发展。 美国的养老金结构分为法定养老 金、雇主养老金及个人养老保险。 401k计划投资方向包括投资于共同基金、债券、股票、货币市场 基金 等多种金融产品。根据 wind显示，截至 2017年，共同基金占比为 59%。 IRA账户为个人养老保险账户，参与者可以到有资格设立 IRA基金的银行、基金公司等金融机构开设账户。根据 ICI官网披露，截至 2018年第二季度， IRAs账户中共同基金金额为 4.326万亿 美元 ，占比 47%。 2）美股长牛，为财富管理公司带来源源不断的客户。股指上行，为共同基金、股指类产品和 ETF类产品带来了较大的销售空间。 根据美银美林数据， 1990-2000年的牛市历时 113个月，涨幅高达 417%。在经济复苏的推动下，居识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 43 Table_PageText 深度分析 |证券民可投资资产持续增长。 3）美国的养老金、税费结构复杂， 报税、避税等方式较多，专业的财富管理机构可以为客户提供专业的养老计划、税筹等服务。 图 1： 70-80年代美国共同基金管理规模持续增长（单位：亿美元） 图 2： 养老金资产规模高速增长（单位：万亿美元） 数据来源： ICI、广发证券发展研究中心 注：现金包含现金等价物和回购协议 数据来源：美联储、广发证券发展研究中心 二是内在原因，发展财富管理业务是美国投行在经纪业务长期下行与金融危机冲击、杠杆率下行后的明智之选。 1）佣金自由化、经纪业务收入占比持续下滑。1975年佣金率自由化后，经纪业务竞争加剧，佣金收入下滑，交易佣金在证券行业总收入的占比由 1975年以前的 40%下滑至当前的 10%-20%区间震荡。美国投行在业务多元化上进行尝试，寻找服务投资者的新模式，大型投行将转型的重点放在机构业务，大力发展做市业务，用资产负债表服务客户。折扣券商为零售客户提供廉价的经纪交易通道服务，并依托客户基础探寻以零售客户为核心的财富管理模式 。 2）高杠杆业务遭遇滑铁卢。 1990-2008年证券业处于机构业务大发展时期，投行使用高杠杆博取超额收益， ROE中枢高达 18.3%。 2008年金融危机中，由于抵押物资产质量下降，系统性风险蔓延，投行资产负债表急剧收缩导致流动性枯竭。 2008年次贷危机后，美国大型投行受到多德 -弗兰克法案的约束，被迫缩减自营交易和做市交易规模，在监管逐渐升级的情况下，投行主动降低杠杆，由 2007年的 37倍降至2015年的 16.7倍。由于行业 ROA中枢基本保持在 0.7%，杠杆率下降导致 ROE持续下滑， 2015年行业 ROE跌至 9.5%。 在这样外在和内在环境下，美国投行开始寻找一门好生意，向高利润率、高ROA的业务转型，财富管理业务具有轻资产、稳定性强、抵抗周期、高收益、天花板较高，行业潜力大的优点。 近十年，以大摩、美国银行为首的美国投行致力于发展财富管理业务，取得了较好的成果 1） 金融危机后， 美国银行 2008年收购收购美国第三大投资银行美林公司，由此成为全球第一大高收益债券的承销商，全球第三大股票承销商和全球第九大并购顾问。 0%20%40%60%0500010000150001984 1985 1986 1987 1988 1989 1990股票和债券基金 货币基金总体规模同比（右轴）012345现金 货币基金 债权工具 股票 共同基金 其他识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 43 Table_PageText 深度分析 |证券2） 2009年 摩根士丹利 与花旗集团合资组建成立摩根士丹利美邦，私人财富管理实力直逼瑞银。 3）根据国际管理咨询公司 Scorpio Partnership的年度报告， 2017年全球私人银行业的资产管理规模整体上呈现上升趋势，全球财富管理运营商中排名前 10位的资产管理公司平均增长 16.0。这得益于全球私人财富整体增长，以及财富管理朝数字转型的热潮推动，财富管理机构利用 2017年有利的市场条件作为增长的核心驱动力。 其中，全球前三大私人银行分别为瑞银、美国银行和摩根士丹利 ，大摩、高盛进入前十 。 表 1： 2017年全球私人银行私人财富规模变动（单位：十亿美元） 机构 AUM 2017 AUM 2016 同比增长 瑞银集团 2403.75 2056.90 16.86% 摩根士丹利 2223.10 1948.38 14.10% 美国银行 2206.03 1971.97 11.87% 富国银行 1899.30 1717.10 10.61% 加拿大皇家银行 907.88 786.51 15.43% 瑞士信贷 792.02 669.57 18.29% 花旗银行 529.90 452.00 17.23% 摩根大通 526.00 435.00 20.92% 高盛 458.00 413.00 10.90% 法国巴黎银行 436.75 361.90 20.68% 数据来源： Scorpio Partnership全球私人银行基准 2018、广发证券发展研究中心 一门好生意：空间较大、盈利持续稳定、费率较高 财富管理业务收益率较高、 ROE 稳定 财富管理业务具有高收益、稳定性较强的特点。 根据我们对瑞银、摩根士丹利、摩根大通、美银美林四家传统财富管理业务具有优势的国际投行近 10年年报的梳理，除了特殊年份外（金融危机），瑞银、摩根士丹利、摩根大通 平均 ROE 分别为 59%（本部，美国部分为 16%）、 15%、 23.5%；瑞银、摩根士丹利、摩根大通、美银美林平均利润率分别为 26.0%、 16.0%、 17.8%、 14.0%。 2017年，财富管理业务对瑞银、摩根士丹利的净收入分别贡献 156.10和 168.36亿美元。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 43 Table_PageText 深度分析 |证券图 3：瑞银、摩根士丹利、摩根大通 ROE（单